房企往事(上篇):曾经逆袭的开发商

（以下内容从开源证券《房企往事(上篇):曾经逆袭的开发商》研报附件原文摘录）
　　国元·固收：梁岩涛、杨为敩 摘要 1、在过去20年的时间里，碧桂园、恒大、融创以及新城发展是逆袭成功的典范。 2、融创在起步期深耕了几个潜力一二线城市，多使用与先入企业合作开发的形式，2015至今多次通过收并购等方式补充大量土地储备，同时又先后和绿城中国、佳兆业、雨润、融科、金科、万达等知名房企进行合作。 3、恒大于2006年率先进军二线省会城市，2013年逐步进军一二线市场，2017年开始由“规模型”策略转为“规模+效益型”策略。 4、碧桂园成名于“五星级的酒店式服务”，2003-2004年开始向广佛以外的珠三角地区拓展，2007年香港挂牌上市后，拿地范围进一步向北方蔓延，2014年开始，碧桂园聚焦于三、四线城市，产品结构由早期的别墅洋房过度向高层住宅。 5、除了微观层面之外，房企成功不可或缺的元素是一个大背景：我国婴儿潮的尾声、城镇化率及充裕的流动性。 6、细究下来，当年成功逆袭的房企都有两个共性： 1）敢于负债，敢于拉杠杆。就最近5年来看，新城、碧桂园、恒大及融创所摸到的最高的资产负债率在众多地产商中排名前十，其负债给了企业发展一个宝贵的乘数； 2）企业的节奏总体不能踩错（城市、品质）。逆袭的四家地产商的存货周转情况其实并不算差，这代表着这些房企其实在城市布局或产品定位上不存在明显失误，而在资产负债率同样偏高的房企中，华夏幸福、美的、正荣、泰禾等企业的存货周转率是存在问题的。 风险提示： 本文意图在于梳理典型房企销售扶摇直上的线索，也仅从销售一个角度阐述，并非对涉及到的房企进行推荐。反而，我们仍然认为，中短期房企仍然承受巨大压力，相当一部分房企债的投资似火中取栗，并不具备性价比。 正文 1、乘时代的东风远航 写在前面：本文意图在于梳理典型房企销售扶摇直上的线索，也仅从销售一个角度阐述，并非对涉及到的房企进行推荐。反而，我们仍然认为，中短期房企仍然承受巨大压力，相当一部分房企债的投资似火中取栗，并不具备性价比。 上世纪90年代末福利分房制度的终结，房地产行业伴随着我国居民日益提高的生活水平经历了20余年的发展。在经历过“黄金十年”后，房地产行业进入了白银时代。而在这20余年的发展过程中，我们的房地产企业也经历了从无到有，从有到优，从优到精。 自1998年国务院23号文后，我国商品房市场正式起飞。2000-2020的20年间，房地产销售规模从3572亿元，增长至172612亿元。年度累计销售面积从16984.16万平方米增长至176086.22万平方米。 在此期间，我国房地产经历了两次量价齐升的热潮。 第一次是2008年-2009年。2008年，次贷危机的爆发引发了全球动荡。我国为了刺激经济推出较为宽松的货币政策，信贷支持、增加保障房供应和税收减免政策，较为直接推动了房地产价格的上涨。几乎在1年之间，全国房价增长率达到23%左右。 第二次是2015年，资本市场牛市结束后。政府积极去杠杆，年底国务院出台去库存政策刺激房地产，房价引爆了一波翻倍行情。 在这两次行情中，虽然表面看均是政策作为先头部队点燃市场，而在这背后，仍是需求即人口因素起到了强大的支撑作用。2008年前后进入购房年龄段的人数不断增加，并在2015年到底顶峰，就此婴儿潮效应带动的房地产大周期也进入了尾声。 销售是产品力较为直观的表现，地产行业也不例外。从2002至2020历年房企销售排名来看，碧桂园、恒大、融创以及新城发展自进入Top20榜单起，名次逐年上升，且即使在进入白银时代后，仍保持着良好的势头，截至2020年的成绩均在Top10内。 2、融创中国：土储来源多元化，深耕+合作显成效 融创中国创立于2003年，成立之初，在总部天津之外，重点布局了重庆、北京、江苏等区域，经过几年的发展和沉淀终于在2010年在香港联交所上市，2011年销售额首次进入房企的前20，从此一路高歌猛进，2020年，全年销售额排名所有房企第四名，达到5752.6亿元，排在它前面的是恒大、碧桂园、万科。 2.1 2003-2009年：天津起步，聚焦重点城市，树立品牌形象 2003年，孙宏斌在天津创立了融创，开始经营高端物业项目。次年，融创获得重庆奥林匹克花园3300亩土地，打开了西南的市场。 2007年，国际战略投资者雷曼、鼎晖及新天域成为融创股东，并获得北京第一个项目，“中国式美好—禧福汇”，开始深耕北京。随即进驻苏南，以无锡为中心操作苏州、宜兴项目。 2008年，开发第一个“壹号院系”产品。在北京开创高端精品定位的西山壹号院和北京金茂府两个项目，孙宏斌与两大央企合作，一举奠定在北京楼市的高品质定位。孙宏斌创立的前一个企业顺驰，由于流动性枯竭等问题在2006年被香港企业收购，所以融创在发展的时候，孙宏斌把公司安全放在了首位，以现金流安全为纲。上市之前，融创业务集中在北京、天津、重庆、无锡和苏州。 2.2 2010-2014年：香港上市，继续深耕区域，稳健发展。 2010年10月，融创在香港联合交易所成功上市。 2011年，新增土储200万平方米；2012年，在京、津、沪、渝、杭新增了742万平米土储；2013年，还是在上述城市，增加土地储备超900万平方米；2014年，新增土地储备有所下滑到349万平方米，该年新增土储的城市名单中多了苏州。 融创深耕区域，定位高端的战略在这个期间取得了一定的成绩，北京西山壹号院是融创打造的高端精品产品，于2011年下半年入市，入市之后以30.5亿元网签额获得北京下半年销冠以及年度前三名。2012年，以50亿元的销售额名列北京住宅销售亚军，全国前三。2013年，西山壹号院网签突破60亿元，夺当年北京商品房、商品住宅双冠，单盘业绩位列全国前三。 4年间，融创实现的合同销售总额分别为83亿元、192亿元、356亿元、547亿元和658亿元，2011年至2014年同比增幅分别为130.5%、85.4%、53.7%和20.3%。2014年，在上海、天津、重庆、无锡都位列销售排行榜首，在北京、苏州和杭州也都位列前5名。销售规模增速虽然有所放缓，但也实现了由83亿到658亿的蜕变。 2.3 2015-2016年：并购拿地的白衣骑士，多元化经营起步。 受到房地产市场调控政策影响，2015年，合同销售金额682亿元，同比增长3.6%。融创开始组建融创物业集团，物业板块开始独立运营；并成立广深区域公司、华中区域公司，开始进入重点的二线城市济南、南京、成都、西安和武汉等；并深耕海南旅游度假项目；发布“臻生活”高端生活价值体系，旨在打造一个覆盖全产品周期以及全生活周期的服务体系,为高端客群提供独树一帜的社区生活体验。 2016年，政府强力去库存和释放流动性的背景下，融创实现合同销售金额1506.3亿元，同比增长约120.8%，首次突破千亿大关。融创并购融科智地，形成北京、华北、上海、西南、东南、华中、广深和海南八大区域全国战略布局，进入了深圳、广州、佛山、东莞、郑州、厦门、青岛、南宁、昆明等重点城市，迅速完成了一线及环一线核心城市的布局。 2016年 1月至9月融创在全国招拍挂土地市场拿下了42宗土地，有20宗被冠以“地王”称号。截至年末，融创总土地储备到达了7291万平方米，遍布全国44座主要城市。 2.4 2017年：收购万达文旅，主业业绩表现持续强劲。 2017年全年实现合同销售金额3,620.1亿元，同比增长140.3%，冲进行业前五，排在前面的为碧桂园、恒大、万科和保利。权益合同销售金额2,656.0亿元，同比增长155.5%。在北京、上海、天津、重庆、杭州、武汉等27个核心城市销售位列前十。 2015-2017年，融创中国销售规模快速增长，融创销售收入复合增长率达到了131.65%。2017年，新增土地储备约6,764.2万平方米，现存土地储备共计约2.18亿平方米，整体货值约3万亿元，超过96%的货值位于一线环一线及二线城市。 同年，融创以438亿元收购万达旗下13个文旅项目，对万达控股91%股权，开始着力发展文旅板块。截至2017年年底，融创收购或认购了北京链家、乐视网、乐视影业、金科地产、大连万达商业等公司的股份。 2.5 2018至2020年：多元化经营初具规模 2018年，融创坚持强运营、控投资、降杠杆的思路，高标准拿地并加速去化。全年合同销售金额4,608.3亿元，同比增长27.3%，稳居房地产行业第五名。在16个城市销售额突破100亿元。 2018年新增土地储备4,820万平方米，权益土地储备2,631万平方米，平均土地成本3,723元/平方米。总土储2.56亿平方米，总货值3.55万亿元。 在前一年收购万达文旅的基础上，2018年成立了融创文旅集团，收购了万达的文旅团队，有效提高了文旅板块的运营能力。同时，成立融创文化集团。 2019年，融创西南集团收购云南城投集团持有的环球世纪（成都环球世纪会展旅游有限公司）51%的股权与时代环球（成都时代环球实业有限公司）51%的股权，两个项目的交易对价共计152.69亿元，成立环球融创会展文旅集团；发布“融爱家”品牌，全面布局医疗康养产业，形成以地产为核心主业，涵盖服务、文旅、文化、会议会展、医疗康养业务的六大战略板块。 全年合同销售金额为5,562.1亿元，同比增长约20.7%，位列行业第四名。有3个城市的销售金额超300亿元，17个城市销售金额超100亿元。 2019年，融创文旅持续优化升级商业、酒店、乐园及秀场等板块，全年收入28.5亿元，增长41%，广州、无锡、昆明的文旅城开始营业，融创文旅还收购了梦之城文化、Base等资产，初步完成了动画内容平台和IP运营能力的建设。 主业方面，2020年合同销售金额5,752.6亿元，稳居行业第四。新增土地储备5,877万平方米，新增货值7,261亿元。截至2020年末，总土储为2.58亿平方米，货值约3.1万亿元，其中78%位于一二线城市，平均土地成本4,270元/平方米。 融创中国自2010年上市之初仅83.3亿销售额，到如今的5700亿，十年时间融创销售额增长约70倍。 2.6 融创中国发展路线总结 在起步期深耕了几个潜力一二线城市，用高端定位的产品站稳脚跟。用高端定位的产品站稳脚跟，树立品牌形象。土储充足，且多分布在销售潜力较大的城市，例如在2017年，土地储备超过96%的货值位于一线环一线及二线城市。 在进入新区域的方式上，融创多使用与先入企业合作开发的形式。2012年融创与绿城合作进入上海，打开了长三角的市场，同时与葛洲坝、九龙仓、保利发展等企业合作巩固在上海的市场地位。 在拿地方式上，融创均衡使用招拍挂、产业合作和收并购的多元化方式。2015至今多次通过收并购等方式补充大量土地储备，同时又先后和绿城中国、佳兆业、雨润、融科、金科、万达等知名房企进行合作。这样更有利于控制成本，项目周期更短，现金流便有了一定保障。 3、恒大：规模优先到跨越式发展 2006年，恒大开始进行全国布局，并率先进军二线省会城市，奠定先发优势。2009年，恒大“深耕二线，拓展三线”，开始布局三线城市。2013年，恒大逐步进军一二线市场。2016年，恒大开始大举回归一线城市，以差异化的发展战略完成了全国土地储备的布局。 3.1 1996-2006年：规模优先，深耕二线，拓展三线 （1）1996-2003年，标准化运营迅速扩大规模，奠定基础。 1996年，恒大在广州成立。2000年，在广东地区同时开发并储备多个项目。2003年开始，公司实施紧密型集团化管理，标准化运营模式，确立了全精装修交楼的民生地产定位，被评为广东房企竞争力第一名。 （2）2004-2006年，规模优先，超前布局二三线城市。 2004年，在大部分房地产企业集中发力一线城市之时，恒大提出“二次创业”口号，开始布局有潜力的二线城市。产品结构上，中端至中高端产品占70%，高端产品占10%，旅游度假产品占20%。2006年，公司开始向全国进行拓展，率先布局二线省会城市，从广州迅速拓展到上海、天津、武汉、成都等全国20多个主要城市，开发项目从2个增至50多个。此时恒大的拿地策略以土储规模为王，同样的资金规模，恒大选择主要在二三线甚至四线城市进行拿地，进而储备了大量优质土地。 3.2 2007-2016：跨越式发展，重回一二线 （1）2007-2012年，凭借二三线城市布局，恒大规模取得大幅跨越。 2007年，恒大土地储备同比增长6倍，进入全国22个城市。期间，成功引进了淡马锡、德意志银行和美林银行等国际投资者，在国际资本市场募集资金10多亿美 元，成为中国房地产企业迈向国际的标杆。 2008年底，通过资金支持下，齐开18个楼盘，凭借行之有效的促销手段，迅速回笼资金近50亿元，盘活了其他急待资金输血的在建项目。终于在当年销售收入达到118亿元，第一次跻身国内房企的“百亿俱乐部”。 2009年，以规模为首要目标的恒大采取“深耕二线，拓展三线”的土地策略。同年，公司在香港成功上市，成为在港市值最高的内地房企。 2010年，限购令在一二线城市全面铺开，房市遇冷，恒大却实现逆势增长。2010年，恒大地产的营业收入为458亿元，同比2009年57.2亿元增长700.7%，毛利133.7亿元，同比增长585.6%，净利润人民币80.2亿元，同比大幅上升。此外，恒大可售面积达到3000万平方米，成为中国房企中可售面积中最大的企业。究其原因，主要与恒大的土地布局相关。恒大布局区域主要位于二线城市和三线城市的刚需地带，基本不在限购区域。2010年底，恒大已进入中国62个城市，其中大约有39个城市无限购政策，占比63%。而在有限购政策的城市中，恒大项目大多位于非热点区域，受影响较小。 2010年，恒大成立恒大足球俱乐部，接连夺得联赛冠军，创造了中国足球多项纪录。恒大知名度就此打开，迅速被人们知晓。凭借品牌效应，恒大在房地产市场迅速占据优势地位，股价随之上涨。恒大资金继续注入足球市场，而足球市场的新闻又将进一步提高恒大知名度，形成良性循环。 2011-2012年，恒大新增土储几乎全部位于二三线城市。2012年底，恒大共有项目229个，其中一线城市项目仅占6个。 （2）2013-2016年：重回一二线市场 2013年，三四线城市红利逐步减小，开发成本上升，房价增长乏力。为了寻求更大突破，恒大回归一二线市场。2013年6月18日，恒大以23亿元竞得广州核心地块。2013年7月3日，恒大首次在北京拿地，35.6亿元拍得北京昌平沙河“限房价，竞地价”地块，溢价率16.7%。2013年，恒大新购土地66幅，新增建面2684.9万平方米，主要分布于北京、上海、广州、深圳等一线城市，以及天津、杭州、南京、重庆、长沙、海口等经济发达的49个城市。在全部291个项目中，一、二线城市项目数量占45.4%。 2016年，恒大表示一二线城市将是今后投资重点，大举回归一线市场，累计实现合约销售3733.7亿元，同比增长85.4%，登顶销售冠军，跻身世界500强。 3.3 2017-2020年：规模与效益并行 2017年，恒大改变战略，由“规模型”转为“规模+效益型”，在保持规模适度增长的情况下注重增长质量。2017年，恒大合约销售额为5009.6亿元，相比2015年增长了148.81%，实现跨越式增长。2020年，恒大实现7232.5亿元的销售额，在新冠疫情以及三道红线的政策新规约束下，实现20.3%的逆市增长。这大致可以归功于恒大在2020年的全员营销策略：通过“恒房通”等进行线上营销，吸引了一大批潜在用户。全国楼价限时七折配合多重购房优惠，无理由退房等条件，成功转化了大批客户，可谓将互联网零售策略发挥的淋漓尽致。 截至2020年底，恒大储备项目分布于中国234个城市，覆盖了几乎全部一线城市、直辖市、省会城市及绝大多数经济发达且有潜力的地级城市，总规划建筑面积2.31亿平方米，土地储备原值为人民币4901亿元。其中一二线城市土地储备原值占比67%，三线城市占比33%。 3.4 第四阶段：杠杆负面效应发酵，冰与火的碰撞。 尽管已经意识到负债带来的隐忧开始浮上水面，但长期依赖高杠杆，甚至不惜以极高成本获取资金的恒大，如同身后燃起熊熊大火的列车，不敢降速。而三道红线又似一座高耸的冰山，坚硬的无法穿过。冰与火的碰撞，这次似乎很难全身而退。 4、碧桂园：顺德碧江畔的华丽转身，城镇化的弄潮儿 1992年杨国强先生正式进军房地产，碧桂园就此诞生于“凤城”--广东顺德的碧江畔，是一家以房地产为主营业务，涵盖建筑、装修、物业管理、酒店开发及管理、教育等行业的综合性企业集团。于2012年迈入千亿房企行列，现已成为中国房地产十强、福布斯亚太上市公司三十强。 4.1 1992-2006年：深耕广东，初探珠三角 1992年第一个项目在家乡顺德诞生。1995年，碧桂园将“五星级的酒店式服务”引进楼盘小区管理，旨在让业主感受到专业的物业管家服务。这也为之后公司整体定位奠下了基础。1999年广州碧桂园在春节期间开盘，在国内首创春节开盘、全装修卖房、免费看楼巴士等创新营销手法。创下了当月销售3000套单位的惊人纪录，第一期产品三个月内销售一空，回笼资金近10亿元。 2003-2004年加快了省内布局节奏并开始向广佛以外的珠三角地区拓展，在高明、鹤山、江门、清远、南沙、肇庆、台山等地纷纷落子，并在此后加大了拿地规模，2006年公司在湖南、内蒙等地尝试布局。财报数据显示，2004年-2006年公司营收增速超过40%，净利润增速连续两年超100%，公司进入快速发展阶段。截至2006年碧桂园仍以广州近郊及三四线城市项目为主，且单体项目的面积大于100万方居首。 4.2 2007-2010年：挂牌香港，征战省外 2007年碧桂园香港挂牌上市后，融资渠道进一步打开。在资本的助推之下，碧桂园的拓展取得进一步发展，省外的拿地范围从珠三角、长三角，进一步向北方蔓延。在土地溢价率较高的一线城市，碧桂园采取了合作经营的模式，减少资金投入及风险，而在自己熟悉的三四线城市，依然果敢。 省外扩张之路并非一马平川。国际危机爆发的2008年销售面积仅为21.48万平方米，相比2007年度的26.11万平方米，减少了17.8%。虽然物业及酒店业务同比增长，但公司营收及利润均大幅下滑。从区域来看，省外销售面积及金额贡献率仍不高。省内单独项目销售面积也有所下滑。大环境不友好，以及产品结构以别墅、洋房为主，而项目分布仍以三、四线及重点城市为主，产品和目标区域的基本面错配使得07、08年的开疆扩土受阻。 2009年，公司项目数量达到65个，省外数量也已经占据半壁江山，新增土储仍延续之前的结构，截至2010年末存量项目数量拓展到84个，除广东省内的51个项目外，在湖南、湖北、江苏、安徽等多个省份均有布局，但单体项目面积有所收敛，50万方以下的项目比例有所提升，大于100万方的项目占比有所下降。同年7月，新总裁莫斌的上任。 4.3 2010-2014年：踏城镇浪潮而行，共享千亿成就 2011年，碧桂园再次将目光投向三、四线城市，不断探索城镇化的新型模式，提出了“幸福碧桂园”的理念，陆续推出极具性价比的产品。“日光盘”屡屡出现。 2012 年末，碧桂园开始实行“成就共享计划” 的激励制度，计划的实施对接下来碧桂园销售额的快速增长起到了强有力的推动作用。公司全年实现合同销售金额约人民币476亿元，合同销售建筑面积约764万平方米，同比增长分别约10%及11%，其中广东省合同销售额占总销售额约60%，其他地区约占40%，碧桂园继续将房地产项目向除广东以外的二、三、四线城市转移。酒店业务板块中，已经拥有了7家五星级酒店、27家五星级标准酒店以及2家四星级酒店。酒店的建立不仅对楼盘的销售起到了促进的作用，而且也提升了地产项目的附加值。 2013年碧桂园成功晋级千亿集团，共实现合同销售金额约1060亿元，合同销售建筑面积约1593万平方米，同比增长分别约为123%和109%。此时的碧桂园拥有171个项目，广东省内75个，其余近百个项目均在省外。其广东省以外的项目的合同销售金额所占比例，从2008年的约为24%提升至了2013年的约为56%。同年，碧桂园首度试水海外项目，取得了成功。其投资的位于马来西亚新山，比邻新加坡的碧桂园金海湾，根据其年报可知，仅2013年一年，合同销售金额近70亿元，成为全年最大的合同销售贡献者。 2014年房地产行业清淡，碧桂园聚焦三、四线城市，实现了多项指标的逆势增长。2014年其合同销售额约为1288亿元，同比增长了21.5%，合约销售面积约1928万平方米。其年报中指出，2014年的平稳发展，得益于碧桂园聚焦全国范围内城镇化机遇的战略。本年来自三四线城市的销售额就已达到了48%的比例。同年，碧桂园也对其区域公司的管理进行了重新的规划与调整，引入了合伙人制度，实现了核心层的职业经理人与公司股东共同进退。同时执行了严格的管理制度，对“管理半径”进行重新规划。从存量项目的平均建筑面积来看，50万平方以下的项目比例较之前有有很大提升，约30%左右，产品结构由早期的别墅洋房过度向高层住宅。 4.4 2015-2017年：乘棚改货币化东风 碧桂园在2015年的拿地方向又有了些许变化，一二线城市拿地比重有所上升，同时三四线城市的部署仍在按部就班进行，而从楼面的均价及溢价率来看，一线城市价格及溢价率都较低，二三四线城市的溢价率逐步抬高，这2条线索都同时指明了当时的碧桂园仍以“乘风城镇化建”为重心，布局一线城市的非核心地带，二线重点城市及周边区域，三四线城市中经济发展，人口流入情况均较好的地区。一线城市仍以90平米刚需为主，三四线主攻改善性需求。果然，2014年开始的“棚改货币化”也的确让碧桂园在接下来的几年中风头尽显。2015年4月，中国平安以63 亿港元入股碧桂园，当前持股比例8.85%。 2017年，集团连同其合营企业和联营公司共实现合同销售金额约5508亿元，合同销售建筑面积约6066万平方米。2013年到2017年，合同销售额年复合增长率为51.0%，2017年合同销售额同比增长78.3%。其中，广东省以外地区的合同销售占总体的70%，按城市类型划分，位于三四线城市约58%，位于二线城市约占33%，其他占9%。这一年， 碧桂园首次入选《财富》世界500强榜单、获国际三大权威信用评级机构之一惠誉的投资级评级、晋级恒生指数蓝筹股。 4.5 2018至2020年：严调控红线压顶，多元化布局小步慢行 走过了棚改的高速期，经历了房价的又一波猛烈上涨，2018年后对于房地产的调控继续升级，市场遇冷。而此时的碧桂园已经完成了从设计到物业服务的完成产业链布局，且同年，物业管理子公司碧桂园服务于18年6月上市。无疑，全产业链的专业化覆盖势必会提升企业运营效率。同年，碧桂园开始了自己多元化的布局，形成了地产、机器人、农业，三驾马车并驾齐驱的局面。2018年成立碧桂园全资附属公司广东博智林机器人有限公司，开启了智能创造的新篇章，其通过将建筑机器人与住宅产业化的研发、制造相整合，进一步提升了施工的质量和工作的效率。截止到2020年底，碧桂园在研建筑机器人共 46 款，已有14 款建筑机器人进入项目开展批量商业化施工。同时，碧桂园也大踏步的迈入了现代农业的行列，其在黑龙江建三江七星农场，是国内外首个超万亩无人化农场试验示范项目，采用无人机、农机等万人化作业。 2018,19年，碧桂园凭借前期打拼奠定的基础，土地储备充足，区域布局既全面又有侧重，尤其在长三角，珠三角地区土储比重较大，公司营收增长仍较显著，2019年碧桂园权益去化率达72%，销售回款5300亿元。快速强劲的现金回笼是对流动性强大的保障，也是对风险强有力的抵抗。 2020年新冠疫情全球肆虐，而同年出台的“三道红线”使这一年成为地产史上一个重要的里程碑。中国房地产调控已进入一城一策，甚至一企一策的精细化管控新阶段。而早在2018年，碧桂园就已经有所意识，提出“行稳致远”全新战略，将稳健经营放在最重要的位置，牢牢把控财务风险。除剔除预收账款资产负债率一项略高于标准外，其余两项均远低于红线标准，且2020年综合融资成本“再下一城”，较上年下降78BP。 截止到2020年12月31日，碧桂园实现权益的合同销售金额约为5706.6亿元，权益的合同销售合约面积约为6733万平方米。其中位于三四线城市的权益合约销售额约占54%，位于二线城市的权益合约销售额约占32%，其余约占14%。截止到2020年底，碧桂园在全国31各省、289个地级市、1350个乡镇开展了2987个项目，土地储备面积约为27515万平方米。面对销售金额及面积的增速连续下滑下，在年报说明会上，公司总裁公开了“三年增长”计划，即未来三年每年录得10%以上的权益销售额增长，并保持各项经营指标同步增长。 2021年上半年，碧桂园权益合同销售金额3030.9亿元，同比增长14%；营收2349.3亿元，同比增长27%。据中指研究院数据，上半年碧桂园的拿地面积位居榜首。 5、总结：回望30年与启示 经过30余年的摸索、发展，主流房企已经将房屋建造视为一种标准化的流程。房住不炒下，地产有别于其他商品的资产属性也在逐渐淡化，褪去黄金光环后，房地产也越来越靠近商业本质。在此期间，中国的房地产业经过了几轮调整，也在逐步完善自己的商业模式。房企的成功不可或缺的元素是我国婴儿潮尾声刚需的延伸，城镇化率不断提升的历史背景，充裕的流动性。而初期的房企，考验的是果敢及眼光：踏准节奏，锁定区域。乘风而行，即使有意外，都还有转机！ 细究下来，当年成功逆袭的房企都有两个共性： 1）敢于负债，敢于拉杠杆。尤其是在地产处于上行周期的趋势之中时，越敢于负债的地产商越容易逆袭。就最近5年来看，在总资产在2000亿以上的中大型房企中，新城、碧桂园、恒大及融创所摸到的最高的资产负债率在众多地产商中排名前十，这意味着，这些企业在行业上升的趋势之中时，其负债给了企业发展一个宝贵的乘数。 2）在资产负债表快速扩张的情况下，企业的节奏总体不能踩错（城市、品质）。存货周转天数不仅仅是一个形容房企本身存货的变现难易程度的数据，而且该数据反应的是该企业的存货在各个方面是否符合当前地产消费趋势。从这个角度看，目前逆袭的四家地产其实存货周转情况并不算差，这代表着这些房企其实在城市布局或产品定位上不存在明显失误，而在资产负债率同样偏高的房企中，华夏幸福、美的、正荣、泰禾等企业的存货周转率是存在问题的。 而当下，融资端受限，地区人口增减依赖存量流动，城镇化率已接近发达国家等等迹象表明：风停了，存量博弈开启！我们无法期待过去30年的历史大潮再次上演，房企自身修炼则成为当下最重要的属性。自身产业链的完善程度，富有经验的管理层，行之有效的管理制度，营销策略、财务体系及品牌价值都在发挥着比以往更加重要的作用。现在看来，房地产企业也许并不拥有像高新技术产业那样的技术壁垒，复制企业本身也许可行，但时代已成往事，毕竟我们永远无法两次踏进同一条河流！ 6、风险提示 本文意图在于梳理典型房企销售扶摇直上的线索，也仅从销售一个角度阐述，并非对涉及到的房企进行推荐。反而，我们仍然认为，中短期房企仍然承受巨大压力，相当一部分房企债的投资似火中取栗，并不具备性价比。 *实习生林宇航、李方圆、王鑫慧同学对本文做出的贡献，在此予以感谢！ 文章来源 本内容源已于2021.9.29发布研究报告《 没有房地产企业的时代，只有时代中的房地产企业》 ——固收专题

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