天风证券——全球金融市场周报2021.09.27-2021.10.07

（以下内容从天风证券《天风证券——全球金融市场周报2021.09.27-2021.10.07》研报附件原文摘录）
　　核心要点 1、有关美国四季度财政政策：四季度美国财政政策的推进或成为市场波动放大的助燃剂。三季度以来，美联储谨慎引导市场对货币政策调整的预期，6月会议给出超预期鹰派的加息点阵图；7月会议修改会议声明确认“经济在实现这些目标方面取得了进展”；8月鲍威尔表示如果经济发展符合预期，那么年内开启Taper是合适的；9月会议强烈暗示Taper即将开始，当前市场已基本形成统一预期，即11月会议将宣布年内开启Taper，每月减少150亿美元的购债规模，至2022年年中结束资产购买。欧洲央行9月会议确认四季度温和放缓购买速度，英国央行9月会议超预期鹰派，暗示收紧步伐可能提前，主要央行货币政策谨慎收敛趋势已确立。四季度美国财政政策的推进仍面临较大的不确定性，包括政府债务上限问题、拜登政府力推的3.5万亿财政刺激计划，可能的政府短暂停摆、民主党内部就刺激规模和加税计划的异议，都可能是点燃市场大幅波动的导火索。 2、有关大宗商品价格：部分品种供应端的产出限制、美国经济的渐进缓慢复苏和中国经济总需求的边际快速回落是主导主要大宗商品价格最为重要的三个经济变量，其中供应端的产出限制是引发动力煤、焦煤、钢材、铁矿石、铝大幅波动的最核心因素，原油价格更多受美国经济复苏预期的支撑，铜价在供应恢复缓慢、低库存、美国需求预期改善和中国需求预期回落、美元流动性边际收紧预期的制约下呈现出典型的小幅整理态势。展望四季度，当前原油价格处在页岩油平均成本之上，原油供应端出现持续性干扰的概率较低，原油价格趋势将逐渐由美国经济趋势来决定，以此看，NYMEX原油价格维持慢牛格局的概率较大，存在触及80美元/桶的概率；尽管当前全球三大交易所铜库存位于35万吨之下的水平，但是中国商品房销售面积增速和房屋新开工面积增速边际回落显著，将在后续对家用电器需求产生负向冲击，中国对铜的需求将继续回落，四季度铜价的关键在于供应恢复的程度，预计LME铜价运行中枢较三季度下降3%至5%的水平；煤焦钢矿价格将继续取决于产量政策的变动以及变动预期，双控双碳政策难以发生趋势性的调整，当价格负向冲击下游制造业过多时，政策将微调，当价格回落明显时，降低能耗和减碳将重新带来限产，以此看，四季度煤炭钢材价格维持高位波动的概率较高。生猪价格持续低迷格局需要在能繁母猪和生猪存栏量调整之后才能结束，技术性反弹之后再转为震荡市。豆类油脂价格进入美国大豆定产之后的调整期，9月和10月CBOT大豆价格难有大的波动，11月之后南美天气炒作将成为主导豆类油脂价格最为关键的因素。 3、有关权益市场：当前中国权益市场的逻辑可以分为四类，一是金融地产家电，受信用周期主导显著，阶段性宽信用可能带来边际支撑；二是食品饮料和医药，主要受其他板块资金流入流出的间接影响，短期受益于强势股的调整；三是半导体、新能源等产业替代相关的行业，估值的高低是核心因素，短期高位波动概率较高；四是煤炭、钢铁、化工等与阶段性供应受限相关的行业，技术上调整压力较大。四季度关注两个方面，一方面关注“双碳”+“能耗双控”政策，限电措施给部分高耗能制造业带来停工影响，上游大宗商品涨价逻辑也受到打击；但与此同时，也为新型能源电价市场带来了市场空间，看好受益于绿色电力催化的新型清洁能源、新能源产业链。另一方面，中美关系或将进入缓和期，建议逢低布局政策长期支持的方向，即以“专精特新”与科创“小巨人”为代表的优质高端制造、科技等成长板块。 4、有关资产配置：在中国紧信用的趋势未被证伪之前，继续维持利率债的基础配置，阶段性增配一些超低估值和回撤幅度40%左右的权益核心资产，减配一些受供应预期主导显著的权益资产，大宗商品波动性强于趋势性，缺乏中期配置价值，以交易思路对待之更优。 1.1基本面回顾 国际宏观（王鹤澄）：国际方面，9月美国ISM制造业和非制造业PMI较前值改善。分项来看，制造业价格压力仍较大；非制造业劳动力供给、物流和价格等方面仍面临挑战。9月ADP就业修复，且好于预期。美国8月PCE同比再创新高，环比与前值持平；核心PCE同比仍处高位，环比与上月持平。政策方面，美国基建法案投票推迟，3.5万亿刺激计划在党内有分歧，规模或将缩水；国会两党达成临时拨款协议，避免政府停摆，但对债务上限仍存分歧，需警惕可能的债务违约风险。 国内宏观（严雅、李安琪）：产需双弱，经济增长动能不足。9月制造业PMI下降0.5%至49.6，生产、新订单和新出口订单指数均下行，显示能耗双控、限产限电对生产有所压制，而内外需求均不强显示需求疲软，经济下行压力较大。节前据相关新闻报道称“专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度”，供给压力相对更加集中。 资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行了4000亿元逆回购操作，对冲1200亿元逆回购到期，净投放1800亿元。本周月内资金宽松，跨季价格前期始终维持高位，跨季当日快速宽松，DR001收于2.09%,DR007收于2.27%。 1.2债券现货及衍生品市场回顾 利率债（张珂铜、阮园阳）：9月制造业PMI数据低于预期对市场扰动有限，跨季资金价格稳中回落，市场整体观望情绪浓厚。截至09月30日，3Y国债200014与国开200202收于2.49%与2.6%，较上周分别下行1.75bp和2bp，10Y国债210009与国开200215分别收于2.8775%与3.305%，较上周分别上行1.25bp和0.5bp，国债3*10曲线走陡3bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量和净融资量均有所下行。本周新发1475亿元，净融资-84亿元。二级收益率总体上行。整体来看，中高等级表现好于低等级，其中收益率上行幅度最大的是1年期AA等级城投，上行幅度为8BP。利率债收益率略有下行而信用债收益率整体上行的情况下信用利差普遍走阔，其中走阔幅度最大的是1年期AA等级城投，信用利差走阔10BP。 国债期货（樊伟）：流动性因跨季需求收敛，9月官方PMI跌破枯荣线，类滞胀提升明显，节前债券市场呈现震荡行情。截至本周末，10Y国债收益率2.8775，较上周+1.25bp，10Y国开3.215，较上周+1.9bp，5Y国债2.705，较上周+0.5bp， 5Y国开2.965，较上周+0.5bp，国债期货T2112收盘99.86，较上周-0.05元，TF2112收盘101.07元，较上周-0.02元，TS2112收盘100.79元,较上周+0.01元；国债5*10曲线利差17.25bp，较上周走陡0.75bp，国债期货2倍5*10价差102.28元，较上周走阔0.01元；国债期货4倍2*10价差303.3元，较上周走阔0.09元；10Y跨期价差0.35元，较上周走阔0.055元。 利率互换（任春）：资金面中性，资金价格升高，本周公开市场净投放3000亿，公开市场加权利率2.89%。R001上52BP，R007上27BP， Shibor3M上3BP，AAA同业存单3M下6BP。利率互换：Shibor3M本周上3BP，FR007上27BP，FR007端IRS 1年上1P，5年上11BP，互换Shibor3M端1年下2BP，5年下1BP，利率互换曲线：Repo1*5无变化，Shibor 1*5走平。利率互换BASIS：收窄。 1.3 权益市场回顾 A股市场（程子怡、王纪英）：本周上证综指下跌1.24%，深圳成指下跌0.34%，中小板指下跌0.67%，创业板指上涨1.15%。两市全周成交4.44万亿。中信一级行业多数下跌，食品饮料、农林牧渔领涨，有色金属、钢铁、建筑、化工跌幅较大。资金方面，沪（深）股通净流入69.67亿元，累计流入14942.56亿元。 转债市场（程子怡、王纪英）：中证转债指数本周跟随权益市场大幅震荡，中证转债指数下跌1.57%。成交额方面，与正股走势相近，权益市场本周万得全A日均成交额比上周环比下降11.58%，连续四周回落。转债市场日均成交额环比下跌1.81%，全年来看成交额回落至中性水平。从转债规模来看，本周大规模转债表现好于中小规模转债。 1.4外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：美元走强。周五（10月1日），纽约尾盘，美元指数跌0.21%报94.07，非美货币普遍上涨，欧元兑美元涨0.12%报1.1594，英镑兑美元涨0.55%报1.3547，澳元兑美元涨0.53%报0.7264，美元兑日元跌0.2%报111.07，美元兑加元跌0.28%报1.2648，美元兑瑞郎跌0.11%报0.9307，离岸人民币兑美元涨137个基点报6.4354。 大宗商品（申晓凯）：上周商品整体上涨，文华商品指数上涨5.02%。从板块表现上看，原油上涨1.30%，黑链指数上涨11.70%，化工板块上涨8.46%，有色板块下跌2.83%，农产品上涨2.15%，贵金属下跌2.64%。 二、市场展望 2.1基本面展望 国际宏观：国际方面，近期重点关注疫苗接种和财政刺激对经济复苏预期的支撑。主要央行货币政策维持宽松，但部分国家陆续释放转向信号。美国财政政策处于窗口期，需重点关注财政政策进展及其对货币政策转向节奏的影响。警惕债务上限博弈和美债违约风险带来的市场情绪和资产价格波动。数据方面关注美国9月非农就业数据、CPI、PPI、零售销售，10月密歇根大学消费者现状指数；德国9月CPI，10月ZEW经济景气指数；英德、欧元区8月工业产出。 国内宏观：关注10月份资金缺口和货币政策操作。年内专项债供给相对更加集中，货币政策层面更多是维持资金面的供需平衡，货币政策整体还是保持稳健的基调，地产严控的格局不改，宽信用的着力点还是在中小微企业。国庆期间，10月6日，中美高层举行会晤，双方同意采取行动，落实9月10日两国元首通话精神，加强战略沟通，妥善管控分歧，避免冲突对抗，寻求互利共赢，共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道，中美再次出现积极互动。四季度MLF到期量较大且专项债供给相比预期更集中，关注货币政策操作。 资金面：收假首日有3400亿元逆回购到期，跨季过后资金面预计恢复宽松局面。 2.2债券现货及衍生品市场展望 利率债：假期扰动因素将一一释放，滞胀预期短期难消退，市场仍将以震荡调整为主。海外来看，短期美债利率和美元汇率仍将由于能源价格带来的通胀预期获得一定的支撑，若能源供给改善或难持续快速上行。国内来看，节后资金面预计以宽松为主，滞胀预期仍待相关产业政策的疏导，供需向好的经济目标能否实现是下阶段较大的不确定性来源，短期市场预计仍以窄幅震荡为主。关注下周公布的9月经济数据。 信用债：9月以来，信用债持续调整。主要有两方面的原因，一是债券整体净供给上升，尽管信用债净融资额同环比减少，但利率债净融资额同环比增加较多，银行等机构欠配压力有所减少，未来随着地方债在10月和11月集中发行，信用债需求或会有所下降；二是银行理财估值方法整改以及理财流动性新规影响下，银行理财对于长久期信用债及弱资质私募债的需求或会有所降低，其他机构也会出于估值上行担忧而降低信用债持仓，将此前浮盈落袋为安。 国债期货：节日期间大宗商品价格普涨，能源紧缺叠加能耗双控加剧类滞胀效应，基本面下滑压力仍对债市形成支撑，货币政策易松难紧。但债市情绪同样受到地方债供给、结构性通胀和海外收益率反弹等因素的扰动，方向性交易建议回调过程中逐步逢低做多，控制好仓位和节奏，近期以波段交易方式参与可能更合适。同时关注地产政策的微调以及信用风险事件的传导等。曲线结构整体仍是偏平坦化，基本面下行和资金利率抑制短端利率下行空间，套利交易可酌情参与。期现基差低位波动，总体方向以收敛为主，和单方向行情相关性较强。跨期价差目前尚无明显趋势行情，且远月成交量不足，建议先观察。 利率互换：资金面中性，资金利率回落， Basis震荡。 2.3权益市场展望 A股市场：本周A股市场大幅震荡，指数层面多数收跌，创业板指数相对表现较好，两市全周总成交4.44万亿元。本周A股市场大幅震荡，一方面，由于假期时间较长，长假前的行情普遍波动较大；另一方面，市场对于各地响应“双控”政策采取的限电措施的恐慌，市场担心限电造成制造业企业盈利下滑和一些不稳定、不可预期的情况发生，受影响最大的为前期涨幅较大的周期板块，有色金属、钢铁等大幅下挫。而前期已经受压制多时的食品饮料受过节影响，投资者对板块信心提振，板块取得大幅上涨。短期关注受益于限电政策带来的机会，例如光伏、电力等板块。 转债市场：从行业方面来看，涨幅靠前的转债主要来看电气设备、公用事业、医药生物、农林牧渔，跌幅较大的主要为化工、汽车、机械设备、有色金属等，走势基本跟正股一致。在能耗双控政策影响下，电气设备、公用事业领涨，受限电影响的机械设备下跌。预计未来资金仍会青睐中小规模转债，后续关注“专精特新”企业转债，此外还有限电政策下收益企业。 2.4外汇&大宗展望 外汇市场：美元指数反弹。市场对美联储将于11月开始缩减购债规模的预期继续升温，带动美元指数继续上行，盘中最高触及去年9月末以来高位94.435。非美货币不同程度下挫。其中，因近期英国天然气价格急升，且出现汽油短缺的现象，英镑对美元触及去年末以来低位1.3410。 大宗商品：原油方面，欧洲天然气供应短缺，电价上涨，能源市场整体供应偏紧带来原油需求额外增加。但10月初OPEC+会议维持原来增产节奏，原油短期存在供需缺口扩大的市场预期，料油价将继续上探，不过由于OPEC闲置产能依旧较多，因此油价突破前高之后，波动幅度也将增加，交易层面需增加对风险敞口的控制；黑色金属，钢材需求受到地产开工以及限电的影响延续下降趋势，供应端延续减产，原材料成本存在触底反弹迹象，料短期价格偏强调整；化工品，相关品种生产成本一方面受到能源价格包括煤炭、原油和天然气价格上涨影响，另一方面能耗双控政策影响供应端开工以及新增产能投放，料化工板块将延续上涨趋势；有色金属，铝、锡等相关品种供应端受国内双控政策影响价格相对强势，但通常10月份政策节奏存在边际放松的预期，高位回调风险增加，不过上涨趋势较难逆转；美国就业数据好转以及通胀维持高位，宏观收紧情绪发酵，铜、锌等相关品种延续弱势调整；农产品，国内双控政策影响国内油厂开工进而对供应端产能扰动，同时能源价格上涨推升生柴需求，加上冬季出现拉尼娜天气概率较高，料油脂将延续涨势；生猪养殖行业严重亏损状态不可持续，不过能繁母猪存栏依旧处于上涨趋势，猪肉价格反弹概率在增加，但短期较难出现趋势性上涨行情；贵金属，宏观收紧情绪扰动贵金属价格，料收紧政策落地前，贵金属价格较难出现趋势性上涨行情，弱势调整为主。 免责声明 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 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