详细!【东吴电新】宁德时代中报点评:南枝独有花

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　　盈利预测与估值 投资要点 Q2利润同比转正，龙头不断超预期：20H1收入188亿，同比-7%，归母净利润19.4亿，同比-7.9%，扣非利润13.8亿，同比-24.3%。单季度看，20Q2收入98亿，同环比-4.7%/+8.5%，归母净利润11.95亿，同环比+13.3%/+61%；Q2计提3.5亿，拉低利润。Q2毛利率29.05%，同环比-1.8pct/+4.0pct；净利率12.64%，同环比+0.7pct/+4.94pct。 出货降幅好于行业，强化toC客户，份额维持50%：动力电池20H1收入135亿，同比-20%。预计出货15gwh，同比降10%，Q1-2分别7.5gwh，降幅好于行业。20H1国内份额维持50%，抵住LG冲击。其中铁锂市场份额65%，因客车市场份额提升。三元市占率45%，在优质自主车企的份额维持70%以上，同时新势力、合资基本由宁德独供，强化在ToC车市场的优势。另20H1海外收入22亿，出货预计2gwh。 Q2毛利率恢复，好于预期：20H1电池毛利率26.5%，同比-2.38pct，主要由于H1产品降价10%及产能利用率下降。Q2需求恢复，毛利率预计恢复至27-28%，幅度好于预期。 储能持续放量，其他业务大幅增长：20H1储能收入5.7亿，同比增长136%，预计装机0.7gwh，毛利率预计40%以上，全年出货有望3-4gwh。其他业务主要为技术许可等，20H1收入35.5亿，同比+234%，占比总收入19%；其他业务毛利率30%以上，提振整体盈利水平。 财务情况：1）三费整体稳定，但20H1管理费用8.1亿，同比降24%，主要因员工薪酬大幅下降42%。2）存货较年初下降23.6亿，主要为原材料库存减少11.8亿，以及发出商品减少14.2亿。3）应付款及预收款减少，经营性净现金流微降，但仍保持超高质量的现金流。 全面领先，全球龙头地位确立，长期成长空间确定。宁德时代从技术储备、客户定点、产能布局、成本管控等方面看，已全面领先，全球龙头地位确立。公司18-19年获得骄人定点成绩，包括特斯拉、宝马、大众、通用、PSA、现代等，多点开花，未来5年订单可见度高。长期看，我们预计宁德在国内份额40%以上，海外份额20%以上。预计25年出货350gwh，较19年增长7.8倍，成长空间确定。 盈利预测与投资评级：预计公司 20-22 年归母净利润为 55.42/76.70/101.6 亿元，同比分别22%/38%/32%；EPS 分别 2.38/3.29/4.36 元；对应现价 PE 分别83/60/46倍，维持“买入”评级。 风险提示：销量低于预期，政策低于预期 正 文 1. 经营情况：Q2利润同比转正，龙头不断超预期 20H1归母净利润19.4亿，同比-7.9%，好于预期：2020年H1公司营收188.29亿元，同比减少7.1%；归母净利润19.37亿元，同比减少7.9%，其中非经常性损益5.61亿，主要为政府补助6.61亿，对应扣非净利润13.77亿元，同比下滑24.30%。盈利能力方面，20H1毛利率为27.15%，同比下降2.64pct；净利率为11.39%，同比下降0.19pct。上半年投资亏损4.06亿，公允价值变动收益2.87亿；另计提减值合计4.6亿，同比下降13%。 20Q2毛利率大幅回升，盈利好于预期。20Q2公司实现营收97.99亿元，同比下降4.7％，环比增长8.5%；归母净利润11.95亿元，同比增长13.27%，环比增长61.07％；20Q2非经常性损益2.47亿，对应20Q2扣非归母净利润9.48亿元，同比增长5.05%，环比增长121.5%。盈利能力方面，Q2毛利率为29.05%，同比下降1.8pct，环比增长3.96pct；净利率12.64%，同比增0.68pct，环比增长4.94pct；Q2扣非净利率9.68%，同比提升0.9pct，环比提升4.94pct。 图1：宁德时代分季度经营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：宁德时代分季度盈利情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 分业务：储能及其他业务爆发式增长，海外市场为动力电池业务新增长点 分业务看，储能、其他业务爆发式增长，动力电池业务好于行业增速。公司动力电池系统业务实现营收134.77亿元，同比下降20.2%，占比72%，同比下降11pct；锂电材料业务实现营收12.35亿元，同比下降46.53%，占比6.6%，同比下降5pct；储能业务实现营收5.7亿元，同比增长136%，占比3%，同比增长2pct；其他业务主要为技术许可费和废料处理，20H1实现营收35.5亿元，同比增长234%，占比19%，同比大幅提升14pct，其他业务毛利率基本稳定在30%以上，提升公司整体盈利水平。 图3：宁德时代分业务经营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.1. 动力电池业务：出货降幅好于行业，强化toC客户，份额维持50% 海外、两轮车等市场放量，对冲国内动力需求下滑。公司动力电池业务20H1实现营收134.77亿元，同比下降20.2%。公司上半年产量15gwh，我们预计出货量15gwh+，同比下滑10%左右，Q1-Q2出货量相当，降幅好于行业（同比降40%左右），其中国内市场装机电量8.8gwh（下滑36%），考虑提前备货预计确认出货12-13gwh左右（下滑20%）；境外收入贡献20亿+，出货量2gwh+，主要配套PSA，为纯增量市场；此外，公司配套哈罗单车，预计出货量0.5gwh，因此海外及两轮车市场有力对冲国内需求下滑。 抵住LG冲击，国内份额仍维持50%，铁锂份额进一步增加。国内市场上半年电动车销量39.3万辆，同比下降37.4%，总装机电量17.5gwh，同比降42%，宁德时代20H1国内装机电量8.8gwh（含时代上汽），同比降36%，在LG配套特斯拉的冲击下，宁德国内市占率依旧维持50%，其中20Q1-2装机分别2.8、6.0gwh。分产品来看，20H1铁锂装机3.0gwh，同比下降13%，市占率达到65%，主要来自客车市场的份额提升；三元电池20H1装机5.56gwh，同比下降42%，市占率45%，较19年下降5pct，主要受LG配套特斯拉进入国内市场的影响。 图4：宁德时代季度装机电量（gwh） 数据来源：GGII,东吴证券研究所 20H1合资、新势力放量贡献增量，强化宁德在TOC端优势。20年上半年合资车企和造车新势力放量，而合资车及新势力宁德基本为独供，弥补自主品牌车型订单下滑。上半年合资车、新造车势力销量逆势增长13%、30%，其中蔚来、理想、宝马、大众等基本由宁德时代独供，且宁德已进入国产特斯拉，下半年将放量，强化宁德在toc端的品牌优势。上半年宁德时代客户结构发生变化，新造车势力及合资车占比大幅提升，从装机角度看，第一大客户为蔚来汽车，配套1.04gwh，占比11%；第二大客户为PSA，配套0.81gwh，占比8%；第三大为广汽汽车，配套0.66gwh，占比7%；其次为宇通、北汽、理想、威马等。 图5：20H1宁德时代客户情况 数据来源：GGII，东吴证券研究所 图6：20H1行业配套情况（装机口径） 数据来源：GGII，东吴证券研究所 1H毛利率略有下降，Q2恢复，成本控制能力好于预期。公司20H1电池业务毛利率26.5%，同比下滑2.38个百分点，主要由于降价及产能利用率下降，1H20公司折旧23亿，较1H19年增加5亿。上半年公司产量15gwh，预计同比下滑35%，其中Q1估计产量6gwh，Q2为9gwh，Q2产能利用率提升后，预计毛利率恢复至27-28%，盈利水平仍遥遥领先行业。从境内外看，1H海外收入放量，规模效应开始体现，毛利率提升至29.2%，较19年的25.9%，有所提升。价格方面，1H价格下降10%左右，目前三元模组价格0.9元/wh，铁锂PACK为1元/wh，三元pack价格1.1元/wh；而公司依靠原材料价格下降、工艺改进（大模组、ctp等技术）、材料体系升级，成本持续下降，预计上半年成本下降8%左右。 图7：宁德时代电池产品结构（装机口径） 数据来源：GGII，东吴证券研究所 2.2. 材料业务量价受影响，储能、其他业务同比高增 需求下降+价格下跌，材料业务大幅下滑，预计下半年将转正。20H1材料业务实现营收12.35亿元，同比下降46.5%，环比19H2下降38.1%，主要是由于行业需求下滑对材料的采购相应减少，同时上游金属价格持续下跌。子公司湖南邦普20H1实现营收16.9亿元，同比下降38%，净利润1.40亿元，同比下降57%，邦普20H1净利率8.3%，同比下降3.7pct。Q3行业排产迎来拐点，需求明显恢复，预计公司下半年材料业务将转正。此外，公司积极投资建设福鼎三元正极项目（10万吨，含前驱体），并与格林美和青山集团等合作在印尼设立湿法镍冶炼厂，强化在材料领域竞争优势。 图8：宁德时代子公司经营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 储能持续放量，频繁合资加强合作，有望成为公司另一大增长点。20H1储能业务营收5.67亿元，同比大增136%，预计上半年装机0.7Gwh，主要配套国内和海外市场电网侧储能，盈利能力强，预计毛利率40%以上。我们预计储能电池20年出货量有望达到3-4gwh以上，持续放量。公司定增项目包括投资30亿用于电化学储能研发，同时频繁合资布局储能市场，持续发力储能市场。 图9：公司储能业务布局 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 其他业务收入大幅增长，收入占比达到20%。其他业务主要为技术许可费、废料处理、研发服务等，20H1实现营收35.5亿元，同比增长234%，收入占比达到19%，同比大幅提升14pct，其他业务毛利率基本稳定在30%以上，提振公司整体盈利水平。 3. 财务部分：三费微降，仍保持高质量现金流 员工薪酬下滑带动管理费用下降，三费整体微降。20H1公司三费（包含研发费用）合计24.98亿元，同比减少12.37%，费用率（包含研发费用）为13.3%，同比下降近1pct。其中20Q2期间费用合计12.34亿，同比下降4.1%，环比下降2.4%。20H1销售费用7.9亿元，同比下降1.5%，销售费用率4.2%，同比增0.2pct，其中售后4.16亿，同比下降18.3%，占电池收入的3%；期末预计负债中售后服务费用余额31.8亿，同时期末销售返利余额29.3亿，新增4.3亿。管理费用8.1亿元，同比下降23.8%，管理费用率4.3%，同比下降1pct，主要因为20H1员工薪酬3.97亿，同比下降42%。财务费用-4.0亿元，财务费用率-2.1%，同比持平；研发费用13亿元，同比下降8.1%，研发费用率6.9%，同比下降0.1pct，其中职工薪酬5亿，同比下降19%，期末公司研发人员达到5368人，较19年末规模相当。 图10：公司20H1费用情况（百万） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 Q2大幅计提减值，拉低利润。公司20H1提资产减值损失3.38亿，计提信用减值损失1.22亿，合计4.6亿，同比减少13.3%。资产减值3.38亿全部为存货跌价损失，同比增6%；信用减值损失主要为其他应收款坏账损失1.04亿元，期末公司其他应收款42.3亿，较期初下降7%。20Q2公司合计计提信用减值和资产减值损失3.54亿，同比减少26%，环比20Q1大幅增长234%。 原材料及发出商品大幅减少，存货较年初下降21%。20H1期末存货为91.2亿，较年初下降21%；其中原材料期末账面价值达13.9亿元，同比下降46%，上半年因疫情影响运输，导致库存补充较慢；库存商品期末账面价值达36.59亿元，较年初增长5%；发出商品26.32亿，较年初减少12.2亿，对应发出商品中有1.5gwh于上半年确认。此外20H1存货跌价准备较年初增加2.7亿，库存商品1.4亿，半成品1亿。 图11：宁德时代存货明细（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 应付款及预收款减少，经营性净现金流微降，但仍保持超高质量的现金流。期末公司应收账款77.7亿元，较年初下降6.8%，与一季度末持平，应收账款周转天数77天，环比降5%；期末其他应收款45.88亿，其中应收保证金及押金34亿。公司应付账款及票据202.6亿元，较年初下降28%。期末公司预收账款44.42亿元，较年初下降28.4%，较一季度末微降5%。20年上半年公司经营活动净现金流为58.27亿，同比下降20%，销售商品收到现金/现金流为1.28，仍保持良好的现金流情况；20Q2单季度经营净现金流为26.8亿，同比增长17%，环比下降15%。账面现金为375.7亿，较年初增长16%，短期借款28.8亿元，较年初增长35%，长期借款及应付债券113亿，较年初增 74%。 图12：宁德时代重要财务指标变化（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图13：宁德时代其他应收款项明细（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 资本开支力度保持，在建工程大增16.7亿，未来2年扩产高峰。20H1公司资本开支51.6亿，同比增长12%，期末固定资产164亿元，较年初减少了10亿元。期末在建工程34.3亿元，较一季度末大幅增加16.7亿，主要为湖西项目（新增10亿）、溧阳项目（新增1.6亿）、时代一汽项目（新增2亿）。预计未来2-3年仍为公司扩产高峰。公司拟募集金额不超过200亿投入四个动力及储能电池的建设和研发项目，建设电池总产能52gwh，2-3年内完成建设，分别为湖西项目（总投资46亿，16gwh）、江苏时代三期（74亿，24gwh）、四川时代一期（40亿，12gwh）及储能研发项目（总投资30亿）。同时公司德国基地规划100gwh，将从21年开始逐步投产；并新增建设宁德市车里湾锂电基地，规划产能约30-40gwh。此外，合资公司时代上汽、时代一汽、时代广汽产能也在逐步建设中。 图14：宁德时代在建工程情况（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图15：宁德时代产能拆分（预估） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4. 海外对比：综合竞争力全球领先，长期成长空间确定 全球市占率23%，与LG齐平，同为全球龙头。20年上半年全球电动车销量90万辆左右，装机电量43gwh，同比下降23%。其中宁德时代装机10gwh（国内8.8+海外0.8），全球市占率23%。上半年LG化学受益欧洲电动车高增长，上半年装机10.5gwh，同比大增84.2%，全球市占率25%，上升全球第一。 图16：全球动力电池竞争格局 数据来源：SNE，东吴证券研究所 盈利好于海外，预计成本较海外低10-15%。20H1宁德时代毛利率、净利率分别达到27.1%/11.4%。而同期海外仅LG化学实现营业利润转正，且在2-3%的较低水平，其他如松下、三星、SK等仍在大幅亏损。通过供应链管控+上下游超强议价的优势，我们预计宁德时代整体成本较海外低10-15%，且该成本优势可长期维持。 图17：宁德时代与海外电池企业盈利能力对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 研发投入高于海外，CTP技术形成技术代差优势。20H1宁德时代研发费用13亿元，研发费用率6.9%，均领先于LG化学的电池板块研发投入。CATL通过大量研发投入，覆盖基础材料至电池的庞大研发体系，力图掌握将各环节的核心技术，已经在部分技术上形成代差优势。如CTP技术的应用，公司16年开始开发，目前已经储备多代产品，目前已经和上汽ir6、北汽EU5合作，预计年底国内更多车型率先使用，未来1-2年大面积铺开，进度领先海外同行。 图18：宁德时代和LG化学研发费用对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 积极布局下游，整合优质资源：公司积极布局储能及运营等市场合作，20上半年公司和国网在新疆、福建成立储能相关合资子公司，同时和蔚来合资发力换电运营业务，与蚂蚁金服合资进军消费金融领域。同时公司拟出资190亿，对产业链上市公司进行投资，主要为进一步整合产业链上优势资源，推动公司全球化战略布局，保障关键资源供应，并加强供应链管理。 图19：宁德时代上下游布局情况 数据来源：GGII，东吴证券研究所 Q3排产恢复，全年预计动力电池出货量有望达到45gwh，同比微增，21年有望高增。公司7-8月起排产已明显恢复，为国内“金九银十”做准备，且9月将开始供应特斯拉M3铁锂版本，Q4将为大众MEB平台备货，Q3-Q4出货量将逐季攀升，全年预计销量近45gwh，增长10%，其中海外市场贡献5gwh。21年我们预计全球电动车销量有望达到380-400万辆，同比增40%以上，而宁德作为全球龙头，且将受益于特斯拉、海外车企放量，增速将超越行业，出货量有望达到70gwh以上，同比增55%。 全面领先，全球龙头地位确立，长期成长空间确定。宁德时代从技术储备、客户定点、产能布局、成本管控等方面看，已全面领先，全球龙头地位确立。公司在国内份额达到50%左右，海外市场今年开始逐步放量，后续将成公司另一个高增长驱动力。18-19年获得骄人定点成绩，包括特斯拉、宝马、大众、通用、PSA、现代、丰田等，多点开花，未来5年订单可见度高。预计宁德20年海外出口5-6gwh，21年规模翻倍以上。长期看，我们预计宁德在国内份额40%以上，海外份额20%以上。预计25年出货350gwh，较19年增长7.8倍，成长空间确定。 投资建议：预计公司 20-22 年归母净利润为 55.42/76.70/101.6 亿元，同比分别 22%/38%/32%；EPS 分别2.38/3.29/4.36 元；对应现价 PE 分别82/59/45倍，维持“买入”评级。 三大财务预测表 团队介绍 往期报告 深度报告： 2020.07.31：重磅深度！【东吴电新】造车新势力深度：大浪淘沙沉者为金，风卷残云胜者为王 2020.07.05：重磅！【东吴电新】电动车中期策略：高歌猛进，基本面与预期共振 2020.07.02：深度！【东吴电新】欧洲专题3：大众集团华丽转身，电动化蓄势待发 2020.07.19【东吴电新】宁德时代：花落九家，定增获产业+海内外资本高度青睐 2020.03.23：深度！【东吴电新】国内寒去春来，海外初露峥嵘——19年总结及20年预测（电动车专题5） 2020.03.10：重磅深度！【东吴电新】政策和车型齐发力，欧洲电动车爆发——欧洲电动化专题之二 2020.1.09：重磅深度！【东吴电新】特斯拉国产新周期，电动化大未来——电动车专题4 点评报告： 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