【招商建筑钢铁周报】建筑、钢铁的投资逻辑有望被再次理顺

（以下内容从招商证券《【招商建筑钢铁周报】建筑、钢铁的投资逻辑有望被再次理顺》研报附件原文摘录）
　　Part 1 本周点评 Part 2 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 3 重要行业资讯、本周行情回顾 本周点评 重要资讯 近期，受限电等事宜影响，以钢铁、建筑为代表的部分周期行业跌幅明显，随着市场预期逐渐回归理性，预计建筑和钢铁仍能贡献相对收益，我们观点如下： 1、节前，建筑、钢铁板块跌幅较为靠前，我们认为其原因在于限电等事宜加速了以钢铁、建筑为代表的周期板块行情。进入下半年以来，各地限电逐渐加码，许多工业品出现了供给受限、价格上涨的情况，相关行业和公司估值水平随之上涨，典型代表就是钢铁。随着高层开始重视这种情况，并采取措施着手解决煤炭、电力不足的问题，尽管许多工业品的现货价格还在上涨，但是从二级市场估值以及期货上看，已经开始反映随后可能出现的供给增加、工业品价格下降的预期。因此，在过去的一两个月内，投资者对于钢铁、建筑等行业的预期出现了大起大落。 2、但是，市场的预期终归要回归理性， 能够理性分辨出不同类型的供给收缩：有的是限电大背景下的超预期压产；有的是年初就定下来的按计划压产。对于前者，可预测性比较差，谁也不知道限电缓解、供给释放的节奏，可能存在着短期内预期继续紊乱的情况，没法给估值；对于后者，相对来说要好预期的多，典型的代表就是钢铁。从这个角度来讲，钢铁行业的未来没有那么多不可预测性，年初定下来的“全年粗钢产量不超过去年”压产目标有望继续得到执行，尤其在国庆节后需求逐渐恢复起来之后，钢铁行业吨毛利、吨净利有望继续得到提升，钢铁板块在周期行业中应享有一个相对较高的估值水平。 3、对于建筑行业，尽管我们在之前的周报中提出“估值提升最凌厉的一波可能已经过去了”，但对比2018年下半年，在经济越差的时候，基建加码的预期越发强烈，建筑板块有望表现出一定水平的超额收益，它的超额收益不一定表现为大幅上涨，也可能表现为相对抗跌。 4、此外，假期还有部分资讯显示，中美关系有望迎来一定程度的缓和。这个对建筑、钢铁行业至少不是增量利空，如果外汇储备、经常账户、汇率上的压力有所减缓，那么国内的宏观调控基调也可以适当放宽，至少不用像之前那么紧。 5、因此，我们认为建筑和钢铁仍能贡献相对收益，尽管它们的投资逻辑并不相同。10月份的金股，我们仍然维持中国电建、并新增江河集团，前者可能是建筑板块非常纯正的受益于双碳目标的标的，它在清洁能源设计、施工、运营和抽水蓄能方面有着非常强大的竞争力（具体请参考中国电建深度报告《清洁能源运营业务价值再探究》和《全球水电行业领军者，有望受益政策红利》）；对于后者江河集团，公司的幕墙、装饰、医疗业务应撑得起目前估值水平，同时其在光伏建筑方面的技术储备有望使得其打开新的发展空间。 6、针对近期某大型地产公司的最新进展，我们认为，随着利空逐渐落地、出尽，可能建筑方面的相关子行业有望迎来估值触底回升，比如以金螳螂、广田集团等为代表的装饰子行业。这些公司可能会存在一定的计提风险，但较难遇到信用风险和流动性风险带来的灭顶之灾。 7、总之，我们看好建筑和钢铁未来的相对收益。具体来说，1）预计清洁能源建设将迎景气度上行周期，推荐清洁能源建设和运营龙头中国电建，建议关注粤水电、中国能源建设（H 股）及其拟借壳整体回 A 上市的葛洲坝、安徽建工；2）双碳政策下预计将带动水泥、钢铁行业转型升级，推荐中材国际、中国中冶，建议关注中钢国际；3）未来BIPV有望助力光伏幕墙领域快速发展，推荐江河集团；4）装配式方面依然保持高景气，推荐钢结构制造龙头鸿路钢构、工程龙头精工钢构、PC 龙头远大住工；5）预计行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势和市占率进一步提高，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交通建设、金螳螂、华设集团，建议关注苏交科、设计总院等设计子行业龙头。 风险提示：政府债务监管措施显著加码、宏观经济超预期下滑、流动性环境超预期收紧、 建设项目回款不达预期。 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 安徽：昌景黄铁路安徽段站前一标箱梁架设全部完成 在安徽省黄山市跨京台高速公路特大桥施工现场，(南)昌景(德镇)黄(山)铁路安徽段站前一标最后一片预制箱梁准确落位在支座上，标志着昌景黄铁路项目顺利完成所承建管段189孔箱梁架设任务，为下一步无砟轨道及桥面系施工扩大了作业面，为实现预定通车目标奠定了坚实基础。（住建部官网，9-20） 住建部：我国将加强城市更新的顶层设计 住房和城乡建设部副部长黄艳日前表示，我国将推进中央层面城市更新政策文件起草出台，研究制定城市更新相关法规条例，加强城市更新的顶层设计。黄艳在2020/2021中国城市规划年会上说，住房和城乡建设部将组织开展城市更新试点，推出示范项目，总结可复制推广的经验做法；并会同相关部门，针对城市更新难点问题，探索完善适用于城市存量更新的土地、规划、金融、财税等政策体系。我国已进入城镇化的中后期，城市发展进入城市更新的重要时期，由大规模增量建设转为存量提质改造和增量结构调整并重。（住建部，9-27） 住建部：应严格监督实施建设工程抗震设防强制性标准 9月27日，国务院新闻办公室召开国务院政策例行吹风会。会上，住房和城乡建设部副部长张小宏介绍了《建设工程抗震管理条例》。针对现实当中建设工程抗震管理领域存在的一些薄弱环节和突出问题，《条例》提出了一系列有效可行的措施。明确了各级住房和城乡建设主管部门和其他相关部门应当严格监督实施建设工程抗震设防强制性标准，并明确了监管部门在履职时有权采取的措施。比如，可以查封涉嫌违反抗震设防强制性标准的施工现场。（住建部，9-27） 陕西：光伏“整县推进”政策部署，2年完成26县4.2GW 9月27日，陕西省发改委印发《陕西省整县(市、区)推进屋顶分布式光伏发电试点工作方案的通知》。加快推进陕西省屋顶分布式光伏发展，助力“碳达峰、碳中和”目标，要求两年内在全省10个市26个县（市、区）开展屋顶分布式光伏发电项目整县推进试点，装机容量综合达到420万千瓦。（Wind，9-28） 发改委：“十四五”时期将加快布局一批更高水平、更大规模的重大科技基础设施 国家发改委9月29日表示，将在“十四五”时期以更大的力度，加快布局一批更高水平、更大规模的重大科技基础设施，推动向上海等3大国际科技创新中心和张江等4大综合性国家科学中心倾斜集聚，支撑区域创新高地，不断提升原始创新能级。对国家重大科技基础设施“十四五”规划明确布局在上海的大设施项目，国家发展改革委将支持上海市抓紧开展前期工作，争取尽快启动建设，为打造具有全球影响力的科技创新中心提供强有力的支撑。（发改委官网，9-28） 广东省：发布《广东省综合交通运输体系“十四五”发展规划》 规划提出，到2025年，综合立体交通网布局基本形成，客货运输服务品质显著提升，交通运输综合治理能力进一步增强，总体建成贯通全省、畅通国内、连接世界的现代综合交通运输体系，交通运输高质量发展继续走在全国前列。到2035年，率先全面建成现代综合交通运输体系，一流设施、一流技术、一流管理、一流服务总体形成，交通运输国际竞争力及影响力显著提升，人民群众满意程度明显提高，有力支撑广东基本实现社会主义现代化（iFinD，9-29） 发改委：坚持限电不拉闸限电不限民用 近期部分地区拉闸限电引发社会对冬季能源保供担心。对此，国家发改委经济运行调节局昨天答记者问时表示，今冬明春我国能源供应是有保障的，我们有资源、有条件、有能力保障人民群众温暖过冬。对于近期东北地区出现的限电情况，国家发改委表示，将确保居民、农业等民生领域用户用电不受影响，坚决做到“限电不拉闸”“限电不限民用”，确保电力运行平稳。（发改委官网，9-30） 发改委：加快开展特色小镇规范纠偏“回头看”行动确保不触房住不炒等底线 9月30日，国家发展改革委组织召开第二次全国发展改革系统特色小镇规范健康发展视频会议。会议要求，加快开展特色小镇规范纠偏“回头看”行动。要坚决清理清单外“特色小镇”，将有条件有基础且符合文件要求的特色小镇纳入清单，对不符合的抓紧予以清理或更名；组织市县级政府加强监测监督监管，确保清单内特色小镇不触碰合规用地底线、生态环保底线、债务防控底线、房住不炒底线、安全生产底线。（发改委官网，9-30） 国家能源局：各部门各单位要统筹煤炭、天然气等一次能源供应，科学安排电网运行方式 国家能源局强调，各部门、各单位要提高政治站位，认真贯彻党中央、国务院的工作部署以及国家发展改革委关于能源电力保供的要求，加强能源供需形势监测预警，统筹煤炭、天然气等一次能源的供应，科学安排电网运行方式，加强安全风险管控，全力保障发电机组正常运行，严格落实需求响应与有序用电方案，严肃调度纪律，全力以赴做好民生、重点用户供电的保障工作。北方地区要将保供热放在更突出的位置，确保人民群众安全温暖过冬。（国家能源局官网，9-30） 发改委：特色产业投资不低于 60% 9月30日，据国家发展改革委官网消息，经城镇化工作暨城乡融合发展工作部际联席会议第三次会议审议通过全国特色小镇规范健康发展导则。导则提到，做强做精特色产业集群，特色产业投资占总投资比例原则上不低于60%，培育竞争优势强的领航企业。建设期内建设用地亩均累计投资额原则上不低于200 万元 / 亩，有条件地区可进一步提高，避免将一般项目组团甚至单体项目命名为"特色小镇 "。推动能源清洁低碳安全高效利用，引导非化石能源消费和分布式能源发展，有条件的可开展屋顶分布式光伏开发，推行清洁取暖和合同能源管理。（发改委官网，10-1） 杭州：2035年轨道交通线网公布：1100公里22条线路 近日，《杭州市综合交通专项规划（2021-2035年）》已经在市规划和自然资源局网站正式对外公布。其中，关于轨道交通系统规划，在总体布局原则上提到“全市快联”概念。构筑快线系统，提升重点功能板块的出行效率，实现核心城区与城西科创大走廊、钱塘区、湘湖·三江汇等重点地区之间的快速联系，打造全市一小时交通圈。到2035年，市区城市轨道交通线网总里程达到1100公里以上，轨道站点800米范围的人口岗位覆盖率不低于65%，轨道交通成为公共交通出行的主题，轨道交通占公共交通出行比例达到65%以上。（新浪财经，10-3） 发改委：全面推进太阳能发电大规模开发！ 近日，国家发改委副秘书长苏伟出席第十二届“绿色发展·低碳生活”主旨论坛时表示，碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革，必须要纳入经济社会发展和生态文明建设整体布局。要加快构建清洁低碳安全高效的能源体系，全面推进风电、太阳能发电大规模开发，提高电网对高比例可再生能源的消纳和调控能力，构建以新能源为主体的新型电力系统。（发改委官网，10-4） 发改委：坚决遏制“两高”项目盲目发展 国家发改委日前印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》提出，坚决管控高耗能高排放项目。要求各地要建立在建、拟建、存量高耗能高排放项目清单，明确处置意见。生态环境部网站同日发布的《重点区域2021-2022年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案（征求意见稿）》提到，以石化、化工、煤化工、焦化、钢铁、建材、有色、煤电等行业为重点，全面梳理排查拟建、在建和存量“两高”项目，对“两高”项目实行清单管理，进行分类处置、动态监控。（发改委官网，10-6） 行情回顾 近期报告 （一） 中国电建点评报告：拟将房地产置换为电网辅业资产，再融资有望放开【招商建筑】 拟将房地产资产与集团电网辅业相关资产置换。 公司在2011年10月上市时，曾在招股书中提出，在中国电建集团成立之后，拟以发行人作为资本运作平台，水电及风电等新能源的勘察、设计、监理、咨询业务先行注入上市公司，再将电网辅业企业相关业务注入，目前前者已经启动注入工作，而后者注入工作尚未启动。为进一步履行上述承诺，妥善解决同业竞争问题，公司于2021年9月29日公告，拟将所持房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换。电网辅业企业是由国家电网公司、中国南方电网所属省市、区电网公司管理的电力勘测设计、施工、制造企业，2013年电网辅业企业各级次单位共204家，其中非公司制企业83家，初步预计拟置换资产将以火电设计院、施工单位为主。 受地产调控及疫情等影响，地产收入、利润对业绩形成拖累。 2021年上半年公司房地产收入为52.21亿元，同减32.09%，毛利率为11.39%，同比下降8.14个百分点，其中中国电建地产集团有限公司上半年营收53亿元，净利润亏损4.92亿元。我们预计短期内地产调控政策较难显著放松，本次资产置换有助于出清亏损地产业务，改善公司业绩，增厚利润。 资产置换有助于放开再融资，支持电力投资运营业务发展。 此外，近几年对涉房上市公司再融资，为防止募集资金变相用于房地产业务，相关部门暂不推进审核，因此公司融资一直以来受到限制。若本次资产置换成功推进，参考建筑业上市公司杭萧钢构在剥离地产业务后成功提出增发方案，公司后续融资环境也将改善。公司长期布局新能源发电领域，结合公司“十四五”规划，估计公司未来新能源发电装机容量复合增速达48%，远超其他同类公司，按照新能源项目投资成本5000元/千瓦计算，预计未来5年电力运营业务总投资在1500-2400亿元，再融资的放开有望支撑运营业务顺利推进。 投资建议。 考虑到公司将加大在清洁能源运营上的投入，本次资产置换有望放开再融资，支持相关业务发展。目前公司进入稳杠杆阶段，未来业绩有望较快增长。鉴于公司在清洁能源工程方面的优势、以及公司在清洁能源运营方面的大力投入，我们认为公司估值应该得到工程竞争力和优质资产的双重加持而得到显著提升，同时抽水蓄能建设将进一步增厚公司业绩。综合考虑公司的各项业务以及再融资的可能放开，结合PB和PE估值法，我们上调公司2021年目标价为10.24元，维持2021-2023年 EPS为0.61、0.72、0.91元/股，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：资产置换进度不及预期、电力运营业务不及预期、抽水蓄能建设不及预期、应收账款回收风险。 报告链接：中国电建点评报告：拟将房地产置换为电网辅业资产，再融资有望放开【招商建筑】 （二） 大建筑央企2021上半年财报汇总分析：订单收入高增长、基建业务表现优于房建地产业务【招商建筑】 重大项目建设驱动央企国内订单快速增长，疫情反复导致海外订单下滑。2021H1大建筑央企累计新签订单额为5.95万亿元，较去年同期增长23.32%。“十四五”规划开局之年国家新型城镇化城市基础设施建设项目和重大项目订单较多，建筑央企国内新签订单实现同比增长29.1%。海外订单方面，鉴于全球疫情反复，海外项目推进力度严重受掣于当地政府，累计海外新签订单同比下降13.8%。适度超前进行基础设施建设和地方政府专项债增量提速的发展态势明显，预计2021年下半年央企订单量总体依然保持高增长态势。 整体营收增速达5年最高，PPP表外收入放缓。2021H1建筑央企整体营收同比增长29.58%，两期复合增速17.90%，增速达到最近五年最大值，高速增长主要是基建业务发力，房建业务增速一般，部分公司地产业务乏力。建筑央企与PPP投资项目出表相关企业数量总体呈上升趋势，但受PPP项目规范化影响，增速放缓或小幅下降。建筑央企整体毛利率10.24%，较去年同期下降0.42个百分点，受原材料上涨和地产毛利率影响。预测建筑央企的综合毛利率有望回升，新基建新业务毛利率有提升空间；伴随国际疫情逐渐好转，原材料价格到明年可能回复平稳。 建筑央企费用管控效果明显，两期净利润复合增速小幅上升。2021H1大建筑央企整体期间费用率为5.09%，较去年同期下降0.29个百分点。其中销售费用率基本持平，财务费用率、管理费用率均有所降低，分别较去年同期减少0.24、0.21个百分点。大建筑央企整体研发费用率较去年同期增加0.15个百分点。应收款周转率提升，资产减值损失占营收比重降低。2021H1大建筑央企归母公司净利润率为2.61%，较去年同期增加0.04个百分点，净利润增长率为31.64%，净利润两期复合增速11.99%。未来建筑行业订单、营收逐渐向头部企业集中的竞争格局不会改变，大建筑央企持续管控费用，都将导致大建筑央企未来净利率和净利润增长率的双重提升趋势。 资产负债率基本持平，行业整体运营能力增强。2021H1大建筑央企经营性现金流净额为负，主因购买商品和接受劳务的现金增加较多，央企承担着较多的社会责任，加快向下游付款但收款未能如期提速。整体资产负债率为74.48%，较年初期增加0.96个百分点，或因以投资带动施工的现象增多，资金需求增加而增多了长短期借款。未来建筑央企会稳步推进稳杠杆，资产负债率也将维持在当前水平。2021H1建筑央企总资产周转率为35.13%，较年初上升4.65个百分点，应收账款及应收票据周转天数数同比下降7.74天至50.73天，企业营运能力增强。 投资建议：虽然上半年的财政、货币政策较去年有了较大改变，同时大宗商品价格上涨影响了毛利率，但建筑央企仍凭借头部优势，实现了订单营收的较快增长，两期净利润复合增速小幅上升。未来随着专项债发行提速，政府加大基础设施超前建设投资力度，预计下半年建筑央企整体毛利率会有所回升，业绩表现有望持续提升。从这两年的财务状况来看，行业下滑最快的时间预计已过去，“泥沙俱下时、大小都难受，行至和缓处，大鱼吃小鱼”，现在就处于行业缓慢下滑的大周期中，非常有利于行业龙头。我们预计龙头集中度持续提升的趋势在未来依旧不会改变，而目前各大建筑央企估值仍处于较低水平，未来有较好的上涨空间。综上，维持建筑行业“推荐”的评级。 风险提示：宏观经济下行风险；国际业务进展不及预期；应收账款回收风险 报告链接：大建筑央企2021上半年财报汇总分析：订单收入高增长、基建业务表现优于房建地产业务【招商建筑】 证券研究报告：【招商建筑钢铁周报】建筑、钢铁的投资逻辑有望被再次理顺 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 CFA FRM 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn

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