【浙商轻工|史凡可/马莉】上海艾录:包装小巨人,下游高景气

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】上海艾录:包装小巨人,下游高景气》研报附件原文摘录）
　　包装细分赛道隐形冠军，客户优质多元 公司成立于2006年，主营工业用纸包装（20年收入5.83亿元，占比75%）、塑料包装（20年收入1.77亿元，占比23%）和智能包装系统（20年收入0.14亿元，占比1.88%），规模于细分赛道中处于领先地位。公司下游大客户包括妙可蓝多、东方雨虹、立邦、德高、沈阳化工等，覆盖食品、化工、建材等多领域。2012-2020年公司收入从1.26亿元增长至7.75亿元，CAGR为25.53%；归母净利润从0.09亿元增长至1.11亿元，CAGR为36.56%。21H1公司实现收入5.15亿元（+57.04%）、归母净利润0.79亿元（+75.50%），业绩表现靓丽。 塑料包装：妙可蓝多绑定，技术实力突出 妙可蓝多绑定，率先实现国产替代。奶酪近年增长靓丽，国产品牌兴起，其中妙可蓝多依赖爆品奶酪棒迅速抢占市场份额，18-20年市占率从3.9%增长至22.7%。公司于18年切入妙可蓝多奶酪棒包材供应体系，依托强研发实力率先实现包材国产替代，成为第一家规模化生产PS膜类包材的国内企业。2018-2020年，复合塑料包装（奶酪棒包材为主）营收从0.12亿元增长至1.43亿元，CAGR为247.62%。 新老客户放量，常温类包材有望成为新爆发点。（1）公司稳定供应实力突出、产品质量领先，且与妙可蓝多合作多年，一供地位稳固。此外，公司业已切入伊利、牧堡、君君乳酪等品牌供应体系。考虑低温奶酪仍处于高速发展期、公司产能储备充足，未来该业务有望延续高增态势。（2）常温奶酪渠道容量是低温奶酪的十倍，可发展空间更大。2021年公司与妙可蓝多成功合作研发常温奶酪棒包材，研发速度再次领先行业，有望成为新爆发点。 工业用纸包装：自动化领先，精选客户成长稳健 纸袋市场增长稳健，格局高度分散。2014-2020年国内纸袋市场规模从188亿元增长至245亿元，CAGR为4.51%；当前竞争格局较为分散，艾录系业内龙头，2020年工业用纸包装实现收入5.83亿元，市占率约2.37%。 公司自动化领先，毛利率中枢较为稳定。公司下游对接化工、建材、食品等高景气赛道，依托高自动化下的强交付实力与众多龙头客户达成了稳定合作，如东方雨虹（艾录系一供）、立邦、三棵树、科顺等等。人效表现来看，2019/2020年公司人均创收分别为93.62、102.32 万元，人均创利分别为 9.30、15.27万元，综合表现优于同行、自动化建设效果显著；议价能力方面，在该业务原纸成本超60%的情况下，历史毛利率中枢（30-35%）仍显著优于同行且波动相对较小，21年上半年原料高位下成功提价，成本传导较为顺利。 盈利预测及估值 考虑公司产能扩张有序、订单储备充足、下游景气高位，未来成长性较高；且自动化、规模化供应实力突出，细分龙头地位较为稳固。我们预计21-23年公司实现收入11.08/ 15.59/ 19.69亿元，同比增长43.04%/ 40.66%/ 26.31%；归母净利1.65/ 2.37/ 2.98亿元，同比增长48.46%/ 43.67%/ 25.65%，对应PE分别为35.58X/ 24.76X/ 19.71X，首次覆盖予以“增持”评级！ 风险提示 下游景气波动、产能投放不及预期、竞争格局加剧。 财务摘要 1. 隐形冠军，高速成长 1.1. 工业用纸包装&复合塑料包装隐形冠军，综合实力突出 细分包装隐形冠军，绑定多元优质客户高速成长。公司成立于2006年，主营工业用纸包装、塑料包装和智能包装系统，系细分包装赛道龙头。依托自动化、规模化供应实力，工业用纸包装与众多知名大客户稳定合作，如埃克森、陶氏、巴斯夫、沈阳化工、圣戈班、东方雨虹、立邦、雀巢、菲仕兰、嘉吉等；复合塑料包装于2018年切入妙可蓝多奶酪棒包材供应体系，深度分享成长红利。2012-2020年公司收入从1.26亿元增长至7.75亿元，CAGR为25.53%；归母净利润从0.09亿元增长至1.11亿元，CAGR为36.56%。21H1公司实现收入5.15亿元（+57.04%）、归母净利润0.79亿元（+75.50%），下游高景气下业绩表现靓丽。21年1-9月公司预计实现收入7.76-8.04亿元，同增49.12%-54.54%，归母净利润1.15-1.21亿元，同增53.73%-62.04%，对应Q3单季度收入2.60-2.89亿元，同增35.58%-50.26%，归母净利润0.36-0.42亿元，同增21.04%-41.83%。 回顾公司发展历程，可分为以下三个阶段： 2006-2014：工业用纸包装起家，自动化、规模化优势突出。2006年公司前身艾录有限成立，以工业用阀口纸袋起家；2011年二期工厂建成，引进德国W&H自动化流水线，规模化生产实力进一步加强；2013年公司荣获上海市“科技小巨人培育企业”称号；2014年新三板挂牌成功。期间，公司依托稳定供应实力和优质产品，与众多优质大客户（东方雨虹、立邦等）达成稳定合作，系细分赛道少有的规模化企业。 2015-2017：布局一体化服务，自动化进程加速。2015年公司全资收购锐派包装，布局智能包装一体化服务，有效加强客户粘性。2016年公司宣布与德国W&H公司建立战略合作，三期智慧工厂落成，自动化进程加速。 2018至今：奶酪棒包材业务爆发，迈向工业4.0。2018年公司切入妙可蓝多爆品奶酪棒供应体系，并成功于2018年末实现量产，系国内少有的能够实现规模化供应PS膜类包材的企业。此外，期内公司持续推进自动化、信息化建设，迈向工业4.0。公司2021年3月正式新三板摘牌，9月于深交所上市。 1.2. 创始团队控股，子公司分工明确 创始团队控股，子公司分工明确。公司创始人陈安康及其女陈雪骐系公司实控人，合计控股33.64%，高管团队多为创始元老，从业经验丰富。创始人陈安康高度重视自动化，从创立之初就开始推进自动化和信息化建设，目前公司产线效率业内领先。公司重点全资控股子公司包括锐派包装（主营智能包装系统）、悠灿新材料（采购包装材料、塑料原料）、赢悠实业（采购塑料、化工原料）、艾鲲新材料（主营全塑片材管、PE挤出管、面膜袋），各子公司分工明确，合力推进包装服务一体化。 1.3. 工业用纸包装业务稳健，塑料包装高速成长 工业用纸包装成长稳健、塑料包装高速成长。公司主营业务包括工业用纸包装（20年收入5.83亿元，占比75.26%）、塑料包装（20年收入1.77亿元，占比22.86%）和智能包装系统（20年收入0.14亿元占比1.88%）。下游行业高景气下，业绩实现高速成长： 工业用纸包装：主要用于工业企业粉体和颗粒类产品的包装，下游对接化工、建材、食品等。根据型态和工艺的不同，可分为阀口袋、方底袋、热封口袋、缝底袋四类。2017-2020年，公司工业用纸包装产品营收从4.32亿元增长至5.83亿元，CAGR为10.52%，毛利率从34.63%小幅下滑至32.89%。细分来看： （1）阀口袋：该类产品从顶部或者底部阀口进料，采用专门灌装设备，灌装后自动形成长方体，具有灌装高效、堆包整齐、运输方便等特点，是目前国际主流的环保型包装袋。2017-2020年营收从3.43亿元增长至4.16亿元，CAGR为6.61%，毛利率分别为36.06%、32.48%、30.22%、33.87%。 （2）方底袋：该类产品经过对齐折叠胶合，充填后呈矩形，灌装或充填时会立地平稳不易洒漏，具有牢固度高、堆垛稳定等特点。2017-2020年营收从0.44亿元增长至0.84亿元，CAGR为24.37%，毛利率分别为26.49%、25.65%、26.56%、30.40%。 （3）热封口袋：该类产品一般会在开口喷涂热密封胶材料折叠后密封，具有无缝纫、无污染、全封闭、防结块等特点，灌装后基本成立方体，适合出口企业使用。2017-2020年营收从0.33亿元增长至0.58亿元，CAGR为21.20%；毛利率分别为34.19%、30.00%、27.91%、32.21%。 （4）缝底袋：该类产品底部含有易拉口，拆包时操作方便；且可与PE复合，具有强度好、防水防潮等特点，便于装运小宗散装粉粒状物料。2017-2020年营收从0.12亿元增长至0.24亿元，CAGR为26.93%；毛利率分别为24.59%、19.86%、22.19%、26.33%。 塑料包装产品：主要分为复合塑料包装产品（食品包装为主）、注塑包装及其他（日化类产品为主）。2017-2020年营收从0.03亿元增长至1.77亿元，CAGR为288.16%；毛利率分别为37.52%、23.63%、33.56%、36.52%。细分来看： （1）复合塑料包装：2018年公司切入妙可蓝多，绑定爆品奶酪棒，业绩迎来爆发式增长。2018-2020年营收从0.12亿元增长至1.43亿元，销量分别为2.53、14.23、32.87百万延米；毛利率分别为49.31%、45.80%、44.39%。 （2）注塑包装及其他：下游对接日化为主，主要由子公司艾鲲新材料负责研发、生产和销售，该公司起步阶段客户资源和销售渠道尚未完善，毛利率表现承压。2017-2020年公司营收从0.03亿元增长至0.34亿元，CAGR为122.82%；毛利率分别为37.52%、-2.06%、4.01%、2.78%。 智能包装系统：由子公司锐派包装负责该块业务，为下游客户提供定制化包装设备。2017-2020年营收从0.24亿元小幅下滑至0.15亿元，毛利率分别为25.97%、27.14%、25.28%、44.01%。 1.4. 客户基础优质，成长动力扎实 多元优质客户，下游高景气。公司交付实力突出，与众多优质头部企业形成了稳定合作，2020年前五大客户分别为妙可蓝多（占18.26%）、立邦（占4.06%）、东方雨虹（占3.85%）、德高（占3.69%）、沈阳化工（占3.25%），充分受益优质客户成长红利。客户行业分布来看，公司卡位食品、化工、建材高景气赛道，结构持续优化。2018-2020年食品类客户占比从25.45%提升到40.99%，建材类客户从25.50%小幅降至20.30%，化工类客户从46.11%下滑至35.52%。 募投项目夯实产能，中期成长动力充足。（1）工业用纸包装：2017-2020年产能从209.64百万条提升至294.53百万条，产能利用率分别为67.63%、74.82%、78.59%、64.82%。2020年疫情影响产能利用率略有下滑，以2019年月度产能利用率来看，下半年产能利用率接近90%，对于定制化产品来说已是较高水平。本次募投项目将新增8000万条/年工业用环保纸阀口袋生产能力、FFS重载膜及片膜生产能力2200吨/年、PE阀口袋生产能力2500万条/年，中期成长动力充足。（2）复合塑料包装：2019、2020年产能分别为30.00、58.35百万延米，产能利用率分别为52.24%、67.94%，仍在爬坡过程。 2. 塑料包装：妙可蓝多绑定，技术实力突出 2.1. 行业：奶酪大蓝海，国产品牌兴 乳制品行业结构升级，奶酪市场高速成长。根据欧睿数据，2020年乳制品行业规模4082亿元，16-20年CAGR为3.18%，较 11-15年CAGR 9.85%显著放缓，迈入成熟发展阶段。细分来看，营养价值更高、口味较好的奶酪品类增长靓丽，16-20年CAGR为24.08%，复合增速高于酸奶（8.19%）、黄油（10.92%）。人均消费来看，CLAL数据显示2019年日本、韩国人均奶酪消费量分别为2.7kg、3.2kg，我国仅为0.28kg，可发展空间广阔。 国产替代进程加速，妙可蓝多现象级单品。（1）生产端：伴随乳品龙头逐步加码奶酪生产，奶酪进口依存度逐步减弱，从2013年的61%下降至2018年的50%。（2）零售端：2018年妙可蓝多推出第一代奶酪棒，背靠人气IP“汪汪队立大功”，以全方位营销、渠道铺设迅速抢占市场，成为现象级单品，迅速抢占国际品牌份额。2018-2020年妙可蓝多市占率分别为3.9%、12.5%、22.7%，迅速跃升至行业第二，仅次于百吉福（20年24.8%）。 常温奶酪大蓝海，低温奶酪高速成长。常温奶酪较低温奶酪运输、储存要求更低，渠道容量、消费场景更广。根据产业调研，低温食品终端容量60+万个、常温食品终端容量可达600-700万个，对应市场规模更为广阔。目前奶酪行业仍以低温奶酪为主，常温奶酪刚刚起步，有望成为新爆发点。21年上半年均瑶健康、21年9月妙可蓝多推出常温奶酪产品，成为市场先行者。 2.2. 妙可蓝多绑定，技术实力突出 2.2.1. 深度绑定妙可蓝多，分享成长红利 绑定妙可蓝多，分享成长红利。奶酪棒包材对于食品安全、灌装后奶酪成型效果、高温压塑成形效果等要求较高，过去主要由海外供应商安姆科垄断。由于海外供应商交付周期长（>6个月）、产品单价高等因素，妙可蓝多开始寻求国产替代。2018年初公司与妙可蓝多合作研发PS膜类奶酪棒包材，并成功于2018年末开始批量供应，2020年成功申请相关专利。2018-2020年公司复合塑料包材业务收入分别为0.01、0.06、1.43亿元，CAGR为247.62%；销量分别为2.53、14.23、32.87百万延米，对应单价4.70、4.45、4.37元/延米、毛利率49.31%、45.80%、44.39%，业绩爆发式增长。此外，妙可蓝多奶酪棒中的塑料棒由艾录子公司艾鲲新材料供应，20年销售金额为109.98万元。 妙可蓝多一供地位稳固，常温有望成为新爆发点。公司早期绑定妙可蓝多，当前一供地位稳固（20年供应量1.40亿，系妙可蓝多包材一供、整体第四大供应商），考虑蒙牛入股后妙可蓝多扩张速度加快（最新定增大幅扩产奶酪产能、股权激励计划21-23年收入目标40/60/80亿元）、艾录自身产能扩张，该业务成长动力充足、且常温奶酪有望开启第二成长曲线： （1）测算供应占比超70%，现有产能爬坡+新增产能放量贡献成长动能：2019/2020年妙可蓝多奶酪棒产能6612、17684吨，假设单个奶酪棒重量20g、每个奶酪棒需要0.05延米复合塑料包材，则2019/2020年包材耗用量分别为16.56、43.72百万延米。艾录2019/2020年供应量分别为14.23、32.87百万延米，对应2019/2020年艾录占妙可蓝多包材比例分别为86%、75%。 （2）常温有望成为新爆发点：从终端容量来看（低温食品60+万个、常温食品600-700万+个），常温奶酪可发展空间是低温奶酪的10倍。目前公司已经切入了常温奶酪赛道（21年9月妙可蓝多常温奶酪新品包材由艾录供应），先发优势突出，有望成为新爆发点。 积极开拓新客户，提升行业市占率。2020年公司复合塑料包装收入1.44亿元，其中妙可蓝多1.40亿元，占比高达97.60%。目前公司依托优质产品力和供应实力，业已切入伊利、牧堡、山东君君奶酪供应体系；考虑奶酪棒仍处于高速爆发阶段，公司有望持续分享行业景气红利，依托优质产品力和供应实力提升市占率。 2.2.2. 率先实现国产替代，研发实力突出 核心原料实现自产，率先实现国产替代。奶酪棒包材可分为三层，（1）面层膜（外层、印刷用）：初期公司主要采用PA材质，经过多轮研发公司于2020年逐步替换为印刷效果更好的PET材质。（2）PS膜（中间层、骨架层）：行业主流材料为PS和PVC，其中PVC由于高温下存在毒性近年来逐步被淘汰（欧盟已禁用），PS膜类食品安全、热成型效果更佳。早期行业被安姆科垄断，艾录系第一家实现PS膜类包材规模化供应的国产企业。截至目前，业内能实现稳定批量供应的仅有安姆科、上海艾录和海顺新材，其中安姆科主要供应百吉福、伊利、蒙牛，少量供应妙可蓝多；艾录以妙可蓝多为主，正逐步外延至伊利及其他品牌；海顺新材主供蒙牛，当前产值较小。（3）EVOH膜（里层、阻隔用）：该层膜主要起高阻隔（锁味、提升保质期）、易剥离作用，公司自研配方、独立生产。 配方系核心壁垒，公司研发速度领先。PS膜配方组合后经过流延机即可成膜，配方是核心壁垒（安姆科配方组合在海外进行、艾录率先实现配方国产化）。2018年公司业务起步初期以外购PS成品膜为主；2019年末，公司配方成熟、设备陆续到位，成为最早开始自产PS成品膜的国内企业，其中配方原料由子公司进行采购隔离；2020年公司基本实现完全自产。2021年公司成功与妙可蓝多合作研发出保质期要求更长的常温奶酪棒包材产品，研发速度再次领先行业。 响应速度快，优质性价比。以妙可蓝多为例，2018-2021年公司产品从第一代迭代至第六代，高SKU替换率下妙可蓝多对包材更迭的响应速度要求较高。相较海外供应商安姆科（交付周期>6个月），艾录响应速度更快，更为适配国内高速更迭的消费需求。此外，艾录相较安姆科定价低30%，性价比优越。 3. 工业用纸包装：自动化领先，精选客户成长稳健 3.1. 规模成长稳健，细分下游景气高位 纸袋包装市场稳健成长，竞争格局较为分散。根据Smithers Pira，2014-2020年全球纸袋包装市场规模从244.78亿美元增长至313.16亿美元，CAGR为4.19%；其中工业用纸袋包装从74.94亿美元增长至93.95亿美元，CAGR为3.84%，成长稳健。根据智研咨询，2014-2020年我国纸袋市场规模从188亿元增长至245亿元，CAGR为4.51%。考虑我国人均包装消费仅12美元/人，远低于美国、日本、欧洲的311、460、385美元/人，未来发展空间较为广阔。细分到工业用纸包装行业来看，当前竞争格局较为分散，中小产能居多。根据产业调研，艾录系业内工业用纸包装龙头，系“中国印刷包装企业100强”唯一一家上榜的工业用纸包装公司，20年收入5.83亿元（市占率2.37%）。 下游景气高位，集中度提升。公司下游对接建材（20年占收入比例20.30%）、化工（20年占收入比例35.52%），客户均为业内龙头企业且卡位高景气板块。以防水为例：根据建筑防水协会数据，2020年防水行业规模以上企业收入为1087亿元（+9.75%），规模以上企业723家；其中东方雨虹市占率第一，占比15.86%（+0.87pct）。考虑当前地产销售集中度逐年提升、行业持续向龙头集中，利好包材供应商市占率提升。 3.2. 自动化实力领先，智能包装加强客户粘性 自动化实力突出，人效领先行业。目前公司在上海共拥有2个智能化制造基地，工业用纸包装现有4条完整的德国W&H全自动CNC数控生产流水线，效率、稳定供应及产品质量方面显著优于行业，与业内众多龙头客户形成了稳定合作，如建材领域的东方雨虹（艾录系一供、占比约75%）、立邦、三棵树、科顺等；化工领域的沈阳化工、陶氏等。员工结构来看，2020年公司生产人员合计373人，占比51.24%，低于裕同科技的76.12%；从成本结构来看，2018-2020年艾录直接人工占成本比例约6%-7%，裕同科技人工成本占比约15%-16%；从人效来看，2019/2020年公司人均创收分别为93.62、102.32万元，人均创利分别为9.30、15.27万元，综合表现优于同行。 智能包装系统协同，客户粘性加强。公司子公司锐派专营智能包装系统的研发、生产和销售，可为下游客户定制化包装设备及流水线，2017-2020年实现销量70、25、33、20台，均价34、70、52、73万元/台，对应收入2404、1750、1704、1456万元。智能包装系统协同有望持续增强公司客户粘性，拉动工业纸包销售。 毛利率中枢较为稳定，成本传导顺利。2018-2020年原材料成本占比分别为80.16%/80.18%。78.43%，其中原纸占原材料成本比例分别为79.48%/ 79.73%/77.63%，对应原纸占总成本比例超60%，盈利能力存在小幅波动但毛利率中枢（30%-35%）显著优于行业且波动相对较小。2021年上半年原材料高位情况下公司顺利实现提价，成本传导较为顺利。 4. 财务分析 4.1. 营收结构优化，利润率抬升 营收结构优化，利润率稳步抬升且高于同行。2018年以前公司收入来源以工业用纸包装为主，对应毛利率、净利率存在一定周期性，其中2016年净利率表现略低主要系当年子公司锐派包装计提商誉减值2347.59万元；2018年公司开拓高毛利复合塑料包装业务后盈利表现靓丽，2018-2020年公司净利率分别为8.96%、13.63%、15.09%。 4.2. ROE预期向上，营运能力处于行业中游水平 营运能力处于同行中游水平，ROE预期未来向上。2020年公司存货周转率3.04、应收帐款周转率4.05、总资产周转率0.64，处于行业中游水平，具备提升空间。公司历史ROE中枢略低于裕同科技，高于其他同行；近年因净利率、权益乘数抬升，ROE表现靓丽。考虑公司营收结构持续优化，未来ROE有望稳定向上。 4.3. 现金流改善，费用率优化 经营性现金流改善，费用率优化。2018-2020年公司经营性现金流分别为0.46、0.93、1.09亿元，改善显著；2018-2020年公司资本开支分别为0.80、1.30、1.21亿元，主要系期内产能持续扩张；2018-2020年期间费用率分别为19.41%、17.26%、17.62%，规模效应下费用率优化。 5. 盈利预测及估值 5.1. 核心假设与盈利预测 （1）工业用纸包装：公司产能扩张有序且客户储备充足，预计21-23销量同增11%/18%/14%；考虑原材料价格或有回落趋势，预计21-23年产品单价同比+9%/-3%/-3%。对应收入6.98/8.01/8.85亿元，同增19.91%/14.63%/10.45%，毛利率30.20%/31.19%/31.74%。 （2）塑料包装：复合塑料包装方面新老客户齐放量、产能高速扩张，预计销量维持高增速、单价略有走低，预期21-23年收入3.52/6.90/10.03亿元，同比增长145%/96%/46%；注塑类产品非核心业务，预计保持稳健增长。综合来看，预计21-23年塑料包装收入3.92/7.38/10.61亿元，同增121%/ 88%/ 44%，毛利率38.00%/ 37.58%/ 36.09%。 （3）智能包装系统：预期该业务实现稳健成长，21-23年实现收入0.18/0.20/0.23亿元，同增20%/15%/15%，毛利率20%/20%/20%。 （4）费用率：考虑公司以直销为主，预期销售费用率维持稳定；考虑未来资本开支较高，预期财务费用率有所上升。 5.2. 估值分析与投资评级 参考可比公司估值来看，裕同科技、美盈森、合兴包装 21E-23E PE 均值分别为17.64X、13.68X、11.18X。相比可比公司，上海艾录下游景气高位，其中奶酪棒处于高速爆发阶段；公司自身产能扩张有序、客户及订单储备充足，未来成长性较高且利润率表现优于同行。此外，公司自动化、规模化供应实力较为突出，细分赛道龙头地位稳固。我们预计 21-23 年公司实现收入 11.08/15.59/ 19.69 亿元，同比增长43.04%/40.66%/26.31%；归母净利1.65/2.37/2.98亿元，同比增长48.46%/43.67%/25.65%，对应 PE 分别为35.58X/ 24.76X/19.71X，首次覆盖予以“增持”评级！ 6. 风险提示 （1）下游景气&格局波动。公司工业用纸包装下游主要对接化工、建材和食品类客户，一定程度上存在周期性景气波动；复合塑料包装下游主要对接奶酪企业，行业高速发展下竞争格局可能加剧。 （2）产能投放不及预期。公司成长动能较为依赖产能投放，若产能投放不及预期，或对公司业绩产生较大影响。 （3）行业竞争格局加剧。目前行业竞争格局较为分散，若有新晋玩家或现有玩家大幅扩产，行业竞争格局可能会有所加剧。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 杜山 轻工制造行业 研究员 浙江大学学士、伊利诺伊大学、香港中文大学（深圳）硕士，2021年5月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15306560432 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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