【浙商轻工纺服 马莉/史凡可/林骥川】寻找中国优质制造中的成长股──行业专题报告

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工纺服 马莉/史凡可/林骥川】寻找中国优质制造中的成长股──行业专题报告》研报附件原文摘录）
　　报告导读 20H2以来，基于中国控制疫情得力、海外供给收缩、完整的产业链优势，中国制造龙头企业业绩弹性非常显著。但疫情总会结束，究竟哪些企业还能够保持长期成长性，应当是我们关注的重点。 投资要点 疫情后周期下的中国制造企业：冲击已消退，机遇正当时。 2018以来的中美贸易摩擦、2020年的疫情，都给中国制造企业带来巨大冲击：1）需求端订单减少、延期或砍单，尤其对客户结构过于集中的企业而言，业绩出现了巨大波动；2）供给端大量产能运作受限，扩产进度停滞，产品交期出现困难。 但2020H2以来，尤其是2021H1，中国制造企业展现出明显的业绩弹性。背后原因除了全球终端需求回暖外，还有： 东南亚订单回流：中国率先控制住疫情，产业链已基本恢复，而东南亚地区疫情持续蔓延反复，履单能力不容乐观，导致大量供应商将订单转移至中国。今年1-8月我国纺织服装累计出口较20/19年分别增长6%/12%，8月出口环比增长7%，较19年同期增长10%。 疫情催化新的下游需求：疫情之下的长期居家隔离激发人们对户外活动的需求，2020年美国户外运动参与人数达1.6亿，渗透率创历史新高53%。此外，疫情还催化居家办公、电商、室内健身等需求。 加大国内外新客户开拓：在全球市场供不应求环境下，中国制造企业通过视频验厂等方式解决海外新客户难以开拓的问题，同时加大国内客户的开拓力度，把握全球市场格局变化所带来的机遇。 优质制造企业具备相似基因：差异化、全球化、一体化。 第四轮纺织服装产业转移后（英-美-日-亚洲四小龙-发展中国家），中国涌现出一批优质制造企业，并已成长为多个细分赛道的隐形龙头。纵观这些企业，可以看到他们具有相似的优秀基因：1）专注细分领域，差异化竞争，具备领先的设计开发能力；2）产业链一体化布局+自动化建设，在运营效率、供应链韧性、交期速度方面具有较宽护城河；3）深度绑定全球优质客户，具有较强客户黏度；4）顺应产能转移趋势，较早布局东南亚产能，在人力、税收、关税上为公司带来了显著的成本优势。 面对快速增长的订单需求，中国制造企业何去何从？ 面对爆发式增长的订单需求，亟需解决的首要问题是产量瓶颈。1）海外工厂积极配合当地防疫政策，员工全面接种疫苗，尽可能保障工厂开工率少受影响；2）加速国内外产能扩张，对于海外疫情重灾区难以推进的扩张计划，灵活决策将其转移至国内（如健盛集团临时新增贵州产能）；3）通过“工人两班制”等举措，延长设备开工时间。 优化客户结构，通过提价来削减对价格敏感度较高的订单。今年以来，上游原材料（棉花、纱线、羊毛等）价格普涨，同时海运成本持续攀升，在订单饱满情况下，中国制造商具有较强向下游转移成本的议价能力。同时通过提价，将对于价格较为敏感的客户订单剔除，从而实现客户质量的提升。 中国制造龙头市场份额持续提升具备长期逻辑，未来可期。我们认为，海外订单回流看似只是短期现象，但背后展现的是中国制造龙头企业具备完善的全球化产业链体系，能够在全球供应链动荡时期持续稳定供给产品，起到稳压器作用，而这是大型品牌商选择供应商时最着重考量的因素之一。我们看到中国企业无论在全球何处都能用最快的速度控制疫情保证生产，我们认为疫情后这样的优势将在长期帮助中国企业获得更强的信任。 因此，超强的生产稳定性、全球化的产业链布局、不断提升生产技术水平，让我们有理由相信在此次疫情后中国龙头供应链企业仍将不断提升市占率并优化客户结构，保持长期增长趋势。 投资建议： 在优质的生产企业中，我们认为在疫情催生的包括健身、户外等新需求带动下，技术实力突出的公司有望一面享受行业高速增长一面提升市占率，值得重点关注： 1）在室内健身需求火爆的背景下，具备无缝制衣以及新型面料生产技术的龙头企业：健盛集团、维珍妮、台华新材、华立集团。 2）户外产品需求增长背景下户外用品制造龙头：浙江自然、华生科技、牧高笛。 在上述高景气子赛道之外，我们认为其他子赛道的龙头同样有望持续提升市占率： 1）服装面辅料领域，推荐关注内衣物料供应商超盈国际控股、生态功能性PU革制造龙头安利股份、毛精纺纱线制造龙头新澳股份、服装辅料制造龙头伟星股份。 2）家居制造：推荐关注装饰面料及沙发布制造龙头众望布艺、记忆棉制品制造龙头梦百合、人体工学家居跨境电商龙头乐歌股份。 3）轻工优质制造：推荐关注细分包装制造龙头上海艾录、纸包装和环保包装龙头裕同科技、智能制造龙头盈趣科技。 风险提示： 国内外疫情反复，产能扩张不及预期，原材料价格或劳动力成本上升，国际贸易摩擦加剧。 报告正文 1. 运动服饰制造：需求旺盛，龙头加速扩张 1.1. 健盛集团：无缝需求旺盛，大步迈入运动服饰制造领域 公司成立于1994年，早期专注于棉袜生产，产品销往日本、欧洲、澳大利亚等国家；2017年收购国内无缝内衣龙头俏尔婷婷，切入无缝服饰市场。 全球化产能布局：公司13年开始布局越南产能，目前国内外共有6大生产基地：1）棉袜生产基地包括浙江江山（1.5亿双）、越南清化和海防（共近2亿双，占越南全国棉袜产能的60%）；2）无缝服饰生产基地包括绍兴、贵州、越南兴安，产能共2500万件。 产业链一体化供应能力：公司在越南、贵州建立氨纶、橡筋、包覆纱等辅料生产工厂及印染工厂，为无缝服饰和棉袜提供产业链配套，保证产品的高品质、低成本与短交期。公司致力于从OEM向ODM转型，在日本、欧洲设立研发销售公司，聘任国际高端人才，提升自身设计研发能力，推动与下游品牌商的直接合作。 无缝需求快速提升，成为公司未来业绩快速提升的核心推动力。公司同众多国际品牌建立了深厚的合作关系，棉袜客户主要有彪马、UA、优衣库、迪卡侬、BONDS、GAP、Adidas、BOMBAS；无缝服饰客户主要有优衣库、迪卡侬、UA（DELTA）、HM、李宁等。 作为纺织服装中新兴的产品，无缝服饰正在逐步替代传统裁剪服饰。随着技术的进步，无缝正在从过去几年主要围绕内衣逐步转变为向外衣发展。目前我们看到，包括瑜伽服、登山、跑步、运动T恤等无缝服饰均已开始渗透，在穿着更为舒适的同时也开始在织造结构上进一步升级。外衣对无缝技术的使用使得该类产品的天花板正在被逐步打开。 作为无缝服饰织造领域的全球龙头之一，健盛集团在无缝服饰上的订单也在20Q4开始加速复苏。未来随着李宁、lululemon等新客户订单的提升，公司无缝服饰的客户将会得到进一步优化，在稳定性增长的同时有望迎来高速增长。 盈利预测与估值：2019年公司收入/利润达到历史最高，2020年受疫情冲击以及核心客户DELTA缩减订单，公司无缝业务收入下滑25%，俏尔婷婷商誉减值造成当年净亏损5.3亿元。2021H1公司收入/归母净利润同比+25%/96%（较2019H1+10%/-25%），复苏趋势明显。 目前公司订单饱满，产能有序扩张，根据万得一致预期，21-23年整体营收20/25/29亿元，同比增长27%/22%/18%，归母净利润2.5/3.3/4.1亿元，对应当前市值PE分别为16X/12X/10X。鉴于公司在无缝业务上的高速成长，建议重点关注。 1.2. 维珍妮：贴身内衣制造龙头，运动品牌开拓女性市场下重获新生 公司创建于98年，是全球最大的贴身内衣制造公司，通过IDM模式（为客户提供从产品概念构思、原料及技术研发、功能规格设计、组织生产到物流分发在内的一整套供应链服务体系）为全球领先的品牌提供产品。 公司产品分为三类：1）胸围及贴身内衣，包括胸围、运动胸围、内裤、塑身等，是公司第一大品类，FY21占比66%；2）胸杯及其他模压产品，主要作为半成品供公司胸围产品使用，收入保持稳定，近年来占比维持在8-11%之间；3）功能性运动产品，包括运动鞋及功能性运动服，是公司去年增长最快的品类，FY21占比13%。 女性内衣品牌首选合作商，在运动龙头大力开拓女性市场的东风下，近年凭借新运动客户的开发成功完成客户结构重塑。1）公司与L Brands（维密母公司）合作近20年，且与PVH和Hanes等国际知名女性内衣品牌商均有着较大的合作关系，但随着这些品牌终端需求的波动，其收入占比也逐渐下滑； 2）传统内衣客户需求下降的背景下，公司在公司凭借优秀的内衣生产技术全力开拓国际运动品牌客户以及快时尚龙头。公司在文胸领域的深厚技术积淀，让几大运动龙头在开拓女性市场时均将公司作为首选供应商。公司独有的粘合技术让其运动文胸也兼具舒适和功能性，这让维珍妮成为耐克近几年少数新增加的供应商之一。目前在维珍妮的的客户结构中，优衣库已经取代L Brands成为第一，阿迪和耐克两大龙头的在很短的时间内就都已经占据了重要位置。 越南产能持续扩张，将支撑公司未来2-3年增长。公司在15年上市前仅在深州有生产基地，过去5年顺应产业转移趋势，在越南开设6个工厂，FY21越南销售额占比已达78%，越南工人3.7万人（占比85%），得益于越南较低的劳动力成本，公司毛利率FY7-FY20提升3pp+，FY21因疫情略有下滑。公司目前规划产能可支撑100亿元销售额，未来2-3年订单端的增长有充分保障。 盈利预测与估值：根据万得一致预期，FY21-FY23年公司营收将达75/78/84亿元，净利润3.5/4.0/4.9亿元，当前市值对应PE分别为10X/9X/7X。在海外运动龙头加速拓展女性市场的大背景下，公司有望加速获得来自海外运动品牌市场的订单，并保持高速的持续增长，建议重点关注。 1.3. 华利集团：运动鞋制造龙头，越南疫情下加速扩张 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，作为全球仅有的三家年产量过亿的运动鞋制造商，公司在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共开设了21家制鞋工厂，2019年鞋产量达到1.86亿双。公司的核心客户包括了Nike（包括Converse）、VF（Vans、Timberland、Lee）、Puma、Asics、HOKA、onrunning。221H1前五大客户收入占比进一步提升2.6pct至91.2%，其中NIKE、DECKERS销售额分别同增22%/50%，占比分别为33%/20%，成为公司收入增长的最重要推动力。 设计开发与快速交期能力是公司获取优质客户的核心竞争力。1）设计开发：公司拥有超过2,400人的设计开发团队体系，熟悉客户的品牌内涵和设计理念，能够高效将平面图稿转化为运动鞋样品，同时在产品设计阶段充分考虑生产要求，从源头上避免产品开发与批量生产误差问题。2）快速交期：公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的制造商之一，能快速完成原材料备货和快速爬坡量产，对于紧急订单，能将交付时间缩短至一半以上。 越南疫情华利受影响较小，大客户需求下扩产进度大幅提升。1）防疫工作卓有成效：7 月以来越南南部疫情影响多数台资、韩资运动鞋供应链龙头大厂产能供应，但华利目前几乎全部产能位于越南北部清化、海防等地区，选址亦多数为郊外独立工厂，利于疫情期间员工管理。华利工厂并未像竞争对手那样受到较大的疫情影响。2）大客户需求下扩产进度有望提前：海外品牌在疫情下供应链短缺，因此迫切地希望疫情控制优秀的华利加速扩产。我们认为华利在产能扩张、购买卫星厂房、工人两班制排班等安排下，预计华利的产能增长相比此前市场预期进一步提速。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/归母净利润+18%/+67%，当前市值1037亿。运动鞋行业供不应求的格局，有望让仍处于扩张周期的华利同时受益订单和单价的双重增长，我们预计21-23年公司收入172/212/255亿元，同比增长24%/23%/20%，归母净利润27/33/39亿元，同比增长44%/23%/19%，对应当前市值PE分别为39X/32X/27X，维持“买入”评级。 1.4. 台华新材：锦纶纺织全产业链布局，PA66打开成长空间 核心优势：产业链一体化壁垒突出，交期+品质+创新+成本优势显著。公司以锦纶纺织行业起家，2019年营业收入约27亿元（29%锦纶长丝，30%锦纶坯布，18%锦纶成品面料，16%涤纶成品面料）目前已形成从纺丝、织造、染色、后整理的完整产业链，在交期、创新能力、品质、成本控制四大生产型企业的核心考核指标上领跑行业，有效平滑上游波动，整体盈利状况稳定保持较高水平。 ① 交期：传统的功能性面料订单视原物料备货情况不同，一般需要10-35天，台华目前基本可压缩在12天左右。 ② 成本：一体化生产节约了运输费用及包装费用，另外可根据订单品质需求，合理分类投料，降低成本。 ③ 创新：可提供从纱线到坯布端就具备自身差异化的特种面料；同时，12万吨纱线项目部分产品有望实现国产替代 ④ 品质：产业链各个环节实施全程的品质控制；各环节均采用日本、欧洲等地的先进检测设备确保产品质量。 成长驱动：紧握技术优势，高利锦纶66（PA66）与可再生锦纶打开成长空间。PA66具有优越的化学物理性能（耐磨、吸湿、触感柔和、轻薄），主要用于高价冲锋衣、泳衣、瑜伽裤、羽绒服等，其应用长期受制于上游原料己二腈进口依赖。①原料端：2020年国内首次实现己二腈自产，未来国内产能有望超150万吨。②设备端：公司与三联虹普签署长期设备（一体化方案，技术水平领先全球）供给协议。③需求端：体育功能性服饰需求强烈+可持续时尚理念持续推进。公司为国内唯一民用锦纶66生产企业，未来伴随消费升级，PA66渗透率快速提升首先受益。同时公司持续加码化学法循环再生锦纶领域布局，未来有望切入新蓝海市场。未来，受益于12万吨高性能环保锦纶纤维项目稳步推进，PA66、可再生尼龙等高毛利率产品占比不断提升，公司盈利水平有望持续优化。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/归母净利润yoy+73%/+416%（较2019H1+43%/+80%），当前公司市值130亿，年初至今累计涨幅171%。根据wind一致性预期，预计公司2021-2023年收入42/50/59亿元，对应增速66%/20%/18%；归母净利润4.9/6.4/8.5亿元，同比增速306%/32%/33%，对应当前市值PE分别为27X/20X/15X。 2. 户外装备：龙头受益下游市场高景气 2.1. 浙江自然：户外代工隐形龙头，垂直一体夯实盈利 核心优势：户外代工隐形龙头，垂直一体夯实盈利，客户储备、发展潜力充足。①公司是深耕户外运动用品的代工龙头，16-20年公司营业收入从3.39亿元增至5.81亿元。②垂直一体化抬高利润空间，拥有完整的户外运动用品产业链，从原材料采购到成品生产，垂直一体化叠加利润。③基于TPU复合面料深度绑定下游客户，主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。客户储备量大质优，核心客户份额集中。 成长驱动：垂直一体化夯实盈利，境内外双生产基地布局，进一步优化产品产能。①公司通过聚氨酯软泡发泡、面料涂层、TPU面料复合、高周波热熔接、热压熔接等整套核心技术的垂直一体化能力，在保证产品外观&物理性能优异的同时，极大缩短新品研发&生产所需时间，从而和下游客户实现深度绑定。②公司进行全球工厂布局，除2.47亿元用于扩产TPU面料及充气床等，1.48亿用于新增防水包、防水袋，充气垫等，还计划6831万元投资建设越南户外用品生产基地。公司扩产后预计国内总产能20亿元，越南新增产能3-5亿元，新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题。 核心客户份额集中，中小客户需求提供新品推广渠道，品类扩张夯实多元化。①公司近年以迪卡侬为代表的大客户表现优异，目前是迪卡侬热溶接事业部唯一战略合作伙伴（已制定未来五年合作规划、贡献公司稳定订单）。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升（由21.93%增加32.52%）。②另外公司与200家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品推广的渠道。③除了充气床垫核心优势品类（收入占比7成），21年末预计防水&保温箱包、PVC冲浪板等新品也将大力推广，发展空间广阔（Frost&Sullivan统计21年户外充气类运动用品规模53亿美元）。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/扣非净利润+44.72%/+46.83%（较2019H1 +36.86%/+47.70%），当前市值59亿，5月6日上市以来累计涨幅87.74%。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑，技术优势显著，我们预计未来3年公司充气床垫同比+47.67%/33.75%/ 33.75%、户外箱包同比+39.12%/71.20%/60.50%、头枕坐垫同比+53.99%/26.00%/26.00%。21-23年整体营收 8.40/11.53/15.79亿元，同比增长44.53%/37.28%/36.87%，归母净利润2.25/3.09/4.17亿元，同比增长41.21%/37.12%/35.04%，对应当前市值PE分别为26.22X/19.09X/14.14X。 2.2. 华生科技：拉丝气垫材料龙头，随行业高速增长 公司深耕塑胶复合材料的研发、生产、销售业务二十多年，在2007年至2013年间多次实现国产突破，先后研发出PET灯箱布、篷盖材料、充气游艇材料和拉丝气垫材料，其中在充气划水板中使用的拉丝气垫材料是公司核心产品和主要业绩增长驱动力。 公司在生产工艺在三个方面引领行业：1）在国内率先使用热融贴合技术，比传统冷贴具有更好的平整度和鲜艳度，该技术领先国内同行2-5年； 2）在国内同行中第一家使用无溶剂浆料进行粘合，既减少污染排放，同时每年可降低成本100多万； 3）通过定制对贴合设备进行重大优化，从三层贴合拓展至五层贴合，生产效率比原先提升4倍，同时是全球第一家以超声波接料替代胶带接料的公司，将接料环节的浪费降至0。三方面的领先优势使公司在同等售价下具有更高的利润率，2020年公司整体毛利率/净利率达48.2%/29.2%，其中拉丝气垫材料毛利率高达54%。 产能瓶颈破除后将打开销量天花板。在下游划水板需求高景气之下，2020年至今公司拉丝气垫材料产能利用已饱和，公司IPO募集资金4.3亿元将新增450万平方米拉丝基布产能，预计2023年项目达产后拉丝基布总产能将达到767万平方米，约占目前全国销量的70%多，在新进入者短时间内难以进入该领域的前提下，公司市场份额有望极大提升。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/归母净利润+153%/+165%（较2019H1 +120%/+181%），当前市值40亿，年初以来累计涨幅23%。公司下游需求旺盛，产能消化有所保障，我们预计未来3年公司拉丝气垫材料同比+94%/25%/ 29%，充气游艇材料同比+59%/31%/ 29%，篷盖材料与灯箱广告材料亦保持一定增长。21-23年整体营收6.3/7.9/10.1亿元，同比增长73%/25%/28%，归母净利润2.0/2.5/3.2亿元，同比增长90%/24%/28%，当前市值对应PE分别为20X/16X/12X。 2.3. 牧高笛：主打户外露营装备，精准发力把握下游需求红利 公司是一家专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售的企业，公司的主要产品包括帐篷、睡袋、自充垫等户外装备，以及冲锋衣、羽绒服、登山鞋、运动背包等户外服装、鞋及配饰。公司目前同时经营OEM/ODM业务与自主品牌业务。 自有品牌牧高笛：以国内市场为主，主品牌大牧主打户外露营装备系列，子品牌小牧是延续大牧的专业户外基因的高性能出行服饰品牌。1）发力线上渠道：公司在疫情下优化线上产品结构与品牌视觉形象，开展直播营销，加强短视频、软文等内容营销手段，加强和主流年轻消费者的品牌互动，21H1实现线上收入0.4亿元（+99%）。2）2020年因疫情关闭了大量低效店，直营店由39家减至24家，加盟店由297家减至247家，线下渠道收入出现大幅下滑，随后公司加强线下渠道拓展与品牌跨界合作，精准市场推广与渠道下沉，21H1线下重回高速增长。 露营帐篷OEM/ODM：主要销往欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。2020年疫情之下，户外露营参与人次与频次增长，公司抓住露营用品需求激增的机遇，加大欧美市场拓展力度，2020年欧洲、北美地区收入分别同比增长33.64%/81.53%。21H1海外露营需求持续旺盛，公司OEM/ODM外销收入4.15亿元，同比增长34.7%。 公司拥有国内与越南、孟加拉三大生产基地，疫情以来，公司通过灵活的订单调配、科学管理订单生产，同时对供应链、物流仓储、生产基地进行提前布局，保证产能覆盖未来订单需求。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/归母净利润同比增长44%/42%（较2019H1 +64%/44%），当前公司市值25亿，年初至今累计涨幅67%。在国内露营及周边市场需求持续增长下，公司作为国内露营帐篷龙头企业充分受益，根据wind一致预期，预计公司21-23年收入9.0/11.9/14.3亿元，对应增速40%/33%/20%；归母净利润0.9/1.2/1.4亿元，同比增速85%/38%/23%，当前市值对应PE分别为30X/21X/17X。 3. 服装面料辅料：绑定海内外一线客户 3.1. 超盈国际控股：领先内衣物料供应商，运动内衣需求强劲 核心优势：全球领先的女性内衣物料供应商，切入运动服装市场增长强势。公司为全球领先女性内衣物料供应商，深度绑定包括爱慕、曼妮芬、安莉芳、华歌尔及Victoria‘s Secret等一流品牌商。自2012年起，公司借助自身优势切入运动服装物料市场，并迅速绑定Under Armour、Lululemon及Adidas等一线品牌商，截至21H11，公司半年度营业收入已超20亿港元，其中弹性织物面料、弹性织带以及蕾丝业务收入占比分别为74%（其中运动服装占比47%，内衣占比27%）/24%/2%。产能方面，公司目前弹性织物面料、弹性织带以及蕾丝年设计产能分别为2.26亿米、18.72亿米、0.45亿米，持续开拓以越南为代表的海外产能。 成长驱动：运动内衣需求强势，越南扩产助力成长。自公司切入运动服装之初，已绑定体育国际一线品牌商，成长性强，订单优质且充分。21H1公司运动服装面料收入增长yoy+54%，内衣面料受需求回暖yoy+32%。公司过去运动物料领域主要受制于产能限制，随着越南工厂的落成，公司产能规模、交期方面规模优势显著提升，可承接订单持续增长。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/扣非净利润yoy+47%/+103%（较2019H1+29%+42%），当前公司市值25亿，年初至今累计涨幅92%。根据wind一致性预期，预计公司2021-2022年收入41/45亿元，对应增速18%/11%；归母净利润3.6/4.4亿元，同比增速39%/23%，对应当前市值PE分别为7X/6X。 3.2. 安利股份：生态功能性PU革龙头，客户机构持续优化 核心优势：全球生态功能性PU革龙头，深度绑定大客户，规模优势日渐显著。公司为全球生态功能性PU革及复合材料领军企业，深度绑定耐克、彪马、迪卡侬、亚瑟士、安踏、李宁、宜家等国内外知名品牌。2020年公司实现营业收入13.5亿元，生态功能性PU革占比~88%，应用于功能鞋材和沙发家居分别占比~40%，电子产品、汽车内饰等新领域占比~20%。目前公司拥有合肥工厂8300万平方米，改造后将新增850万平方米产能，越南投产1200万平方米产能有望于22年实现投产，规模效应日益显著。 高性能+绿色化发展，PU革替代天然皮革和PVC革是大势所趋。目前国内人造革合成革市场空间约785亿元，包括PU革/PVC人造革/天然皮革3种产品，PU革占比约45%。PU革具有优良物理性能（更优透气性、弹性、质感、柔软度），受到国内外绿色化发展政策推动，未来PU革替代PVC革/人造革为大势所趋，预计2025年国内PU革市场空间或达~500亿元。 成长驱动：持续开拓海外优质客户，下游需求旺盛。受益于赛道高景气度（体育、汽车、电子）与海外订单回流，公司业绩增长具有高确定性（短期受海外订单迁移催化，长期有望深度绑定）。公司新增产能（850+1200平方米）持续加码高端生态性PU革，有望带动公司盈利水平持续提升。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/归母净利润yoy+72%/+525%（较2019H1+18%/+277%），当前公司市值34亿，年初至今累计涨幅55%。根据wind一致性预期，预计公司2021-2023年收入21/25/30亿元，对应增速33%/23%/17%；归母净利润1.6/2.3/3.1亿元，同比增速209%/47%/36%，对应当前市值PE分别为22X/15X/11X。 3.3. 新澳股份：毛纺行业龙头，全新激励模式开启增长新时代 核心优势：全球毛精纺纱线龙头企业，交单快、深度绑定国内外高端/奢侈客户。①公司为全球毛精纺纱线龙头企业之一、市占率~5%，2020年公司年实现营业收入约23亿（71%毛精纺纱、18%羊毛毛条、9%羊绒纱线）。 ②全产业链布局，设备自动化、机械化、智能化水准领跑行业，交单速度远超同行（小单快反最快交付为15天，旺季2个月左右）。 ③公司全球营销网络布局，深度绑定国内（包括宝姿、雅莹、哥弟、雅戈尔等）与国外（包括TORY BURCH、COS、Armani、HUGO BOSS、SANDRO等）高端/奢侈服装品牌，客户对于产品要求较高，具有高壁垒与强粘性。 新总裁上任，开启以产促销新模式；新澳开启产能加速阶段。新任总裁华总在21年上任以来将原先以销定产的模式改为以产促销模式，对销售改变激励模式让其绩效与业绩挂钩，超过一定水平之后便给予奖励，这大大增加了销售的积极性并由此带动了销量的快速增长。因此在过往年1~1.1万吨的销量上，公司在21H1便完成销量8.4万吨同增16.2%增速达到近十年新高。 未来增长来看，新澳一方面受益于羊毛价格的上升在产品单价和毛利率上有望进一步受益，另一方面新澳在新的销售政策之下产量也有望持续提升。 价：①需求端：不利因素消散，需求回暖。中美贸易与疫情持续冲击羊毛价格，2020Q4起，受益于疫情复苏+冷冬提前催化+下游需求恢复，羊毛价格20年Q3的858澳分/公斤触底反弹，持续上升1300~1400澳分/公斤区间，约为羊毛历史价格中枢，仍有上涨空间。②供给端：羊群数量达历史新低。公司羊毛主要自大利亚、新西兰和南非采购，2020年澳大利亚大旱使得全国羊群数量达历史最低水平；周期方面，通常羔羊半年可产毛，需2-3年毛品质较优。 量：①产能利用率提升：以销定产的销售策略转变为以产促销的销售策略，产能利用率和产销率提升至历史高位，产销量创历史同期新高。②持续扩产：2020年12月公司可转债募投项目拟投入6万锭高档精纺生态纱项目（二期）项目，投产后将新增毛精纺机织纱产能3,840吨。 羊绒业务有望成为新的增长点。新澳在19年底设立宁夏新澳羊绒通过租赁中银绒业的羊绒产能开启羊绒纱线生产相关业务。随着生产经营步入正轨，21年6~7月宁夏羊绒业务的产能已经打满，羊绒业务在21H1已为公司贡献3000万利润，随着新收购的羊绒加工业务不断发展，该部分有望成为公司重要的利润贡献因素。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/归母净利润/扣非净利润yoy+63%/+90%/+363%（2019H1+12%/+31%/+42%），当前公司市值34亿，年初至今累计涨幅47%。根据wind一致性预期，预计公司2021-2023年收入34/42/52亿元，对应增速48%/26%/23%；归母净利润2.7/3.4/4.3亿元，同比增速77%/26%/27%，对应当前市值PE分别为13X/10X/8X。 3.4. 伟星股份：国内服装辅料龙头，海内外需求共振 核心优势：国内辅料龙头，高筑生产、研发壁垒，深度合作全球优质客户。①公司为国内规模最大、品类最全的服饰辅料龙头，2019年营业收入超27亿（45%纽扣、52%拉链）。②深耕行业逾45年，研发、生产能力领跑行业，快反布局与一体化产能布局领先优势显著。③深度合作全球优质客户，绑定Nike、Adidas、安踏、Zara、波司登等国内外龙头，优质客户保障体系持续提升粘性。 成长驱动：持续推动品牌国际化、高端化、智能化战略布局。①国际化：公司海外产能扩张积极，目前孟加拉已设立一期二期工厂，越南厂房建设稳步推进；与此同时，公司目前已建立50余家营销网点、覆盖全球五大洲的。②高端化：公司持续推动产品升级，有望进入奢侈品与一线品牌供应链。③智能化：公司坚定推动机械化、智能化生产，降费增效，盈利能力持续提升。 客户与产品结构优化，或迎价量双升。①量：公司借助自身交期与快反优势，持续提升原有重点客户份额、积极拓展新客户，客户订单稳定增长。②价：持续提升产品品质与工艺水准，优化产品结构，中高端线占比有望持续提升，ASP有望持续保持个位数复合增长。目前全球行业格局的呈现缓慢集中的趋势，公司已成为全球第二大中高端纽扣与拉链生产商，有望对标YKK抢占全球市场份额。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/扣非净利润yoy+31%/+91%（较2019H1+13%/+48%），扣非净利率达史上最高，当前市值66亿，年初以来累计涨幅39%。根据wind一致性预期，预计公司2021-2023年收入31/37/43亿元，对应增速27%/16%/16%；归母净利润4.3/5.0/5.9亿元，同比增速8%/17%/18%，对应当前市值PE分别为15X/13X/11X。 4. 家居制造：匠心制造拥抱消费升级 4.1. 众望布艺：设计研发能力出类拔萃，深度绑定美国知名品牌 国内中高档布艺制造龙头企业，高研发投入构筑竞争壁垒。公司创建于94年，主营产品为装饰面料和沙发套，主要应用于沙发、座椅、抱枕等领域。 产品设计方面，2019-21H1设计费支出分别占研发费用的41%/43%/43%，目前已拥有面料花型1798套，款式26859种，且每年保持新增3000种款式。 工艺方面，公司攻克面料在阻燃性能、高耐磨性等各类技术难题十余项，推出户外等功能性面料，产品主要技术指标如色牢度参数、抗拉强度等均处于行业前列。 公司凭借超强的研发设计能力获得客户深深信任，与下游客户深度绑定拥有较强议价能力。公司的核心能力来自于超强的沙发面料设计能力，公司位于美国的设计部门原为公司大客户的研发设计团队，在由于次贷危机倒闭后公司收购其研发团队，该团队对于北美沙发的需求喜好非常熟悉。同时由于公司在激励和文化上管理到位，该团队非常稳定。 在北美本土品牌的研发设计团队加码下，公司为其包括Ashley、La-z-boy 等知名客户提供了包括面料款式设计到沙发搭配在内的一体化解决方案，客户只需要根据公司给予的搭配方案进行挑选购买即可，这使得众望拥有了非常强的定价权。众望与下游客户达成了6-13 年的长期稳定的合作关系，其面料本身在美国已具有较强知名度。 同时公司由于一体化的产能以及对库存的有效管理使其交期只需要30天时间，明显快于行业竞争对手。 装饰面料产能瓶颈将突破。公司销售拓展情况良好，2020年产能接近饱和，公司募投项目“年产1,500万米高档装饰面料项目”预计2022年完成投产。目前公司拥有自产产能1650万米、外协约500万米，在募投项目投产后，公司一方面将会降低外协比例提升整体利润率，另一方面整体销量也会得到较大提升。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/归母净利润同比增长43%/35%（较2019H1 +35%/95%），当前公司市值24亿，年初至今累计涨幅-1%。根据wind一致预期，预计公司21-23年收入6.0/7.4/9.0亿元，对应增速22%/22%/22%；归母净利润1.9/2.4/3.0亿元，同比增速33%/28%/24%，当前市值对应PE分别为13X/10X/8X。 4.2. 梦百合：记忆棉制品龙头，产能区位优势显著，内销自主品牌发力 核心优势：国内记忆棉床垫细分赛道龙头，产能区位优势助益格局优化，国内市场零售业务发展向好。①梦百合是国内记忆绵家居制品龙头，以ODM起家，近年来持续拓展海外和国内零售渠道，升级为国际化“ODM+OBM”软体家居龙头。2020年营业收入达65.3亿，同比增长70.43%。②产能区位优势：2020年美国ITC两轮反倾销+进口加征关税将导致无法负担海外建厂的成本的中小型床垫企业（约占总产能的30%-40%）逐步退出竞争，但梦百合持续推进在美国东岸、西岸以及西班牙工厂的产能扩建节奏（不受反倾销影响），加速外销份额提升。③议价能力较强：提价对冲原材料价格上涨，公司自4月开始落实产品12%涨价措施。④管理层高瞻远瞩：以倪总为代表的管理层具备较强的执行力和全球化部署眼光。 成长驱动：美国业务凭借产能区位优势获得高成长，国内业务加大自主品牌营销投入&渠道扩张。①外销：需求端20H2起海外房地产市场、家具需求迅速恢复，而第二轮反倾销造成供给端缺口，梦百合在美东、美西、西班牙工厂逐渐投产，接到美国客户的订单激增，目前订单已经排产至2022Q1，处于供不应求状态，在对手产能布局完善之前，公司在美国市场预计保持1-2年的高增。②国内零售：线下3年千店计划稳步推进，逆势抢占出清的优质店铺位置；线上持续进驻亚马逊、京东、天猫渠道；恒旅酒店零压房疫情后逐渐恢复推进节奏。③产品&品牌力打造：公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广提升品牌认知度。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/扣非净利润yoy+61.42%/-123.31%（较2019H1+146.80%/-127.79%），今年公司利润端主要受海运费大幅上涨、原材料价格攀升、汇兑亏损等多重不利因素干扰，而公司提价6月才开始体现在报表端、下半年有望环比向好，今年以来累计跌幅39.86%，当前市值72亿。梦百合收入端成长动能仍然强劲，短期反倾销优化ODM格局，中长期自主零售发力，静待利润端拐点。我们预计未来3年公司美洲区业务同比+47%/22%/22%、国内业务同比+73.6%/49.7%/33.5%。21-23年整体营收90.65、113.71亿和140.47亿元，同比增长38.82%、25.44%和23.53%；归母净利润2.77、7.23和8.98亿元，同比-26.9%、+161.41%和+24.07%。对应PE为26X/9.96X/8.02X。 4.3. 乐歌股份：人体工学家居跨境电商龙头，供应链优势突出 核心优势：人体工学健康家居蓝海市场领军者，享受海外电商产业红利，布局海外优质仓储服务、降本增效。①公司是以线性驱动技术为核心的人体工学健康家居细分龙头。2020年疫情期间，居家布局办公需求引爆该市场，公司收入高速增长至19.41亿，同比增长98%。②海外电商红利持续，公司海外市场以线上电商为主，亚马逊和独立站为主要销售渠道，目前运营业绩突出。③公司已在全球设立 14 个海外仓，有效保障自主品牌高效履约，通过开放公共仓服务集合订单大幅降低配送成本，强化公司 C端业务竞争壁垒。 成长驱动：线性驱动技术加持人体工学，释放国内外品类红利。①乐歌以机、电、软一体化的线性驱动为核心，基于云计算平台和物联网的工位管理系统、具备图像识别和AI语音等功能的多媒体交互终端，技术过硬。2021H1人体工学工作站类产品收入实现10.52亿，同比增速144.92%。②欧美地区健康消费理念领先，线性驱动技术的应用目前已相对成熟，但潜在需求尚未得到充分释放，人体工学家居产品市场仍有较大提升空间。海外营收从2016年的3.67亿增长至2020年的17.46亿，年复合增长率为30.9%，营业收入占比从75.2%增长至90.0%。③国内健康消费理念在家居行业的应用起步较晚，升降办公桌渗透率仅为2%左右，国内市场仍需培育但潜力无限。 海外市场亚马逊+独立站全民布局，电商红利下品牌塑造和流量运营成绩显著。①海外电商渗透率持续提升，线上M2C模式已经成为公司目前主要的销售模式。公司海外自主品牌Flexispot电商销售收入2020年同比增长192%。其中通过亚马逊平台的销售收入为7.21亿，占总营业的38%；通过独立站销售收入为2.78亿，同比增长581%，占总营收的15%。②乐歌创始初期以OEM代工为主，逐步转型为自主品牌为主、代工为辅，公司人体工学专业市场的贴牌策略，获得了高端办公家具客户的认同，将代工积累的产品力应用在C端业务方面，反哺设计优化。目前海外C端业务和运营能力已得到充分证明，品牌建设之路已扬帆启航。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/扣非净利润yoy+120.68%/+6%（较2019H1+204.50%/ +300.35%），2020年疫情之下居家办公需求引燃健康家居市场，受益于领先技术和优质线上销售渠道，公司业绩较收入端增势较好，但利润端由于海运费高企受损较大，今年以来累计跌幅27.97%，当前市值43亿。乐歌股份作为人体工学健康家居龙头，未来将享受品类与市场的双重红利，我们预计未来3年公司自主品牌同比+55%/34%/34%、代工业务同比+40%/20%/20%。21-23年整体营收30.29 /42.62 /57.63 亿，同比增长 56.10%/40.69%/35.23%，归母净利润 1.97/3.06/5.38 亿，同比增长-9.47%/55.69%/75.71%，对应当前市值PE为 21.83/14.05/8X。 5. 轻工优质制造：多元布局优质细分领域 5.1. 上海艾录：细分包装隐形冠军，下游需求高增 核心优势：细分包装隐形冠军，自动化和技术实力突出，下游需求高增。①公司成立于2006年，主营工业用纸包装、塑料包装和智能包装系统，规模于细分赛道中处于领先地位。2012-2020年公司收入从1.26亿元增长至7.75亿元。②奶酪包装PS膜技术壁垒较高，于18年切入妙可蓝多奶酪棒包材供应体系，依托强研发实力率先实现包材国产替代。③公司下游对接化工、建材、食品等高景气赛道，依托高自动化下的强交付实力与众多龙头客户达成了稳定合作，如东方雨虹（艾录系一供）、立邦、三棵树、科顺等等。④依托稳定供应和优质产品力，议价权较高。工业纸包历史毛利率中枢30-33%，21年原料高位下顺利调价。 成长驱动：妙可蓝多绑定，塑料包装技术实力突出；低温奶酪包材供应能力稳定，常温类包材有望成为新爆发点。①奶酪国产品牌兴起，18-20年妙可蓝多依赖爆品奶酪棒市占率从3.9%增长至22.7%。绑定妙可蓝多后，截至20年其在艾录的收入占比达到18%。②奶酪包装PS膜技术壁垒较高，是国内唯一能量产PS膜包材的企业，以更低价格、更快响应成功完成国产替代。18-20年收入CAGR248%，毛利率49%/46%/44%。③目前低温奶酪处于高速发展期，公司产能储备充足，业已切入伊利、牧堡、君君乳酪等品牌供应体系。未来该业务有望延续高增态势。④常温奶酪渠道容量是低温奶酪的十倍，可发展空间更大。2021年公司与妙可蓝多成功合作研发常温奶酪棒包材，研发速度再次领先行业，有望成为新爆发点。 纸袋市场增长稳健，公司自动化领先，议价能力突出。①工业纸袋细分市场规模约200亿+，年复合增速10%+。艾录系亚洲第一，18-20年收入CAGR7.5%，毛利率31%/29%/33%。②子公司锐派提供一站式智能包装解决方案，自动化、规模化优势突出。公司下游对接化工、建材、食品等高景气赛道，依托高自动化下的强交付实力与众多龙头客户达成了稳定合作，19/20年人均创收分别为94/102万元，人均创利分别为9.3/15.3万元。③议价能力突出，在该业务原纸成本超60%的情况下，历史毛利率中枢（30-35%）仍显著优于同行且波动相对较小 21年上半年原料高位下成功提价，成本传导较为顺利。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/扣非净利润yoy+57.04%/+78.24%（较2019H1+81.50%/ +226.5%），公司于2021年9月14日上市，上市首日收盘价23.18元（+589%），当前股价15.13，市值61亿。上海艾录自动化能力领先、客户资源稳健，我们预计未来3年公司塑料包装（绑定妙可蓝多）同比+121.36%/88.21%/45.23%、工业用纸包装（传统纸袋）同比+19.91%/14.63%/ 10.45%。21-23年整体营收 11.08/15.59/19.8亿元，同比增长43.04%/40.66%/26.97%，归母净利润1.65/2.43/3.25亿元，同比增长48.46%/47.17%/33.79%，对应当前市值PE分别为36.97X/25.1X/18.77X。 5.2. 裕同科技：多元领域布局助力份额提升，智能工厂提升制造效率 核心优势：3C主业稳步成长，大消费多元布局成效显著，环保包装应势提前布局。①裕同是国内纸包装绝对龙头，全球3C纸包装领域市占率第一（约15%），2020年公司营收达117.9亿元，同比增长19.75%。②强客户开拓能力：公司凭借高制造+深度服务能力，顺利切入烟、酒、化妆品、环保纸塑等大消费包装领域。目前烟酒、纸塑成长性突出，智能工厂降本增效明显。③环保包装前瞻布局：国内外环保包装大势所趋，裕同科技提前布局，无论在生产端还是客户积累上均有显著的先发优势。 成长驱动：3C业务稳步成长，大消费多元布局成效显著，营收多元稳健成长。①3C主业保持稳健增长，除A客户以外，小米、哈曼、戴森等新开拓客户均有较好的放量。②大包装战略持续推进：21H1公司消费电子包装/酒包/烟包/环保纸塑业务营业收入40/6.05/3.18/2.56亿，同比增长25%/214.5%/100%/50.6%。烟标受益于中烟招标流程透明化，公司市场竞争力强、新增中标较多；酒包方面，是茅台、泸州老窖、古井贡酒、洋河等中高端白酒的核心供应商，新酒企客户也在持续导入；环保纸塑受益于国内国外“禁塑令”，公司以销定产不断进行新产能布局；③智能工厂提效：河南智能工厂21年投产，数字化进程提高、制造效率和降低人工成本成效显著。 超预期机遇：国内外“限塑令”逐步推进，生鲜环保包装提前布局，环保包装应用逐步多元化。①和莫迪维克于2020年7月签订协议后，充分利用各自技术、资源优势，积极促进生鲜环保包装项目落地，推动全球去塑化包装趋势。②全球“限塑”进程加快，截止2021年3月，全球已有至少67个国家及地区采取限塑措施，欧盟也于2021年7月正式限塑，政府限塑促进环保是国际趋势。③2020年1月19日国内禁塑令升级，制定明确的2020、2025年底目标，以海南省为代表的多个省份实质推进。 盈利预测与估值：2021H1公司收入/扣非净利润yoy+40.42%/-8.54%（较2019H1+64.28%/+ 12.49%），受益于大包装战略收入高增，但由于纸张原材料涨价幅度大、利润承压，今年以来累计跌幅-0.53%，当前市值281亿。裕同科技多领域包装布局、长期份额提升逻辑确定，我们预计未来3年公司消费电子包装复合增速15-20%、烟酒包装复合增速30-40%、环保包装复合增速50%以上。21-23年整体营收145.24/ 188.13/ 230.89亿元，同增23.20%/ 29.52%/ 22.73%；归母净利润13.18/ 16.93/ 20.61亿元，同增17.70%/ 28.42%/ 21.71%；对应PE为21.32X/ 16.6X/13.63X，维持“买入”评级。 5.3. 盈趣科技：智能制造龙头，持续挖掘爆品客户、业绩滚动高增 核心优势：UDM模式智能制造领域龙头，持续开拓利基市场优质客户。①盈趣科技优质的UDM智造企业，深度参与客户产品研发过程，为客户提供高度定制化的代工服务，2020年营收53.1亿（+37.77%），归母净利10.25亿（+5.32%）。②研发为核、业务模式盈利能力优秀：凭借优秀的研发能力，盈趣能够参与到多个蓝海市场产品的前期设计中，并在产品成型后的早期量产过程中取得独供地位，供应份额和利润率均显著高于一般的ODM业务。③下游绑定优质国际大客户：公司核心客户Cricut、PMI、罗技、雀巢等均为优质的国际企业，此外博世的合作也正在推进中。 成长驱动：持续挖掘大鲸鱼客户分享成长，顺产业发展红利。①持续开拓1亿美元以上（贡献收入）的大鲸鱼客户，公司的研发和生产资源也将向这些客户倾斜，发挥最大效益。从公司历史上的几次成长驱动来看，大鲸鱼客户的阶段性驱动十分清晰：早期绑定罗技分享鼠标&手柄成长红利，16-18年与PMI合作的电子烟产品IQOS在全球迅速走红，18-21年为Cricut制造的雕刻机成为业绩增长的最核心拉动，22年以后博世有望蓄力成为新的增长拉动。②IQOS美国市场即将打开：20年7月8日IQOS通过FDA的MRTP减害认证审核，12月IQOS 3.0代产品过审PMTA，我们判断21年IQOS在美国市场铺货节奏有望逐渐加快；同时IQOS有望延伸mesh的换弹式雾化烟业务，盈趣有望成为其供应商，持续看好21年电子烟业务的订单弹性。 盈利预测与估值：公司收入/扣非净利润yoy+113.40%/+51.15%（较2019H1+124.15%/ +36.40%），主要系下游客户Cricut雕刻机产品疫情期间受益于居家消费，但由于上游原材料涨价幅度较大、业务结构下移导致毛利率下滑，今年以来累计跌幅-10.78%，当前市值260亿。盈趣科技持续挖掘大鲸鱼客户、实现业绩的滚动高增已经成为常态，我们预计未来3年公司雕刻机业务同比+65%/25%/20%、智能控制部件同比+58%/38%/24%、电子烟精密塑胶件同比+26%/30%/26%。21-23年整体营收83.27/106.37/129.99亿，同比增长56.80%/27.75% /22.20%，归母净利14.04/17.83/21.99亿，同比增长35.10%/26.98%/23.33%，当前市值对应21-23年PE分别18.52X/14.58X/11.82X。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 史凡可 轻工制造行业首席分析师 浙商证券 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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