【开源煤炭&石化-张绪成】山煤国际点评:首期3GW异质结(HJT)项目启动,转型新能源再进一步

（以下内容从开源证券《【开源煤炭&石化-张绪成】山煤国际点评:首期3GW异质结(HJT)项目启动,转型新能源再进一步》研报附件原文摘录）
　　点击上方“公众号”可以订阅哦 本报告摘自：《开源证券_山煤国际（600546.SH）_公司事件点评报告：首期3GW异质结（HJT）项目启动，转型新能源再进一步_煤炭石化团队_20200825》 摘要 事件：8月21日山煤国际发布公告，拟组建合资公司光电科技，将先行启动建设10GW高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW项目 首期3GW异质结项目启动，转型新能源再进一步。维持“买入”评级 一期HJT项目启动是公司在非煤业务上向光伏新能源转型的关键一步。长期以来公司以煤为主，业务结构单一，谋划转型有望为公司开拓出“煤炭+光伏”的双能源驱动，激发中长期增长潜力。在山西国改持续深化背景下，省内煤企间的专业化整合也将有望助推公司转型深化，看好公司新能源转型前景。考虑到HJT项目带来业绩增长预期，我们上调公司盈利预测，预计2020/2021/2022年度实现归母净利润9.5/14(+2.4)/16.6(+3)亿元，同比变化-19.1%/47.1%/19.3%；EPS分别为0.48/0.7(+0.12)/0.84(+0.15)元，PE分别为28x/19x/16x。维持“买入”评级。 进军光伏势在必行，加速布局HJT有望实现“抢跑” 公司转型存在充足必要性。由于公司在煤炭资源储量及产能方面并不占优，单一的煤炭业务无法完全突出公司的竞争优势，转型成为必然。也正是因此，公司在非煤业务转型上包袱较轻，且获得更多的政策支持。此次HJT项目启动也均已顺利获得省内政策以及山西国运的支持。HJT具备长远成长性。HJT是下一代高效电池的主要发展方向，技术潜力大，且供给格局尚未稳定，适合作为新能源转型突破口。公司规划的10GW项目全球规模领先，有望通过规模效应实现降本，在HJT市场成熟之前实现“抢跑”，抢先构筑技术和产能规模护城河。 合作方具备专业光伏背景，项目有序推进未来可期 合作方具备资深专业性。两个合作方中，珺华思越作为财务投资者可在资本市场运作等方面提供支持。宁波齐贤则是员工持股平台，股东成员深耕光伏产业多年，将在项目中担任核心职位，其中邹西原曾在协鑫集成、天合光能任职核心管理层。项目规划体现高效性。一期项目预计2021年3月出片，其中基础设施建设预计在3个月内完成，后续将快速推进设备安装调试工作。项目32亿元投资中包含10GW项目所需土地等基础设施。上游方面，公司将招标吸引国内外设备生产商；下游方面，或将专注于中高端市场，目前已有下游企业表示出战略合作意向。 风险提示：经济恢复不及预期；贸易业务坏账风险；HJT项目进度不及预期 1 首期异质结项目启动，转型新能源再进一步 8月21日，公司发布《关于对外投资设立合资公司开展高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW项目的公告》，与珺华思越、宁波齐贤共同出资成立合资公司光电科技，拟先行启动10GW高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW规模的项目建设 公司转型存在充足必要性 相较于山西省内其他国有煤企集团，山煤集团煤炭生产业务起步相对较晚，整合矿居多，在煤炭资源储量及产能方面并不占优，因此在山西国改强调专业化整合背景下，单一的煤炭业务无法完全突出公司的竞争优势，转型成为必然。也正是因此，公司在非煤业务转型上包袱较轻，且获得更多的政策支持。此次HJT项目启动也均已顺利获得省内政策以及山西国运的支持。 HJT项目具备长远成长性 相对于目前技术相对成熟且较为主流的PERC技术，HJT具备光电转换效率高、制造工序少、使用寿命长等诸多优势，并且随着工艺不断成熟，成本逐年下降，是下一代高效电池的主要发展方向，技术潜力大。同时，由于HJT目前尚未形成成熟稳定的供给格局，适合作为传统能源企业向新能源转型的突破口。公司规划的10GW项目是目前全球范围内规模最大的HJT项目，或有潜力通过规模效应进一步降低量产成本，亦有可能在HJT市场成熟之前实现“抢跑”，从而构筑技术和规模护城河。 合作方具备资深专业性 合资公司出资构成中，公司出资8.85亿元（占比88.5%），其余11.5%由珺华思越(8%)、宁波齐贤(3.5%)两家合作方出资构成。其中珺华思越是财务投资者，可为公司在资本市场运作等方面提供支持。宁波齐贤则是作为项目公司高层管理团队的员工持股平台，股东成员深耕光伏产业多年，在异质结制造、运营、管理等各个环节均有丰富经历，将在项目公司中分别任职生产管理、供应链管理、技术研发及市场营销等各关键职位，其中最大持股股东邹西原先生曾在协鑫集成、天合光能任职核心管理层，具备资深的光伏产业生产经营管理经验，有望带领团队通过量产降本等方面打造出项目竞争优势。 项目规划体现高效性 根据公司规划，一期3GW项目预计于2021年3月出片，其中基础设施建设预计在3个月内完成，后续公司将快速推进设备安装调试等工作。同时，项目规划所需的32亿元投资中已经包含了10GW项目所需的土地建设、动力设备等基础设施的总体规划。上游方面，公司将以招标的形式吸引国内外设备生产商参与项目；下游方面，公司或将专注于中高端市场，目前已有下游企业表示出战略合作意向。 2 投资建议：看好公司转型前景，维持“买入”评级 此次正式启动HJT一期3GW项目的投资建设，公司在非煤业务上向光伏新能源转型的战略规划再进一步。长期以来，公司主业以煤为主，结构较为单一，谋划转型新能源有望为公司开拓出“煤炭+光伏”的双能源驱动模式，激发公司中长期增长潜力。在山西国改持续深化背景下，省内煤企集团间的专业化整合也将有望助推公司转型深化，看好公司新能源转型前景。考虑到HJT项目带来业绩增长预期，我们上调公司盈利预测，预计2020/2021/2022年度分别实现归母净利润9.5/14(+2.4)/16.6(+3)亿元，同比变化-19.1%/47.1%/19.3%；EPS分别为0.48/0.7(+0.12)/0.84(+0.15)元，PE分别为28x/19x/16x。维持“买入”评级。 3 风险提示 经济恢复不及预期。当前受疫情冲击影响，经济不确定性提升，社会总需求整体较为疲弱。随着疫情逐渐受控制，复工复产也在逐步推进。由于公司主业专注与煤炭，如果经济恢复不及预期，下游煤炭需求持续低迷将会对公司业绩产生严重影响。 贸易业务坏账风险。公司煤炭贸易规模整体较大，高额坏账曾是公司2014-2015年业绩大幅亏损的主要原因之一。如果坏账损失超过预期，将会再次对公司业绩形成拖累，同时也会带来较大的诉讼成本。 HJT项目进度不及预期。目前公司与钧石能源签订的框架协议仅为双方初步合作意向，项目建设能否如期投入实施存在不确定性。同时，专业人才储备、项目资金筹集、政府部门审批等各方面均会对项目预期进度产生影响。 END 【煤炭石化团队】 张绪成 13511050600 任金星 15652935250 张绪成，开源证券煤炭石化行业首席分析师，清华大学化工系工学硕士&学士，历任中国五矿集团战略投资部、中信建投证券、中泰证券高级分析师，具有丰富的大宗商品研究经验。曾作为团队核心成员，获得2016/2017年新财富煤炭石化行业最佳分析师第二名团队，2019年新财富煤炭石化行业最佳分析师第四名团队，2018年IAMAC中国保险业最受欢迎卖方分析师煤炭行业第二名团队，以及连续多年水晶球、金牛奖最佳分析师团队。 执业证书编号：S0790520020003。 任金星，开源证券煤炭石化行业分析师，圣路易斯华盛顿大学资产管理学硕士，中国农业大学金融&法学双学士。2020年加入开源证券研究所。 执业证书编号：S0790120060011。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向开源证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以开源证券研究所发布的研究报告为准。若您非开源证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 免责声明 本公众订阅号为张绪成煤炭石化研究团队（现供职于开源证券研究所）设立的，关于煤炭石化行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人张绪成具备证券投资咨询（分析师）执业资格，执业证书编号为：S0790520020003 本订阅号不是开源证券煤炭石化行业研究报告的发布平台，所载内容均来自于开源证券研究所已正式发布的煤炭石化行业研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见开源证券研究所的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，开源证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。 订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 END

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