【招商纺服她经济刘丽】伟星股份深度报告:国内钮扣拉链产业隐形冠军 技改驱动业绩增长提速

（以下内容从招商证券《【招商纺服她经济刘丽】伟星股份深度报告:国内钮扣拉链产业隐形冠军 技改驱动业绩增长提速》研报附件原文摘录）
　　公司是国内钮扣拉链龙头，过去几年面对外部不利环境，始终坚持在产品品质、智能制造与客户服务上不断优化，修炼内功。结合当前国内中小工厂加速洗牌、东南亚订单向国内龙头工厂转移背景下，公司在手订单充足，技改效果显现报表质量提升。当前市值对应21PE17X/22PE14X，维持“强烈推荐-A”评级。 国内中高端拉链市场规模200亿元，市场集中度高。日本YKK拉链在国内销售收入60-80亿元，在国内中高端市场占有率达30%-40%。浔兴以及伟星拉链业务收入介于13-15亿元，中高端拉链市场占有率为中个位数；江苏驰马、上海东龙、深圳华圣达规模均为几亿元，市占率为低个位数；此外还有瑞士RIRI主要用于奢侈品市场。近年来以伟星为代表的国产中高端拉链凭借较高的性价比优势、快速提升的品质、积极的营销推广，市占率不断提升。 伟星股份：国内钮扣拉链产业隐形冠军。公司前身为1978年成立的临海市有机玻璃厂，历经三大发展阶段：初创期（1988-2004）：1988年伟星塑胶制品有限公司成立，1994年进行经营体制改革并于2004年登陆深交所。快速发展期（2005-2011）：公司在国内积极扩产，并在业内率先提出“一站式服饰辅料供应”模式，启动SAB品牌战略，2005-2011年收入CAGR达24%。转型升级期（2012-至今）：2012年国内服装行业增速放缓且纺织产业向东南亚转移，公司业绩增长放缓。自2015年起公司在国内提高机械化率，并于孟加拉建立海外生产及营销网络，2015-2019年收入CAGR达10%，疫情导致2020年收入下滑接近9%，2021H1东南亚订单回流&国内中小工厂出清，在手订单充足，多年技改效果显现，收入及净利润规模创历史上半年新高。 竞争优势总结：稳健务实的管理层、强大的研发科研实力、激进的营销推广。公司高管团队深耕行业超过20余载，团队稳定&稳健务实。2017年后研发费用年支出金额过亿，研发费率达4%；2017年-2020年年新增机器设备投入金额过亿；持续技改投入提升生产效率&缩短交期&升级工艺精细化水平。叠加激进的营销策略，近年来与核心客户太平鸟、海澜之家、波司登、李宁、安踏、H&M、Nike合作不断加强，成为公司规模扩大业绩增长的推动力。 盈利预测及投资建议：预计2021年-2023年公司归母净利润规模分别为4.01亿元、4.79亿元、5.73亿元，同比增速分别为1%、20%、20%。对应21PE17X、22PE14X，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：行业景气度下行导致服装辅料需求下滑的风险；原材料价格上涨导致公司毛利率下行的风险；汇率及贸易政策波动的风险。 一、拉链行业：国内 420 亿产业规模 中高端市场行业集中度较高 1、中国是拉链消费及出口大国 全球拉链产业规模1000亿，中国拉链产业规模达420亿元。目前全球服饰产业规模1.5万亿美元，加上1600亿美元的箱包市场，对应全球拉链产业规模约1000亿元。国内服装产业规模3万亿左右（内销2万亿以及出口1万亿），箱包市场规模达2600亿元，总体上带动的拉链产业规模在350亿元，加上每年中国拉链直接出口70亿元，由此判断中国拉链产业规模在420亿元左右，占全球拉链产业的40%以上。 中国是全球拉链出口第一大国：根据世界贸易组织统计的数据，2016年-2020年，全球拉链贸易总额分别为28亿美元、29亿美元、31亿美元、31亿美元、26亿美元。中国大陆长期稳坐全球拉链出口第一的位置，2020年出口金额11亿美元，占全球拉链贸易总额的42.9%，中国台湾及香港分列第二第三。 2、国内中高端拉链市场集中度较高，YKK品质领先占据绝对龙头地位 （1）中高端市场份额集中 低端格局分散 国内中高端拉链市场集中度较高：目前国内中高端拉链市场规模在200亿元左右。日本YKK在国内的销售收入60-80亿元，市占率30%-40%；其次为浔兴以及伟星拉链业务收入介于13-15亿元，在中高端拉链市场占有率为中个位数；江苏驰马、上海东龙、深圳华圣达规模均为几亿元，在中高端市场市占率低个位数；此外还有瑞士的RIRI主要用于高端奢侈品市场。 低端市场拉链公司约为几千家，格局极为分散：主要位于江浙沪以及珠三角地带，未来随着品质化升级、工厂招工难、环保指标收紧等因素，中小工厂经营难度加大，行业集中度有望提升。 （2）自2020年起伟星拉链业务规模明显超过浔兴 伟星拉链业务规模自2020年全面反超浔兴：伟星股份的拉链业务自2006年的1.7亿元增长至2020年的13.3亿元，06-20年CAGR达16%。2021H1，伟星股份拉链业务规模达8.1亿元，同比增长29.3%。2020年开始浔兴拉链业务规模呈现明显下降，伟星拉链业务规模明显超过浔兴。同时伟星拉链业务毛利率高于浔兴：伟星拉链业务毛利率处于30%-40%之间，显著高于浔兴。 （3）YKK拉链品质行业领先，但业务规模增长乏力 YKK作为全球最大的拉链制造企业，拥有80多年的历史，自2015财年后（2014年4月1日-2015年3月31日），YKK拉链业务收入规模维持在180-200亿之间，增长乏力，目前YKK拉链在全球的市场份额为20%左右。受规模下滑以及产品降价影响，拉链业务的营业利润率从2016财年的18%左右降至2020财年的12%。 分地区看，YKK中国大陆销售规模占中国中高端拉链市场的30%，收入规模约为60亿元-80亿元，是伟星和浔兴拉链业务收入规模的4-5倍。 YKK集团由三大业务板块组成：拉链板块，建材板块，机械板块，其中机械部门主要负责为YKK 拉链和YKK建材开发并提供机械，通过内部的研发深耕，并且与企业及大学的合作引进外部技术来提高专用生产设备的研发水平，保障专用生产设备的精密度。 YKK拉链业务目前主打三个品牌：面向中低端市场的 Arc fastening，05年启动，工厂位于深圳。面向中高端市场的YKK，面对大客户或是日本本土客户，如优衣库、迪卡侬。面向奢侈品市场的Excella品牌，同瑞士的riri、意大利的lampo竞争，客户是奢侈品品牌。 YKK拉链在中国有9家子公司，主要分布在大连、上海、深圳、苏州和无锡等地，并设立了超过70家分支机构进行销售及售后服务。近年来，YKK在中国的市场被浔兴、伟星、小几个亿规模的江苏驰马、上海东龙、华圣达拉链所抢夺，尽管YKK主动降价，但由于产品定价高、营销不及国内竞争对手激进等因素，在国内销售明显承压。 二、伟星股份：国内钮扣拉链行业隐形冠军 技改提效驱动业绩增长提速 1、钮扣拉链隐形冠军，收入规模持续增长 （1）发展历史：稳健务实的钮扣拉链隐形冠军 公司成立于1988年，2004年在深交所中小板上市，是国内钮扣和拉链行业的首家上市公司。公司主营拉链、金属制品、钮扣等服装辅料的研发、生产与销售，公司发展历史可以分为三个阶段： 初创期（1988-2004）：1988年临海市有机玻璃厂与香港威事达分别出资60%和40%设立伟星塑胶制品有限公司（伟星股份前身），公司正式成立。1994年公司进行经营体制改革，2000年进行股份制改革，并于2004年成功登陆深交所，2004年收入3.57亿元。 快速发展期（2005-2011）：公司陆续建立江南、大洋工业园，并在业内率先提出“一站式服饰辅料供应”模式，正式启动SAB品牌战略，品牌影响力持续提升，规模持续扩张，2011年收入19.34亿元，2005-2011年收入CAGR达23.7%。 转型升级期（2012-至今）：2012-2015年，受国内服装需求不景气，以及国内纺织产业向东南亚转移影响，公司业绩增长放缓。自2015年开始公司加大研发和营销投入，推进国际化战略布局，建立海外生产基地和营销网络，15-19年收入CAGR达9.89%，其中2020年由于疫情影响，公司收入有所下滑；2021年上半年在东南亚订单转移以及国内中小工厂加速出清情况下，公司在手订单饱满，结合技改逐渐显效，2021年上半年收入及扣非归母净利润创历史上半年新高。 （2）管理层具备丰富行业经验 公司实际控制人为章卡鹏、张三云。截至2021H1，章卡鹏、张三云先生分别直接持有公司股份6.57%、4.36%，公司控股股东伟星集团持有公司股份29.98%，章卡鹏、张三云先生分别持有伟星集团15.97%、10.88%股份。 公司管理层拥有丰富的管理经验。章卡鹏为公司董事长，张三云为公司副董事长。章卡鹏从公司基层一步步走到董事长位置，深耕行业近四十年，其他高级管理人员也基本拥有20年左右工作经验，拥有丰富的行业和运营经验。 （3）历经行业周期波动，伟星收入规模持续增长 过去的20年间，服装行业历经了2001年-2010年的快速增长、2011年-2015年的库存危机深度调整、2016年-2018年的短暂复苏，以及2018年-2020年的需求低迷&疫情，2020年下半年呈现东南亚订单回流以及订单向头部企业聚集。伟星收入规模（剔除中捷时代）从2001年的1.6亿元增长至2020年的24.96亿元，年复合增速达15.56%。 （4）拉链业务增长势头强于钮扣业务，出口占比持续提升 分产品来看，公司上市之初主要以钮扣为主，该业务收入规模从2001年的1.13亿元增长至2020年的11.02亿元，年复合增速达13%；其中销量规模从2001年的13.86亿粒增长至2020年的79.21亿粒，年复合增速达9.6%；产品升级推动产品价格提升；目前该业务收入占比达42%。 拉链业务增速较快，从2001年的0.11亿元增长至2020年的13.31亿元，年复合增速达29%；销量规模从2001年的0.2917亿米增至2020年的3.64亿米，年复合增速达14.2%，产品升级推动产品价格提升；目前该业务收入占比达55%。 从销售地区来看，2021H1国内销售占比达74%，出口占比达26%。从2004年至2020年国内业务收入规模从2.98亿元增长至18.9亿元，年复合增速达12%，出口业务收入规模从0.58亿元增长至2020年的6.06亿元，年复合增速达16%。 如果按照品牌服饰最终销售地区划分，大致估算为内销和外销占比1:1。 （5）拥有六大产业园，品牌客户合作良好 公司拥有6大生产基地，分布在临海、深圳、孟加拉。拥有年产钮扣100多亿粒、拉链 6.50 亿米的精工智造能力，是国内规模最大、品种最齐全的服饰辅料企业。目前在建的有孟加拉工业园三期工程、越南工业园。当前国内和孟加拉的产能比例是9比1。 伟星股份前五大客户销售占比稳定。公司前五大客户销售额占总收入比重基本稳定在8%-10%左右，近几年占比略有下降，2020年前五大客户销售额1.81亿元，占总收入比重为7.25%；并且其前五大客户收入占比稳定，为公司提供了较好的收入基础，保障公司业绩。 伟星股份与品牌客户合作良好。国内大客户的有安踏、海澜之家、李宁、波司登、太平鸟；海外大客户有H&M、耐克、阿迪，按照品牌口径统计年采购金额均超过1个亿。 2、技改提质提效&营销激进，业绩增长提速 （1）重视研发及技术升级 提升产出效率 伟星重视研发投入，2017年-2020年每年新增机器设备投入金额1亿元以上，研发费用支出金额也超过了1个亿，技术人员数量800人左右，占全体员工人数的10%。 建有省级企业研究院、CNAS实验室、博士后工作站，分别在上海深圳建立设计中心和技术研发中心，主编参编 13 项国家和行业标准，拥有国内外专利667项。 公司持续推进机器化和智能化，使用机器代替人工，降低成本，并且保证质量，目前公司在生产和验收环节已经开始推进“机器换人”。 伟星的员工人数保持稳定，随着收入规模的扩张，人均创造的收入从2011年的22.94万元增长至2020年的32.06万元，年复合增速达3.79%。人均利润从2011年的2.33万元增长至2020年的5.09万元，年复合增速达9%。 人效的提升主要源于：技术升级、自动化、信息化提升生产效率；同时产品升级带动人效提升。 （2）营销激进，网络遍布全球 伟星在全球有20多家销售分公司、50多个营销网点，与全球众多知名服装品牌建立战略合作伙伴关系。通过完整的辅料专业知识培训体系，培养了800多位销售精英，第一时间为客户提供全套辅料产品采购和解决方案。公司合作品牌众多，包括Nike、Adidas、优衣库等。 3、盈利能力持续提升 虽然行业历经调整，但公司始终坚持技改提效、产品及客户升级，因此产品毛利率处于提升状态，同时严控费用，今年上半年扣非净利润率提升至15%+。 2010年前伟星的ROE水平保持在15%-20%之间，2011年后降至10%-15%之间，主要原因在于行业不景气，公司去杠杆降低经营风险，同时进行设备更新采购以及海外产能扩张，但净利润仍保持在较高的水平。预计未来随着技改效果的逐渐显现、公司盈利能力以及运营效率有望实现双重提升，ROE水平有望重新回到15%以上水平。 三、盈利预测及投资建议 预计公司21年-23年钮扣业务收入13.9亿元、16.0亿元、18.0亿元，同比增长分别为26%、16%、12%；拉链业务收入16.8亿元、19.9亿元、23.3亿元，同比增长分别为26%、18%、17%。 预计公司21年-23年收入规模分别为31.44亿元、36.81亿元、42.34亿元，同比增长分别为26%、17%、15%。考虑到毛利率提升、规模效应带来的费用率下降，公司净利润率呈现提升趋势，预计2021年-2023年公司归母净利润规模分别为4.01亿元、4.79亿元、5.73亿元，同比增速分别为1%、20%、20%。对应21PE17X、22PE14X，维持“强烈推荐-A”评级。 四、风险提示 1、宏观经济与行业景气度下行导致服装辅料需求下滑的风险。 2、原材料价格上涨、劳动力价格上涨、能源及运费价格上涨导致公司毛利率下行的风险。 3、汇率波动以及对外贸易政策变化风险。 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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