节前两大积极变化:能源保供、稳定地产预期

（以下内容从申万宏源《节前两大积极变化:能源保供、稳定地产预期》研报附件原文摘录）
　　节前两大积极变化：能源保供、稳定地产预期 申万宏源宏观周报 · 第136期 秦泰 博士 首席宏观分析师 屠强 / 贾东旭 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 周关注：节前两大积极变化：能源保供、稳定地产预期 “拉闸限电”暴露能源供需紧张，产煤大省山西积极保供。进入9月，全国多省出现二十年罕见的较大范围的“拉闸限电”现象，甚至在东北用电高峰即将到来前波及基层民生用电。本轮限电影响范围之广、出现时间之集中，大大超出市场预期，很大程度上显示当前我国正处在能源供给紧张和“双控”导致的需求调整节奏紊乱的叠加期。第一，今年以来多省严格执行煤炭核定产能政策，叠加地方政府在十四五第一年存在一定的加码“双碳目标”冲动加剧了煤炭产量的下降和煤价的飙升，加之水电发电量少于常年，电力供给骤然紧张。第二，“能耗双控”政策出台后部分地方直接简单关停上中游工业品产能，“拉闸限电”也被作为调控工具选项之一，加剧了市场恐慌。但从能耗双控制度的内涵、以及本周煤炭电力供给侧的积极保供措施来看，我们相信四季度能源紧张“拉闸限电”的现象可能迎来明显的缓解。其一，“双控”政策自上而下总体导向并没有要求地方政府短期大幅压减上游工业品产能，更多是聚焦发展先进产能“降低能耗强度”，而不是限制生产、牺牲经济增速来降低“能源消费总量”，同时也预留了避免地方政府“短视化”的政策空间。 人民银行、银保监会明确表态稳定房地产市场预期。近期个别房企融资风险事件等背景下，9月29日人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，在继续强调“房住不炒”基调的同时，释放出维护房地产市场平稳健康发展的导向。此外，央行货币政策委员会于9月24日召开2021年第三季度例会，也较为明确地传达出稳定地产市场预期，保障刚需购房融资需求的导向。地产销售、房价、房企融资三大迹象显示地产调控已开始取得成效，再度趋严概率较小，整体仍以稳定房地产市场平稳发展、呵护合理刚需的长效调控为导向。 新增专项债发行再提速，要求11月底前发行完毕。8-9月新增专项债发行进度加快但仍不及历史同期，此次要求新增专项债额度需于11月底前发行完毕，目的就是令新增专项债发行再度提速，基建投资8月份改善趋势延续至四季度乃至2022年年初的概率进一步提升。 国内宏观数据 本周经济数据追踪：煤炭、水泥价格大幅上行 需求：商品房成交边际改善，乘用车销售低位反弹。供给：钢材产量陡降、库存下行。食品价格：猪肉、菜果价格均下跌。工业品价格：油价高位上行，煤炭钢材价格延续上涨。 政府债务发行：地方新增专项债发行放缓。货币与流动性：短端利率走势分化，长端利率小幅上行。汇率：美元指数上行，人民币基本稳定。 双限双控政策跟踪：多地政策关注电力保供 全球宏观日历：关注中国贸易和通胀数据 以下为正文 周关注：节前两大积极变化：能源保供、稳定地产预期 “拉闸限电”暴露能源供需紧张，产煤大省山西积极保供 进入9月，全国多省出现二十年罕见的较大范围的“拉闸限电”现象，甚至在东北用电高峰即将到来前波及基层民生用电。本轮限电影响范围之广、出现时间之集中，大大超出市场预期，很大程度上显示当前我国正处在能源供给紧张和“双控”导致的需求调整节奏紊乱的叠加期。 第一，今年以来多省严格执行煤炭核定产能政策，叠加地方政府在十四五第一年存在一定的加码“双碳目标”冲动加剧了煤炭产量的下降和煤价的飙升，加之水电发电量少于常年，电力供给骤然紧张。“双碳目标”的一大根本性要求是扭转能源结构，从化石能源发电向清洁能源发电倾斜，但这一本属长期逐步调整的要求，叠加今年以来内蒙古、陕西等省份严格执行煤炭核定产能政策，自二季度起已经开始导致煤炭产量的超预期下行；九月中旬发改委进一步明确“双控制度”，本来也是作为一个长期制度的设计安排，但地方政府在二季度晴雨表公布后普遍急于迅速达标，部分煤电大省增产不积极，而煤炭新增核定产能投产仍需一定时间，导致了煤炭产量收缩、煤价飙升的现象，在今年水电供给不足的背景下，全国多省电力供给骤然紧张。此外，由于煤炭价格连续飙升，产煤和中间贸易环节有囤煤冲动，呈现“电厂库存降幅>贸易商库存>生产企业库存”的特征，导致尽管8月以来煤炭生产有所改善，仍加剧了近期的电煤供给紧张局面。“市场煤、计划电”背景下发电企业难以向用电客户直接传导煤价压力，煤价高企亦约束了发电企业购煤发电的积极性，共同导致这一轮“缺电”现象。 第二，“能耗双控”政策出台后部分地方直接简单关停上中游工业品产能，“拉闸限电”也被作为调控工具选项之一，加剧了市场恐慌。九月中旬“能耗双控”政策出台后，上半年能耗指标不达标的地区，譬如广东、江苏等省份，部分直接采取限电限产措施。部分高能耗的化工产品等实际上又构成中下游制造业的重要原材料，多省直接的限产措施也导致更大范围的中下游企业对生产成本进一步提升、利润率再受挤压、下游需求可能进一步走弱的担忧。 但从能耗双控制度的内涵、以及本周煤炭电力供给侧的积极保供措施来看，我们相信四季度能源紧张“拉闸限电”的现象可能迎来明显的缓解。 其一，“双控”政策自上而下的总体导向并没有要求地方政府短期大幅压减上游工业品产能，更多是聚焦发展先进产能“降低能耗强度”，而不是限制生产、牺牲经济增速来降低“能源消费总量”，同时也预留了避免地方政府“短视化”的政策空间。从“双控”政策的总体导向出发，可以发现虽然强调对能耗强度和能源消费总量的双重调控，但更多聚焦引导地方政府发展先进产能的形式“降低能耗强度”，而非通过限产直接“降低能源消费总量”。“双控”方案强调“增加能耗强度降低指标考核权重，合理设置能源消费总量指标考核权重”，同时据发改委新闻发言人强调，能耗强度降低是约束性指标，而能源消费总量是引导性指标。同时“对能耗强度降低达到国家下达激励目标的省（自治区、直辖市），其能源消费总量在五年规划当期能耗双控考核中免予考核”。这说明“双控”政策更多是通过引导地方政府发展先进产能、替代传统“高耗能行业”的方式完成经济转型、降低能耗强度，而并非旨在令地方政府直接限产、通过牺牲经济增速的方式来降低“能源消费总量”，而考虑到短期先进产能难以快速形成相当规模的情况，“双控”政策甚至强调“对完成五年规划当期能耗双控进度目标的地区，可视为完成能耗双控年度目标。”，这意味着只要在五年内完成中央下达的总体能耗双控进度目标，即视为五年内每年地方上报的双控年度目标达标，一方面显示“双控”政策中长期的把控思路，同时也意味着地方政府不必过度“短视化”，恰恰是防止地方政府运动式“减碳”。发改委也屡次敦促煤炭增产增供，并非旨在进一步扭曲上游工业品供需关系。 其二，在多地“拉闸限电”现象发生之后，本周我们看到更多短期保供措施的密集出台，以及对近期一些现象的政策导向“纠偏”。1）9月29日，发改委就今冬明春能源保供工作答记者问，针对性的提到保障冬季能源供应的六个方面的措施。其中排在首位的是“多渠道增加能源保供资源”，针对重中之重的煤炭供应，发改委提出“进一步增加产量、增加进口、动用储备资源和社会库存”三大举措。恰恰是针对目前中上游“囤货”、下游电厂缺煤的现象。2）新华社9月29日报道，山西省保供14省区市四季度煤炭中长期合同对接签订会在太原召开，按照相关要求，中央驻晋煤炭企业将保供天津、福建、河北、广东、辽宁等5个省市；晋能控股集团对接广西、江苏、吉林、安徽、上海、浙江等6个省区市；山西焦煤集团承担河南省保供任务；华阳新材料科技集团承担海南省保供任务；潞安化工集团承担山东省保供任务，其余保供任务由山西省各市煤炭企业承担。考虑到煤炭中长期保供合同不仅保量，而且价格也明显低于近期飙涨的期现货价格，这一机制无疑对全国范围内煤炭供需矛盾的缓和具有重要的积极意义。3）电力系统也积极保障电力供应。9月28日，国家电网董事长、党组书记辛保安在保障供电紧急电视电话会议上强调“全力以赴保障电力供应”。辛保安针对保障电力供应提出六点措施，表示要全面启动保供电应急机制，加大电网跨区跨省资源调配力度，全力守住民生用电底线，引导用户合理错峰避峰等，也指向未来电力紧张趋于缓解的方向。综合煤炭供给改善趋势以及电力系统的积极应对，限电或在四季度迎来缓解。 人民银行、银保监会明确表态稳定房地产市场预期 近期个别房企融资风险事件等背景下，9月29日人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，在继续强调“房住不炒”基调的同时，释放出维护房地产市场平稳健康发展的导向。近期个别房企融资风险事件显示流动性危机有所复杂化，市场对于近一段时间以来地产调控政策的收紧是否会引发更大范围的总需求收缩效应有所担忧。在此背景下，9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，强调“围绕‘稳地价、稳房价、稳预期’目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，释放出相对而言维护房地产市场融资预期的导向。 此外，央行货币政策委员会于9月24日召开2021年第三季度例会，也较为明确地传达出稳定地产市场预期，保障刚需购房融资需求的导向。会议提出“增强信贷总量增长的稳定性”和“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”。呼应8月23日的央行货币信贷形势分析座谈会曾强调“衔接做好今年下半年和明年上半年的信贷工作”，加大信贷支持力度，增强信贷总量增长稳定性。同时例会也提出了相关的操作建议：1）会议提出“用好新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款”，确保市场通过结构性基础货币投放、可以优化支持法人银行向小微企业和个体工商户。2）并提出“支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力”，以此确保商业银行（尤其是中小银行）达到资本充足率要求（即宏观审慎政策“第二支柱”）可以用足货币供给来支持信贷扩张。房地产政策方面，首次明确提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。8月金融数据显示的企业中长贷连续第二个月偏冷，结构性地体现出地产融资的降温。即使经济有一定下行压力，仍不可低估地产长效调控机制的长期决心，地产稳定合理增长、拉动下游可选商品消费升级才是唯一可行解。 地产销售、房价、房企融资三大迹象显示地产调控已开始取得成效，再度趋严概率较小，整体仍是以稳定房地产市场平稳发展、呵护合理刚需的长效调控为导向。1）当前商品房销售面积已由前期偏热状态转为小幅负增长。截止8月，商品房销售面积两年平均增速由此前一度10%以上的水平回落至-2%，显示不合理的投机需求已被挤出。2）房价两年平均增速已降至16Q4以来新低，且热点城市房价上涨势头也已有所缓解。70大中城市新建商品住宅价格指数两年平均增速4.2%，为16Q4以来新低，前期上涨过快的一线城市（4.8%）也逐渐趋于稳定。3）房地产企业融资中贷款贡献已压降至近两轮地产周期新低，房贷集中度连续10个月下降。截止8月，房地产企业资金来源中国内贷款贡献已由前期20Q2以来1%以上的水平下降至-1.5%，也是近两轮地产周期的新低，与非标融资较为相关的自筹资金也由此前整体2.7%左右的水平压降至0.9%。三大迹象共同说明此前趋严的地产调控政策已取得积极成效，虽然再度大幅刺激的概率有限，但后续地产政策更多聚焦呵护合理刚需、维护房地产市场总体稳定，落实好“稳地价、稳房价、稳预期”的长效调控机制。 新增专项债发行再提速，要求11月底前发行完毕 8-9月新增专项债发行进度加快但仍不及历史同期，此次要求新增专项债额度需于11月底前发行完毕，目的就是令新增专项债发行再度提速，基建投资8月份改善趋势延续至四季度乃至2022年年初的概率进一步提升。根据21世纪财经9月30日报道，“近期监管部门要求，各地剩余新增专项债券额度需于11月底前发行完毕，不再为12月预留专项债额度。”8-9月专项债发行已经有所加速，但发行进度仍慢于常年。8、9月新增专项债发行规模（含支持中小银行）分别达到4884亿和5231亿，分别成为年内发行最高的月份。但至9月底，新增专项债累计发行（不含支持中小银行）占全年新增额度仅有60.5%，仍远慢于2018年（92.4%）、2019年（99.1%）、2020年（89.7%）的水平。若专项债要求于11月底前发行完毕，则较市场此前预期的发行至年底的节奏进一步提前，从而基建投资8月份改善趋势延续至四季度乃至2022年年初的概率进一步提升，同时年内基建投资同比增速稳定于4.5%左右的可能性也进一步增加。此外，考虑到11月-12月流动性缺口大幅扩大，专项债发行进一步提前也意味着11月中旬前实施“中性降准”配合投放流动性、稳定金融数据的概率也进一步上升。 本周经济数据追踪：钢材产量陡降，煤价飙升 双限双控政策跟踪：多地政策关注电力保供 全球宏观日历：关注中国贸易和通胀数据 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《节前两大积极变化：能源保供、稳定地产预期——申万宏源宏观周报 · 第136期》 证券分析师：秦泰 / 屠强 研究支持：贾东旭 发布日期：2021.09.30

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