【国信食饮】大众食品板块10月投资策略:经营压力充分释放,关注提价预期催化
（以下内容从国信证券《【国信食饮】大众食品板块10月投资策略:经营压力充分释放,关注提价预期催化》研报附件原文摘录）
大众食品板块10月 投资策略 （报告正式外发时间：2021年10月8日） 报告摘要 1.9月大众食品超额收益明显，速冻食品、调味品领涨 9月食品饮料板块涨13.06%，板块超额收益明显，细分板块中速冻食品涨幅最高为16.91%，白酒、调味品、其他食品和肉制品板块涨幅分列2-5位，涨幅分别为14.63%、14.56%、12.44%、10.89%；啤酒是8月唯一下跌的子版块，跌幅为5.62%。从估值来看，截至2021年9月30日，食饮板块经过过去1个月的上涨，目前估值已修复至42.04X。 2. 企业经营压力充分释放，龙头通过经营调整韧性更强 ①啤酒：中报业绩持续验证行业高端化进程正在加速，结构优化与常规性提价帮助各品牌持续提升吨价并释放业绩弹性，且趋势有望延续。②乳制品：今年上半年我国生鲜乳平均价上涨幅度超预期，乳制品企业毛利率水平承压。头部企业通过产品结构升级和减促控费对冲部分成本压力，双龙头集中度进一步提升，同时龙头加速布局高成长的赛道（奶酪），龙头营收及盈利能力将持续提升。③调味品：7-8月经营继续承压，9月环比改善明显，主要厂商加速社区团购布局，通过指定经销商、直接与社区团购合作等方式严控价盘，渠道利润和渠道信心逐渐恢复，渠道库存已恢复至合理水平。此外，板块龙头提价预期再起，看好龙头21Q4及2022年的业绩弹性。④速冻食品：龙头公司凭借精细化管理等综合优势，经营韧性较强经营表现较板块更好，预计三季度业绩仍能保持稳健增长。⑤休闲食品：商超流量下滑、线下消费重提等新消费趋势下，龙头企业不断优化经营策略、精耕渠道、集中资源主推核心产品，经营势头良好，可关注环比的持续改善情况。 3. 投资建议：关注提价预期催化下，各板块龙头的中长期投资机会 我们长期看好啤酒高端化的发展及速冻食品/乳制品/调味品/休闲食品等板块的中长期发展机会，并且大众食品板块经过今年的调整，板块整体估值已回落至合理水平。故在当前阶段下，应重视兼具估值性价比及中长期成长稳定性的行业龙头，重点推荐青岛啤酒/伊利股份/妙可蓝多/海天味业/千禾味业/安井食品/立高食品/三只松鼠/绝味食品等。 4. 风险提示 宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题。 1 市场回顾：大众食品9月超额收益明显，速冻食品、调味品领涨 9月上证综指涨0.68%，沪深300涨1.26%，食品饮料板块涨13.06%，9月食品饮料板块超额收益明显。食饮各子板块（中信分类）中，速冻食品涨幅最高为16.91%，白酒、调味品、其他食品和肉制品板块涨幅分列2-5位，涨幅分别为14.63%、14.56%、12.44%、10.89%；啤酒是8月唯一下跌的子版块，跌幅为5.62%。从估值来看，截至2021年9月30日，上证综指动态PE14.74X，沪深300动态PE18.12X，食饮板块42.04X。 从个股来看，9 月食品饮料板块个股涨幅前五名是金种子酒、泸州老窖、洽洽食品、安井食品和良品铺子；跌幅前五名是青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、养元饮品和燕京啤酒，白酒板块受茅台股东大会和泸州老窖股权激励落地的刺激，板块超额收益明显，调味品板块受板块龙头提价预期再起的带动，涨幅亦比较明显。 2 数据跟踪：产销恢复不及预期，成本继续高位承压 2.1 产销量：产销恢复不及预期，乳品软饮微增，啤酒葡萄酒下滑明显 产量数据：根据wind数据显示，2021年乳制品8月产量259.4万吨，同比增长1.9%，环比增长2.4%；啤酒8月产量352.9万千升，同比减少6.4%，环比减少6.4%；葡萄酒8月产量1.7万千升，同比减少19.0%，环比下降5.6%；软饮料8月产量1790.8万吨，同比增长1.7%。 2.2 零售价：啤酒、牛奶、酸奶、婴幼儿奶粉价格环比基本持平 酒类：2021年8月36大中城市630ml瓶装啤酒平均价格4.84元/瓶，同比增长1.3%；36大中城市罐装350ml啤酒平均价格4.10元/罐，同比增长0.5%。红酒方面，2021年9月红酒价格指数为350.93，同比上涨16.1%。 乳制品：2021年9月，牛奶零售价12.54元/公斤，环比增长0.2%；酸奶价格16.17元/公斤，环比增长0.6%；国内外婴幼儿奶粉价格分别为215.20、263.40元/公斤，分别同比0.4%、0.3%，环比基本持平。 2.3 成本：生鲜乳、大麦价格环比下滑，大豆、包材价格持续上涨 2021年9月，白砂糖平均价格5643.64元/吨，同比下滑0.8%；南宁糖蜜平均价格1650元/吨，环比持平。2021年9月生猪平均价格13.19元/千克，环比下降12.5%；生鲜乳8月平均价格4.34元/公斤，环比下降0.5%；进口大麦8月平均价格299.44美元/吨，同比上升32.5%，环比下滑1.2%；大豆9月平均价格5222.18元/吨，环比提升0.4%，整体保持上行趋势；包材来看，中国玻璃指数5月平均价格为1708.60元，环比上升7.58%，继续保持上涨趋势；瓦楞纸2021年8月平均价格4232.80元/吨，环比上涨0.3%。 3 板块策略：经营压力充分释放，关注提价预期催化 啤酒：原材料成本恐继续提升，为对冲影响各品牌淡季提价预期升温 受各地疫情反复以及洪灾影响，啤酒7、8月整体销量出现略微下滑。根据国家统计局数据，2021年1-8月，按年主营业务收入2000万元以上的啤酒企业标准统计，规模以上啤酒企业累计产量为2625.25万千升，同比增长5.43%。数据显示，7、8月合计规模以上啤酒企业产量为736.18万千升，较2020年同期产量784.71万千升相比，下滑了6.18%。其中2021年8月，中国规模以上啤酒企业产量352.9万千升，与2020年8月377.7万千升相比，同比下滑6.56%。2021年7月，中国规模以上啤酒企业产量383.28万千升，与2020年7月407.01万千升相比，同比下滑5.83%。 存量竞争下，啤酒行业已从此前的量增逻辑转变为利润导向的提价逻辑。参照美国、日本等发达国家啤酒行业发展历史来看，适龄饮酒人口基数开始下滑基本预示着啤酒产销量拐点的临近，我们判断随着中国适龄饮酒人口基数的在2010年前后开始负增长并形成下降趋势后，中国啤酒产销量亦在2013年见顶，并将在未来呈现持续的平稳下降态势。啤酒主流企业正通过关厂提效，优化产品结构，常态化、区域性提价等策略，持续提升盈利水平。吨价的有效提升可以有效消化销量下降给收入增速带来的负面影响，同时释放利润弹性。 参照过往的历史来看，原材料成本的持续上涨或成为行业性提价的催化剂。由于此前行业仍处于价格竞争的环境下，单一品牌、产品的提价恐造成市场份额的大量流失，全行业性的统一提价仅在面临原材料成本持续上涨，影响盈利水平时才会出现。现在竞争格局有所优化，高端啤酒市场成为各品牌竞争的主战场，品牌的调性与被认可度、宣传推广的效率等综合因素成为竞争的主要方面，价格对于消费者选择不同品牌产品时的影响相对减少。为提升盈利能力，并对冲销量见顶带来的业绩压力，众多品牌已开启了常态化、区域性的提价，将提价带来的渠道冲击降到最低，共同完成市场消费者的培育。21年前三季度原材料成本快速上涨，以玻璃、瓦楞纸为首的包材（占啤酒成本超60%）均有中双位数的涨幅，澳洲麦芽受中澳贸易纠纷影响价格明显上涨，欧洲麦芽成为替代品但短期内供不应求的失衡亦带来价格的波动。尽管各品牌通过结构优化很好地消化了部分原材料上涨的影响，但为缓和成本在下半年进一步上涨的压力，各品牌均有较为强烈的提价诉求，随着淡季的逐步来临，市场对于行业全面提价的预期亦越来越强。 百威亚太：21年5月，百威亚太透露，包括百威以及全国范围内的核心和实惠品牌等已经开启涨价，不同品牌具体涨幅不同，消息已被百威亚太CEO杨克证实，百威已成为今年第一个宣布涨价的啤酒厂家。 华润啤酒：公司提出常态化涨价策略，勇闯天涯自9月1日起全国执行全新包装后，出厂价提升近4元，提价幅度约10%。公司预计下半年原材料成本恐将进一步提升，并不排除下半年或年底进行全国范围涨价的动作。 青岛啤酒：具草根调研，公司山东地区针对12支500ml装每箱青岛纯生的终端供货价从78元提升至82元，出厂价暂不调整；同时通过调整包装的方式将崂山啤酒价格进行上调；四季度在华南地区可能会有其他调价安排。 重庆啤酒：公司主要通过销售更高端的啤酒来对冲原材料上涨的压力，但也会考虑提价的可行性。据了解公司疆内的乌苏产品已对出厂价有近10%的提升，对于疆外乌苏产品的提价仍在探讨当中。 珠江啤酒：公司主要还是通过提升产品结构提升整体吨价，由于公司的主打产品相对较少（纯生和零度），提价一旦不被市场接受认可，将会对公司业绩带来较大冲击，未来对直接提价还是保持谨慎态度。 乳制品：生鲜乳价格增长放缓，龙头利润弹性有望释放 重点公司点评：伊利股份&妙可蓝多 伊利股份加码奶酪、高端奶、奶粉高附加值业务，盈利弹性有望进一步释放。9月公司发布公告：①伊利拟与核心员工持股平台共同向公司的全资子公司内蒙古伊家好奶酪有限责任公司（简称“伊家好奶酪”）进行增资。公司拟以现金出资28,720万元，拟设立核心员工持股平台以现金出资31,280万元。增资完成后，公司持有伊家好奶酪60%的股权，拟设立核心员工持股平台持有伊家好奶酪40%的股权。本次增资公司在奶酪业务发展初创期引入核心员工持股平台，有利于调动核心员工的积极性，进一步加快奶酪业务的发展，提升公司奶酪业务竞争力。②公司拟募集约120亿元用于6个项目：液态奶生产基地项目、全球领先5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目、长白山天然矿泉水项目、数字化转型和信息化升级项目、乳业创新基地项目、补充流动资金及偿还银行贷款项目。疫情后，民众健康意识提升，消费升级趋势明显，液态奶景气提升，公司加码奶酪、高端奶、奶粉等高附加值业务顺应消费趋势，有望进一步提升产品结构，盈利弹性有望进一步释放。 妙可蓝多常温奶酪上市，突破冷链瓶颈，打开增量空间。2021年9月常温奶酪棒已投产并开始销售。与传统奶酪棒相比，常温奶酪棒无需冷链运输及储存，降低运输成本，便于渠道拓展和下沉（全国低温渠道终端不及常温渠道终端的1/3），有望进一步打开公司奶酪棒大单品的增量空间。中国奶酪市场正处于加速成长期，借鉴国外经验，发展潜力巨大。目前公司奶酪棒供不应求，库存水平健康。面对愈加激烈的市场竞争，公司通过增大线下推广力度，增强消费者品牌认识，高举高打，坚守价格底线，在全国范围内维持价盘稳定，局部通过适度促销活动积极应对，上半年市占率达到30%。蒙牛正式入主后预计会对公司在供应链、公司治理、营销渠道等赋能，我们认为公司在品牌认可度逐渐提升、渠道布局进一步完善、新产能逐渐投产的情况下，未来高增长可期。 调味品：提价预期再起，关注企业边际改善机会 重点公司点评：海天味业&中炬高新&千禾味业 海天味业：若提价成功将进一步修复业绩，全年业绩双位数增长可期。近期关于海天提价的传闻再起，我们调研了多个渠道，根据渠道反馈结果，海天有望于10月左右进行提价（提价幅度约为6%，部分经销商反馈已经收到限货函，9月26日前截单），提价涉及的产品或将占公司整体收入的90%以上（包括酱油、蚝油、调味酱等产品），公司目前正在做提价的前期工作。另外根据我们的跟踪，海天7-8月同比小幅下滑（-2%），9月至今同比增长（+10%），目前全国整体库存水平依然偏高（约2~2.5个月）。我们认为公司在当前时点如果提价顺利，21Q4及2022年的业绩弹性将得到释放，2021年完成双位数增长依然可期。 中炬高新：9月经营环比恢复，期待公司治理拐点的到来。从收入来看，预计中炬7-8月同比下滑（-10%），9月至今同比增长，环比改善，预计Q3收入端将有个位数下滑；从库存来看，全国整体持续处于历史较低水平（约1-1.5个月）。从我们跟踪情况来看，中炬Q3业绩表现环比改善但仍弱于海天，公司通过控制发货节奏，目前渠道库存在行业内处于较低水平。考虑到今年中炬收入端及成本端承压明显，若海天提价中炬或将跟随提价，若跟随海天提价后则中炬收入弹性更大，同时期待未来公司治理拐点的到来，释放组织活力。 千禾味业：渠道库存基本见底，依然看好公司未来成长性。根据我们的跟踪，预计千禾Q3收入端持平或略有所下滑，目前千禾的渠道库存处于行业较低水平，其中华东区域库存一个月左右。针对提价，我们调研了多个经销商，目前公司内部没有正式通知，部分经销商觉得如果海天提价，零添加产品可能会因为今年提升了品质跟随提价，而对于低端高鲜产品公司不一定会提价。我们认为，公司业绩于Q2见底，预计之后公司业绩将呈现逐季改善趋势，长期看，公司率先卡位零添加赛道，先发优势明显，长期仍将享受高端酱油行业持续扩容所贡献的业绩增量。 速冻食品：下半年进入销售旺季，龙头公司有望释放利润弹性 速冻食品重点公司点评：安井食品&千味央厨 安井食品：经营逐渐回归正轨，预计Q3业绩仍能保持稳健增长。随着安井下半年高基数影响减少，商超渠道回到正常增长态势，叠加公司促销力度减小，我们预计公司21Q3业绩仍能保持稳健增长，利润弹性将持续释放。今年公司重点开发小B端经销商，加速渠道下沉；同时对于处在行业风口的预制菜肴，公司计划通过选品快速占领市场，菜肴制品有望实现快速增长。考虑成本端猪肉价格处于低位，且20H2净利率恢复常态，我们认为公司下半年营收有望维持稳增，净利润压力有望缓解。速冻食品行业是长坡厚雪的好赛道，空间大，集中度低。安井作为速冻食品行业龙头，综合竞争优势显著，经营韧性强，未来持续稳增可期，我们持续看好安井未来的成长性。 千味央厨：国内领先的餐饮渠道速冻米面制品制造商，底层逻辑是社会分工的精细化，公司先发优势显著，有望充分享受行业发展的红利。①随着餐饮经营成本（人工成本、租金成本等）的上涨以及餐饮标准化（连锁化）诉求的增强，借鉴日本经验，我国冻米面制品餐饮端规模有望实现快速扩张，目前我们速冻米面制品B端占比不足40%，相比于日本巅峰时期B端占比的75%，尚有较大扩容空间。②公司核心管理层与技术人员大多出自原思念集团，行业经验丰富。③公司先发优势显著，已成为肯德基、必胜客、海底捞等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商，产品质量、研发等已受到多方认可，渠道优势显著，一方面有利于未来渠道拓展，另一方面随着合作的深入，公司产品有望实现量价齐升。 休闲食品：新形势下龙头优化经营策略，关注边际改善 休闲食品重点公司点评：盐津铺子&绝味食品 盐津铺子：供应链优势显著，助力业务转型。公司7、8月份业绩有改善趋势，供应链改革出现成效，同时公司加速社区团购等新型渠道布局，未来有望充分发挥全产业链布局优势。公司在后疫情时代主动进行业务转型调整，积极应对社区团购等带来的渠道变革：①积极尝试多种商超渠道的费用投放方式和效率，精准调整商超中岛的投放方向和费用，加速渠道拓展和下沉（21H1经销数量相比20年底增加300余家）；②大力挖掘供应链潜力聚焦核心品类；③加大产品研发力度，通过散装称量&定量装产品组合覆盖全渠道。公司是拥有高供应链壁垒的散称休闲食品重要玩家，在成熟市场尚有翻倍空间，在重点市场的拓展已初见成效，此外，渠道调研显示公司产品动销正在恢复，未来仍有充足的发展空间，值得重点关注。 绝味食品：调整经营策略，21Q3业绩受疫情影响有所承压。公司上半年通过“新品&营销”提高单店营收，业绩已基本恢复常态。21Q3部分地区疫情影响开店，但整体影响可控，21Q3有望保持双位数增长。展望未来，在疫情影响下，公司更加重视“质”的突破，通过深耕卤味行业（泛卤味布局）和打造品牌形象（主题营销）进一步打开成长空间。公司近期定增预案预计将新增16万吨产能，彰显对未来发展的充足信心，此外股权激励落地，为未来业绩提供有效的制度保障，未来发展逻辑清晰。 其他重点公司点评：承德露露 承德露露：改革进行中，经营逐渐向好。三季度公司提前动销，营收增长良好。上半年公司新董事长沈志军上任，深刻分析了公司发展滞后的原因，锐意进取，进行了一系列改革，未来改革措施有望持续落地：①产品改革：以杏仁+为主线，围绕新品类、新人群、新需求、新渠道未来将丰富产品矩阵，pet包装产品有望在四季度上市；②品牌改革：围绕更多、更年轻消费群体提高品牌调性；③市场方面：北方市场仍有下沉空间，南方市场还是空白，提升空间大；④回购1.7亿用于未来股权激励，显示改革决心。我们认为公司品牌积淀深厚，北方市场稳固，正走在正确道路上，经营拐点或显现，进入新成长通道可期。 4 投资建议 因市场风格逐渐切换，部分资金从涨幅较大的行业流出，逐渐流入估值具备性价比的消费行业，故9月大众食品板块整体上涨明显。我们认为当前阶段下，应重视兼具估值性价比及中长期成长稳定性的行业龙头，重申2021年投资的三条主线：1. 优选成长潜力充足的赛道，以长期视角审视公司价值；2. 优选边际改善显著，具有估值性价比的公司；3. 优选业绩确定性强、估值合理的行业龙头。 基于以上投资主线，我们继续看好速冻食品、乳制品、调味品、休闲食品等板块龙头的中长期发展机会，重点推荐高端化进程稳步推进的青岛啤酒、原奶涨价集中度持续提升的伊利股份、市场空间广阔的妙可蓝多、业绩有望逐级改善的海天味业、中炬高新、千禾味业、C端业务快速增长的安井食品、收入增速提速的立高食品、未来发展逻辑清晰的盐津铺子、三只松鼠、绝味食品等。 5 风险提示 宏观经济增速放缓；需求增长不达预期；食品安全问题。 本报告分析师： 证券分析师：陈青青，电话0755-22940855，证券投资咨询执业资格证书编码S0980520110001，邮箱chenqingq@guosen.com.cn 证券分析师：廖望州，电话0755-22940911，证券投资咨询执业资格证书编码S0980521010001，邮箱liaowangzhou@guosen.com.cn 相关研究报告： 《白酒中秋动销跟踪专题：高端稳健，次高端分化下龙头高增》 ——2021-09-25 《白酒中报总结暨9月投资策略：中报业绩稳健，配置价值凸显》 ——2021-09-08 《国信证券-大众食品板块中报总结暨9月投资策略：中报释放担忧情绪，关注环比改善》 ——2021-09-07 《调味品跟踪报告：拐点渐进，关注改善》 ——2021-08-02 《国信证券-大众食品板块8月投资策略：短期波动不改长期价值，关注龙头企业经营改善机会》 ——2021-08-02 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 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大众食品板块10月 投资策略 （报告正式外发时间：2021年10月8日） 报告摘要 1.9月大众食品超额收益明显，速冻食品、调味品领涨 9月食品饮料板块涨13.06%，板块超额收益明显，细分板块中速冻食品涨幅最高为16.91%，白酒、调味品、其他食品和肉制品板块涨幅分列2-5位，涨幅分别为14.63%、14.56%、12.44%、10.89%；啤酒是8月唯一下跌的子版块，跌幅为5.62%。从估值来看，截至2021年9月30日，食饮板块经过过去1个月的上涨，目前估值已修复至42.04X。 2. 企业经营压力充分释放，龙头通过经营调整韧性更强 ①啤酒：中报业绩持续验证行业高端化进程正在加速，结构优化与常规性提价帮助各品牌持续提升吨价并释放业绩弹性，且趋势有望延续。②乳制品：今年上半年我国生鲜乳平均价上涨幅度超预期，乳制品企业毛利率水平承压。头部企业通过产品结构升级和减促控费对冲部分成本压力，双龙头集中度进一步提升，同时龙头加速布局高成长的赛道（奶酪），龙头营收及盈利能力将持续提升。③调味品：7-8月经营继续承压，9月环比改善明显，主要厂商加速社区团购布局，通过指定经销商、直接与社区团购合作等方式严控价盘，渠道利润和渠道信心逐渐恢复，渠道库存已恢复至合理水平。此外，板块龙头提价预期再起，看好龙头21Q4及2022年的业绩弹性。④速冻食品：龙头公司凭借精细化管理等综合优势，经营韧性较强经营表现较板块更好，预计三季度业绩仍能保持稳健增长。⑤休闲食品：商超流量下滑、线下消费重提等新消费趋势下，龙头企业不断优化经营策略、精耕渠道、集中资源主推核心产品，经营势头良好，可关注环比的持续改善情况。 3. 投资建议：关注提价预期催化下，各板块龙头的中长期投资机会 我们长期看好啤酒高端化的发展及速冻食品/乳制品/调味品/休闲食品等板块的中长期发展机会，并且大众食品板块经过今年的调整，板块整体估值已回落至合理水平。故在当前阶段下，应重视兼具估值性价比及中长期成长稳定性的行业龙头，重点推荐青岛啤酒/伊利股份/妙可蓝多/海天味业/千禾味业/安井食品/立高食品/三只松鼠/绝味食品等。 4. 风险提示 宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题。 1 市场回顾：大众食品9月超额收益明显，速冻食品、调味品领涨 9月上证综指涨0.68%，沪深300涨1.26%，食品饮料板块涨13.06%，9月食品饮料板块超额收益明显。食饮各子板块（中信分类）中，速冻食品涨幅最高为16.91%，白酒、调味品、其他食品和肉制品板块涨幅分列2-5位，涨幅分别为14.63%、14.56%、12.44%、10.89%；啤酒是8月唯一下跌的子版块，跌幅为5.62%。从估值来看，截至2021年9月30日，上证综指动态PE14.74X，沪深300动态PE18.12X，食饮板块42.04X。 从个股来看，9 月食品饮料板块个股涨幅前五名是金种子酒、泸州老窖、洽洽食品、安井食品和良品铺子；跌幅前五名是青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、养元饮品和燕京啤酒，白酒板块受茅台股东大会和泸州老窖股权激励落地的刺激，板块超额收益明显，调味品板块受板块龙头提价预期再起的带动，涨幅亦比较明显。 2 数据跟踪：产销恢复不及预期，成本继续高位承压 2.1 产销量：产销恢复不及预期，乳品软饮微增，啤酒葡萄酒下滑明显 产量数据：根据wind数据显示，2021年乳制品8月产量259.4万吨，同比增长1.9%，环比增长2.4%；啤酒8月产量352.9万千升，同比减少6.4%，环比减少6.4%；葡萄酒8月产量1.7万千升，同比减少19.0%，环比下降5.6%；软饮料8月产量1790.8万吨，同比增长1.7%。 2.2 零售价：啤酒、牛奶、酸奶、婴幼儿奶粉价格环比基本持平 酒类：2021年8月36大中城市630ml瓶装啤酒平均价格4.84元/瓶，同比增长1.3%；36大中城市罐装350ml啤酒平均价格4.10元/罐，同比增长0.5%。红酒方面，2021年9月红酒价格指数为350.93，同比上涨16.1%。 乳制品：2021年9月，牛奶零售价12.54元/公斤，环比增长0.2%；酸奶价格16.17元/公斤，环比增长0.6%；国内外婴幼儿奶粉价格分别为215.20、263.40元/公斤，分别同比0.4%、0.3%，环比基本持平。 2.3 成本：生鲜乳、大麦价格环比下滑，大豆、包材价格持续上涨 2021年9月，白砂糖平均价格5643.64元/吨，同比下滑0.8%；南宁糖蜜平均价格1650元/吨，环比持平。2021年9月生猪平均价格13.19元/千克，环比下降12.5%；生鲜乳8月平均价格4.34元/公斤，环比下降0.5%；进口大麦8月平均价格299.44美元/吨，同比上升32.5%，环比下滑1.2%；大豆9月平均价格5222.18元/吨，环比提升0.4%，整体保持上行趋势；包材来看，中国玻璃指数5月平均价格为1708.60元，环比上升7.58%，继续保持上涨趋势；瓦楞纸2021年8月平均价格4232.80元/吨，环比上涨0.3%。 3 板块策略：经营压力充分释放，关注提价预期催化 啤酒：原材料成本恐继续提升，为对冲影响各品牌淡季提价预期升温 受各地疫情反复以及洪灾影响，啤酒7、8月整体销量出现略微下滑。根据国家统计局数据，2021年1-8月，按年主营业务收入2000万元以上的啤酒企业标准统计，规模以上啤酒企业累计产量为2625.25万千升，同比增长5.43%。数据显示，7、8月合计规模以上啤酒企业产量为736.18万千升，较2020年同期产量784.71万千升相比，下滑了6.18%。其中2021年8月，中国规模以上啤酒企业产量352.9万千升，与2020年8月377.7万千升相比，同比下滑6.56%。2021年7月，中国规模以上啤酒企业产量383.28万千升，与2020年7月407.01万千升相比，同比下滑5.83%。 存量竞争下，啤酒行业已从此前的量增逻辑转变为利润导向的提价逻辑。参照美国、日本等发达国家啤酒行业发展历史来看，适龄饮酒人口基数开始下滑基本预示着啤酒产销量拐点的临近，我们判断随着中国适龄饮酒人口基数的在2010年前后开始负增长并形成下降趋势后，中国啤酒产销量亦在2013年见顶，并将在未来呈现持续的平稳下降态势。啤酒主流企业正通过关厂提效，优化产品结构，常态化、区域性提价等策略，持续提升盈利水平。吨价的有效提升可以有效消化销量下降给收入增速带来的负面影响，同时释放利润弹性。 参照过往的历史来看，原材料成本的持续上涨或成为行业性提价的催化剂。由于此前行业仍处于价格竞争的环境下，单一品牌、产品的提价恐造成市场份额的大量流失，全行业性的统一提价仅在面临原材料成本持续上涨，影响盈利水平时才会出现。现在竞争格局有所优化，高端啤酒市场成为各品牌竞争的主战场，品牌的调性与被认可度、宣传推广的效率等综合因素成为竞争的主要方面，价格对于消费者选择不同品牌产品时的影响相对减少。为提升盈利能力，并对冲销量见顶带来的业绩压力，众多品牌已开启了常态化、区域性的提价，将提价带来的渠道冲击降到最低，共同完成市场消费者的培育。21年前三季度原材料成本快速上涨，以玻璃、瓦楞纸为首的包材（占啤酒成本超60%）均有中双位数的涨幅，澳洲麦芽受中澳贸易纠纷影响价格明显上涨，欧洲麦芽成为替代品但短期内供不应求的失衡亦带来价格的波动。尽管各品牌通过结构优化很好地消化了部分原材料上涨的影响，但为缓和成本在下半年进一步上涨的压力，各品牌均有较为强烈的提价诉求，随着淡季的逐步来临，市场对于行业全面提价的预期亦越来越强。 百威亚太：21年5月，百威亚太透露，包括百威以及全国范围内的核心和实惠品牌等已经开启涨价，不同品牌具体涨幅不同，消息已被百威亚太CEO杨克证实，百威已成为今年第一个宣布涨价的啤酒厂家。 华润啤酒：公司提出常态化涨价策略，勇闯天涯自9月1日起全国执行全新包装后，出厂价提升近4元，提价幅度约10%。公司预计下半年原材料成本恐将进一步提升，并不排除下半年或年底进行全国范围涨价的动作。 青岛啤酒：具草根调研，公司山东地区针对12支500ml装每箱青岛纯生的终端供货价从78元提升至82元，出厂价暂不调整；同时通过调整包装的方式将崂山啤酒价格进行上调；四季度在华南地区可能会有其他调价安排。 重庆啤酒：公司主要通过销售更高端的啤酒来对冲原材料上涨的压力，但也会考虑提价的可行性。据了解公司疆内的乌苏产品已对出厂价有近10%的提升，对于疆外乌苏产品的提价仍在探讨当中。 珠江啤酒：公司主要还是通过提升产品结构提升整体吨价，由于公司的主打产品相对较少（纯生和零度），提价一旦不被市场接受认可，将会对公司业绩带来较大冲击，未来对直接提价还是保持谨慎态度。 乳制品：生鲜乳价格增长放缓，龙头利润弹性有望释放 重点公司点评：伊利股份&妙可蓝多 伊利股份加码奶酪、高端奶、奶粉高附加值业务，盈利弹性有望进一步释放。9月公司发布公告：①伊利拟与核心员工持股平台共同向公司的全资子公司内蒙古伊家好奶酪有限责任公司（简称“伊家好奶酪”）进行增资。公司拟以现金出资28,720万元，拟设立核心员工持股平台以现金出资31,280万元。增资完成后，公司持有伊家好奶酪60%的股权，拟设立核心员工持股平台持有伊家好奶酪40%的股权。本次增资公司在奶酪业务发展初创期引入核心员工持股平台，有利于调动核心员工的积极性，进一步加快奶酪业务的发展，提升公司奶酪业务竞争力。②公司拟募集约120亿元用于6个项目：液态奶生产基地项目、全球领先5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目、长白山天然矿泉水项目、数字化转型和信息化升级项目、乳业创新基地项目、补充流动资金及偿还银行贷款项目。疫情后，民众健康意识提升，消费升级趋势明显，液态奶景气提升，公司加码奶酪、高端奶、奶粉等高附加值业务顺应消费趋势，有望进一步提升产品结构，盈利弹性有望进一步释放。 妙可蓝多常温奶酪上市，突破冷链瓶颈，打开增量空间。2021年9月常温奶酪棒已投产并开始销售。与传统奶酪棒相比，常温奶酪棒无需冷链运输及储存，降低运输成本，便于渠道拓展和下沉（全国低温渠道终端不及常温渠道终端的1/3），有望进一步打开公司奶酪棒大单品的增量空间。中国奶酪市场正处于加速成长期，借鉴国外经验，发展潜力巨大。目前公司奶酪棒供不应求，库存水平健康。面对愈加激烈的市场竞争，公司通过增大线下推广力度，增强消费者品牌认识，高举高打，坚守价格底线，在全国范围内维持价盘稳定，局部通过适度促销活动积极应对，上半年市占率达到30%。蒙牛正式入主后预计会对公司在供应链、公司治理、营销渠道等赋能，我们认为公司在品牌认可度逐渐提升、渠道布局进一步完善、新产能逐渐投产的情况下，未来高增长可期。 调味品：提价预期再起，关注企业边际改善机会 重点公司点评：海天味业&中炬高新&千禾味业 海天味业：若提价成功将进一步修复业绩，全年业绩双位数增长可期。近期关于海天提价的传闻再起，我们调研了多个渠道，根据渠道反馈结果，海天有望于10月左右进行提价（提价幅度约为6%，部分经销商反馈已经收到限货函，9月26日前截单），提价涉及的产品或将占公司整体收入的90%以上（包括酱油、蚝油、调味酱等产品），公司目前正在做提价的前期工作。另外根据我们的跟踪，海天7-8月同比小幅下滑（-2%），9月至今同比增长（+10%），目前全国整体库存水平依然偏高（约2~2.5个月）。我们认为公司在当前时点如果提价顺利，21Q4及2022年的业绩弹性将得到释放，2021年完成双位数增长依然可期。 中炬高新：9月经营环比恢复，期待公司治理拐点的到来。从收入来看，预计中炬7-8月同比下滑（-10%），9月至今同比增长，环比改善，预计Q3收入端将有个位数下滑；从库存来看，全国整体持续处于历史较低水平（约1-1.5个月）。从我们跟踪情况来看，中炬Q3业绩表现环比改善但仍弱于海天，公司通过控制发货节奏，目前渠道库存在行业内处于较低水平。考虑到今年中炬收入端及成本端承压明显，若海天提价中炬或将跟随提价，若跟随海天提价后则中炬收入弹性更大，同时期待未来公司治理拐点的到来，释放组织活力。 千禾味业：渠道库存基本见底，依然看好公司未来成长性。根据我们的跟踪，预计千禾Q3收入端持平或略有所下滑，目前千禾的渠道库存处于行业较低水平，其中华东区域库存一个月左右。针对提价，我们调研了多个经销商，目前公司内部没有正式通知，部分经销商觉得如果海天提价，零添加产品可能会因为今年提升了品质跟随提价，而对于低端高鲜产品公司不一定会提价。我们认为，公司业绩于Q2见底，预计之后公司业绩将呈现逐季改善趋势，长期看，公司率先卡位零添加赛道，先发优势明显，长期仍将享受高端酱油行业持续扩容所贡献的业绩增量。 速冻食品：下半年进入销售旺季，龙头公司有望释放利润弹性 速冻食品重点公司点评：安井食品&千味央厨 安井食品：经营逐渐回归正轨，预计Q3业绩仍能保持稳健增长。随着安井下半年高基数影响减少，商超渠道回到正常增长态势，叠加公司促销力度减小，我们预计公司21Q3业绩仍能保持稳健增长，利润弹性将持续释放。今年公司重点开发小B端经销商，加速渠道下沉；同时对于处在行业风口的预制菜肴，公司计划通过选品快速占领市场，菜肴制品有望实现快速增长。考虑成本端猪肉价格处于低位，且20H2净利率恢复常态，我们认为公司下半年营收有望维持稳增，净利润压力有望缓解。速冻食品行业是长坡厚雪的好赛道，空间大，集中度低。安井作为速冻食品行业龙头，综合竞争优势显著，经营韧性强，未来持续稳增可期，我们持续看好安井未来的成长性。 千味央厨：国内领先的餐饮渠道速冻米面制品制造商，底层逻辑是社会分工的精细化，公司先发优势显著，有望充分享受行业发展的红利。①随着餐饮经营成本（人工成本、租金成本等）的上涨以及餐饮标准化（连锁化）诉求的增强，借鉴日本经验，我国冻米面制品餐饮端规模有望实现快速扩张，目前我们速冻米面制品B端占比不足40%，相比于日本巅峰时期B端占比的75%，尚有较大扩容空间。②公司核心管理层与技术人员大多出自原思念集团，行业经验丰富。③公司先发优势显著，已成为肯德基、必胜客、海底捞等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商，产品质量、研发等已受到多方认可，渠道优势显著，一方面有利于未来渠道拓展，另一方面随着合作的深入，公司产品有望实现量价齐升。 休闲食品：新形势下龙头优化经营策略，关注边际改善 休闲食品重点公司点评：盐津铺子&绝味食品 盐津铺子：供应链优势显著，助力业务转型。公司7、8月份业绩有改善趋势，供应链改革出现成效，同时公司加速社区团购等新型渠道布局，未来有望充分发挥全产业链布局优势。公司在后疫情时代主动进行业务转型调整，积极应对社区团购等带来的渠道变革：①积极尝试多种商超渠道的费用投放方式和效率，精准调整商超中岛的投放方向和费用，加速渠道拓展和下沉（21H1经销数量相比20年底增加300余家）；②大力挖掘供应链潜力聚焦核心品类；③加大产品研发力度，通过散装称量&定量装产品组合覆盖全渠道。公司是拥有高供应链壁垒的散称休闲食品重要玩家，在成熟市场尚有翻倍空间，在重点市场的拓展已初见成效，此外，渠道调研显示公司产品动销正在恢复，未来仍有充足的发展空间，值得重点关注。 绝味食品：调整经营策略，21Q3业绩受疫情影响有所承压。公司上半年通过“新品&营销”提高单店营收，业绩已基本恢复常态。21Q3部分地区疫情影响开店，但整体影响可控，21Q3有望保持双位数增长。展望未来，在疫情影响下，公司更加重视“质”的突破，通过深耕卤味行业（泛卤味布局）和打造品牌形象（主题营销）进一步打开成长空间。公司近期定增预案预计将新增16万吨产能，彰显对未来发展的充足信心，此外股权激励落地，为未来业绩提供有效的制度保障，未来发展逻辑清晰。 其他重点公司点评：承德露露 承德露露：改革进行中，经营逐渐向好。三季度公司提前动销，营收增长良好。上半年公司新董事长沈志军上任，深刻分析了公司发展滞后的原因，锐意进取，进行了一系列改革，未来改革措施有望持续落地：①产品改革：以杏仁+为主线，围绕新品类、新人群、新需求、新渠道未来将丰富产品矩阵，pet包装产品有望在四季度上市；②品牌改革：围绕更多、更年轻消费群体提高品牌调性；③市场方面：北方市场仍有下沉空间，南方市场还是空白，提升空间大；④回购1.7亿用于未来股权激励，显示改革决心。我们认为公司品牌积淀深厚，北方市场稳固，正走在正确道路上，经营拐点或显现，进入新成长通道可期。 4 投资建议 因市场风格逐渐切换，部分资金从涨幅较大的行业流出，逐渐流入估值具备性价比的消费行业，故9月大众食品板块整体上涨明显。我们认为当前阶段下，应重视兼具估值性价比及中长期成长稳定性的行业龙头，重申2021年投资的三条主线：1. 优选成长潜力充足的赛道，以长期视角审视公司价值；2. 优选边际改善显著，具有估值性价比的公司；3. 优选业绩确定性强、估值合理的行业龙头。 基于以上投资主线，我们继续看好速冻食品、乳制品、调味品、休闲食品等板块龙头的中长期发展机会，重点推荐高端化进程稳步推进的青岛啤酒、原奶涨价集中度持续提升的伊利股份、市场空间广阔的妙可蓝多、业绩有望逐级改善的海天味业、中炬高新、千禾味业、C端业务快速增长的安井食品、收入增速提速的立高食品、未来发展逻辑清晰的盐津铺子、三只松鼠、绝味食品等。 5 风险提示 宏观经济增速放缓；需求增长不达预期；食品安全问题。 本报告分析师： 证券分析师：陈青青，电话0755-22940855，证券投资咨询执业资格证书编码S0980520110001，邮箱chenqingq@guosen.com.cn 证券分析师：廖望州，电话0755-22940911，证券投资咨询执业资格证书编码S0980521010001，邮箱liaowangzhou@guosen.com.cn 相关研究报告： 《白酒中秋动销跟踪专题：高端稳健，次高端分化下龙头高增》 ——2021-09-25 《白酒中报总结暨9月投资策略：中报业绩稳健，配置价值凸显》 ——2021-09-08 《国信证券-大众食品板块中报总结暨9月投资策略：中报释放担忧情绪，关注环比改善》 ——2021-09-07 《调味品跟踪报告：拐点渐进，关注改善》 ——2021-08-02 《国信证券-大众食品板块8月投资策略：短期波动不改长期价值，关注龙头企业经营改善机会》 ——2021-08-02 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 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