【国君零售刘越男】豫园股份:珠宝引领面馆加速,家庭快乐消费焕发新活力

（以下内容从国泰君安《【国君零售刘越男】豫园股份:珠宝引领面馆加速,家庭快乐消费焕发新活力》研报附件原文摘录）
　　投资要点 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2021-2023年归母净利润分别为40.34/46.14/51.70亿元，EPS分别为1.04/1.19/1.33元。参考可比公司估值并使用PE分部估值法，给予公司2021年13.07倍PE，目标价13.59元，首次覆盖给予“增持”评级。 黄金珠宝门店持续扩张，梯级品牌矩阵日渐完善。①黄金珠宝门店开拓持续加速，2021H1净增门店285家，总门店数达3664家，预计老庙+亚一每年净增逾600家；②继推出Djula、Damiani等品牌线后积极布局培育钻石，推出露璨率先布局国内终端零售，打造梯级多元的产品矩阵；③拥抱国潮打造十亿级爆款古韵金系列，2021H1实现销售超16亿元。 打磨单店加速连锁化复制，面馆率先发力。①受益疫情后餐饮业务持续复苏及连锁化初现成效，2021H1餐饮业务实现收入3.8亿，同增136%；②聚焦连锁化战略，预计未来三年松鹤楼面馆每年净增60-80家门店，拓店加速业绩逐步释放。 投资+运营双轮驱动，多赛道布局支撑业绩增长。①外延布局金徽、舍得进军白酒，整合赋能有效协同，利润增厚可期；②收购复星津美，搭建科创中心投入新品研发，全渠道积极布局化妆品赛道；③依托集团优势产业资源，持续推进产城融合战略，2021H1土地竞买苏州太湖新城和上海徐汇滨江核心地块，并购持续增加支撑业绩稳健释放。 风险提示：疫情反复、国际金价波动、市场竞争加剧等风险。 以下为核心内容及图表节选 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 依托上海商业根基，打造家庭快乐消费产业集团 1.1. 产业运营+产业投资双轮驱动，五大板块多元化布局 依托上海城市商业根基，构筑家庭快乐消费产业集团。上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司前身为上海豫园商场，成立于1987年6月，是一家集黄金珠宝、餐饮、医药、工艺品、百货、食品、旅游、房地产、金融和进出口贸易等产业为一体，多元化发展的综合性商业集团。 控股股东复星赋能，产业运营+产业投资双轮驱动。公司于1992年9月发行上市，2018年通过重大资产重组成为复星快乐产业旗舰平台。依托控股股东复星全球平台及资源赋能系统，践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，持续构建“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的“1+1+1”战略，逐步形成面向新兴主力消费阶层，具有独特竞争优势的产业集群。 公司旗下业务由五大板块组成：①珠宝时尚业务，旗下拥有“老庙”、“亚一”、“Damiani”、“Djula”等珠宝品牌；②文化餐饮和食品饮料业务，旗下拥有松鹤楼、绿波廊酒楼、上海老饭店、德兴馆、南翔馒头店等餐饮老字号品牌及五香豆、梨膏糖等传统字号产品，通过投资收购金徽酒、舍得集团布局白酒赛道；③国潮腕表业务，旗下拥有“海鸥表”和“上海表”两大民族品牌；④美丽健康业务，旗下拥有中药老字号“童涵春堂”、以色列化妆品品牌AHAVA、草本护肤品品牌WEI及宠物医院一站式服务平台爱宠医生；⑤地产业务，其中商业管理及租赁主要为豫园商场、日本新野度假村等业务，物业开发和与销售主要以复地、云尚两大业务集团为主。 1.2. 发展历程：复星入股焕新春，百年老字花更靓 根据公司发展历程，可划分为三个发展阶段： ①1987-2001年：初创改制，发行上市。1987年6月批准改制为上海豫园商场股份有限公司，系上海首家股份制试点企业；1992年9月正式在上交所发行上市，为企业长期发展提供体制支持与资金保证。 ②2002-2017年：复星入股，百年老字焕新春。2002年，经财政部批准复星集团以股权转让形式受让公司20%股份，成为第一大股东。2006年初确立打造“精致豫园”的新一轮结构调整规划，进入快速发展阶段；2008年统一经营管理下属各餐饮企业；2013年整合旗下“老庙黄金”和“亚一金店”，成立豫园珠宝时尚集团；2015年收购日本北海道星野Tomamu度假村，布局海外旅游地产。 ③2018年至今：集团控股赋能，多元产业加速布局。2018年7月公司完成重大资产重组，复星持股比例由26.45%提高至68.59%，占绝对控股地位。公司先后收购比利时国际珠宝学院、如意情、DJULA、汉辰表业、海鸥表业、复星津美、金徽酒及舍得集团等公司股权，以“产业运营+产业投资”方式围绕家庭快乐消费产业，加速多元产业业务布局。 1.3. 股权结构：管理层持股稳定，核心高管团队经验丰富 股权结构集中稳定，复星集团占绝对控股。公司股权结构清晰稳定，复星集团于2002年通过股权转让方式获得公司20%股权，成为第一大股东；2018年完成重大资产重组，复星系持股比例上升至68.59%，占绝对控股，公司正式成为复星快乐产业旗舰平台。截至2020年12月31日，上海复星高科技（集团）有限公司、上海复星产业投资有限公司及复地（集团）股份有限公司等18家复星系企业股东为一致行动人合计持有公司68.59%股份，为公司的控股股东。 核心管理团队为复星系基因，具备丰富的管理运营经验。董事长兼总裁黄震先生为珠宝行业突出贡献人物，在日化消费行业具备逾二十年的丰富管理运营经验。公司核心管理层多为复星系基因的成熟高层管理人员，出生于1970年后，平均年龄较为年轻，深耕一线积累了相关领域的丰富行业经验，集团内任职时间长、人员结构稳定，陪伴公司发展与成长。 1.4. 财务概况：外延积极布局，支撑业绩稳健增长 “产业投资+产业运营”积极推进，收入与净利润稳健增长。2020年公司实现营业收入440.51亿元，同比增长0.3%；实现归母净利润36.10亿元，同比增长12.8%。2020年新冠疫情影响背景下，公司整体业绩表现强劲韧性，其中餐饮业态门店及度假村业务收入有所下降，珠宝得益于门店拓展及Djula、上海表业、海鸥表业、金徽酒等收购并表，表现亮眼。2018-2020年营收与净利润CAGR分别为14.2%/9.3%，公司整体业绩保持稳健增长。2021H1实现营收227.24亿元，同比增长12.7%；归母净利14.09亿元，同比增长31.1%。 珠宝时尚占据半壁江山，美丽健康业务高速成长。2018年公司完成重大资产重组后业务结构占比稳定，珠宝时尚业务占比从2018年占比49.4%提升至2020年50.3%，占据半壁江山。2018-2020年公司先后收购Djula、如意情、金徽酒等众多项目，依托“产业运营+产业投资”扩大业务版图，逐步从单业态为主的产业公司向多元化消费产业集团转型，驱动营收不断增长。拆分不同业务看，2018-2020年，美丽健康/文化餐饮和食品饮料/珠宝时尚/复合功能地产业务CAGR分别为60.59%/47.50%/15.29%/13.28%。其中，美丽健康板块呈现高速增长态势，尽享行业成长期红利；文化餐饮和食品饮料板块先后收购布局松鹤楼、金徽酒等，整合提升贡献业绩；珠宝时尚与复合功能地产保持稳健增长。 公司分析：双轮驱动，多元布局 2.1. 珠宝时尚：并购整合高效，品牌矩阵日渐完善 珠宝时尚业务为发力重点，业务涵盖范围广。豫园股份的珠宝时尚业务是公司的核心业务，主要由旗下的上海豫园珠宝时尚集团有限公司运营，拥有老庙、亚一等珠宝品牌，业务涵盖金银制品、首饰、金属及金属矿产品、工艺美术品、百货、钟表的零售、批发，艺术品鉴定、服务等。 外延并购持续落地，品牌矩阵日渐完善。集团先后于2018年9月收购比利时国际宝石学院IGI，2020年3月收购法国珠宝品牌Djula ，2020年7月获得Damiani和Salvini两大品牌在大中华区的独家经销权，进一步打开市场空间。2021年8月12日集团推出全新培育钻石品牌露璨（Lusant），正式进军培育钻石零售市场。 金字塔型品牌矩阵逐步形成，竞争优势凸显。公司通过：①旗下黄金珠宝品牌“老庙”与“亚一”聚焦大众，其中“老庙”定位一、二线城市主打高端珠宝，“亚一”定位三、四、五线城市主打潮流时尚；②新增Djula和Salvini两个轻奢珠宝品牌，及意大利顶奢珠宝品牌Damiani的合作，填补高端奢侈品产品矩阵的空白；③孵化培育钻石品牌“露璨”与其他品牌形成错位竞争；④战略投资收购IGI 80%股权，布局全球钻石产业链，渐趋形成金字塔型的差异化品牌矩阵。 门店扩张加速，并购整合高效推动业绩增长。2018年公司完成重大资产重组后，珠宝时尚板块门店扩张加速，2019-2020年“老庙”及“亚一”门店分别实现净增长669家、608家，每年净增门店维持在600家以上规模；叠加公司加速外延布局，2020年下半年完成对法国珠宝品牌Djula的收购，在2020年疫情影响背景下，整体仍推动集团珠宝时尚业务实现营收221.7亿元，同比增长8.4%。 2.2. 文化餐饮&食品饮料：依托老字号，精益布局促发展 新一轮发力重点，加速资源整合促进业务发展。文化餐饮和食品饮料业务是公司新一轮发展的重点产业之一。2019年，公司整合旗下食饮品牌资源，分立出相对独立的文化食饮板块。2020年将文化食饮、文化餐娱整合成立豫园文化饮食集团，对松鹤楼、南翔馒头等子品牌进行连锁化探索，并先后收购苏州松鹤楼、如意情、金徽酒、舍得集团。2020年餐饮业务板块门店数达57家，同比增长58.3%。 营收毛利稳定增长，高效并购促进业绩提升。得益于苏州松鹤楼并购的高效整合以及收购如意情，2019年文化餐饮与食品饮料业务实现营收12.9亿元，同比增长达57.1%。2020年得益于收购金徽酒业与舍得集团，文化餐饮与食品饮料业务实现营收17.9亿元，同比增长38.5%，实现毛利润7.1亿元，毛利率40%，毛利率有所下降系疫情期间部分餐饮门店暂停营业所致。 2.3. 美丽健康：从老字号到海外品牌，内服外用投入美丽事业 收购复星津美，获得AHAVA和WEI化妆品牌控制权。2018年4月，豫园股份通过增资浙江复逸化妆品有限公司，进而间接持有以色列国宝级化妆品品牌公司AHAVA的股权。2020年6月，豫园股份下属全资子公司豫园美丽健康集团收购复星津美74.9%股权，交易完成后，豫园股份持有复星津美的股权将由13.7%上升到88.6%。复星津美持有以色列化妆品品牌公司 AHAVA 的100%股权及草本护肤品品牌公司 WEI 的 68%股权。进而豫园股份获得AHAVA和WEI两个品牌的控制权。 2020年豫园股份化妆品业务实现营收4.3亿元，受疫情影响同比下降12.3%；2021H1受益于中国区域77%的高速增长，化妆品营收2.2亿元/+23%。 2.4. 国潮腕表：双品牌协同发展，积极探索提质出新 收购上海表及海鸥表，实现表业双品牌战略布局。国潮腕表业务是公司新增业务之一，旗下拥有“海鸥表”和“上海表”两个中国手表业最具号召力的民族品牌。2019年，豫园股份下属全资子公司上海汉辰表业集团有限公司以6875.3万元投资收购上海表业有限公司；同年11月，参与天津海鸥表业集团有限公司增资扩股项目，以5.22亿取得天津海鸥表业集团有限公司65%股权，实现表业双品牌战略布局。 线下门店稳定增长，积极探索产品提质出新。门店方面，截至2020年末，时尚表业净增1家直营零售店，线下直营网点共计22家，其中汉辰钟表行1家、海鸥表业15家、上海表业6家，落实线下集合店计划。产品方面，海鸥表业在提质量、出新品、降库存方面都有长足进步，上海表业在稳增长、强品牌、创新品方面也积极探索。 双品牌协同发展，承担“国表复兴”重任。海鸥表业、上海表业与公司珠宝时尚等主要产业在目标消费群体、销售渠道、产品组合等方面具有较好协同效应，同时也存在产业品牌联动、产业资源集聚的协同效应。因此，公司本次投资收购实现了表业双品牌战略布局，承担起“国表复兴”重任，同时也将进一步丰富、充实快乐时尚版图中的战略性品牌及产品资源。 2.5. 地产：复星注入地产业务，产城融合添动力 复星控股注入地产业务，并购拓展业务链条。复合功能地产业务是公司连接快乐产业与家庭会员的重要平台，该业务由公司旗下复地产业发展、云尚产业发展两大业务管理平台负责具体运营。2018年7月资产重组后，复星实现控股，并注入复合功能地产业务，成为公司构建家庭消费快乐产业集群、线下城市产业地标业务的重要支撑；2020年，收购策源股份90.09%股权成为控股股东，进一步拓展地产业务链条。 营收及毛利润稳定，复合功能地产极大提升集团盈利能力。2019年复合功能地产业务实现营收208.26亿元，同比增长30.61%，实现毛利润89.35亿元，毛利率42.90%；2020年受疫情影响，业绩小幅下滑，实现营收187.89亿元，同比下降9.78%，实现毛利润77.47亿元，毛利率41.23%。 投资建议 3.1. 盈利预测 关键假设： ①预计珠宝时尚业务2021-2023年收入分别为271.79/342.28/415.53亿元，同比增长22.60%/25.94%/21.40%。 ②预计文化餐饮与食品饮料业务2021-2023年收入分别为39.34/48.72/58.55亿元，同比增长120.21%/23.83%/20.19%。 ③预计美丽健康业务2021-2023年收入分别为14.60/20.44/25.55亿元，同比分别增长70.00%/40.00%/25.00%。 ④预计国潮腕表业务2021-2023年收入分别为5.02/6.28/7.35亿元，同比分别增长12.00%/25.00%/17.00%。 ⑤预计复合功能地产业务2021-2023年收入分别为206.68/223.21/238.84亿元，同比增长10.00%/8.00%/7.00%。 基于以上关键假设，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为537.43/640.93/745.82亿元，增速分别为22.00%/19.26%/16.37%，归母净利润分别为40.34/46.14/51.70亿元，增速分别为11.74%/14.36%/12.07%，对应PE分别为9.83/8.59/7.67倍。 3.2. 估值方法 （1）PE估值法 根据PE估值法，黄金珠宝行业可比上市公司分别为周大福、老凤祥、周大生、潮宏基，其2021年平均PE为16.44倍；地产行业可比上市公司分别为大悦城、陆家嘴、华侨城A、万科A、招商蛇口、金科股份，其2021年平均PE为6.92倍；其他商业可比上市公司分别为同庆楼、广州酒家、珀莱雅、上海家化、同仁堂、佩蒂股份、中宠股份，其2021年平均PE为39.88倍。 我们预测公司2021-2023年EPS分别为1.04/1.19/1.33元，考虑到公司珠宝时尚、地产及其他商业利润贡献对应占比30%/60%/10%，给予公司2021年13.07倍PE估值，对应合理价格13.59元。 （2）PB估值法 根据PB估值法，黄金珠宝行业可比上市公司分别为周大福、老凤祥、周大生、潮宏基，其2021年平均PB为2.97倍；地产行业可比上市公司分别为大悦城、陆家嘴、华侨城A、万科A、招商蛇口、金科股份，其2021年平均PB为1.00倍；其他商业可比上市公司分别为同庆楼、广州酒家、珀莱雅、上海家化、同仁堂、佩蒂股份、中宠股份，其2021年平均PB为4.90倍。 我们预测公司2021-2023年BPS分别为9.21/10.07/11.07元，给予公司2021年1.98倍PB估值，对应合理价格18.24元。 结合PE/PB两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价13.59元，对应2021年13.07倍PE，对应市值527.77亿，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 疫情反复风险。全球疫情若出现反复或防控不及预期，公司黄金珠宝、文化餐饮、度假村等相关业务经营情况可能受到影响。 国际金价波动风险。国际黄金市场价格波动可能影响公司黄金珠宝业务营收及原料进货成本。 市场竞争风险。黄金珠宝饰品、地产等主营业务市场化程度高，竞争激烈，公司可能面临经营情况不及预期的潜在风险。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国君社会服务及零售研究团队】 刘越男 社会服务及零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，9年证券从业经验。 于清泰 社会服务及零售行业联席分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 赵政 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，4年证券从业经验。 徐乔威 社会服务及零售行业分析师/上海交通大学工学硕士 2021年2月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 陈笑 社会服务及零售行业分析师/美国罗格斯大学数量金融硕士 2016年7月加入国泰君安证券研究所，2021年3月加入社会服务团队，5年证券从业经验。 苏颖 社会服务及零售行业分析师/复旦大学硕士 2021年5月加入国泰君安证券研究所，3年股权投资经验，1年证券从业经验。 陈京 社会服务及零售行业分析师/中国人民大学经济学硕士 2021年7月加入国泰君安证券研究所社会服务团队，1年证券从业经验。 赵国振 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学企业管理博士 2021年9月加入国泰君安证券研究所社会服务团队。 【团队荣誉】 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）