【华峰化学 | 2021前三季度业绩预告点评:业绩预计大幅增长,产品结构将进一步优化】-国信证券

（以下内容从国信证券《【华峰化学 | 2021前三季度业绩预告点评:业绩预计大幅增长,产品结构将进一步优化】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980121030174 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 商艾华 执业证号S0980519090001 曹熠 执业证号S0980121090299 【华峰化学 | 氨纶、己二酸行业双龙头的再度起航】-国信证券 报告摘要 1）2021前三季度、Q3单季度业绩大幅增长，产品结构进一步优化 公司公布《2021年前三季度业绩预告》：受益于2021前三季度，公司主导产品景气度大幅上行，产品产销量、销售价格、毛利率等较上年同期均有较大幅度的增长，公司预计实现归母净利润区间为58-62亿元，同比增加367.30%-399.52%。其中，2021Q3，公司单季度实现归母净利润19.49亿元–23.49亿元，同比增长238.33%-307.76%。按公司预告业绩中值计，2021Q3公司归母净利润环比变化不大，符合我们预期。此外，据公司公告，控股子公司华峰重庆氨纶投资建设的 10万吨差别化氨纶项目二期已于9月初进入调试阶段。待项目正式达产后，公司将具备22万吨/年氨纶生产能力，将位居全球第一，产品结构将进一步优化。 2）氨纶业务：氨纶行业供需错配格局将贯穿2021年全年 自2020年9月起，受氨纶行业进入供需错配格局、下游纺织服装需求回暖、海外订单转移回流、双原材料价格上涨等多重因支撑，氨纶行业周期景气大幅反转。2021Q3，氨纶40D产品均价为77,614.13元/吨，分别同比、环比增长171.84%、18.94%；价差均值为39,085.92元/吨，分别同比、环比增长203.62%、30.19%。迄今，氨纶需求增速持且续显著超预期。我们预计2021年底-2022年初新增产能在10万吨左右（产能增速约11%），对比氨纶需求增速（15%以上），伴随龙头企业议价权增强， 2021全年氨纶行业将维持高景气、高盈利。 3）己二酸产能过剩问题有望缓解；聚氨酯业务盈利修复、平稳增长 乙二酸方面，受益于PA66、PBAT等新兴市场发展，己二酸供给过剩问题有望逐步缓解。我们测算2021-2023年PBATs的增量对己二酸的需求拉动将分别达12.05、26.28、46.17 万吨，分别占当前产量的约7.5%、16.4%、28.9%。聚氨酯业务方面，在全球经济逐步复苏的背景下，聚氨酯产品如沙发、床垫、鞋底等消费逐步回暖。我们看好公司将充分把握市场机遇，持续坚守自主创新与高质量发展，创建国际一流企业。 投资建议：维持“买入”评级 我们上调公司2021年盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别74.08/75.03/86.00亿元，同比225.0%/1.3%/14.6%，摊薄EPS为1.60/1.62/1.86元，对应PE为7.4/7.3/6.4倍，维持“买入”评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑；下游需求不及预期等。 投资评级：维持“买入”评级 我们上调公司2021年盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别74.08/75.03/86.00亿元，同比225.0%/1.3% /14.6%，摊薄EPS为1.60/1.62/1.86元，对应PE为7.4/7.3/ 6.4倍，维持“买入”评级。 1 2021前三季度、Q3单季度业绩大幅增长，产品结构进一步优化 公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。2021年10月11日晚，公司公布《2021年前三季度业绩预告》：受益于2021前三季度，公司主导产品景气度大幅上行，产品产销量、销售价格、毛利率等较上年同期均有较大幅度的增长，公司预计实现归母净利润区间为58-62亿元，同比增加367.30%-399.52%。其中，2021Q3，公司单季度实现归母净利润19.49亿元–23.49亿元，同比增长238.33%-307.76%。按公司预告业绩中值计，2021Q3公司归母净利润环比变化不大，符合我们预期。2021前三季度，氨纶价格及价差均超预期上涨。其中，据天天化工网数据，2021Q3单季度，氨纶40D产品均价为77,614.13元/吨，分别同比、环比增长171.84%、18.94%；价差均值为39,085.92元/吨，分别同比、环比增长203.62%、30.19%。 公司已于9月初公布了《关于控股子公司氨纶项目进入调试阶段公告》：公司控股子公司华峰重庆氨纶投资建设的10万吨/年差别化氨纶项目二期项目已进入调试阶段。该项目在生产装备、工艺路线、能源方案等方面都进行了优化和创新设计。项目达产后，公司生产成本将进一步下降，产品结构进一步优化，市场占有率进一步提高。该项目刚进入调试阶段，达产尚需一定时间。此前公司具备氨纶产能18万吨/年，待上述项目正式达产后，公司将具备22万吨/年氨纶生产能力，将筑牢全球第一氨纶厂商地位。 此外，据公司公告，2021年8月，重庆氨纶与重庆涪陵公共资源交易有限公司签订了《国有建设用地使用权出让成交确认书》。土地坐落于涪陵区白涛镇新立村四社、官桥村三社、石门村三社。不动产权证书的取得，将进一步推进公司“30万吨/年差别化氨纶项目”的建设实施。该项目将采用新设备、新工艺、新技术，建成后公司的生产规模将进一步扩大，整体生产成本将进一步降低，市场占有率和影响力将显著提升。 现阶段，公司氨纶与己二酸目前产能释放比较充分，产能利用率高，新建项目也在积极推进中。“十四五”期间，公司将继续在氨纶、基础化工（己二酸、环己酮等）、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。 2 氨纶业务：行业集中度持续提高，2021H1氨纶供不应求状况进一步加剧 近年来，全球及国内氨纶消费维持高速增长。回顾来看，2019年我国氨纶行业整体已呈现出供需平衡的格局。进入2020年，NCP疫情催生了口罩耳带、纱布、绑扎带、防护服等疫防物资的增量，在满足国内疫情防控需求的同时，我国对海外大量供应及出口疫情防控物资。据海关总署数据，2020年3月至12月底，全国海关共验放出口口罩出口2242亿只、价值3400亿元（占出口防疫物资总价值的77.5%），相当于为海外提供了近40个口罩/人；防护服23.1亿件，包括医用防护服7.73亿件。自2020年9月中旬起至今，受氨纶行业进入供需错配格局、下游纺织服装需求回暖、海外订单转移回流、双原材料价格上涨及支撑等多重因素影响，氨纶行业周期景气大幅反转。我们判断2020年我国氨纶行业已呈现出显著的供需错配格局，2021前三季度，供不应求状况进一步加剧。 迄今，氨纶需求增幅持续大超预期。据我们在《需求拉动氨纶进入长景气周期》报告中的测算：在氨纶需求量最大的服装领域中，运动服和休闲服的氨纶含量较高，高氨纶含量的运动服和休闲服品种不断增加，市场规模以高于其他服装品种的速度增长，从而带动氨纶需求量增加。我们预测，2021-2023年，全球和全国服装等领域氨纶需求量的自然增速分别为11%/10%/9%和16%/14%/13%。考虑到“后疫情时代”口罩和防护服的需求量边际增速放缓，我们预测2021-2023年，全球和全国氨纶需求量增速分别在10%/9%/8%和15%/13%/12%以上。此外，氨纶在医疗、汽车、纸尿裤等产业领域的应用仍有较大增长空间。从供给端来看，2020年-2021年氨纶产能产量增幅有限，未来3年新增产能将主要来自于行业5家龙头企业，且投产时间均在2021年下半年及以后。我们预计2021年底-2022年初新增产能在10万吨左右（产能增速约11%），对比氨纶需求增速（15%以上），待产能逐步投放后，氨纶供需错配格局将阶段性地逐渐演变为供需紧平衡状态。我们看好三季度旺季氨纶价格仍有望上涨，氨纶供需错配格局将持续整个2021年全年，2021 年行业景气度内有望超预期。 据天天化工网数据，2021Q3单季度，氨纶40D产品均价为77,614.13元/吨，分别同比、环比增长171.84%、18.94%；价差均值为39,085.92元/吨，分别同比、环比增长203.62%、30.19%。同时，原材料的涨幅不及氨纶产品价格的涨幅，2021H1，原料MDI均价为22,475.54元/吨，分别同比、环比增长48.96%、9.57%；PTMEG均价为44,782.61元/吨，分别同比、环比增长166.03%、9.33%。截至目前，氨纶厂家货源仍较为紧张，氨纶行业开工8-9成左右，大厂装置多高开在9成至满开，然而行业平均库存仅2.24万吨（库存天数低于10天），处于近三年来的最低水平。截至10月11日，据天天化工网数据，目前氨纶40D产品报价已达77,500元/吨，价格已经创下了近10年的价格新高。据我们测算，目前氨纶单吨价差已超过3.5万元/吨，价格、价差水平较8月小幅回落，而行业盈利能水平仍然十分可观。伴随龙头企业议价权进一步增强，我们看好2021全年氨纶行业有望维持高景气、高盈利。目前公司产能18万吨（占全国20.4%），产能位列全球第二，国内第一，年产量可突破20万吨（在“10万吨/年差别化氨纶项目二期项目”正式达产前）。“十四五”期间，公司计划实现国内氨纶市场占有率达到40%以上，年产量突破50万吨。未来，随着盈利能力更显著的重庆基地新增产能的释放及占比提升，我们看好公司将继续发挥规模成本优势，利用重庆基地新装备、能源成本、智能化等优势，进一步巩固行业龙头地位。 3 己二酸业务：PBAT即将进入密集投产期，有望缓解己二酸过剩问题 据中国产业信息网、天天化工网及我们统计的数据，截止至2021年3月，全球己二酸总产能约507.4万吨左右，其中亚洲地区的总生产能力约为320.6万吨/年，占全球总生产能力的63.2%；中国的己二酸总产能已达293.1万吨/年，约占全球总产能的57.8%。我国现已成为世界上最大的己二酸生产国。其中，我国己二酸产能最大的生产厂家为重庆华峰，其产能占国内的25.6%，占全球产能的约14.8%。行业于2015年达到低谷后，随着部分产能退出、头部企业持续扩张提升行业集中度，以及下游聚氨酯行业缓慢复苏，整体行业开工率有所回升。2019年开始，新投放产能都属于生产规模排名前三的企业：华峰化学、河南神马和华鲁恒升，行业集中度持续提高。在产能大幅扩张的背景下，我国己二酸行业的产能过剩问题严峻，行业内产能利用率分化严重, 部分中小装置产能利用率多年来保持较低水平。在己二酸行业整体开工率不足60%的环境下，行业龙头仍然保持较高开工率水平。由于国内己二酸产品低端，同质化严重，开工率高低基本反应企业竞争力，目前主要有2类优势企业：1）以重庆华峰、河南神马为代表，拥有己二酸下游配套产业链（PU浆料、鞋底原液，尼龙66）；2）以华鲁恒升为代表，通过装置优化和业务协同（氢气等）形成一定成本优势。近年来国内部分企业通过技术消化、吸收，逐步解决了生产中易黄变和微量杂质含量高等问题，国内高品质己二酸国产化指日可待。 2020年Q1-Q3，受国内外疫情影响，下游需求大幅缩减，PU浆料、PA66、TPU等下游行业开工均明显下滑，且国外需求量亦大幅缩减，而各工厂开工相对平稳，供应过剩，己二酸市场价格下滑。进入Q4，原料纯苯市场行情重心继续上涨，供方受成本推动，己二酸数次上调报价。进入2021年，己二酸价格呈现出“一波三折”的震荡上涨态势。据百川盈孚数据，截至2021年10月11日，原料端纯苯价格持续上涨，支撑己二酸市场回暖。华东地区己二酸主流商谈参考11920-12290元/吨，华南地区主流商谈参考11920-12200元/吨，华北地区主流商谈参考11950-12250元/吨。 限塑令催生了对可降解塑料的要求，国内正迎来PBAT快速发展期。2020年1月，发改委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，要求“到2020年底，直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动，禁止使用不可降解塑料袋，集贸市场规范和限制使用不可降解塑料袋；到2022年底，实施范围扩大至全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区。到2025年底，上述区域的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。鼓励有条件的地方，在城乡结合部、乡镇和农村地区集市等场所停止使用不可降解塑料袋。”目前应用较广泛的可降解材料有淀粉基塑料、PLA、PBAT、PBS、PHA 等。据智研咨询数据，2019 年，全球PBAT产能占可降解塑料产能的24.1%。按1吨PBAT，需消耗0.4吨PTA、0.43吨BDO和0.35吨AA计，我们测算出近两年PBAT新增的188万吨产能相应可带来己二酸 65.8万吨需求量。PBAT占己二酸下游比重将显著提升，有效化解己二酸产能过剩问题。此外，我们从PBAT下游塑料袋、农膜、餐具、快递包装等市场发展角度看，测算出2021-2023年PBAT的增量对己二酸的需求拉动将分别达到12.05、26.28、46.17 万吨，分别占当前全国己二酸产量的约7.5%、16.4%、28.9%。受益于PA66、PBAT等新兴市场发展，我们看好己二酸行业供给过剩问题有望逐步缓解。 4 聚氨酯业务：打造聚氨酯新材料产业集群，聚氨酯业务毛利率稳定 受NCP影响，2020年上半年原料AA、BDO均进入历史低位，下游浆料、鞋底原液、TPU、CPU开工负荷不及5成，聚酯多元醇价格跌入谷底；2020年下半年，随下游逐步复苏，终端出口市场好转到来转机，聚酯多元醇逐步价格上调；而在“金九银十”过后，下游开工再次恢复低负状态。进入2021年，在BDO强势反弹带动下，国内聚酯多元醇市场价格水涨船高；同时下游复工时间较往年有所提前，成本面与需求端皆存支撑。供应量持续不足聚酯多元醇迎来开门红，节后归来强势依旧。我们预计短期内聚酯多元醇价格将保持高位运行。 我国是全球最大的鞋类产销国家，预计PU 鞋底原液在未来 5 年的平均增长率预计在 2%-3%左右。世界聚氨酯鞋底原液主要产能在中国、德国、意大利、美国等国家，其中我国是全球最大的聚氨酯鞋底原液生产国。据中国皮革协会数据，2018年我国鞋类生产量占全球的56%。据APICCAPS（葡萄牙鞋类协会）数据，2019年全球共制造243亿双鞋，创历史新高。自2010年以来，全球鞋类产量增长了21.2%，年均增长率为2.2%。2019年，中国鞋类产量134.75亿双，以55.5%的占比位居全球榜首，出口量占总产量的70.8%。按1吨聚氨酯可生产2000双鞋测算，华峰化学的42万吨聚氨酯原液可用于生产8.4亿双鞋，占全球鞋类总产量的3.5%。据《中国聚氨酯产业现状及“十三五”发展规划建议》数据，我国聚氨酯鞋底原液在鞋材中所占比例却不到10%，远远低于发达国家20%的平均水平，我们看好未来随着原材料市场价格的逐渐降低，我国鞋底原液的性价比优势将会更加突出。据天天化工网预计，未来 5 年全球PU 鞋底原液的平均增长率在 2%-3%左右。华峰化学公司的聚氨酯原液业务较为成熟稳定，在原材料价格剧烈波动的情况下，公司仍能通过提前采购、储备原料库存等方式，平抑产品成本、售价及维持毛利水平。在国内及全球经济逐步复苏的背景下，聚氨酯终端产品如沙发、床垫、鞋底等消费逐步回暖，聚氨酯原液价格与价差已于2020年Q4迎来反弹回升。在整合集团内优质聚氨酯产业资源后，公司将继续发挥研发实力及产业链配套优势，聚焦于工艺创新、原辅料自研替换、提高终端影响力等，力争在“十四五”期间打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地并成为国际一流企业。 5 投资建议：维持“买入”评级 公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。“十四五”期间，公司将继续在氨纶、基础化工（己二酸、环己酮等）、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。我们看好公司为未来将继续聚焦主业，深耕细作。聚精会神推进产业基地式、一体化、高质量发展，一心一意优化产业基地布局，专业专注提升产业规模、产业结构和产业层次。我们看好公司坚守自主创新高质量发展，在公司新增产能进入试生产阶段并有望于2021年底投产的背景下，我们上调公司2021年盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别74.08/75.03/86.00亿元（调整前分别为69.58/75.03/86.00亿元），同比225.0%/1.3%/14.6%，摊薄EPS为1.60/1.62/1.86元（调整前分别为1.50/1.62/1.86元），对应PE为7.4/7.3/6.4倍，维持“买入”评级。 6 风险提示 新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑；下游需求不及预期等。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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