“冰冷”的土地市场拖累财政——江海债市日报2021-9-29
（以下内容从江海证券《“冰冷”的土地市场拖累财政——江海债市日报2021-9-29》研报附件原文摘录）
1.市场展望 周三债市震荡下行。上午债市波动不大，整体成交清淡，仅风险资产大跌带来现券利率小幅下行；午后T2112突然拉涨，可能是由于近期拉闸限产对于生产端有影响，多头开始博弈明天早上公布的PMI数据不及预期，进而带动现券收益率逐步走低；国债期货收盘后现券利率重回震荡走平位置。全天长端活跃券收益率下行1-1.5bp左右。 伴随土拍规则收紧，近期土地市场明显降温，8月以来土地溢价率接连探底，9月第三周已回落至1.08%的历史低位；而流拍率快速攀升，我们用供应土地数量超过成交土地数量百分比估测土地流拍率，最近四周该比率上升至40%附近。今年第一批集中供地期间，溢价率和流拍率同向变动，体现出不同地块间结构性差异，热门区域仍受追捧。目前第二轮集中供地进度已过半，多数已成交城市二批次地块成交楼面均价较首批有所下跌，热门城市竞价达上限地块比重较首批有所下降，指向土地市场整体降温，房企拿地态度更加谨慎。 第二批集中供地的土拍规则明显收紧，多数热门城市下调地块溢价率上限至15%，还包括禁止房企“马甲”公司拍地；同集团成员参与竞买的地块数量设限；拿地资金需为合规自有资金；拿地销售比不得超过40%等管理措施。房企购地门槛提高，过去高周转、高负债、迅速扩张的经营策略进一步受到制约。 受“三道红线”、房贷集中度管理、信托“两压一降”影响，今年房企多渠道融资收窄，1-8月房地产开发资金来源国内贷款部分累计同比下滑至-6.1%，去年全年为5.7%；自筹资金累计同比9.3%，与去年基本持平。受益于上半年房屋销售火热，定金、预收款、按揭贷款等销售回款对房企资金起到关键支撑作用，随着7月起政策推动房屋销售滑坡，叠加近期各地加强预售资金监管“保交房”，销售回款对房企新拿地的助力作用大幅削减。 即使上半年楼市异常火热，但房企盈利能力趋于回落，上半年上市房企ROE较去年回落1.28个百分点至8.8%。2019年以来房企利润率持续下行，其一是地售比上升，房企过度拿地；其二是房企降杠杆，周转速度减慢。综合来看，房企购地能力减弱，同时在政策管制和经济下行期间，更多房企调整至观望情绪，购地意愿也逐渐回归理性。 规范土地市场在中长期内提升房企盈利空间，抑制房价释放居民消费能力，引导我国经济结构健康发展。但短期内会降低房地产和基建投资增速，在当前经济下行的背景下抑制作用或被放大。土地出让收入是绝大部分政府性基金收入来源，用土地使用权出让收入安排的支出中约45%投向基建，是基建资金来源重要组成部分，约占20%。 1-8月国有土地使用权出让收入累计同比12.1%，8月当月同比大幅回落至-17.54%，土地市场遇冷效应显现。从收入进度来看，前8月国有土地出让收入占全年预算比重为56%，略低于前几年，目前多数城市的供地进度已过半。过去五年土地出让收入均大幅超收，今年超收幅度或明显收窄，不利于基建相关支出。 PS：土地成交价款、国有土地使用权出让收入、高频数据成交土地总价的统计口径各不相同，其中财政部公布的国有土地使用权出让收入除了总成交价款以外，还包含各类补缴价款、划拨土地收入、土地租金收入等，分期缴入地方国库，因此曲线相对平滑。 近期召开的央行第三季度例会提到房地产，指出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。重点是保交房，后续或给部分施工困难房企提供一定流动性支持。但拿地属于新增业务，在房地产行业监管放松前，土地市场获得的资金支持非常有限，地市将持续低迷。 3.周三市场策略回顾 江海债市早盘策略 海外消息方面，鲍威尔表示，美国离达到最大就业还有很长的路要走，美联储只通过了缩债前的测试，提高利率的门槛要高得多；博斯蒂克认为，经济在往稳定和完全复苏的轨道上发展，相信随着经济复苏，国债收益率曲线将会变陡；当地时间周二，美国参议院共和党人再次拒绝了民主党提出的暂停美国债务上限的投票，美国财政部长耶伦警告，美国必须在10月18日前提高或延缓债务上限，来避免几乎肯定的经济灾难；美国9月消费者信心连续第三个月下降，表明对德尔塔毒株和物价上涨的担忧继续打压市场人气。 国内消息方面，央行行长易纲在《金融研究》刊文称，中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作；国家电网公司召开保障供电紧急电视电话会议，要求坚决守住大电网安全生命线。 近期市场利率小幅上行，可能也是受到海内外多个因素的扰动，海外方面，市场开始逐步交易四季度美联储收紧的预期，因此我们可以看到美债上行较多，昨天一度触及1.6%的点位；而近期美股的疲弱和美元指数的走高，也是反映了同样的逻辑。对于我们来说，尤其需要关注国庆期间的海外波动，现在的话对债市的利空会更大一点，在这个时点需要保持谨慎。 国内的话，通胀是目前交易的主线。煤炭短期内产量难以起来，又面临冬季火电用电高峰的问题，因此短期内还难看到PPI向下的路径。同时市场持续发酵一些上调电价的传闻，那么还需要考虑上游向下游传导的问题，同时下游需求的减弱也会反过来影响经济，因此形成一个滞胀的局面。因此，从这个角度看，央行的货币政策放松预期实则是非常有限的，昨日易纲发文也能看出，尽可能维持正常的货币政策是现阶段的目标，因此后期难以出现放水救经济的情况。 整体依旧推荐维持谨慎。 江海债券午盘策略 今日央行继续开展1000亿元14天逆回购操作，有600亿7天逆回购到期，实现净投放400亿。资金方面，隔夜资金宽松，加权价格在1.5%左右，跨季资金依然较为紧张。现券方面，上午债市波动较小，早盘利率基本平开，随后在国债期货的带动下窄幅波动，权益市场大跌对收益率下行有一定支撑，但幅度十分有限。临近午盘，多数期限活跃券下行0.5bp以内。 上午债市走势较为平淡，一方面是临近假期交投活跃度不高，另一方面是市场缺乏增量信息。明天将会公布9月PMI数据，整体上预计较8月有所好转，但考虑到近期能耗压力下的停工停产，可能好转幅度不会太大，对于债市的影响可能较为有限。节前逻辑主线依然是通胀压力与经济下行的博弈，胜负手在于央行的流动性预期并未出现边际宽松；节庆期间需要移步关注海外波动，全球收紧预期下对中债难言好事。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。
1.市场展望 周三债市震荡下行。上午债市波动不大，整体成交清淡，仅风险资产大跌带来现券利率小幅下行；午后T2112突然拉涨，可能是由于近期拉闸限产对于生产端有影响，多头开始博弈明天早上公布的PMI数据不及预期，进而带动现券收益率逐步走低；国债期货收盘后现券利率重回震荡走平位置。全天长端活跃券收益率下行1-1.5bp左右。 伴随土拍规则收紧，近期土地市场明显降温，8月以来土地溢价率接连探底，9月第三周已回落至1.08%的历史低位；而流拍率快速攀升，我们用供应土地数量超过成交土地数量百分比估测土地流拍率，最近四周该比率上升至40%附近。今年第一批集中供地期间，溢价率和流拍率同向变动，体现出不同地块间结构性差异，热门区域仍受追捧。目前第二轮集中供地进度已过半，多数已成交城市二批次地块成交楼面均价较首批有所下跌，热门城市竞价达上限地块比重较首批有所下降，指向土地市场整体降温，房企拿地态度更加谨慎。 第二批集中供地的土拍规则明显收紧，多数热门城市下调地块溢价率上限至15%，还包括禁止房企“马甲”公司拍地；同集团成员参与竞买的地块数量设限；拿地资金需为合规自有资金；拿地销售比不得超过40%等管理措施。房企购地门槛提高，过去高周转、高负债、迅速扩张的经营策略进一步受到制约。 受“三道红线”、房贷集中度管理、信托“两压一降”影响，今年房企多渠道融资收窄，1-8月房地产开发资金来源国内贷款部分累计同比下滑至-6.1%，去年全年为5.7%；自筹资金累计同比9.3%，与去年基本持平。受益于上半年房屋销售火热，定金、预收款、按揭贷款等销售回款对房企资金起到关键支撑作用，随着7月起政策推动房屋销售滑坡，叠加近期各地加强预售资金监管“保交房”，销售回款对房企新拿地的助力作用大幅削减。 即使上半年楼市异常火热，但房企盈利能力趋于回落，上半年上市房企ROE较去年回落1.28个百分点至8.8%。2019年以来房企利润率持续下行，其一是地售比上升，房企过度拿地；其二是房企降杠杆，周转速度减慢。综合来看，房企购地能力减弱，同时在政策管制和经济下行期间，更多房企调整至观望情绪，购地意愿也逐渐回归理性。 规范土地市场在中长期内提升房企盈利空间，抑制房价释放居民消费能力，引导我国经济结构健康发展。但短期内会降低房地产和基建投资增速，在当前经济下行的背景下抑制作用或被放大。土地出让收入是绝大部分政府性基金收入来源，用土地使用权出让收入安排的支出中约45%投向基建，是基建资金来源重要组成部分，约占20%。 1-8月国有土地使用权出让收入累计同比12.1%，8月当月同比大幅回落至-17.54%，土地市场遇冷效应显现。从收入进度来看，前8月国有土地出让收入占全年预算比重为56%，略低于前几年，目前多数城市的供地进度已过半。过去五年土地出让收入均大幅超收，今年超收幅度或明显收窄，不利于基建相关支出。 PS：土地成交价款、国有土地使用权出让收入、高频数据成交土地总价的统计口径各不相同，其中财政部公布的国有土地使用权出让收入除了总成交价款以外，还包含各类补缴价款、划拨土地收入、土地租金收入等，分期缴入地方国库，因此曲线相对平滑。 近期召开的央行第三季度例会提到房地产，指出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。重点是保交房，后续或给部分施工困难房企提供一定流动性支持。但拿地属于新增业务，在房地产行业监管放松前，土地市场获得的资金支持非常有限，地市将持续低迷。 3.周三市场策略回顾 江海债市早盘策略 海外消息方面，鲍威尔表示，美国离达到最大就业还有很长的路要走，美联储只通过了缩债前的测试，提高利率的门槛要高得多；博斯蒂克认为，经济在往稳定和完全复苏的轨道上发展，相信随着经济复苏，国债收益率曲线将会变陡；当地时间周二，美国参议院共和党人再次拒绝了民主党提出的暂停美国债务上限的投票，美国财政部长耶伦警告，美国必须在10月18日前提高或延缓债务上限，来避免几乎肯定的经济灾难；美国9月消费者信心连续第三个月下降，表明对德尔塔毒株和物价上涨的担忧继续打压市场人气。 国内消息方面，央行行长易纲在《金融研究》刊文称，中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作；国家电网公司召开保障供电紧急电视电话会议，要求坚决守住大电网安全生命线。 近期市场利率小幅上行，可能也是受到海内外多个因素的扰动，海外方面，市场开始逐步交易四季度美联储收紧的预期，因此我们可以看到美债上行较多，昨天一度触及1.6%的点位；而近期美股的疲弱和美元指数的走高，也是反映了同样的逻辑。对于我们来说，尤其需要关注国庆期间的海外波动，现在的话对债市的利空会更大一点，在这个时点需要保持谨慎。 国内的话，通胀是目前交易的主线。煤炭短期内产量难以起来，又面临冬季火电用电高峰的问题，因此短期内还难看到PPI向下的路径。同时市场持续发酵一些上调电价的传闻，那么还需要考虑上游向下游传导的问题，同时下游需求的减弱也会反过来影响经济，因此形成一个滞胀的局面。因此，从这个角度看，央行的货币政策放松预期实则是非常有限的，昨日易纲发文也能看出，尽可能维持正常的货币政策是现阶段的目标，因此后期难以出现放水救经济的情况。 整体依旧推荐维持谨慎。 江海债券午盘策略 今日央行继续开展1000亿元14天逆回购操作，有600亿7天逆回购到期，实现净投放400亿。资金方面，隔夜资金宽松，加权价格在1.5%左右，跨季资金依然较为紧张。现券方面，上午债市波动较小，早盘利率基本平开，随后在国债期货的带动下窄幅波动，权益市场大跌对收益率下行有一定支撑，但幅度十分有限。临近午盘，多数期限活跃券下行0.5bp以内。 上午债市走势较为平淡，一方面是临近假期交投活跃度不高，另一方面是市场缺乏增量信息。明天将会公布9月PMI数据，整体上预计较8月有所好转，但考虑到近期能耗压力下的停工停产，可能好转幅度不会太大，对于债市的影响可能较为有限。节前逻辑主线依然是通胀压力与经济下行的博弈，胜负手在于央行的流动性预期并未出现边际宽松；节庆期间需要移步关注海外波动，全球收紧预期下对中债难言好事。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。
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