【华创食饮】泸州老窖:股权激励方案出台,凝聚人心,目标积极
（以下内容从华创证券《【华创食饮】泸州老窖:股权激励方案出台,凝聚人心,目标积极》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司公布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票不超过883.46万股，占总股本的0.6%，其中预留88万股。本次激励对象包含公司董事高管及骨干在内不超过521人，授予价格为92.71元/股，分三年解禁，比例分别为40%、30%、30%。考核目标为：（1）2021-2023年ROE均不低于22%；（2）净利润增长率均不低于对标公司（见附录）75%分位值；（3）成本费用率不高于65%。 评论 市场期待已久的股权激励方案终出台，覆盖面广、力度到位。本次激励是公司2010年股票期权激励以来首次股权激励，也是本届管理层第一次股权激励，市场对此期待已久，方案出台意义重大。本次激励覆盖人数约占员工总数的15.65%，预计覆盖主要中高层，对应人均可获得股票市值超300万元，激励范围广、力度到位，其中公司董事、高管9人激励额度较大，两位核心领导此次授予占总量比分别为1.09%，对应市值近2000万元，其余7位高管占比合计约5.77%，剩余725.37万股覆盖骨干员工512人，占授予总量82.11%。本次激励出台时点、范围和力度上均超市场预期，核心高管激励充分，在公司已有行业领先的管理体系上，将进一步激活体制活力，充分调动核心骨干积极性，为未来高质量发展奠定坚实的组织基础。 考核目标积极，要求利润增速行业靠前，彰显增长信心。本次考核指标对成长性、盈利水平均提出较高目标。从利润增长考核目标看，要求不低于对标企业75分位值，相较2019年，21-23年净利润增长率均不低于对标公司75分位值，结合我们对行业各家企业的盈利预测，预计老窖21-23年利润复合增速有望达25%+，我们认为，公司对自身增长的定位不仅在于保障高端酒增速第一的位置，也在业绩增速上超过绝大多数次高端老名酒，在国窖势能释放加速背景下，考核目标彰显公司增长信心。从利润率考核目标看，成本费用率不高于65%，即营业利润率保持不低于约35%，指向公司将维持自去年费用高效投放思路，控制费用率水平。 激励费用摊销影响有限，激励释放的动力更为重要。费用摊销方面，预计本次激励总费用7.45亿元，分5年摊销，2021-2025年每年确认金额分别为0.47、2.79、2.55、1.18、0.47亿元，21-23年对净利润预测占比分别为0.63%、2.87%、2.05%，影响幅度有限，考虑到股权激励的正向激励作用，预计活力释放带来的业绩增长可覆盖费用摊薄。 国窖势能加速释放，预计全年目标完成无虞，驱动来年延续高增及较高利润率水平。国窖当前已进入势能加速释放阶段，目前国窖品牌已初步实现全国化，西南、华北等优势市场深耕下沉，增长稳健，华东、华南等区域圈定目标重点突破，进入收获期，品牌全国化势能红利持续释放。年内看，今年以来回款指标良好，近期中秋打款和发货节奏较好，预计完成全年目标无虞，同时在去年高基数背景下动销良性稳健，目前批价约900-920元，局部地区实现顺价理顺渠道利益链条，库存呈良性状态，渠道蓄力充分。在今年增长基础之上，渠道能力及品牌势能叠加释放，明年有望延续高增长，同时支撑利润率维持35%以上的较高水平。 投资建议 股权激励信号积极，相对增速保障弹性，催化估值切换时点提前，给予目标价266元，维持“强推”评级。此次市场期待已久的股权激励方案出台，激励范围、力度、考核目标导向积极，有望进一步激活动力，也彰显公司增长信心，有助于资本市场估值修复。我们维持21-23年EPS预测为5.10/6.64/8.51元（暂不考虑股权激励摊薄），当下对应40/31/24倍PE。国窖高端品牌稀缺性作为基础，股权激励方案指引增长下限，盈利预测确定性增强，提示重视估值修复窗口期，催化估值切换时点提前，我们上调目标价至266元，对应22年40倍PE（前次目标估值35倍PE），维持“强推”评级。 风险提示 高端酒需求不及预期、中低档产品拖累增速、市场估值中枢回落。 附录 泸州老窖股份激励方案（草案）要点梳理： 2021年9月27日，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，本计划拟授予的限制性股票数量不超过883.46万股，约占本计划公告时公司股本总额146,475.25万股的0.6031%。其中，首次授予不超过795.46万股，占授予总量的90.04%，约占当前公司股本总额的0.5431%；预留88万股，占授予总量的9.96%，约占公司当前股本总额的0.0601%。 （一）定价及来源： 限制性股票来源定向发行的普通股，限制性股票（含预留）的授予价格为每股92.71元，即满足授予条件后，激励对象可以每股92.71元的价格购买普通股。 （二）激励对象、授予数量级占比 激励对象：董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员在内不超过521人。其中刘淼、林锋授予股票占授予总量比例均为1.09%，王洪波等占比均为0.87%，核心骨干人员合计分配授予总量的82.11%。预留授予的激励对象参照首次授予的确定标准。 授予数量占总股本比例限额：该计划中任何一名激励对象所获授限制性股票数量未超过本计划公告时公司股本总额的1%。依据本计划授予的限制性股票及公司其他有效的股权激励计划，累计涉及的公司标的股票总量未超过公司股本总额的10%。 （三）解锁时间、考核条件和摊销费用 解除限售时间：限制性股票的有效期包括授予后的24个月限售期和36个月解除限售期。在限售期内，限制性股票予以锁定，不得以任何形式转让、不得用于担保或偿还债务。若达到限制性股票的解除限售条件，限制性股票将在未来36个月内分三批解除限售，解除限售的比例分别为40%、30%、30%。 业绩考核目标如下： A股对标企业：根据申银万国行业分类标准，公司属于“SW饮料制造”行业，从中选取21家业务可比的A股上市公司作为对标样本，具体如下： 股份支付费用：假设2021年11月授予，公司首次授予的795.46万股限制性股票应确认的总费用为74,526.65万元，该费用由公司在相应年度内按解除限售比例分期确认，同时增加资本公积。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】泸州老窖：国窖高歌，博大下滑 【华创食饮】泸州老窖：顺利换届，顺势发力——股东大会调研点评 【华创食饮】泸州老窖：国窖高增，势能加速 具体内容详见华创证券研究所9月28日《泸州老窖（000568）重大事项点评：股权激励方案出台，凝聚人心，目标积极》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司公布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票不超过883.46万股，占总股本的0.6%，其中预留88万股。本次激励对象包含公司董事高管及骨干在内不超过521人，授予价格为92.71元/股，分三年解禁，比例分别为40%、30%、30%。考核目标为：（1）2021-2023年ROE均不低于22%；（2）净利润增长率均不低于对标公司（见附录）75%分位值；（3）成本费用率不高于65%。 评论 市场期待已久的股权激励方案终出台，覆盖面广、力度到位。本次激励是公司2010年股票期权激励以来首次股权激励，也是本届管理层第一次股权激励，市场对此期待已久，方案出台意义重大。本次激励覆盖人数约占员工总数的15.65%，预计覆盖主要中高层，对应人均可获得股票市值超300万元，激励范围广、力度到位，其中公司董事、高管9人激励额度较大，两位核心领导此次授予占总量比分别为1.09%，对应市值近2000万元，其余7位高管占比合计约5.77%，剩余725.37万股覆盖骨干员工512人，占授予总量82.11%。本次激励出台时点、范围和力度上均超市场预期，核心高管激励充分，在公司已有行业领先的管理体系上，将进一步激活体制活力，充分调动核心骨干积极性，为未来高质量发展奠定坚实的组织基础。 考核目标积极，要求利润增速行业靠前，彰显增长信心。本次考核指标对成长性、盈利水平均提出较高目标。从利润增长考核目标看，要求不低于对标企业75分位值，相较2019年，21-23年净利润增长率均不低于对标公司75分位值，结合我们对行业各家企业的盈利预测，预计老窖21-23年利润复合增速有望达25%+，我们认为，公司对自身增长的定位不仅在于保障高端酒增速第一的位置，也在业绩增速上超过绝大多数次高端老名酒，在国窖势能释放加速背景下，考核目标彰显公司增长信心。从利润率考核目标看，成本费用率不高于65%，即营业利润率保持不低于约35%，指向公司将维持自去年费用高效投放思路，控制费用率水平。 激励费用摊销影响有限，激励释放的动力更为重要。费用摊销方面，预计本次激励总费用7.45亿元，分5年摊销，2021-2025年每年确认金额分别为0.47、2.79、2.55、1.18、0.47亿元，21-23年对净利润预测占比分别为0.63%、2.87%、2.05%，影响幅度有限，考虑到股权激励的正向激励作用，预计活力释放带来的业绩增长可覆盖费用摊薄。 国窖势能加速释放，预计全年目标完成无虞，驱动来年延续高增及较高利润率水平。国窖当前已进入势能加速释放阶段，目前国窖品牌已初步实现全国化，西南、华北等优势市场深耕下沉，增长稳健，华东、华南等区域圈定目标重点突破，进入收获期，品牌全国化势能红利持续释放。年内看，今年以来回款指标良好，近期中秋打款和发货节奏较好，预计完成全年目标无虞，同时在去年高基数背景下动销良性稳健，目前批价约900-920元，局部地区实现顺价理顺渠道利益链条，库存呈良性状态，渠道蓄力充分。在今年增长基础之上，渠道能力及品牌势能叠加释放，明年有望延续高增长，同时支撑利润率维持35%以上的较高水平。 投资建议 股权激励信号积极，相对增速保障弹性，催化估值切换时点提前，给予目标价266元，维持“强推”评级。此次市场期待已久的股权激励方案出台，激励范围、力度、考核目标导向积极，有望进一步激活动力，也彰显公司增长信心，有助于资本市场估值修复。我们维持21-23年EPS预测为5.10/6.64/8.51元（暂不考虑股权激励摊薄），当下对应40/31/24倍PE。国窖高端品牌稀缺性作为基础，股权激励方案指引增长下限，盈利预测确定性增强，提示重视估值修复窗口期，催化估值切换时点提前，我们上调目标价至266元，对应22年40倍PE（前次目标估值35倍PE），维持“强推”评级。 风险提示 高端酒需求不及预期、中低档产品拖累增速、市场估值中枢回落。 附录 泸州老窖股份激励方案（草案）要点梳理： 2021年9月27日，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，本计划拟授予的限制性股票数量不超过883.46万股，约占本计划公告时公司股本总额146,475.25万股的0.6031%。其中，首次授予不超过795.46万股，占授予总量的90.04%，约占当前公司股本总额的0.5431%；预留88万股，占授予总量的9.96%，约占公司当前股本总额的0.0601%。 （一）定价及来源： 限制性股票来源定向发行的普通股，限制性股票（含预留）的授予价格为每股92.71元，即满足授予条件后，激励对象可以每股92.71元的价格购买普通股。 （二）激励对象、授予数量级占比 激励对象：董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员在内不超过521人。其中刘淼、林锋授予股票占授予总量比例均为1.09%，王洪波等占比均为0.87%，核心骨干人员合计分配授予总量的82.11%。预留授予的激励对象参照首次授予的确定标准。 授予数量占总股本比例限额：该计划中任何一名激励对象所获授限制性股票数量未超过本计划公告时公司股本总额的1%。依据本计划授予的限制性股票及公司其他有效的股权激励计划，累计涉及的公司标的股票总量未超过公司股本总额的10%。 （三）解锁时间、考核条件和摊销费用 解除限售时间：限制性股票的有效期包括授予后的24个月限售期和36个月解除限售期。在限售期内，限制性股票予以锁定，不得以任何形式转让、不得用于担保或偿还债务。若达到限制性股票的解除限售条件，限制性股票将在未来36个月内分三批解除限售，解除限售的比例分别为40%、30%、30%。 业绩考核目标如下： A股对标企业：根据申银万国行业分类标准，公司属于“SW饮料制造”行业，从中选取21家业务可比的A股上市公司作为对标样本，具体如下： 股份支付费用：假设2021年11月授予，公司首次授予的795.46万股限制性股票应确认的总费用为74,526.65万元，该费用由公司在相应年度内按解除限售比例分期确认，同时增加资本公积。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】泸州老窖：国窖高歌，博大下滑 【华创食饮】泸州老窖：顺利换届，顺势发力——股东大会调研点评 【华创食饮】泸州老窖：国窖高增，势能加速 具体内容详见华创证券研究所9月28日《泸州老窖（000568）重大事项点评：股权激励方案出台，凝聚人心，目标积极》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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