深度报告 | 凯立新材:贵金催化,催动合成【国信交运中小盘】

（以下内容从国信证券《深度报告 | 凯立新材:贵金催化,催动合成【国信交运中小盘】》研报附件原文摘录）
　　摘要： 国内贵金属催化剂领域领先的制造商 凯立新材是国内贵金属催化剂领域领先的制造商，其生产的多相、均相催化剂广泛应用于医药、基础化工、精细化工、环保等领域，在一定程度上实现进口替代并引领行业发展。公司业务精髓在于制造加工，目前基本满产且基本不承担原材料价格波动风险。2018-2020公司业绩年化增速达到47.7%，2021年上半年再度实现42%的业绩增长。 医药及精细化工渗透构筑基本盘，基础化工有望带来突破 我国贵金属催化剂行业处于高速发展并向高质量发展转变的阶段，公司将通过催化剂和催化技术研发，探索高效、绿色、环保的催化工艺技术，促进我国基础化工、精细化工、环保及新能源等领域的高质量发展。公司将进一步加强研发，丰富产品线，提升性能及优化性价比，拓展下游客户。随着医药及众多精细化工领域市场空间不断扩大，公司贵金属催化剂有望持续渗透，公司产品销量及单位利润均有望不断提升。此外，如基础化工领域催化剂品种研发及销售实现重大进展，相关催化剂需求有望实现大幅放量，为公司营收及业绩带来显著突破。 风险提示 贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期。 首次覆盖给予“增持”评级 预计公司21-23年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。给予“增持”评级，合理股价区间为125-130元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X，目标价中值对应2021-2023年EPS的PE估值分别为73.4X、50.7X、39.1X。 正文 投资摘要 估值与投资建议 预计公司21-23年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。 由于业务模式的不同和下游领域的差异，公司在A股并无直接可比上市公司。贵研铂业与凯大催化均以铂作为核心贵金属催化剂原料，与公司差异较大，因此我们采用行业平均估值的方式予以估值。 凯立新材的万得三级行业分类为特种化工，目前动态PE为71.5倍，与公司相近。特种化工行业21-23年万得一致预期盈利预测的PE估值分别为43.9X、31.2X、24.7X，当前公司股价对应21-23年EPS的PE估值分别为59.9X、41.4X、31.9X，稍高于行业均值。但考虑到公司22-23年的预期增速分别为44.7%、29.8%，高于40.7%、26.3%的行业均值，此外，如基础化工领域催化剂实现突破，有望为公司带来超越线性增长的增速，因此给予“增持”评级，合理股价区间为125-130元，对应21年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。 核心假设与逻辑 伴随募投项目产能的有序达产，公司对下游客户销售的持续渗透及催化剂销售加工结构的不断改进，我们预计2021-2023年公司贵金属催化剂销售量增速维持较快增长，单位贵金属催化剂的毛利贡献增速稳定增长。 股价变化的催化因素 第一，由于公司几乎不承担原材料价格波动风险，因此公司生产加工的贵金属催化剂在医药及精细化工的持续渗透有望为公司带来平稳的业绩增长。 第二，基础化工领域催化剂研究如烷烃脱氢、PVC无汞催化剂，新能源领域氢能及染料电池领域催化剂如实现研发投产突破，可能为带来非线性业绩增长。 核心假设或逻辑的主要风险 贵金属催化剂研发及销售不及预期：公司盈利持续性的一大重要前提是公司合成加工销售的贵金属催化剂具备性价比优势，如公司未来产品研发无法紧跟市场需求，则很可能影响未来业务增长速度，且如基础化工领域催化剂难以实现重大突破，公司业绩出现非线性增长的可能性将显著下降。历史上公司贵金属催化剂业务销量、加工量增速在10%左右，伴随着募投项目逐步建成达产，我们预期贵金属催化剂销售保持较快增长，但如贵金属催化剂销售不及预期，则将对公司营收及利润产生不利影响。 贵金属催化剂未来销售假设的局限性：由于公司2021年中报显示产品数量已经达到255种，且下游客户分布广泛，2020年单一大客户销售额占比均在6%以下，因此很难通过对单一产品或单一客户的跟踪对销量及单位毛利做出精确预测，因此此局限性可能导致财务预测出现一定误差。 估值分析的局限性：公司在国内没有可直接对标的上市公司，因此我们采用行业平均估值对公司进行估值分析。行业平均估值可能同样会因部分高权重公司的短期业绩波动及行业内公司业务差异导致估值失真，因此估值方法同样存在一定局限性。 1.估值与投资建议 凯立新材主做贵金属催化剂合成加工业务，下游主要集中在医药、化工、新材料、环保等领域。未来随着医药领域贵金属催化剂的进口替代及新增市场的持续渗，叠加基础化工领域的潜在放量突破，公司有望保持快速增长。 公司催化剂销售加工本质上都是加工合成或回收，基本不承担贵金属价格波动的成本压力，具备极强的成本转嫁能力，因此公司的业绩增长动力一方面来自于公司贵金属催化剂销售加工量的增长，一方面来自公司单位贵金属催化剂加工费用水平的增长，具体表现为销售量及单位毛利。 伴随募投项目产能的有序达产，公司对下游客户销售的持续渗透及催化剂销售加工结构的不断改进，我们预计2021-2023年公司贵金属催化剂销售量增速保持较快增速，单位销售毛利贡献平稳增长。预计公司2021-2023年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。 由于业务模式的不同和下游领域的差异，公司在A股并无直接可比上市公司。贵研铂业与凯大催化均以铂作为核心贵金属催化剂，下游主要是汽车尾气净化，与公司差异较大，因此我们采用行业平均估值的方式予以估值。 凯立新材的万得三级行业分类为特种化工，目前动态PE为71.5倍，基本与公司当前动态估值相近。特种化工行业2021-2023年万得一致预期盈利预测的PE估值分别为43.9X、31.2X、24.7X，当前公司股价对应2021-2023年EPS的PE估值分别为59.9X、41.4X、31.9X，稍高于行业均值。但考虑到公司2022-2023年的预期增速分别为44.7%、29.8%，高于40.7%、26.3%的行业均值，此外，如基础化工领域催化剂实现突破，有望为公司带来超越线性增长的增速，因此给予“增持”评级，合理股价区间为125-130元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。 投资建议 给予“增持”评级，合理股价区间为125-130元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。 2.下游发展叠加进口替代，贵金属催化剂需求不断提升 2.1贵金属催化剂对工业发展极为重要 催化反应是众多化学反应尤其是有机化学反应的重要环节，可大幅改变化学反应效率。催化剂是催化反应的基础，每一次催化剂的更新迭代都会引起化学工业的巨大变革，推动下游产业的高速发展，其对化学工业及社会发展的重要性不言而喻。 贵金属催化剂是一种能改变化学反应速度而本身又不参与反应最终产物的新材料。相比于非贵金属材料催化剂，其产品活性、选择性、稳定性、使用寿命等指标上具备更好的综合属性，且废旧催化剂可循环利用，回收加工，是目前有机合成领域最重要的一类催化材料。 贵金属催化剂的催化活性组分主要以铂、钯、铑、钌、铱等为主，可细分为多相催化剂和均相催化剂。多相催化剂一般为不溶性固体物，与催化反应物所处不同物态，其主要形态为多孔无机载体负载活性金属或氧化物。均相催化剂与催化反应物同物态，通常为可溶化合物，如氯化钯、氯化铑、醋酸钯、羰基铑、三苯磷羰基铑、碘化铑等。在全部催化反应中，多相催化剂占80%左右，是目前工业中使用比例最高的催化剂。 2.2贵金属下游应用场景众多，跨越化工、医药、环保等多领域 贵金属催化剂下游应用场景众多，涉及石油化工、煤化工、医药、农药、食品、燃料、颜料、化工新材料、环保、新能源、电子等多领域。根据Ceresana发布的研究成果，预计2021年全球催化剂总市场价值将增长至220亿美元以上，国内市场方面，新思界产业研究中心报告显示，预计至2023年中国贵金属催化剂行业市场需求规模将扩大至205.6亿元。 精细化工：医药化工、化工新材料、农药、轻工印染等 医药化工：贵金属催化剂在医药化工领域的应用较为普遍，如抗生素类、抗病毒药物、新一代靶向肿瘤治疗药物、维生素、心血管药物、风湿免疫类药物的生产过程中均需要大量的贵金属催化剂。 随着人口增长及老龄化加剧，叠加专利悬崖到来将全面推动全球原料药市场增长，根据Marketsandmarkets发布的报告显示，2019年全球原料药市场规模达到1822亿美元，预计2024年将达到2452亿美元，未来五年复合增速6.1%。全球原料药产能相对集中，并持续向具备成本优势的中国及印度转移，尤其是中国得益于基建设施优势及配套产业链相对完整，未来将承接更多原料药订单。2019年我国原料药（含中间体）出口数量达到1011.85万吨，同比增8.8%，出口金额达到336.8亿元，同比增12.1%。贵金属催化剂在原料药生产过程中具备更加环保、安全、高效等特点，相关需求有望持续上升。 化工新材料：化工新材料通常指工程塑料、特种工程塑料、高性能纤维、功能性膜材料，也将聚氨酯材料、氟硅材料、高端聚烯烃、电子化学品包括在内。因质量更轻、性能更优异、功能性更强、技术含量更高，化工新材料一直是一个国家化工技术水平的重要体现。 全球新材料行业正处于快速发展阶段，年复合增长率维持在10%以上。2019年，全球新材料行业市场规模达到2.82万亿美元左右，且未来有望继续扩大。2011年我国新材料产业总产值仅为0.8万亿元，到2019年我国新材料产业总产值已增长至4.5万亿元，同比增长15.4%，预计到2021年有望突破7万亿元。 贵金属催化剂是化工新材料发展的基础，但目前新材料领域部分催化剂材料国内自给率较低，需依赖进口，亟需实现进口替代，因此化工新材料的快速发展及进口替代诉求将助力贵金属催化剂需求的持续增长。 农药：中国是农业大国，农业发展离不开农药工业的支持，而农药开放目前向着高效、低毒、低残留、高生物活性及高选择性方向发展，其原料或中间体生产合成需要广泛使用贵金属催化剂。目前农药催化剂年用量大概在50吨左右。未来随着新型农药使用率逐步提升，农药领域贵金属催化剂年用量预计达到100吨以上。 除此之外，贵金属催化剂在染料、颜料、涂料等领域亦有广泛应用。 基础化工 基础化工为工业生产提供基本的化学原料，规模大，产值高。在化工产品生产过程中，85%以上的反应在催化剂作用下进行，而贵金属催化剂因具有无可替代的催化活性和选择性，在炼油、石油化工中占有极其重要的地位。如石油精炼中的催化重整，烷烃、芳烃的异构化反应和脱氢反应，烯烃生产中的选择性加氢反应，环氧乙烷、乙醛、醋酸乙烯等有机化工原料的生产均离不开贵金属催化剂。 根据公司招股书数据统计，在煤制乙二醇、石油重整、烷烃脱氢等领域贵金属催化剂年消耗量合计超万吨，但在目前部分基础化工领域的实际生产过程中，进口催化剂因其性能优势仍占主导地位，进口替代需求迫切，国产催化剂市场前景广阔。 环保及新能源 贵金属催化剂是环保领域重要的催化材料，如在汽车尾气净化、工业有机废气净化、水处理及环境监测领域，相较非贵金属催化剂不论在起燃特性、空燃比特性、抗中毒能力方面均具备显著优势。 具体到细分领域，在汽车工业生产中，目前钯、铂、铑是目前汽车尾气净化三效催化剂最常用的活性成分，目前国六标准相比国五进一步要求CO，THC，NOx，PM排放标准进一步大幅下降，排放标准的升级将对尾气净化系统产生大量需求。 工业废水和废气处理为环保治理的重中之重。催化湿式氧化技术特别适用于治理高浓度、难降解有机工业废水，如染料废水、农药废水、石化废水、焦化废水、造纸废水等，该领域目前贵金属催化剂市场需求约50吨/年，预计未来五年可达到百吨级/年的规模，市场空间巨大。 新能源燃料电池方面，国家近年来重点支持氢燃料汽车，燃料电池领域需求持续扩张。燃料电池堆是整个燃料电池产业链的核心，主要由双极板、催化剂、膜电极和质子交换膜等构成，其中催化剂和双极板目前成本占比最高，分别为36%和23%，而通用汽车推出的新一代燃料电池每辆车用铂量大概在30克左右，随着各国政府对燃料电池汽车产业的扶持和关键技术的突破，未来几年燃料电池汽车产业有望迎来快速增长。根据中国汽车工程学会发布的数据，到2030年中国燃料电池汽车规模将达到百万辆，有望带来大量铂金属催化剂的需求。 生活方面，催化氧化技术处理居家环境中甲醛污染问题目前是最环保、高效、彻底的处理技术，随着居民对健康居家环境的重视度不断提升，相关空气净化设备需求将持续爬坡。 2.3精耕细作，海外巨头垄断，国内替代需求旺盛 贵金属催化剂具备广泛的应用性，且对工业生产的效率提升至关重要，一旦生产企业选择使用某种催化剂，一般而言不会轻易更换催化剂供应商，因此对催化剂的种种指标均提出了极高的要求。贵金属催化剂研发涉及多学科交叉渗透，新产品研发需对产业发展方向具备相当的前瞻能力，并通过基础研发、实验室研究及中间生产试验、放大实验并最终进入工业应用实验并投入产业化应用，且由于贵金属催化剂的上游为铂、钯、铑、钌、铱等贵金属价值昂贵，因此具备较高的技术和资金门槛。 全球贵金属催化剂市场发展已超百年，部分知名制造商产品供给横跨多个领域，形成大量专利和知识产权，技术及资金实力雄厚，几乎垄断了全球高端贵金属催化剂市场。如精细化工领域的庄信万丰和赢创、尾气净化领域的恩格尔哈特和庄信万丰、石化领域的恩格尔哈特，美国标准催化剂、美国UOP、巴斯夫等在贵金属催化剂领域均有建树，目前上述企业在我国高端化学品领域仍占据大部分市场。 我国贵金属催化剂产业起步较晚，时至今日产品仍存在较大的局限性，具体体现为贵金属催化剂种类较少，载体种类及高性能载体较少，催化剂和催化应用技术结合度不高；新型催化剂及专用催化剂类型较少，多元催化剂研发应用较少，尤其是中高端化工领域国产化率不高，部分催化剂完全依赖进口。 近年来，随着国内企业研发水平及生产工艺的进步，我国贵金属催化剂行业获得快速发展，不断缩小与国际同行的差距，在一些特定领域具备一定技术优势。 我国贵金属催化剂基础研究主要有大连化物所、兰州化物所、山西煤化所、西北有色金属研究院和部分高等院校。在石油化工催化剂方面，中石油和中石化有自己的研究院和生产企业，大部分催化剂可以满足我国需要，并且出口国外。精细化工领域从事贵金属催化剂研究生产的主要单位有：西安凯立、陕西瑞科、凯大催化、杭州康纳、上海迅凯、浙江冶金院、欣诺科等。 3.凯立新材：国内贵金属催化剂领先制造商 3.1历史沿革及股权结构 凯立新材的前身凯立有限设立于2002年，成立之时注册资本100万元，西北有色金属研究院出资56万元，西北有色研究院工会出资44万元。2015年凯立新材整体变更为股份有限公司，并在新三板挂牌，简称西安凯立，代码834893.NQ。2021年凯立新材于科创板上市。科创板发行后，公司大股东仍为西北有色研究院，持股比例为25.71%，实控人为陕西省财政厅。此外，西安航天新能源产业基金投资公司持股比例为7.5%，董事长张之翔先生持股比例为4.18%，山西高技术服务创业投资基金公司持股比例为3.21%，西安敦成投资、深圳艺融同创基金持股比例为2.68%、2.45%。 3.2专注贵金属催化剂研究生产，贯穿全流程服务 凯立新材主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发及废旧贵金属催化剂的回收再加工等业务，是国内贵金属催化剂行业的早期先行者之一。 截至2021年中报，公司在多相催化剂、均相催化剂制备，贵金属回收分离提纯、催化合成技术等领域拥有授权发明专利66项，实用新型专利12项，外观设计专利2项，拥有“新型贵金属催化剂研发技术国家地方联合工程研究中心”、“陕西省贵金属催化剂研究工程中心”、“陕西省工业（稀贵金属催化材料）产品质量控制和技术评价实验室”、“陕西省省级院士专家工作站”、“陕西省中小企业创新研发中心”及“陕西省催化材料与技术重点实验室”，先后承担国家科技攻关项目、国家重点产业振兴和技术改造项目、国家火炬计划产业化示范项目、工信部绿色制造系统集成项目、陕西省重大科技创新项目等多类科研攻关或产业化项目，是我国精细化工领域贵金属催化剂及催化应用技术的领先者和产业推动者。 公司基于对贵金属催化剂的深刻理解，向下游客户提供催化应用技术的开发和优化服务，并配套开发专用催化剂，主要分为釜式催化合成技术、固定床连续催化技术、环保催化技术等，已经形成了从小试研究、中试放大、工程化工艺设计、大生产开车、人员培训的全流程服务能力，研究开发的多项催化合成技术已授权下游用户使用。 3.3核心产品：多相贵金属催化剂、均相贵金属催化剂 公司采用以销定产的方式，根据客户合同组织生产，目前生产线分为三大类：多相贵金属催化剂生产类、均相贵金属催化剂生产类、贵金属回收分离提纯类。目前公司核心产品为贵金属催化剂，产品数量达到数百种，主要以铂族金属为活性成分。截至2021年中报日，公司产品数量根据催化反应类别可分为多相和均相两大类共255种。 多相催化剂是公司核心营收来源 公司在多相催化剂领域的核心技术包括：载体的制备与改性、活性组分设计、活性金属分散度及大小和形貌控制、助剂对催化性能的改进、催化剂活性和选择性调变与控制、催化剂寿命增强技术等，产品按不同规格，贵金属含量在0.5%-20%之间，主要应用领域包括医药、农药、化工新材料等领域。 多相催化剂是公司核心销售产品及收入来源，产品主要包括炭基催化剂和其他载体催化剂，截至招股说明书发布时，产品分为24个规格，累计161种。多相催化剂一般由活性成分、助剂、载体组成，公司产品目前生产产品大部分为定制化产品。2020年公司多相催化剂销售量为35987千克，加工量为66378千克，销售额合计6.86亿，占公司总营收的65%。 均相催化剂是公司另一重要主营产品 公司在均相催化剂领域的核心技术包括配合物设计、催化剂晶型控制、配体制备及预处理、纯化及纯度控制、中心元素价态控制、均相催化剂负载化技术等，同时公司形成了实验室工艺技术放大、催化剂生产特殊设备设计与工艺控制等一系列生产工艺技术。 公司均相催化剂产品以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主，核心产品有培南类合成用催化剂、茚虫威合成用催化剂、DCB（3,3-二氯联苯胺）合成用催化剂、氯乙酸催化剂、系列胺类连续化生产催化剂、选择性氢化催化剂、多种抗病毒药生产用催化剂偶联催化剂等产品，大部分为通用产品。2020年公司均相催化剂销售及加工量合计2814kg，收入合计3.32亿元，占公司总营收的31.5%。 3.4下游客户：医药行业为主，前五大客户均为医药公司 公司下游客户主要集中在医药领域，2018-2020年对医药下游客户的销售额在70%左右，其次为化工新材料、农药，占比均为10%左右，其余为染料颜料、基础化工及能源环保领域客户。 2021年中报数据显示，由于公司向能源环保、化工新材料、基础化工领域销量增速分别为49.3%、121.8%、187.1%，显著快于医药行业25.8%的销量增速，医药领域下游客户销售占比降至63%，化工新材料行业客户销售占比上升至21%。地域分布上，七成销售额集中在我国华东地区，具体客户包括齐鲁制药、海正药业、九洲药业、海翔药业、药明康德、扬农化工、红太阳、永太科技等。 3.5性能卓越，性价比高，达成高产能利用率及高产销率 公司部分核心产品性能指标卓越，多相催化剂方面如医药化工领域合成美罗培南、达比加群酯等药物催化剂，基础化工领域生产高纯氯乙酸用催化剂，农药领域甲磺草胺合成用催化剂，化工新材料领域松香歧化合成用催化剂、聚酰亚胺合成用催化剂，均相催化剂方面如医药合成领域三氯化铑、辛酸铑等产品在催化活性、催化选择性、使用寿命等性能指标上相比国内外厂商产品具备比较优势。 得益于产品的技术指标优势及性价比优势，过去三年公司催化剂产品接近实现满产满销，2020年产能11.4万千克，销售量10.78万千克，产能利用率94.6%，同比提升1.3pct，销量10.52万千克，产销率97.53%，同比下降1.2pct。 3.6收入利润拆分：技术优势，无视成本波动，贡献稳定毛利增长 催化剂销售及加工构成了公司的核心收入来源。从收入类别上看，公司主营收入可分为贵金属催化剂销售、贵金属催化剂加工和贵金属催化剂技术服务三大类，其中目前占公司主营业务比例最高的为贵金属催化剂销售，2020年为9.13亿，占比为89.02%，该比例相比2019年提高1.62pct。第二大收入来源为贵金属催化剂加工，2020年相关收入1.05亿，占比为10.21%，占比同比下降1.38pct，其余为催化应用技术服务，2020年为789.6万，占比尚不足1%。 贵金属催化剂销售： 公司贵金属催化剂销售为公司自己采购贵金属并生产催化剂并销售给下游客户。2020年销售收入9.13亿，同比增52.5%，占公司销售总额的83.8%。2021年上半年贵金属催化剂销售收入6.40亿，同比增长36.7%。 公司贵金属催化剂销售成本主要为原料成本。2018-2020年公司贵金属催化剂销售量分别为32.3吨、31.8吨、38.6吨，保持平稳增长态势，但由于贵金属价格自身价格波动，且呈现上升趋势，导致干基贵金属原材料成本显著上涨，进而拉动公司原材料成本显著增长，2020年为7.86亿，同比增55.3%，占贵金属催化剂销售成本的98.3%，该比例在2018-2020年均维持在97%以上。其他辅料、人工成本及制造费用占比相对较低。 贵金属催化剂销售是公司的重要利润来源，2020年毛利贡献1.13亿，占公司毛利润的63.6%。公司催化剂销售及加工业务本质上均是在贵金属原材料的基础上进行加工，因此公司具备极强的成本转化能力，原材料成本的波动几乎全部由下游客户承担，而这也导致了直接计算毛利润率的变化在公司的报表分析中失去意义，采用单位毛利润指标进行分析或许更为准确。 虽然公司表观毛利润率不足20%，2020年同比下降，但表观毛利润率的主要原因是贵金属原材料大幅涨价，如剔除原料成本波动，公司贵金属催化剂销售业务的毛利润水平大致在85%左右，单克催化剂销售毛利润自2018年的1.67元提高至2020年的2.94元。 贵金属催化剂加工： 贵金属催化剂的上游主要是贵金属矿产，而贵金属在全球范围内属于稀缺资源，尤其是我国更是贵金属资源极度稀缺的国家，相关资源大部分依赖于进口，且由于铂族金属价格昂贵，占催化剂生产成本的比例往往在90%以上，因此贵金属价格波动对贵金属催化剂生产企业的成本影响较大。2018年我国铂族金属总供给量215.8吨，同比增15.8%，其中净进口量175吨，占供给量的81%，其余主要为二次回收，占比为17%，仅3.8吨为矿山产出，因此贵金属催化剂制备中设计的回收利用便至关重要。 公司另一大业务衍生于贵金属催化剂回收，即贵金属催化剂加工服务，并可细分为来料加工、垫料加工和接料加工三种模式。 贵金属催化加工服务中的来料加工模式即为下游客户在购买使用贵金属催化剂产品后，产生废旧催化剂，公司可使用废旧催化剂循环利用，加工成催化剂并收取加工费。垫料加工模式为如客户出现贵金属原材料周转不足时，公司以自有原料垫付安排生产。借料加工模式为公司与下游部分实力雄厚的客户达成协议，适当使用客户委托至公司的贵金属原料为第三方客户加工产品，加快周转。 上述三种业务模式中，2020年来料加工、垫料加工销量分别为30921千克、35758千克，对应销售收入分别为2995万元、7367万元，借料加工销量较低，仅为112万元。 贵金属加工服务成本主要为原料成本、人工费及制造费。细分业务模式中，来料加工采用循环利用客户废旧催化剂的方式进行加工，不涉及贵金属消耗，相关利润及利润率较高，2020年毛利润率为67.65%，单位毛利为0.655元/g，而垫料加工由于涉及公司自身的贵金属损耗，贵金属原料成本相对较高，导致整体毛利水平相对较低，2020年毛利润率为47.36%，单位毛利为0.976元/g。贵金属催化剂加工的整体毛利润率为52.79%，单位毛利贡献为0.829元/g。 催化应用技术服务 催化应用技术服务主要是为下游客户提供贵金属催化剂生产其产品提供技术支持服务，目前营收占比较低，但由于其主要依托于公司生产工艺及技术支持储备，此部分业务并无直接成本，利润率为100%。 3.7分产品利润贡献分析：加工类产品单位毛利上行迅速，均相催化剂尤甚 前述内容着重分析按业务类别区分的毛利贡献，而如按照产品类别进行拆分，则可观察到随着产品类别的优化，均相催化剂的销售加工量增速并不快，但毛利贡献占比持续走高，2020年达到38.6%，相比2018年的31.2%有明显提升。 从单位销售加工量的角度看，多相催化剂销量提升但单位毛利基本平稳，多相催化剂加工、均相催化剂销售及加工单位毛利均显著提升，其中2020年多相催化剂销售、加工，均相催化剂销售、加工单位毛利分别为0.146万元/千克、0.077万元/千克、2.368万元/千克、1.756万元/千克，同比分别降3.9%、升29.5%、升63.1%、升265.9%。 2020年公司毛利合计1.78亿，毛利润率为16.9%，同比基本持平。得益于公司的技术优势及产品性价比优势，公司表观毛利润率虽仅为15%左右，但如剔除原材料成本影响，公司催化剂销售业务毛利润率2018-2020年持续提升，2020年达到89.1%。 3.8费用分析：紧跟市场趋势专注研发，研发费用高于其他费用总和 费用方面，公司销售费用主要集中于职工薪酬，整体费用相对较低，2020年为731万元，销售费用率0.69%，同比下降0.24pct。公司管理费用亦处于较低水平，主要为职工薪酬，2020年管理费用1633万元，管理费用率1.55%，同比微降0.01%。财务费用端，公司利息支出规模不大，2020年为580万元，财务费用合计517万，财务费用率0.49%，同比微升0.09pct。 公司费用主要集中在研发端，2018-2020年研发费用分别为1988万、2405万、3336万，研发费用率分别为3.26%、3.38%、3.17%。公司高度重视研发，并持续加大研发投入，重视研发团队建设，2018年成立院士工作站，并进行薪酬制度改革，将研发人员收入与研发成功挂钩，调动员工积极性，研发费用率远超国内可比公司平均水平。 3.9业绩逐步上行，近三年实现快速增长 伴随着公司催化剂销售及加工量的不断走高，公司营收及利润均逐步上行。2020年公司营业收入10.52亿，同比增长48.5%，2021年上半年公司营业收入7.13亿，同比增37.3%。2018起公司利润进入加速上行期，2020年归母净利润1.05亿，同比增长61.2%；2021年上半年公司营业收入7.13亿，同比增长37.3%，归母净利润0.83亿，同比增长42.0%。 4.持续聚焦研发，募投扩产打开未来空间 4.1自主研发，协同合作持续探索重金属催化剂应用 我国贵金属催化剂行业处于高速发展并向高质量发展转变的阶段，不论是下游产业持续增长的需求，还是对进口产品的替代均催生了对国产高性能催化剂的需求。公司亦将乘国家大力发展战略新兴产业的东风，进一步加大研发力度，扩张产能并实现进一步飞跃。 公司将继续以“绿色技术，引领发展”为宗旨、坚持“国际先进、国内领先”的产品定位，贯彻“应用一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，以产业化、工程化为研究目标。通过催化剂和催化技术研究开发，改变效率低、能耗高、污染大的生产工艺技术，发展高效、绿色、环保的催化工艺技术，促进我国基础化工、精细化工、环保及新能源等领域的高质量发展。 公司持续扩编研发团队，截至2021年中报，公司研发团队人数相比2020年末增加12人，达到58人，研发人员占公司员工数量的28%，研究人员呈现高学历及年轻化的结构，其中博士6人，占比10.3%，硕士33人，占比57%，40岁以下研发人员57人，占比98.3%。 当前公司在多相催化剂、均相催化剂及催化剂合成工艺技术研发和应用等领域持续加大研发投入，独立或与各大高校展开协作，在功能介孔碳负载贵金属催化剂制备研究、单原子钯催化剂研发、质子交换膜燃料电池用催化剂研究等领域开展研究，部分项目已经进入中试放大、批量试产乃至工业试生产阶段。有望为公司未来营收及利润进一步增长带来助力。 4.2募投项目扩大产能，助力长期成长 公司首次公开发行登陆科创板，募集资金6.5亿元，除8000万元补充流动资金外，其余5.7亿元均将在2年时间内投向研发项目，具体包括先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目、稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目。 先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目拟投资3.2亿，建设期两年，未来将进行高附加值、高技术含量催化材料产品的研发和生产，配套研发可工程化的催化工艺技术，主要围绕高端均相催化材料、新型复合催化材料、连续化工公益涌催化材料、燃料电池催化材料、催化技术工艺包的名号产业化研究并形成市场化销售。项目建成可新增多相催化剂产能75吨，均相催化剂产能2吨及提升催化工艺研究力。 稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目拟投资2.5亿，建设期两年，未来将围绕煤制乙二醇用钯氧化铝催化剂、移动床烷烃脱氢用铂氧化铝催化剂、炼油连续重整用铂铼催化剂、乙炔氢氯化用金炭催化剂、高性能炭载贵金属催化剂、高端催化剂以及现有产品扩能等进行产业化建设并形成市场销售，同时配套建设相应的废旧贵金属催化剂回收线，为客户提供优质的回收服务。项目建成后将新增炭载催化剂产能700吨，氧化铝催化剂1300吨，配套建设2000吨废旧贵金属催化剂回收产能。 伴随着新增产能的建设投产，公司目前接近满产的产能瓶颈将被有效突破，进一步打开收入利润空间。 5.盈利预测 通过对公司业务的拆解，我们大致可以得出结论，即不论贵金属催化剂销售业务及加工业务本质上都是加工。公司盈利的核心密码在于催化剂制造加工销量及单位毛利的增长，贵金属价格在一定范围内即便出现较大波动仅影响收入不影响盈利，因此对凯立新材盈利预测主要围绕产品销量及产品单位毛利展开。 销量端：公司细分产品众多，销售下游横跨多个大行业，因此很难对具体某种催化剂的销量增长做出明确预判。考虑到公司会在年初主动与客户沟通，根据客户产品需求情况，初步判断催化剂使用量，因此半年度数据大致可以作为2021年全年预测的基础。 2021年上半年贵金属催化剂销量同比增长36.66%，营业收入同比增长37.25%，考虑到上半年贵金属价格有所上涨，因此公司产品结构可能发生一定改变，占公司营收比重较高的多相销售类单位毛利贡献涨幅或并不明显，利润总额提升40%可能更多来自于均相催化剂销售量及单位利润的贡献。 根据2018-2020年的多相催化剂销售、加工及均相催化剂销售、加工量的变动趋势，我们大致估计2021-2023年公司贵金属催化剂业务如下表所示。 在此基础上，假设公司费用率基本稳定，其他利润表科目波动不大，则大致可估算公司2021-2023年营业收入分别为14.7亿、19.0亿，22.7亿，同比分别增长39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为1.62亿、2.35亿、3.05亿，同比分别增长54.0%、44.7%、29.8%，EPS分别为1.74元、2.51元、3.26元。 6.投资建议 由于业务模式的不同和下游领域的差异，公司在A股并无直接可比上市公司。贵研铂业与凯大催化均以铂作为核心贵金属催化剂原料，下游主要是汽车尾气净化等行业，与公司差异较大，因此我们采用行业平均估值的方式予以估值。 凯立新材的万得三级行业分类为特种化工，目前动态PE为71.5倍，基本与公司当前动态估值相近。特种化工行业2021-2023年万得一致预期盈利预测的PE估值分别为43.9X、31.2X、24.7X，当前公司股价对应2021-2023年EPS的PE估值分别为59.9X、41.4X、31.9X，稍高于行业均值。但考虑到公司2022-2023年的预期增速分别为44.7%、29.8%，高于40.7%、26.3%的行业均值，此外，如基础化工领域催化剂实现突破，有望为公司带来超越线性增长的增速，因此给予“增持”评级，合理股价区间为125-130元，对应2021年EPS的PE估值区间为71.9-74.8X。 7.风险提示 贵金属催化剂研发不及预期：公司盈利持续性的一大重要前提是公司合成加工销售的贵金属催化剂具备性价比优势，如公司未来产品研发无法紧跟市场需求，则很可能影响未来业务增长速度，且如基础化工领域催化剂难以实现重大突破，公司业绩出现非线性增长的可能性将显著下降。 贵金属催化剂销售不及预期：历史上公司贵金属催化剂业务销量、加工量增速在10%左右，伴随着募投项目逐步建成达产，我们预期贵金属催化剂销售增速高于历史增速，但接近或低于2021年上半年增速，但如贵金属催化剂销售不及预期，则将对公司营收及利润产生不利影响。 贵金属催化剂未来销售假设的局限性：由于公司2021年中报显示产品数量已经达到255种，且下游客户分布广泛，2020年单一大客户销售额占比均在6%以下，因此很难通过对单一产品或单一客户的跟踪对销量及单位毛利做出精确预测，因此此局限性可能导致财务预测出现一定误差。 估值分析的局限性：公司属于高成长类公司，业务真实增长并非线性，因此不适合现金流折现模型，且在国内没有可直接对标的上市公司，因此我们采用行业平均估值对公司进行估值分析。行业平均估值可能同样会因部分高权重公司的短期业绩波动及行业内公司业务差异导致估值失真，因此估值方法同样存在一定局限性。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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