能源供应紧张,下游制造业经营有一定困难——PMI、工业企业利润解读(2021.9)

（以下内容从申万宏源《能源供应紧张,下游制造业经营有一定困难——PMI、工业企业利润解读(2021.9)》研报附件原文摘录）
　　能源供应紧张，下游制造业经营有一定困难 PMI、工业企业利润解读（2021.9） 秦泰 博士 首席宏观分析师 屠强 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 9月，中采制造业PMI回落0.5至49.6，20年3月以来首次跌至50以下，工业企业利润两年平均增速亦回落3.0pct至14.9%。通过工业企业效益数据与PMI数据的交叉印证，我们能比较清晰的看出当前约束经济增长的中期风险。 PMI与工业企业营收的“一致”与“分化”，显示出外需降温、消费内需疲软，而基建地产此消彼长的经济结构。“一致”在于PMI新订单指数与下游营收增速均趋回落。“分化”在于中游营收增速上行、但建筑业PMI回落，其实背后隐藏着下半年经济增长的结构风险。其一，新出口订单回落、外需降温趋势延续，且前者对出口增速的指引伴随海外进口商提前备货行为减少而将逐渐增强。其二，9月新订单指数回落0.3至49.1，回落幅度虽不及新出口订单、但继续走弱，下游营收增速也持续下行，显示工业品高通胀对消费需求的抑制进一步加剧。其三，中游营收偏基建，建筑业PMI偏地产，两者差异指向投资内部分化，地产投资有偏弱预期，基建投资有企稳迹象。 生产指数首次低于采购量指数，显示多地能源供应紧张导致“拉闸限电”等现象、下游制造业成本持续抬升，经营有一定困难。大宗涨价以来企业“短期化”行为模糊了生产指数与订单的当期直接可比性，不宜因生产指数跌幅大于新订单指数而得出供给加速收缩的推论。更应关注的是生产指数疫情以来首次低于采购量指数，而显示出“限电”、“下游成本压力加剧”带来的额外供给冲击。 “双控”制度进一步明确后，国内大宗工业品产量短期进一步收紧，加之海外飓风扰动推升油价，9月价格指数再度上行。双控制度进一步明确提出之后，地方政府自下而上追求短期见效的做法在9月较为普遍，国内大宗工业品供给持续收紧。加之美国飓风扰动原油供给，8月价格指数再度上行。但实质上，“双控”制度并没有要求地方政府短期大幅压减上游工业品产能，更多是聚焦发展先进产能“降低能耗强度”，而不是限制生产、牺牲经济增速来降低“能源消费总量”，同时也预留了避免地方政府“短视化”的政策空间。一些比较简单的减产政策可能在未来得到纠正，煤炭等能源的供给保障也预计成为近期供给侧政策关注的重点。 疫情防控升级对服务消费的冲击消退，服务业PMI恢复至前期合理水平。8月疫情防控升级令服务业PMI大幅回落后，9月伴随国内疫情防控形势整体向好、暂时性冲击消退，服务业PMI回升7.2至52.4，与7月水平基本持平。能源供给紧张有待进一步缓解，制造业升级的长期过程也要求上中游制造业产量决不能“一刀切”。9月PMI和工业企业经营数据有三大突出特征：其一，煤炭供给紧张、地方政府对“双控”政策理解趋于短视，导致工业供给收缩：一方面地方政府“拉闸限电”、简单直接关停上游大宗工业品产能，不利于中下游制造业预期，对工业生产构成直接冲击。与此同时进一步加剧工业品通胀风险，继续演化为对消费需求的抑制。其二，近期个别地产商融资链风险事件一定程度加剧了市场对地产产业链动能的担忧，建筑业PMI的回落或在一定程度反映这一问题。其三，外需中期降温趋势将伴随美国财政补贴结束、8月订单提前透支，而可能更加明显的反映为出口增速的下行拐点。考虑到国内经济政策难以直接应对外需降温问题，稳定国内供需关系或将成为四季度宏观经济政策的主要着力点。货币财政稳基建融资的导向已经明确之后，缓解能源供给紧张、避免上中游制造业产量“一刀切”或将成为新的政策重点。 以下为正文 9月，中采制造业PMI回落0.5至49.6，20年3月以来首次跌至50以下，8月工业企业利润两年平均增速亦回落3.0pct至14.9%。通过工业企业效益数据与PMI数据的交叉印证，我们能比较清晰的看出当前约束经济增长的中期风险。 一、PMI与工业企业营收的“一致”与“分化”，显示出外需降温、消费内需疲软，而基建地产此消彼长的经济结构。 PMI与工业企业营收结构呈现一个“一致”和一个“分化”，“一致”在于新订单指数与下游营收增速均趋回落。“分化”在于中游营收增速上行、但建筑业PMI回落，其实背后隐藏着下半年经济增长的结构风险。 其一，新出口订单回落、外需降温趋势延续，且前者对出口增速的指引伴随海外进口商提前备货行为减少而将逐渐增强。9月新出口订单下行0.5至46.2，显示外需降温趋势延续。市场一度诟病新出口订单与出口金额增速今年以来的相对分化现象，但新出口订单的统计更多反映出口商预期而非实际出口情况，我们在此前报告《出口新高，反映过去还是映射未来？——8月进出口数据点评》中指出，屡创新高的出口增速更多反映海外进口商因对未来疫情提前研判而采取的提前备货操作，并非反映外需未来展望改善。统计局也在8月经济数据解读发布会上提到“新出口订单指数主要是反映企业对海外需求状况的一种预期，是反映预期的指标。同时，货物出口总额是反映企业向境外出口的总金额。一个是预期指标，一个是实际的出口状况。”。而当前美国财政补贴已正式结束，中期外需降温已成定局，加之8月出口增速透支四季度订单的短期影响，出口增速预计开启下行过程，新出口订单的指引性也将逐渐增强。 其二，9月新订单指数回落0.3至49.1，回落幅度虽不及新出口订单、但继续走弱，下游营收增速也持续下行，显示工业品高通胀对消费需求的抑制进一步加剧。自4月以来大宗价格、尤其是国内供需定价的煤炭钢铁价格又一轮快速上行，上游营收两年平均增速（本部分下同）持续走高，与此同时，前期高增的中下游营收增速持续回落。而来到8月，下游营收增速回落0.9pct至7%，显示工业品高通胀对消费需求的抑制在进一步发酵，9月新订单回落也很大程度上受通胀抑制消费需求的影响。 其三，中游营收偏基建，建筑业PMI偏地产，两者差异指向投资内部分化，地产投资有偏弱预期，基建投资有企稳迹象。前期在上游营收走高过程中持续走低的中游营收增速，8月回升0.9pct至12.1%。显示伴随7.30政治局会议传达出鲜明的货币财政稳基建融资格局的导向后，专项债加速发行，基建投资积极回补。虽然我们也观察到9月建筑业PMI回落3至57.5，但或更多反映房屋建筑等地产投资相关链条有所回落，近期个别地产商融资链风险事件构成扰动。而8月政府性基金支出在收入回落背景下仍大幅反弹，说明基建融资格局已确实在逐步向好。 二、生产指数首次低于采购量指数，显示多地能源供应紧张导致“拉闸限电”等现象、下游制造业成本持续抬升，经营有一定困难。 大宗涨价以来企业“短期化”行为模糊了生产指数与订单的当期直接可比性，不宜因生产指数跌幅大于新订单指数而得出供给加速收缩的推论。4月以来伴随大宗价格快速上涨、以及演化出的原材料涨价预期，企业萌生出强烈的提前购置原材料生产的“短期化”行为，使得前期节奏上较为一致的生产指数和新订单指数、5月以来出现明显“节奏错位”，在两轮大宗涨价时均出现了生产指数与新订单指数“缺口扩大-收窄”过程。所以当月新订单与生产指数缺乏直接可比性。9月生产指数回落1.4至49.5、虽然超出新订单走弱幅度，但仍延续跟随需求回落、前期缺口收窄的方向。 更应关注的是生产指数疫情以来首次低于采购量指数，而显示出“限电”、“下游成本压力加剧”带来的额外供给冲击。生产指数疫情以来首次低于采购量指数（49.7），显示企业生产面临额外的供给冲击。一部分原因源于9月以来多地在“双控”政策出台后采取简单直接的“拉闸限电”操作，对工业生产构成短期冲击。更重要的是，工业品通胀高增持续拖累下游营收增速回落，与此同时推升下游成本，导致此前一度高增的下游利润两年平均增速、8月大幅回落18pct至-0.5%，显示下游企业面临今年以来最严峻的成本压力，亦显著约束9月企业生产，拖累生产指数回落。 三、“双控”制度进一步明确后，国内大宗工业品产量短期进一步收紧，加之海外飓风扰动推升油价，9月价格指数再度上行。 双控制度进一步明确提出之后，地方政府自下而上追求短期见效的做法在9月较为普遍，国内大宗工业品供给持续收紧。加之美国飓风扰动原油供给，8月价格指数再度上行。8月已小幅下行的价格指数、9月再度回升，原材料购进价格、出厂价格分别回升2.2/3.0至63.5/56.4。 但实质上，“双控”制度并没有要求地方政府短期大幅压减上游工业品产能，更多是聚焦发展先进产能“降低能耗强度”，而不是限制生产、牺牲经济增速来降低“能源消费总量”，同时也预留了避免地方政府“短视化”的政策空间。一些比较简单的减产政策可能在未来得到纠正，煤炭等能源的供给保障也预计成为近期供给侧政策关注的重点。 四、疫情防控升级对服务消费的冲击消退，服务业PMI恢复至前期合理水平。 8月疫情防控升级令服务业PMI大幅回落后，9月伴随国内疫情防控形势整体向好、暂时性冲击消退，服务业PMI回升7.2至52.4，与7月水平基本持平。其中，8月受疫情冲击较为严重的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理等行业PMI均大幅回升至50以上。 五、能源供给紧张有待进一步缓解，制造业升级的长期过程也要求上中游制造业产量决不能“一刀切”。 9月PMI和工业企业经营数据有三大突出特征：其一，煤炭供给紧张、地方政府对“双控”政策理解趋于短视，导致工业供给收缩：一方面地方政府“拉闸限电”、简单直接关停上游大宗工业品产能，不利于中下游制造业预期，对工业生产构成直接冲击。与此同时进一步加剧工业品通胀风险，继续演化为对消费需求的抑制。其二，近期个别地产商融资链风险事件一定程度加剧了市场对地产产业链动能的担忧，建筑业PMI的回落或在一定程度反映这一问题。其三，外需中期降温趋势将伴随美国财政补贴结束、8月订单提前透支，而可能更加明显的反映为出口增速的下行拐点。 考虑到国内经济政策难以直接应对外需降温问题，稳定国内供需关系或将成为四季度宏观经济政策的主要着力点。货币财政稳基建融资的导向已经明确之后，缓解能源供给紧张、避免上中游制造业产量“一刀切”或将成为新的政策重点。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《能源供应紧张，下游制造业经营有一定困难—PMI、工业企业利润解读（2021.9）》 证券分析师：秦泰 / 屠强 发布日期：2021.09.30

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