【华泰固收|利率】对利好钝化与“不讲传统套路”——债券策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】对利好钝化与“不讲传统套路”——债券策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570119090051 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2021年10月10日 摘 要 核心观点 近期债市对基本面利好钝化，基本面到货币政策的传导不畅可能是核心原因。供给约束之下货币政策有能力边界，预计更多采用结构性工具，降准窗口期还未完全关闭，降息概率较小，传统思路中先宽货币后宽信用的“套路”未必明显，加上中美利差等制约，没有过高预期，但调整是机会。基本面支撑下债市风险还不大，空间看房地产如何演绎，重申曲线偏平坦，中美利差收窄等判断。维持十年期国债2.8%及之下减持、2.9-3.0%增持的判断，关注银行资本债跌出来的机会。节前建议适度拉长产业债久期，城投债继续短久期，规避地产美元债同时关注剩者为王的机会，杠杆暂不急于回补。 为何近期债市对基本面利好钝化？ 上半年债市看空做多，而近期恰好相反，债市对基本面利好钝化，窄幅震荡已经接近两个月。背后的原因可能包括：第一，基本面到货币政策的传导不流畅，期待中的再次降准迟迟未见落地。第二，美债收益率快速上行，中美利差有所收窄。第三，地方债供给压力还有待释放，市场在密切关注房贷会否放松，以及由此可能导致的所谓宽信用。第四，大宗商品尤其是油气煤价格上涨，市场不仅担心PPI居高不下，甚至担心会逐步向CPI传导，导致基本面格局更趋复杂。第五，其他因素，比如理财整改正处于关键时期，有可能影响到债市需求。 经济下行的“病根”与政策推演 基本面下行压力已经在显现过程中，拉闸限电及能耗双控、房地产危机四伏，出口作为过去一年多的经济引擎也将高位回落。宏观经济呈现出更加明显的“滞胀”特征，中期“微通缩”的担忧升温。知道病根，才能推演解决方案：首先，保供并提升煤炭供给能力是关键，但每个监管部门都有自己的KPI，需要短期统一协调。其次，解决“市场煤”和“计划电”顶牛问题，推动电价改革。最后，财政需要温和托底，但广义财政有心无力。 货币政策该如何应对？ 面对供给约束导致的滞胀环境，货币政策显然有能力边界，着力点有限，需要兼顾多重目标，具体方式：（1）再贷款等结构性政策直达实体，投放基础货币，对外平衡冲击小，可能是最优的选择。（2）降准的窗口期还没有完全关闭，但市场之前预期过高，需要地产风险事件等触发剂。（3）降息的压力略有增大，但还是小概率事件。（4）通过MPA指标系数调整鼓励信贷投放，适当加大RMBS发行力度腾挪按揭贷款额度的概率也比较高。（5）SLF推广流程电子化有助于化解可能的流动性危机，此外支持银行多渠道补充资本金，也有助于增强银行支持和服务实体的能力。 传统思路中经济下行导致先宽货币后宽信用的“套路”未必明显 市场更加担心的是央行绕过宽货币环节直接宽信用。再贷款再贴现具有直达实体的作用，如果过多依赖结构性工具补充基础货币，资金面未必会感到宽松。财政也有发力空间，地方债集中供给可能对社融有所支撑。此外，适度放松监管指标考核等手段都直接作用于宽信用环节。不过从量级上看，再贷款还是政府债都难以带来趋势性的宽信用，更多是“稳信用”。融资主体端实质性放松短期来看概率还不大。总之，我们不担心债市的系统性风险，但市场对宽松已经有了一定的预期，传统思路中经济下行导致先宽货币后宽信用的“套路”未必明显，加上中美利差等制约，调整是机会。 风险提示：地产行业风险超预期，通胀超预期。 本周策略观点：对利好钝化与“不讲传统套路” 十一假期的信息十分丰富，其中中美关系阶段性略有缓和倍受瞩目，个别地产企业违约风险发酵造成美元债市场震动，美债收益率和美元上行，商品整体上涨，A股节后未受外盘影响而反弹。债市方面，央行公开市场在节后按惯例大幅回笼，银行间资金面整体平稳，交易所回购利率受集中到期影响显著走高。中美关系阶段缓和改善风险偏好，美债利率突破1.6%，尤其是降准预期落空，利率债出现调整。截至10月9日，十年国债、十年国开利率分别录得2.92%和3.23%，较节前上行4BP和3BP。 上半年债市看空做多，源于基本面出现所谓的再通胀，更多源于基数效应，经济修复仍面临不平衡不充分的问题。更重要的是，地方债发行后置、房地产三道红线、地方隐性债务严控、永煤事件之后不愿做信用下沉导致机构普遍欠配，同时资金面整体宽松、平稳，导致债市表现与所谓的基本面背离。 而近期恰好相反，债市对基本面利好钝化，窄幅震荡已经接近两个月。背后的原因可能包括： 第一，“不讲套路”，在疫情、新政策导向下，基本面到货币政策的传导不流畅，房地产和能耗双控等导致经济下行压力增大，但期待中的再次降准迟迟未见落地，货币政策放松不及预期。 第二，美债受到QE退出临近、基建法案预期等影响，十年期收益率快速上行并突破1.6%，中美利差有所收窄。 第三，地方债供给压力还有待释放，四季度还有将近1.3万亿新增地方债准备发行。市场在密切关注房贷会否放松，以及由此可能导致的所谓宽信用。 第四，大宗商品尤其是油气煤价格上涨，市场不仅担心PPI居高不下，甚至担心会逐步向CPI传导，导致基本面格局更趋复杂。 第五，其他因素，比如理财整改正处于关键时期，有可能影响到债市需求；中美关系阶段性略有缓和对风险偏好的影响。 其中，基本面到货币政策的传导不流畅可能是核心，值得我们稍加探讨。只有辨明病因，才能对症下药，我们简单剖析经济状况，推断政策选择。 显然，我们处于复杂的宏观环境下，基本面下行压力已经在显现过程中，拉闸限电及能耗双控、房地产危机四伏，出口作为过去一年多的经济引擎也将高位回落。其一，拉闸限电及能耗双控从供给层面将直接冲击经济增长；其二，房地产从拿地、销量到投资都已经显示出快速弱化趋势，而且需要提防对土地财政及基建的间接冲击，以及通过坏账、商票三角债等对金融体系的侵蚀；其三，通胀压力短期仍大，价格上涨正在反噬需求，PPI-CPI剪刀差导致中下游企业腹背受敌；其四，出口是过去一年经济的主要引擎，短期仍受益于东南亚订单转移到中国，但随着美国财政刺激效应的减弱，加上基数效应在四季度体现，出口高位回落的概率较高。在此过程中，企业停产、行业整顿又影响到相关从业者收入与消费，而价格过高又会反噬需求，基建温和托底效应尚待体现。央行的问卷调查显示，就业信心明显下降，疫情对中小企业的冲击尚未逆转，房地产、教培等行业整顿可能导致新增就业阵痛。 宏观经济呈现出更加明显的“滞胀”特征，中期“微通缩”的担忧升温。能源供给约束自然会导致工业品价格上涨，上游面临较大通胀压力。而价格引发的需求反噬、地产链风险等导致基本面出现下行压力，宏观经济呈现明显“滞胀”特征。9月官方制造业PMI报49.6%，回落0.5个百分点，从去年3月以来首次降至枯荣线下，供给约束推升价格较为明显，除原材料购进价格指数和出厂价格指数高于前值和去年同期外，其余各分项大多在枯荣线附近或以下。经济增长放缓除了有能耗等供给端因素外，还叠加了基建资金来源受限（土地财政承压、隐性债务监管等）、地产行业部分企业负面信息发酵导致供需两弱等。随着时间的推移，出口+房地产两大引擎同时弱化，叠加供给约束、基数效应，明年上半年经济可能转为“微通缩”情景，表现为经济仍面临下行压力，PPI同比快速回落。 知道病根，才能推演解决方案，面对拉闸限电等问题，保供政策才是核心：首先，需求端刺激政策解决不了当前的问题，保供并提升煤炭供给能力是关键，但每个监管部门都有自己的KPI，需要短期统一协调。近期多项保供政策密集出台，银保监会印发文件保障能源电力供应合理资金需求、国资委召开能源保供工作专题会议、内蒙古等地也开始释放煤矿产能。中期加大水电、核电供给，智能电网改造适应新能源占比高的现实。其次，解决“市场煤”和“计划电”顶牛问题，推动电价改革，同时严格执行电力市场价格上下限机制，提升电企发电意愿。上周五国常会部署将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，对高耗能行业由市场交易形成价格，不受上浮20%限制。最后，如果通过用电需求下降去适应供给，显然会带来生产放缓和民生问题。 地产和出口等“周期性”风险加大，基建适度托底的诉求升温，但广义财政有心无力。7月份政治局会议中，“稳增长压力较小的窗口期”没有再提及，宏观政策思路的定调是“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。显然，随着三季度经济数据的出炉，逆周期调节的压力将有所增大。今年财政支出较慢，截至8月财政“两本账”累计赤字远低于过去两年，上半年稳增长压力小，下半年基建适度托底的诉求升温，明年前置特征会更明显。预算内财政有余力，9-12月“两本账”仍有7.8万亿预算赤字额度未使用，较去年同期高出逾3万亿。上半年政府债发行慢，下半年额度足，要求专项债今年底明年初形成实物工作量。但土地财政压力大，土地市场遇冷，可能制约后续政府性基金发力。地方债发行较慢的原因也有项目储备不足等问题，加上隐性债务严控，广义财政空间有限。 面对供给约束之下的滞胀环境，货币政策该如何应对？货币政策显然是有能力边际的，作为需求端的调控手段，对供给因素导致的经济下行、通胀高企针对性不强。同时货币政策也存在诸多约束，比如美联储QE退出过程中，中美货币政策阶段性错位，以内部平衡为主可能造成人民币小幅承压，而通过抑制总需求抗通胀无疑会加大经济下行风险。此外，货币政策也会分辨短期扰动与中期趋势，区分对待。就目前而言，货币政策面对供给约束，有效手段不多，经济增速放缓情况下不可能紧货币，同时防范房地产风险向金融体系扩散的尾部风险，也要面对美联储QE退出的外部制约，还要不强化通胀预期，货币政策面临多目标平衡压力，稳字当头，放松的概率仍高于收紧可能。 那么，在具体工具选择方面： （1）再贷款等结构性政策直达实体，投放基础货币，对外平衡冲击小，可能还是最优的选择。去年为应对疫情冲击，央行曾先后三次进行再贷款再贴现投放，分别为3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度、1万亿元再贷款再贴现额度。从余额来看，再贷款+再贴现余额去年底达到2.26万亿的历史高位，今年以来小幅降低，截至6月底二者规模合计为2.15万亿，推测可能是去年投放的资金逐渐到期。8月23日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，提到“要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。” 9月1日，国常会迅速部署“今年再新增3000亿元支小再贷款额度”。今年四季度到明年，期待碳减排支持工具落地，预计将采用再贷款的方式。 与MLF、降准等方式相比，再贷款和再贴现有三大优势：一是“直达实体”的特征更加明显，因为其资金通常采用专款专用、先贷后借模式，保障资金使用精准性和直达性，定向支持中小企业和三农等领域。二是信号意义不如降准强，对外部平衡的冲击较小。三是成本更低，人民银行提供商业银行的再贷款利率假设是2.25%，商业银行发放贷款的平均利率在5.5%左右，激励作用更强。因此再贷款等结构性工具可能是未来补充基础货币的主要手段。 （2）降准的窗口期还没有完全关闭，但市场之前预期过高，需要地产风险事件等触发剂。7月降准落地之后，市场对再次降准始终抱有期待，但央行表现出更强定力。9月孙司长“不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”的表述也让市场对降准的预期一度降温。事实上7月降准落地之后，超储率始终维持在1%左右的偏低水平，降准只是基本对冲了流动性缺口，资金面没有出现实质性宽松。四季度资金缺口问题可能没有那么大，再贷款+财政资金投放都能弥补超储缺口，美联储如果在11月份正式宣布QE退出，降准对外平衡的冲击可能更需要兼顾。但新增变量在于房地产，9月以来部分房企信用事件不断发酵，10月初又有房企出现美元票据逾期，房地产调控引发的连锁反应似乎正在出现。如果房地产问题蔓延到银行体系，进而引发坏账风险和流动性危机，降准救急并防范引发金融系统性风险顺理成章。 （3）降息的压力略有增大，但还是小概率事件。近日易纲行长演讲及央行工作论文都在强调利率问题，一定程度上表明降息的压力在增大。9月29日，易纲在《金融研究》刊发题为《中国的利率体系与利率市场化改革》文章中指出：“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策”。我们认为，目前经济下行压力增大的病根是供给端及房地产严控等，不是传统意义的需求不足，但如果经济下行到潜在增速之下，货币政策仍需要加大对冲力度。但降息毕竟不是治本之策，美联储QE退出在即，通胀压力仍大，降息会否产生新的扭曲未知。无论如何，降息概率之前几乎为零，目前概率有所提升，但仍是小概率事件。 （4）通过MPA指标系数调整鼓励信贷投放。2018年7月央行就曾下调MPA考核中的结构性参数，以适当放松对银行资本充足率和广义信贷增速的考核，放松考核可以起到宽信用效果，同时避免宽松预期出现。此外今年4月以来央行开始控制住房抵押贷款支持证券(RMBS)的规模和速度，通过适当加大RMBS发行力度腾挪按揭贷款额度的概率也比较高，且直指房地产行业困境的要害。按揭贷款额度也可能视经济节奏灵活调整。 （5）SLF推广流程电子化也为关键时刻化解流动性危机奠定基础设施基础，9月23日，央行召开电视会议，推动常备借贷便利（SLF）操作方式改革，实现全流程电子化。SLF作为中小银行防范流动性风险的重要工具，此时推进操作改革有助于稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性，维护货币市场利率平稳运行。此外支持银行多渠道补充资本金，也有助于增强银行抗击风险、支持和服务实体的能力。 总之，面对供给约束下的经济下行，如何加以应对，对央行可能也是一大考验，也更加需要财政、监管等多方共同配合。宽信用三大环节中，目前的关键是融资渠道和融资主体约束，问题不在货币端。但货币政策在未来两个月宏观数据披露中无疑会面临更多放松压力。 对于债券市场而言，货币政策的问题主要是两个：一是，期待中的再次降准迟迟未兑现，市场存在失望情绪，但紧的概率显然更小，资金面仍将以稳为主；二是，由于面对的问题不同，与传统框架有别，市场更加担心的是央行绕过宽货币环节直接宽信用。截至8月底，今年社融累计增长21.8万亿，社融同比增速从年初的13%降至10.3%，已经触及2018年低点。今年的信用收缩主要源于三方面：房地产和城投等主体被严控、地方债发行后置、信托公司“两压一降”。8月底央行召开信贷形势座谈会，9月央行例会再次强调服务实体，存在一定的宽信用倾向。叠加近期3000亿再贷款、银保监会提出保障能源电力供应合理资金需求等，市场担心宽信用带来债市调整，尤其是央行可能绕过宽货币环节直接宽信用。 需要注意的是，再贷款再贴现具有直达实体的作用，如果过多依赖结构性工具进行基础货币投放，则资金面未必会感到宽松。如前所述，再贷款等结构性工具可以定向支持中小企业和三农等领域，对外部平衡的冲击较小。但专项再贷款发放采取“先贷后借”的报销制，而非传统的先宽货币，后宽信用。因此如果基础货币缺口大量采用再贷款来补充，资金面未必会出现宽松，甚至由于贷款消耗超储，有阶段性收敛可能。 另一方面，财政仍有发力空间，地方债集中供给可能对社融有所支撑。今年财政发力明显后置，1-8月全国一般公共预算收入累计150088亿元，同比增长18.4%。而累计支出为155371亿元，同比增长仅3.6%。按照全年财政支出预算估计，8月底支出进度仅完成了62%。此外，四季度地方债供给也即将上量。据21世纪报道，专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度。截至9月底，今年新增地方债已经发行了3.28万亿元，如果全年额度（4.47万亿）发满，则10月和11月新增地方债平均发行规模将达到6000亿元，料将对社融增速形成一定支撑。当然在政府债集中供给的阶段，央行也会通过资金投放予以配合。 此外，适度放松监管指标考核、释放按揭贷款额度等手段都直接作用于宽信用环节，碳减排支持工具大概率也会采取直达实体的模式。 不过从量级上看，无论是支农支小贷款还是政府债都难以带来趋势性的宽信用，更多是“稳信用”。首先，再贷款所能撬动的贷款规模占比较小，据央行数据，截至2021年6月底，普惠小微贷款余额为17.7 万亿元，而同期的社融口径贷款余额为184万亿，小微贷款占比不到10%。从增量上来看，二季度普惠贷款增长1万亿，全部贷款增长5万亿，占比为20%，可见小微贷款在新增贷款中占比并不高，且银行也会考虑风险收益比问题，未必会将大部分信贷资源向小微倾斜。而政府债方面，四季度地方债和国债净供给规模预计分别为1.2万亿和1.4万亿，合计较去年同期高出约9000亿，对社融有一定拉动但并不是决定性因素。 粗略估计，如果要达到“稳信用”效果，今年全年社融增量至少应为30万亿（同比增长10.5%），对应四季度社融增量在6万亿左右，考虑到政府债2.6万亿，小微贷款1万亿（预估），叠加碳减排等定向信贷支持，稳信用目标容易达成。 但宽信用更多依赖于融资主体的主动扩张，从历史经验看，每一轮信用扩张中，货币政策、融资渠道和融资主体缺一不可，且城投、地产作为两大引擎基本都发挥了决定作用。目前货币政策稳字当头，至少不是宽信用的制约。但城投、地产相关的信贷额度甚至结构都有严格约束。况且基建投资除了狭义财政以外还需要城投等配套融资配合。房地产行业风险还在持续发酵当中，按揭额度受限、集中供地、信用风险导致的融资难等都让房企举步维艰。制造业在上游价格持续上涨之下利润空间受挤压，扩张意愿不足。在三道红线和隐债严控之下，融资渠道和融资主体仍是宽信用的核心制约。 因此，趋势性宽信用的出现需要看到融资主体端实质性放松，例如房地产和城投融资松绑、按揭额度全面放开等，短期来看概率还不大。在此之前，货币政策更多可能通过再贷款等结构性工具配合“稳信用”，同时为政府债发行创造适宜的流动性环境，核心是保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配。总之，我们不担心债市的系统性风险，但市场对宽松已经有了一定的预期，传统思路中经济下行导致先宽货币后宽信用的“套路”未必明显，加上中美利差等制约，不能有过高预期，但调整是机会。 操作建议： 1、最近多空建议均没有占到便宜，利率仍在窄幅震荡格局中。基本面下行压力及房地产尾部风险可能性意味着债市面临的风险有限，但再次降准迟迟没有兑现、美债利率上行、地方债供给、宽信用及通胀担忧等扰动市场情绪，赔率不高导致市场博弈热情较低。目前基本面支撑下胜算不低，赔率一般，空间看房地产行业如何演绎，重申曲线偏平坦，中美利差收窄等判断。我们继续维持十年期国债2.8%及之下减持、2.9-3.0%增持的判断，没有过高期待，但调整是机会。关注后续加入国际指数、经济数据先后披露等能否带来小波段机会。 2、近期银行永续债和二级资本债收益率持续上行，目前5年AAA银行永续债信用利差约100bp、5年AAA-银行二级资本债信用利差约75bp。从收益率上行幅度来看，银行资本债走势分化显现，长久期上行幅度大于短久期，永续债上行幅度大于二级资本债。今年是资管新规过渡期最后一年，理财净值化转型速度加快，此前银行资本债利差偏低，在这一过程中出现估值调整在所难免。好在机构面临的资产荒局面仍未改善，对保险、基金等机构而言，银行资本债估值调整也在孕育机会。对于保险而言，银行二级资本债收益率高于协议存款利率+10~20BP，从长期来看具备配置价值。对于基金等机构而言，当前银行资本债信用利差已经逐步调整至历史中枢水平附近，配置价值初显，欠配机构可开始择机配置，但考虑目前上行趋势还未停止，不妨稍作等待，在摊余成本法理财整改截止日10月底之前入场配置。 3、我们在6月份开始判断利率债性价比好于信用债，从上半年做好结构性机会到下半年把握好β机会。近日信用债利差走阔，可能与理财整改、地产担忧、资金不紧但贵等因素都有关。4月曾推荐“山西的煤、河北的钢、弱区域的主流平台短端”，取得很好的收效。近期煤价、钢价继续上涨，节前建议尝试适度拉长该类产业债久期。而城投债相对稳健，我们认为无论是中部区域的主流平台还是发达地区的偏弱平台，二十大之前，核心仍是短久期策略。房地产风险暴露导致中资美元债成为重灾区，提防风险的同时，关注剩者为王的机会。 5、我们仍建议保持“超长利率债+3、5年利率债+产业债小幅拉长久期+中部区域主流城投短端+二级资本债跌出来的机会+转债个券”，十年期国债进入2.9-3.0%区间后关注增持机会，短端估值压力有所释放，杠杆暂不急于回补。 本周核心关注：9月通胀数据、金融数据、进出口数据，美国众议院对临时提高债务上限法案进行投票表决，以及地方债供给情况。首先，周三将公布9月进出口数据，出口层面的供给瓶颈对出口企业构成盈利压力，同时价格影响因素较大，关注出口数据虚假繁荣可能。其次，周四将公布9月通胀数据，关注能耗双控、工业品价格上涨等对PPI的影响。第三，本周大概率公布9月金融数据，9月房地产市场热度下降，按揭贷款额度受限，但政府债供给规模不小，预计新增社融规模整体平稳。第四，周二美国众议院对临时提高债务上限法案进行投票表决，美股美债波动预计增加。最后，10月已公布新增地方债发行计划为4872亿，但不排除加量发行的可能，关注供给压力。 上周热点与本周关注点 上周热点： （1）9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会：会议由人民银行行长易纲主持。会议认为，近年来，金融部门全面落实房地产长效机制，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，保持房地产金融政策连续稳定，在服务实体经济、推动经济转型升级和促进房地产市场平稳健康发展中发挥了积极作用。会议强调，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标。会议要求，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。 （2）9月30日，财政部起草关于征求《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》意见的函：为进一步明确资产管理产品的会计处理，提高会计信息质量，我们研究起草了《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》及起草说明。现予印发，请组织征求意见，并于2021年10月31日之前将书面意见反馈至财政部会计司。 （3）中国9月官方制造业PMI为49.6，预期50，前值50.1。 （4）10月8日，央行副行长刘国强在中国金融杂志撰文表示继续深化LPR改革带动存款利率逐步走向市场化：经过两年来的持续推进，LPR改革取得重要成效，我国已形成较为完整的市场化利率体系，为发挥好利率对宏观经济的重要调节功能创造了有利条件。下一阶段，将完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的中央银行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕中央银行政策利率中枢波动。继续深化LPR改革，提高报价行报价质量，适时公布历史报价明细，定期对报价行实行优胜劣汰，带动存款利率逐步走向市场化，使中央银行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率的传导更加顺畅。 （5）10月8日，国务院常务会议指出：在稳定居民、农业、公益性事业电价前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，对高耗能行业由市场交易形成价格，不受上浮20%限制。 （6）10月8日，刘鹤与美贸易代表戴琪举行视频通话：双方进行了务实、坦诚、建设性的交流，讨论了三个方面的问题：一是中美经贸关系对两国和世界都非常重要，应该加强双边经贸往来与合作。二是双方就中美经贸协议的实施情况交换了意见。三是双方表达了各自的核心关切，同意通过协商解决彼此合理关切。中方就取消加征关税和制裁进行了交涉，就中国经济发展模式、产业政策等问题阐明了立场。双方同意本着平等和相互尊重的态度继续沟通，为两国经贸关系健康发展和世界经济复苏创造良好条件。 （7）美国9月非农就业人数增加19.4万，预估增加50万，前值增加23.5万。 本周关注： （1） 本周一公布我国9月社融及M2货币供应数据。 （2） 本周三公布我国9月贸易及进出口数据。 （3） 本周四公布我国9月CPI及PPI数据。 （4） 本周四美联储FOMC公布货币政策会议纪要。 （5） 本周有逆回购到期5100亿，MLF到期5000亿。 （6） 本周利率债净供给302.9亿元。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示 1、地产行业风险超预期：地产行业部分企业负面信息导致供需两弱，同时，房企销售回款难度在增大，地产行业信用风险有可能进一步发酵。 2、通胀超预期：通胀压力短期仍大，价格上涨正在反噬需求，PPI-CPI剪刀差导致中下游企业腹背受敌。 本材料所载观点源自10月10日发布的研报《对利好钝化与“不讲传统套路”——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）