新安洁:立足重庆辐射全国的城乡环境综合服务商
（以下内容从国泰君安《新安洁:立足重庆辐射全国的城乡环境综合服务商》研报附件原文摘录）
导读 环卫行业维持高景气度，市场化率提升，龙头优势突出；公司作为深耕行业多年的区域龙头，行业经验丰富，管理体系完善，将受益于行业趋势快速发展。 摘要 首次覆盖，给予“增持”评级。 预测公司2021-2023年净利润为1.00、1.15、1.31亿元，对应EPS为0.33、0.38、0.43元。环卫行业维持高景气度，市场化率提升，龙头优势突出；公司作为深耕行业多年的西南区域性龙头企业，行业经验丰富，管理体系完善，竞标实力突出，将受益于行业趋势快速发展。综合两种估值方法给予公司目标价7.60元，18%向上空间。首次覆盖，“增持”评级。 新安洁：城乡环境综合服务商。 1）公司从事环卫、垃圾分类收运处置以及绿化工程业务。2）2016-2020年，收入复合增速22%、扣非净利润复合增速25%。2020年，公司环卫服务业务收入占比90%，环卫服务为公司主要收入来源及主要增长点。3）暄洁控股为公司控股股东。魏延田、魏文筠父女通过直接和间接控制新安洁50.63%的股份，为公司共同实控人。 行业格局分析：环卫市场化率提升，龙头优势突出。 1）环卫泛化激发市场扩容潜力。①我们测算，保守估计2020年，城镇1704亿/年+乡村433亿/年，我国基础环卫运营合计2137亿/年市场空间，增速约2%。②环卫运营需求扩容维度之一为城乡环卫一体化。传统非市场化模式下，乡镇与农村地区的清扫清运服务较为落后，为解决这一问题，政府将城市/县城清扫与乡村清扫打包，利用智能调度系统带来的成本优势，解决了长期困扰地方政府的农村环境问题，也提升了环卫清扫清运的市场空间。③环卫运营需求扩容维度之二为业务维度泛化，“环卫+城市管理”的城市管理模式打开环卫企业成长新空间。2）环卫服务市场化率显著提升。效果优质+效率突出，环卫服务市场化为必然趋势。2015年以后，我国环卫市场化取得显著进展，我们测算2020年底市场化率约70%，2015-2020年市场化复合增速37%。3）目前环卫行业市场格局处于高度分散的状态，第一梯队已经基本形成，2020年新增订单中，前十大企业市占率约为11%，且其中多个企业在近几年登陆资本市场，强者恒强逻辑逐步展开。 公司主要竞争优势。 1）公司具备多年城乡环卫运营管理经验，亲历了我国环卫市场化进程，业务立足于重庆，辐射全国，目前业务覆盖全国12个省市。2）公司逐渐形成完善的管理体系，顺应行业发展趋势，不断提高自身管理和运营的信息化水平，满足业主对环卫运营管理的专业化、信息化和服务全过程管控的要求，推动管理体系进入信息化阶段。3）具备科技引领发展的先进理念和手段。公司以“科技引领发展”作为自身发展理念，将科技融入日常作业中，不断提升管理和作业的技术水平。 风险提示 市场竞争加剧、项目收益波动、劳动力成本上升和来源不足、项目无法续期的风险等。 正文 1. 新安洁：城乡环境综合服务商 1.1 主业为环卫、垃圾分类收运处置以及绿化工程 新安洁从事环卫、垃圾分类收运处置以及绿化工程业务。 环卫：公司的环卫服务涵盖对道路、广场、水域、公厕、城市立面等各类城乡公共区域的环境卫生管理，主要包括道路清扫保洁、城市立面保洁、水域清漂、公厕管护等服务。 垃圾分类收运及处置：公司致力于提供专业的垃圾分类回收、运输、处置及资源再利用运营服务，以“源头分类、分散处置、逐级减量、资源再生”为业务开展方针，在生活垃圾产生的前端逐步实现最大化的减量，将能够被利用的物质资源化利用，最终实现生活垃圾减量化、资源化和无害化处理。 绿化工程：涵盖园林景观设计、绿化管护、苗木销售等业务，其中绿化管护指对城市道路、公园及其他区域的绿化带的保养维护工作，主要包括淋水、乔木扶正、定期修剪、除草、施肥、卫生保洁等绿化养护工作。园林景观设计指公司根据不同地域自然条件、民族文化、社会背景等，为客户设计具有独特内涵的环境景观。 经过多年的经营和发展，目前公司服务范围已覆盖全国12个省市，已先后实施400个城乡环境服务项目，为国内领先的城乡环境综合服务商。 1.2 环卫服务为主要业绩增长点 2016-2020年，公司业绩快速增长，环卫服务为主要收入来源。1）2016-2020年，公司收入复合增速22%、扣非净利润复合增速25%。2）环卫服务为公司主要收入来源及主要增长点，2020年，公司环卫服务业务收入占比90%。 公司毛利率稳中有升。2020年公司综合毛利率25.53%，其中，环卫服务、垃圾分类收运处置、绿化工程毛利率分别为23.89%、46.88%、22.77%。 1.3 暄洁控股为公司控股股东 暄洁控股股份有限公司持有公司48.13%股份为公司控股股东。魏延田、魏文筠父女通过直接和间接控制新安洁50.63%的股份，为公司共同实际控制人。 2. 行业格局分析：环卫市场化率提升，龙头优势突出 2.1 环卫泛化激发市场扩容潜力 2.1.1 基础环卫服务整体市场空间超2000亿/年 我们对环卫服务市场空间测算，保守估计2020年，城镇1704亿/年+乡村433亿/年，我国环卫运营合计2137亿/年市场空间，增速约2%。 城镇环卫运营市场空间：我们假设，①城镇单位清扫保洁费、城镇单位垃圾清运运营费、城镇公厕运营费用分别为10元/平方米/年、100元/吨/年、13万元/座/年；②2017-2020年城市及县城道路清扫保洁面积每年增速分别为3%、2%；③城市及县城生活垃圾清运量每年增速分别为5%、1%；④城市及县城公厕数量每年增速分别为5%、5%，可测算出2020年城镇环卫运营服务总市场空间为1704亿。 乡村环卫运营市场空间：假设乡村人均环卫支出为80元/人/年，根据2018年我国乡村人口5.64亿人，及历年人口增速假设2019-2020乡村人口增速-2%，测算出2020年乡村环卫运营服务市场空间433亿。 2.1.2 环卫运营需求扩容维度之一：城乡环卫一体化 根据我们对我国城市与县城街道面积与清扫面积的比较，目前城市与县城的清扫率分别为100%与92%，尽管这两部分市场没有实现完全的市场化，但目前已基本具备清扫服务覆盖。 而传统非市场化模式下，乡镇与农村地区的清扫清运服务较为落后，地广人稀导致清扫覆盖面积过大与清运距离过长，经济性较差，且工作人员作业效果监督难度大。为解决这一问题，政府纷纷采用“城乡环卫一体化”模式，依托PPP模式，将城市/县城清扫与乡村清扫打包，委托第三方民营企业。利用智能调度系统带来的成本优势，解决了长期困扰地方政府的农村环境问题，也提升了环卫清扫清运的市场空间。 2.1.3 环卫运营需求扩容维度之二：业务维度泛化 “环卫+城市管理”的城市管理模式打开环卫企业成长新空间。在目前环卫服务上下游竞争都较为激烈的情况下，以环卫业务为接口，进军城市管理蓝海市场为环卫企业打开新的成长空间。 环卫与其他部门配合的“环卫+城市管理”模式将使得城市管理更高效。环卫作业人数多，在岗时间长、分布区域广，能第一时间发现现场问题，可充分发挥网格化管理平台优势，延伸社会服务方位，寻求多部门协同配合，达到合理调度，资源共享，反馈及时的效果。 环卫+监管监督：执法队伍承担城市综合管理的支撑保障责任，虽有监管执法权，但对于如乱扔垃圾、乱贴广告、占路经营等涉及面广、动态性和反复性强的违法行为，难以做到第一时间发现和及时处置，环卫与执法部门可互相配合。 环卫+交警：可以使城区道路运输车辆撒漏、超载、污染路面影响道路交通及城市容貌现象得到有效改善。 环卫+市政设施运维：可以解决雨水污水井缺失后第一时间更新和更换难的问题，排涝、防汛、道板开挖、路沿石歪斜等城市市政设施需要第一时间维护、维修难等问题。 环卫+园林：这一板块可根据各个城市自身的自然资源禀赋，开展定制化的绿化带维护、河道漂浮物清理、河道清淤、沙滩景观维护等。可避免环卫、园林之间的工作职能交叉，有效解决了园林底部杂草、树叶、树挂及杂物等影响城市市容市貌的乱象。 业务的拓展将是环卫行业未来十年的主旋律：“环卫”概念的泛化，一方面将环卫的业务范围不断拓宽，增加环卫市场空间，有助于企业增加利润，积累经验，发展壮大。另一方面，也强化了环卫企业在城市综合管理中的角色，给与他们更多的发挥空间，通过、协同管理、智能化与机械化，最终实现城市管理效率的提升与成本缩减。 环卫业务泛化为城市综合管理运营，符合我国目前的城市管理思路：城市管理职能曾经分布在政府各个不同部门之间，导致各项城市管理业务难以协同统筹、成本较高，甚至污染在不同部门之间无效转移。例如环卫系统负责清扫清运、园林部门负责绿化与园林、环保部门负责水环境、电力部门负责路灯维护。企业从环卫服务角度，切入环卫服务后，在系统上继续搭载新的功能，难度较低且成本合理，有利于政府统一管理，权责清晰。 根据我们对市场2018-2019年环卫综合一体化PPP项目的观察，目前非常规城市综合管理职能，带来运维总包规模10-30%的扩容。考虑到2020年疫情影响下可能带来的消杀服务，以及未来可能不断增列扩容的城市综合管理需求，对于传统环卫市场的扩容贡献，有望达50%以上。 2.2 环卫服务市场化率显著提升 2.2.1 效果优质+效率突出，环卫服务市场化为必然趋势 我国环卫行业七十年：从政府专营走向全面市场化。从建国到现在，我国环卫行业大致经历了三个阶段，从政府专营走向全面市场化，由大包大揽的管制型转向以公众需求为导向的服务型。 市场化运营效果优质+效率优势突出，政策持续推动环卫市场化。 市场化运营效果良好：在此前政府专营的模式下，政府相关部门负责环卫服务的投资运营以及监管，虽然投入较高，但由于缺乏有效竞争、监管缺位，环卫团队管理水平较低，城市市容环境效果差，难以达到市民的对清洁城市环境的高期望。而相比之下，社会资本更加市场化，管理水平有竞争力，管理体系更先进，实际运营效果优质。 市场化运营效率成本优势突出：我国的环卫运营是典型的劳动力密集行业，随着劳动力成本上升、人口老龄化、清扫保洁面积稳步增长，市场化运营的效率和成本优势凸显，市场化的环卫公司往往有更高的精细化管理水平，通过提高机械化率来降低人力成本提升效率，具备更高的技术研发实力和投融资实力，竞争力强。 环保效果时代下，政策持续推动环卫市场化。市场化的环卫服务实际运营效果优质，运营效率高，随着环保行业步入效果时代，满足居民对良好环境卫生日益增长的需求成为地方政府的考核重点之一，因此政府移交环卫服务诉求强烈，越来越多的倾向选择社会资本来投资和运营环卫项目，以此显著提升城市环境水平。多项重要政策出台，持续推动环卫市场化。 2.2.2 我国环卫市场化率显著提升 2015年以后，我国环卫市场化取得显著进展，测算2020年底市场化率约70%，2015-2020年市场化复合增速37%。 根据环境司南，我国2015-2020年新增项目首年服务总金额年复合增速达37%，到2019年，当年新增项目首年服务总金额超686亿。 我们使用近年来每年全行业公开招标的中标订单的首年服务金额数据，平均周期以及我们所测算的当年行业市场空间，测算我国的环卫市场化率。保守假设目前环卫服务合同平均服务周期为3年，即使用包括当年在内的过去三年每年新增首年环卫服务总金额之和代表截至当年全行业所有的市场化项目。计算得到，截至2020年末，我国环卫服务行业市场化率已达70%，市场化进展显著。 2.3 目前市场分散，龙头优势突出 目前行业格局高度分散，但第一梯队已经出现。目前环卫行业市场格局处于高度分散的状态，行业的第一梯队已经基本形成，2020年新增订单中，前十大企业市占率约为11%，且其中多个企业在近几年登陆资本市场，强者恒强逻辑逐步展开。 环卫一体化趋势下，龙头凭借融资与经验优势，强者恒强。 龙头企业加速登陆资本市场，长期来看融资优势提升市占率：2014年起，环卫产业链的相关标的陆续登陆资本市场。2020年，随着环卫运营业务更加纯粹的侨银环保、玉禾田、北控城市资源相继上市，板块效应逐步凸显，资本市场得以更近距离的分析与研究环卫运营行业。作为技术门槛较低，管理门槛较高，且市占率高度分散的行业，登陆资本市场将显著加速。 城乡一体化趋势下，对环卫企业融资能力提出更高要求：随着城市与县域清扫的机械化率不断提升，市场机会更多的出现在“城乡一体化”方面。政府通过环卫市场化形式，将传统环卫管理模式不易解决的乡镇与农村环保问题，打包交给市场化环卫运维企业。由于这些区域的环卫设施基础较为薄弱，环卫企业需要融资进行工程建设与设备采购，因此，登陆资本市场后融资渠道更加顺畅，将助力企业在城乡一体化趋势下，凭借资金成本实现弯道超车。 大型环卫PPP项目是环卫业务泛化的最佳试验场：地方政府为了鼓励企业投资，会倾向于扩充业务维度，增加PPP项目的总金额，从而催生了综合性的泛环卫趋势。考虑到PPP项目的投资回收期较长，普遍在5-8年，因此，也促使环卫订单的服务年限较之目前的“轻资产”模式项目周期更长（1-3年）。也变相的维护了龙头企业的市占率。 3. 公司主要竞争优势 3.1 丰富的行业经验 公司具备多年城乡环卫运营管理经验，亲历了我国环卫市场化进程，在服务不同地区、不同类型的客户方面积累了丰富的行业经验。公司业务立足于重庆，辐射全国，业务布局逐渐扩大，目前业务覆盖全国12个省市。 同时，公司根据行业发展和供给侧改革的要求提出了“环卫服务+”的理念，为市场提供“和谐街区”、“县域环境管理”、“乡村振兴行动”、“景区环境服务”和“特色小镇智慧环境方案”等一系列各具特色的产品，其中“重庆市两江新区生活垃圾分类”、“武汉市东西湖区生活垃圾分类”“山东青州市城乡环卫一体化”和“河南汝南县城乡环卫一体化”项目，入选中国城市管理协会主办的2018国际城市环境卫生博览会示范案例。 3.2 完善的管理体系 环境卫生管理行业要对大量的人员、作业车辆、设备和环卫基础设施进行管理和维护，企业需要建立完善的运营管理体系，形成较强的管理能力和高效的管理体系才能合理控制成本，保障服务品质，推动企业规模的不断扩大。 公司逐渐形成了自己的管理体系，并通过管理体系的有效运行，推动了各项经营管理工作的合规、高效运转。同时，随着各地纷纷加强城市基础设施的智能化及信息化建设，公司顺应行业发展趋势，不断提高自身管理和运营的信息化水平，满足业主对环卫运营管理的专业化、信息化和服务全过程管控的要求，推动管理体系进入信息化阶段。 完善的管理体系使得公司在项目生产运营、质量控制、财务管控等方面具有优势，增强了公司整体的项目复制能力，为公司持续发展和战略目标的实现提供了有力的保障。 3.3 具备科技引领发展的先进理念和手段 公司以“科技引领发展”作为自身发展理念，将科技融入日常作业中，不断提升管理和作业的技术水平。目前，发行人取得了五十余项国家专利，在智能环卫管理系统、小型作业机具、保洁新材料和新工艺、新技术等相关方面形成了大量的技术储备，部分技术已经实现了应用，如基于高效处理城市“牛皮癣”的业务需要研发的粘胶清除液，基于提升人工、机械作业效率的需求研发的一种洗地机及使用这种洗地机的非机动车道路面清洗系统，基于生产管理实践研发的“迅洁大数据智慧环卫”管理平台，实现在环卫设施、车船、人员管理等方面进入信息化管理，对城乡环卫运营过程中所涉及人、车、物、事进行前期计划、运行监管和结果分析，提升了作业质量、降低了运营成本。公司的科研成果提高和改善了公司的劳动生产率和劳动条件，增强了公司的市场竞争力。 4.募投资金投向 2020年7月，公司申请公开发行不超过6000万股人民币普通股，募集资金将全部用于购置设备、偿还银行贷款和补充流动资金。 购置设备：为了适应公司业务发展的需要，公司需要为新增项目配备相应的设备，包括洒水车、洗扫车、路面养护车等。同时，也需要引进先进的环卫设备，对原有设备进行更新换代。公司拟计划投资5000万元用于为新增项目购置各类设备。 偿还银行贷款和补充流动资金：为优化公司资产负债结构，降低经营风险，公司拟将本次发行股票募资中25000万元用于偿还银行贷款（23000万元）及补充流动资金（2000万元）。 5. 投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2021、2022、2023年净利润分别为1.00、1.15、1.31亿元，对应EPS分别为0.33、0.38、0.43元；选取龙马环卫、盈峰环境、玉禾田、侨银股份作为公司估值可比公司。参考可比公司估值，1）可比公司2022年PB均值2.5、中值2.5，给予公司2022年2.5倍PB，合理估值8.55元；2）可比公司2022年PE均值11.8、中值12.0；考虑到环卫行业维持高景气度，市场化率提升，龙头优势突出；公司作为深耕行业多年的区域龙头，行业经验丰富，管理体系完善，将受益于行业趋势快速发展；给予公司2022年20倍PE，合理估值7.60元；综合两种估值方法更保守的结果，选取PE法估值，目标价7.60元，18%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设包括： 环卫服务业务：假设未来三年快速增长，2021/2022/2023年营收增速15%/ 15%/ 15%；毛利率为过去三年平均值，分别为21.50%/ 22.0%/ 22.4%。 垃圾分类业务：假设未来三年快速增长，2021/2022/2023年营收增速20%/ 20%/ 20%；毛利率为过去三年平均值，分别为45.30%/ 43.70%/ 45.30%。 绿化工程业务：假设未来三年稳健增长，2021/2022/2023年营收增速5%/ 5%/ 5%；毛利率为过去三年平均值，分别为15.90%/ 17.10%/ 18.60%。 其他业务：2021/2022/2023年营收增速5%/ 5%/ 5%；毛利率为过去三年平均值，分别为30.30%/ 32.80%/ 27.80%。 风险提示 市场竞争加剧的风险：随着我国城镇化的发展和政府职能转变的深入，环卫服务产业得到了较快发展，企业区域性经营特征明显，市场竞争激烈。伴随行业的快速发展和市场规模的扩大，未来将有更多的竞争者不断进入本行业，行业内现有的竞争者也将不断加大投入，使得环卫服务行业竞争进一步加剧。如果公司不能在竞争日益加剧的市场环境下抓住行业规模持续增长、作业机械化和信息化建设日益增强等机遇，进一步夯实公司的市场竞争力和市场份额，则公司将面临较大的市场竞争风险。 项目收益波动的风险：公司环卫服务业务项目主要通过招投标、竞争性磋商、竞争性谈判等方式获得，如果甲方中途调整需求导致人力、作业工具等成本大幅上升，但服务费未能随之进行同比例调整，可能导致项目收益波动或项目实际收益低于前期预计收益，从而影响公司整体经营业绩。 劳动力成本上升和来源不足风险：随着我国人口的老龄化和我国产业结构的不断升级，一线环卫工人劳动力的来源将面临短缺风险。劳动力的短缺将导致劳动力成本上升，未来如果公司不能够通过提高环卫作业机械化、信息化、智能化等相关措施降低成本，仍存在劳动力成本对公司经营业绩带来不利影响的风险。 项目无法续期的风险：公司与各地政府市政环卫相关部门签订的服务合同都约定了一定的服务期限，如果业务合同约定期限届满后，公司通过招投标程序未能继续承接相关项目，将给公司业绩带来不利影响。 公司未来用工快速增长带来的风险：1）随着公司未来业务的持续拓展，公司用工人数将快速增加。如果未来人力成本持续增长，或者劳动力短缺无法及时招聘到足量员工，将对公司经营业绩造成不利影响。2）同时，公司员工人数众多，流动性较大，人员管理难度将持续增加。由于环卫在室外作业，受部分作业现场车流量较大等因素所致，员工环卫作业存在一定的工伤风险。如果未来公司不能有效地对人员进行管理，加强员工安全作业管理和安全培训，发生劳动争议或纠纷的可能将增大，进而将影响公司日常业务经营的稳定。 新项目拓展风险：目前公司已经开展环卫服务、垃圾分类收运及处置、绿化工程服务等服务项目，这些服务虽然市场前景很好，但是亦具有新项目拓展风险。由于公司报告期内县级及以下区域客户的业务规模快速增加，合同正常结算周期内的应收账款相应增加；此外，公司的客户主要为政府部门或其所属的环卫管理相关机构，合同约定的销售回款周期通常为月度或季度，但受财政预算资金额度、审批流程等因素影响，部分客户延迟付款，导致对应的应收账款余额增幅明显。如果公司不能更快地提升自身新项目管理和服务管理能力，项目拓展将面临失败的风险，具体包括判断失误的风险、对新项目的认知风险、前期投入的财务风险以及后续的管理风险等，进而导致对公司经营业绩产生不利影响。 法律声明 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导读 环卫行业维持高景气度，市场化率提升，龙头优势突出；公司作为深耕行业多年的区域龙头，行业经验丰富，管理体系完善，将受益于行业趋势快速发展。 摘要 首次覆盖，给予“增持”评级。 预测公司2021-2023年净利润为1.00、1.15、1.31亿元，对应EPS为0.33、0.38、0.43元。环卫行业维持高景气度，市场化率提升，龙头优势突出；公司作为深耕行业多年的西南区域性龙头企业，行业经验丰富，管理体系完善，竞标实力突出，将受益于行业趋势快速发展。综合两种估值方法给予公司目标价7.60元，18%向上空间。首次覆盖，“增持”评级。 新安洁：城乡环境综合服务商。 1）公司从事环卫、垃圾分类收运处置以及绿化工程业务。2）2016-2020年，收入复合增速22%、扣非净利润复合增速25%。2020年，公司环卫服务业务收入占比90%，环卫服务为公司主要收入来源及主要增长点。3）暄洁控股为公司控股股东。魏延田、魏文筠父女通过直接和间接控制新安洁50.63%的股份，为公司共同实控人。 行业格局分析：环卫市场化率提升，龙头优势突出。 1）环卫泛化激发市场扩容潜力。①我们测算，保守估计2020年，城镇1704亿/年+乡村433亿/年，我国基础环卫运营合计2137亿/年市场空间，增速约2%。②环卫运营需求扩容维度之一为城乡环卫一体化。传统非市场化模式下，乡镇与农村地区的清扫清运服务较为落后，为解决这一问题，政府将城市/县城清扫与乡村清扫打包，利用智能调度系统带来的成本优势，解决了长期困扰地方政府的农村环境问题，也提升了环卫清扫清运的市场空间。③环卫运营需求扩容维度之二为业务维度泛化，“环卫+城市管理”的城市管理模式打开环卫企业成长新空间。2）环卫服务市场化率显著提升。效果优质+效率突出，环卫服务市场化为必然趋势。2015年以后，我国环卫市场化取得显著进展，我们测算2020年底市场化率约70%，2015-2020年市场化复合增速37%。3）目前环卫行业市场格局处于高度分散的状态，第一梯队已经基本形成，2020年新增订单中，前十大企业市占率约为11%，且其中多个企业在近几年登陆资本市场，强者恒强逻辑逐步展开。 公司主要竞争优势。 1）公司具备多年城乡环卫运营管理经验，亲历了我国环卫市场化进程，业务立足于重庆，辐射全国，目前业务覆盖全国12个省市。2）公司逐渐形成完善的管理体系，顺应行业发展趋势，不断提高自身管理和运营的信息化水平，满足业主对环卫运营管理的专业化、信息化和服务全过程管控的要求，推动管理体系进入信息化阶段。3）具备科技引领发展的先进理念和手段。公司以“科技引领发展”作为自身发展理念，将科技融入日常作业中，不断提升管理和作业的技术水平。 风险提示 市场竞争加剧、项目收益波动、劳动力成本上升和来源不足、项目无法续期的风险等。 正文 1. 新安洁：城乡环境综合服务商 1.1 主业为环卫、垃圾分类收运处置以及绿化工程 新安洁从事环卫、垃圾分类收运处置以及绿化工程业务。 环卫：公司的环卫服务涵盖对道路、广场、水域、公厕、城市立面等各类城乡公共区域的环境卫生管理，主要包括道路清扫保洁、城市立面保洁、水域清漂、公厕管护等服务。 垃圾分类收运及处置：公司致力于提供专业的垃圾分类回收、运输、处置及资源再利用运营服务，以“源头分类、分散处置、逐级减量、资源再生”为业务开展方针，在生活垃圾产生的前端逐步实现最大化的减量，将能够被利用的物质资源化利用，最终实现生活垃圾减量化、资源化和无害化处理。 绿化工程：涵盖园林景观设计、绿化管护、苗木销售等业务，其中绿化管护指对城市道路、公园及其他区域的绿化带的保养维护工作，主要包括淋水、乔木扶正、定期修剪、除草、施肥、卫生保洁等绿化养护工作。园林景观设计指公司根据不同地域自然条件、民族文化、社会背景等，为客户设计具有独特内涵的环境景观。 经过多年的经营和发展，目前公司服务范围已覆盖全国12个省市，已先后实施400个城乡环境服务项目，为国内领先的城乡环境综合服务商。 1.2 环卫服务为主要业绩增长点 2016-2020年，公司业绩快速增长，环卫服务为主要收入来源。1）2016-2020年，公司收入复合增速22%、扣非净利润复合增速25%。2）环卫服务为公司主要收入来源及主要增长点，2020年，公司环卫服务业务收入占比90%。 公司毛利率稳中有升。2020年公司综合毛利率25.53%，其中，环卫服务、垃圾分类收运处置、绿化工程毛利率分别为23.89%、46.88%、22.77%。 1.3 暄洁控股为公司控股股东 暄洁控股股份有限公司持有公司48.13%股份为公司控股股东。魏延田、魏文筠父女通过直接和间接控制新安洁50.63%的股份，为公司共同实际控制人。 2. 行业格局分析：环卫市场化率提升，龙头优势突出 2.1 环卫泛化激发市场扩容潜力 2.1.1 基础环卫服务整体市场空间超2000亿/年 我们对环卫服务市场空间测算，保守估计2020年，城镇1704亿/年+乡村433亿/年，我国环卫运营合计2137亿/年市场空间，增速约2%。 城镇环卫运营市场空间：我们假设，①城镇单位清扫保洁费、城镇单位垃圾清运运营费、城镇公厕运营费用分别为10元/平方米/年、100元/吨/年、13万元/座/年；②2017-2020年城市及县城道路清扫保洁面积每年增速分别为3%、2%；③城市及县城生活垃圾清运量每年增速分别为5%、1%；④城市及县城公厕数量每年增速分别为5%、5%，可测算出2020年城镇环卫运营服务总市场空间为1704亿。 乡村环卫运营市场空间：假设乡村人均环卫支出为80元/人/年，根据2018年我国乡村人口5.64亿人，及历年人口增速假设2019-2020乡村人口增速-2%，测算出2020年乡村环卫运营服务市场空间433亿。 2.1.2 环卫运营需求扩容维度之一：城乡环卫一体化 根据我们对我国城市与县城街道面积与清扫面积的比较，目前城市与县城的清扫率分别为100%与92%，尽管这两部分市场没有实现完全的市场化，但目前已基本具备清扫服务覆盖。 而传统非市场化模式下，乡镇与农村地区的清扫清运服务较为落后，地广人稀导致清扫覆盖面积过大与清运距离过长，经济性较差，且工作人员作业效果监督难度大。为解决这一问题，政府纷纷采用“城乡环卫一体化”模式，依托PPP模式，将城市/县城清扫与乡村清扫打包，委托第三方民营企业。利用智能调度系统带来的成本优势，解决了长期困扰地方政府的农村环境问题，也提升了环卫清扫清运的市场空间。 2.1.3 环卫运营需求扩容维度之二：业务维度泛化 “环卫+城市管理”的城市管理模式打开环卫企业成长新空间。在目前环卫服务上下游竞争都较为激烈的情况下，以环卫业务为接口，进军城市管理蓝海市场为环卫企业打开新的成长空间。 环卫与其他部门配合的“环卫+城市管理”模式将使得城市管理更高效。环卫作业人数多，在岗时间长、分布区域广，能第一时间发现现场问题，可充分发挥网格化管理平台优势，延伸社会服务方位，寻求多部门协同配合，达到合理调度，资源共享，反馈及时的效果。 环卫+监管监督：执法队伍承担城市综合管理的支撑保障责任，虽有监管执法权，但对于如乱扔垃圾、乱贴广告、占路经营等涉及面广、动态性和反复性强的违法行为，难以做到第一时间发现和及时处置，环卫与执法部门可互相配合。 环卫+交警：可以使城区道路运输车辆撒漏、超载、污染路面影响道路交通及城市容貌现象得到有效改善。 环卫+市政设施运维：可以解决雨水污水井缺失后第一时间更新和更换难的问题，排涝、防汛、道板开挖、路沿石歪斜等城市市政设施需要第一时间维护、维修难等问题。 环卫+园林：这一板块可根据各个城市自身的自然资源禀赋，开展定制化的绿化带维护、河道漂浮物清理、河道清淤、沙滩景观维护等。可避免环卫、园林之间的工作职能交叉，有效解决了园林底部杂草、树叶、树挂及杂物等影响城市市容市貌的乱象。 业务的拓展将是环卫行业未来十年的主旋律：“环卫”概念的泛化，一方面将环卫的业务范围不断拓宽，增加环卫市场空间，有助于企业增加利润，积累经验，发展壮大。另一方面，也强化了环卫企业在城市综合管理中的角色，给与他们更多的发挥空间，通过、协同管理、智能化与机械化，最终实现城市管理效率的提升与成本缩减。 环卫业务泛化为城市综合管理运营，符合我国目前的城市管理思路：城市管理职能曾经分布在政府各个不同部门之间，导致各项城市管理业务难以协同统筹、成本较高，甚至污染在不同部门之间无效转移。例如环卫系统负责清扫清运、园林部门负责绿化与园林、环保部门负责水环境、电力部门负责路灯维护。企业从环卫服务角度，切入环卫服务后，在系统上继续搭载新的功能，难度较低且成本合理，有利于政府统一管理，权责清晰。 根据我们对市场2018-2019年环卫综合一体化PPP项目的观察，目前非常规城市综合管理职能，带来运维总包规模10-30%的扩容。考虑到2020年疫情影响下可能带来的消杀服务，以及未来可能不断增列扩容的城市综合管理需求，对于传统环卫市场的扩容贡献，有望达50%以上。 2.2 环卫服务市场化率显著提升 2.2.1 效果优质+效率突出，环卫服务市场化为必然趋势 我国环卫行业七十年：从政府专营走向全面市场化。从建国到现在，我国环卫行业大致经历了三个阶段，从政府专营走向全面市场化，由大包大揽的管制型转向以公众需求为导向的服务型。 市场化运营效果优质+效率优势突出，政策持续推动环卫市场化。 市场化运营效果良好：在此前政府专营的模式下，政府相关部门负责环卫服务的投资运营以及监管，虽然投入较高，但由于缺乏有效竞争、监管缺位，环卫团队管理水平较低，城市市容环境效果差，难以达到市民的对清洁城市环境的高期望。而相比之下，社会资本更加市场化，管理水平有竞争力，管理体系更先进，实际运营效果优质。 市场化运营效率成本优势突出：我国的环卫运营是典型的劳动力密集行业，随着劳动力成本上升、人口老龄化、清扫保洁面积稳步增长，市场化运营的效率和成本优势凸显，市场化的环卫公司往往有更高的精细化管理水平，通过提高机械化率来降低人力成本提升效率，具备更高的技术研发实力和投融资实力，竞争力强。 环保效果时代下，政策持续推动环卫市场化。市场化的环卫服务实际运营效果优质，运营效率高，随着环保行业步入效果时代，满足居民对良好环境卫生日益增长的需求成为地方政府的考核重点之一，因此政府移交环卫服务诉求强烈，越来越多的倾向选择社会资本来投资和运营环卫项目，以此显著提升城市环境水平。多项重要政策出台，持续推动环卫市场化。 2.2.2 我国环卫市场化率显著提升 2015年以后，我国环卫市场化取得显著进展，测算2020年底市场化率约70%，2015-2020年市场化复合增速37%。 根据环境司南，我国2015-2020年新增项目首年服务总金额年复合增速达37%，到2019年，当年新增项目首年服务总金额超686亿。 我们使用近年来每年全行业公开招标的中标订单的首年服务金额数据，平均周期以及我们所测算的当年行业市场空间，测算我国的环卫市场化率。保守假设目前环卫服务合同平均服务周期为3年，即使用包括当年在内的过去三年每年新增首年环卫服务总金额之和代表截至当年全行业所有的市场化项目。计算得到，截至2020年末，我国环卫服务行业市场化率已达70%，市场化进展显著。 2.3 目前市场分散，龙头优势突出 目前行业格局高度分散，但第一梯队已经出现。目前环卫行业市场格局处于高度分散的状态，行业的第一梯队已经基本形成，2020年新增订单中，前十大企业市占率约为11%，且其中多个企业在近几年登陆资本市场，强者恒强逻辑逐步展开。 环卫一体化趋势下，龙头凭借融资与经验优势，强者恒强。 龙头企业加速登陆资本市场，长期来看融资优势提升市占率：2014年起，环卫产业链的相关标的陆续登陆资本市场。2020年，随着环卫运营业务更加纯粹的侨银环保、玉禾田、北控城市资源相继上市，板块效应逐步凸显，资本市场得以更近距离的分析与研究环卫运营行业。作为技术门槛较低，管理门槛较高，且市占率高度分散的行业，登陆资本市场将显著加速。 城乡一体化趋势下，对环卫企业融资能力提出更高要求：随着城市与县域清扫的机械化率不断提升，市场机会更多的出现在“城乡一体化”方面。政府通过环卫市场化形式，将传统环卫管理模式不易解决的乡镇与农村环保问题，打包交给市场化环卫运维企业。由于这些区域的环卫设施基础较为薄弱，环卫企业需要融资进行工程建设与设备采购，因此，登陆资本市场后融资渠道更加顺畅，将助力企业在城乡一体化趋势下，凭借资金成本实现弯道超车。 大型环卫PPP项目是环卫业务泛化的最佳试验场：地方政府为了鼓励企业投资，会倾向于扩充业务维度，增加PPP项目的总金额，从而催生了综合性的泛环卫趋势。考虑到PPP项目的投资回收期较长，普遍在5-8年，因此，也促使环卫订单的服务年限较之目前的“轻资产”模式项目周期更长（1-3年）。也变相的维护了龙头企业的市占率。 3. 公司主要竞争优势 3.1 丰富的行业经验 公司具备多年城乡环卫运营管理经验，亲历了我国环卫市场化进程，在服务不同地区、不同类型的客户方面积累了丰富的行业经验。公司业务立足于重庆，辐射全国，业务布局逐渐扩大，目前业务覆盖全国12个省市。 同时，公司根据行业发展和供给侧改革的要求提出了“环卫服务+”的理念，为市场提供“和谐街区”、“县域环境管理”、“乡村振兴行动”、“景区环境服务”和“特色小镇智慧环境方案”等一系列各具特色的产品，其中“重庆市两江新区生活垃圾分类”、“武汉市东西湖区生活垃圾分类”“山东青州市城乡环卫一体化”和“河南汝南县城乡环卫一体化”项目，入选中国城市管理协会主办的2018国际城市环境卫生博览会示范案例。 3.2 完善的管理体系 环境卫生管理行业要对大量的人员、作业车辆、设备和环卫基础设施进行管理和维护，企业需要建立完善的运营管理体系，形成较强的管理能力和高效的管理体系才能合理控制成本，保障服务品质，推动企业规模的不断扩大。 公司逐渐形成了自己的管理体系，并通过管理体系的有效运行，推动了各项经营管理工作的合规、高效运转。同时，随着各地纷纷加强城市基础设施的智能化及信息化建设，公司顺应行业发展趋势，不断提高自身管理和运营的信息化水平，满足业主对环卫运营管理的专业化、信息化和服务全过程管控的要求，推动管理体系进入信息化阶段。 完善的管理体系使得公司在项目生产运营、质量控制、财务管控等方面具有优势，增强了公司整体的项目复制能力，为公司持续发展和战略目标的实现提供了有力的保障。 3.3 具备科技引领发展的先进理念和手段 公司以“科技引领发展”作为自身发展理念，将科技融入日常作业中，不断提升管理和作业的技术水平。目前，发行人取得了五十余项国家专利，在智能环卫管理系统、小型作业机具、保洁新材料和新工艺、新技术等相关方面形成了大量的技术储备，部分技术已经实现了应用，如基于高效处理城市“牛皮癣”的业务需要研发的粘胶清除液，基于提升人工、机械作业效率的需求研发的一种洗地机及使用这种洗地机的非机动车道路面清洗系统，基于生产管理实践研发的“迅洁大数据智慧环卫”管理平台，实现在环卫设施、车船、人员管理等方面进入信息化管理，对城乡环卫运营过程中所涉及人、车、物、事进行前期计划、运行监管和结果分析，提升了作业质量、降低了运营成本。公司的科研成果提高和改善了公司的劳动生产率和劳动条件，增强了公司的市场竞争力。 4.募投资金投向 2020年7月，公司申请公开发行不超过6000万股人民币普通股，募集资金将全部用于购置设备、偿还银行贷款和补充流动资金。 购置设备：为了适应公司业务发展的需要，公司需要为新增项目配备相应的设备，包括洒水车、洗扫车、路面养护车等。同时，也需要引进先进的环卫设备，对原有设备进行更新换代。公司拟计划投资5000万元用于为新增项目购置各类设备。 偿还银行贷款和补充流动资金：为优化公司资产负债结构，降低经营风险，公司拟将本次发行股票募资中25000万元用于偿还银行贷款（23000万元）及补充流动资金（2000万元）。 5. 投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2021、2022、2023年净利润分别为1.00、1.15、1.31亿元，对应EPS分别为0.33、0.38、0.43元；选取龙马环卫、盈峰环境、玉禾田、侨银股份作为公司估值可比公司。参考可比公司估值，1）可比公司2022年PB均值2.5、中值2.5，给予公司2022年2.5倍PB，合理估值8.55元；2）可比公司2022年PE均值11.8、中值12.0；考虑到环卫行业维持高景气度，市场化率提升，龙头优势突出；公司作为深耕行业多年的区域龙头，行业经验丰富，管理体系完善，将受益于行业趋势快速发展；给予公司2022年20倍PE，合理估值7.60元；综合两种估值方法更保守的结果，选取PE法估值，目标价7.60元，18%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设包括： 环卫服务业务：假设未来三年快速增长，2021/2022/2023年营收增速15%/ 15%/ 15%；毛利率为过去三年平均值，分别为21.50%/ 22.0%/ 22.4%。 垃圾分类业务：假设未来三年快速增长，2021/2022/2023年营收增速20%/ 20%/ 20%；毛利率为过去三年平均值，分别为45.30%/ 43.70%/ 45.30%。 绿化工程业务：假设未来三年稳健增长，2021/2022/2023年营收增速5%/ 5%/ 5%；毛利率为过去三年平均值，分别为15.90%/ 17.10%/ 18.60%。 其他业务：2021/2022/2023年营收增速5%/ 5%/ 5%；毛利率为过去三年平均值，分别为30.30%/ 32.80%/ 27.80%。 风险提示 市场竞争加剧的风险：随着我国城镇化的发展和政府职能转变的深入，环卫服务产业得到了较快发展，企业区域性经营特征明显，市场竞争激烈。伴随行业的快速发展和市场规模的扩大，未来将有更多的竞争者不断进入本行业，行业内现有的竞争者也将不断加大投入，使得环卫服务行业竞争进一步加剧。如果公司不能在竞争日益加剧的市场环境下抓住行业规模持续增长、作业机械化和信息化建设日益增强等机遇，进一步夯实公司的市场竞争力和市场份额，则公司将面临较大的市场竞争风险。 项目收益波动的风险：公司环卫服务业务项目主要通过招投标、竞争性磋商、竞争性谈判等方式获得，如果甲方中途调整需求导致人力、作业工具等成本大幅上升，但服务费未能随之进行同比例调整，可能导致项目收益波动或项目实际收益低于前期预计收益，从而影响公司整体经营业绩。 劳动力成本上升和来源不足风险：随着我国人口的老龄化和我国产业结构的不断升级，一线环卫工人劳动力的来源将面临短缺风险。劳动力的短缺将导致劳动力成本上升，未来如果公司不能够通过提高环卫作业机械化、信息化、智能化等相关措施降低成本，仍存在劳动力成本对公司经营业绩带来不利影响的风险。 项目无法续期的风险：公司与各地政府市政环卫相关部门签订的服务合同都约定了一定的服务期限，如果业务合同约定期限届满后，公司通过招投标程序未能继续承接相关项目，将给公司业绩带来不利影响。 公司未来用工快速增长带来的风险：1）随着公司未来业务的持续拓展，公司用工人数将快速增加。如果未来人力成本持续增长，或者劳动力短缺无法及时招聘到足量员工，将对公司经营业绩造成不利影响。2）同时，公司员工人数众多，流动性较大，人员管理难度将持续增加。由于环卫在室外作业，受部分作业现场车流量较大等因素所致，员工环卫作业存在一定的工伤风险。如果未来公司不能有效地对人员进行管理，加强员工安全作业管理和安全培训，发生劳动争议或纠纷的可能将增大，进而将影响公司日常业务经营的稳定。 新项目拓展风险：目前公司已经开展环卫服务、垃圾分类收运及处置、绿化工程服务等服务项目，这些服务虽然市场前景很好，但是亦具有新项目拓展风险。由于公司报告期内县级及以下区域客户的业务规模快速增加，合同正常结算周期内的应收账款相应增加；此外，公司的客户主要为政府部门或其所属的环卫管理相关机构，合同约定的销售回款周期通常为月度或季度，但受财政预算资金额度、审批流程等因素影响，部分客户延迟付款，导致对应的应收账款余额增幅明显。如果公司不能更快地提升自身新项目管理和服务管理能力，项目拓展将面临失败的风险，具体包括判断失误的风险、对新项目的认知风险、前期投入的财务风险以及后续的管理风险等，进而导致对公司经营业绩产生不利影响。 法律声明 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