【中粮视点】宏观:通胀对政策与资产的潜行指引
（以下内容从中粮期货《【中粮视点】宏观:通胀对政策与资产的潜行指引》研报附件原文摘录）
摘要 当前国内正在经历显著的成本推进型通胀，稀缺资源的节节走高。政府调控长短期限矛盾的复杂错节，被市场成倍放大。在政策维持定力的基调下，一方面在情绪高热期密切监控政策再平衡，另一方面建立通胀对资产结构性的撕裂与回归将构成此轮非典型周期。如果通胀问题未来缓解，那么资产端无论价格还是逻辑，都将从过去撕裂的结构性中迎来快速修复。 当前大宗商品热潮已经席卷市场，众多品种不断创下阶段性新高。虽然猪价连续下行，但是关注除猪以外上游商品过快上涨，大宗商品保供稳价的政策已经连续上升至最高层级。那么我们国内通胀严重吗，本轮市场炒作的通胀与去年的通胀分别究竟是什么？本文从通胀的威胁入手，到潜在的政策化解，最终落地到再通胀交易前景的判断，及尝试给出通胀-政策-相关资产的长线指引。 一 历次区域疫情后消费的“报复性” 通胀作为衡量目标的物价水平的指标，通常作为政策调控的先行指引存在。经济需求的持续繁荣，民众的富足自然带来刚需类物价水平的抬升。然而物价水平如果过快上涨，往往会对社会带来最为显性的成本上升。民众的财富变向缩水下，实际消费量的萎缩成为整体经济下行最直接的驱动。因此通胀即可以作为经济上行的见证，也可以构成压制经济继续向上的巨大威胁。 实际购买力是衡量通胀是否构成威胁较好的指标。如果物价上升，但是社会实际购买力相应扩大，那么经济可以认为处在良性运转的状态；如果全社会消费额仅因为物价上升推动，消费量却不尽人意甚至在下降，滞胀环境便因此得来。由于石油危机，70年代的全球滞胀是最典型的代表。 二 当前面临的通胀环境 通胀按照产生的原因主要分为三种：需求拉动的良性通胀，成本推进的上游通胀，以及结构不均衡性通胀。我国过去的通胀周期中三种类型均有发生，而政府应对每种通胀的方式也是大不相同。当前通胀环境无论内外，还是阶段时点，逻辑非范式分化是当前最大的特征，这是以往较为罕见的。 地域而言，当前内部通胀，主要为成本推进的上游商品暴涨。在供给侧改革深化过程中，碳达峰的新标准下各地对污染防治的广度与深度进一步强化，中上游生产企业作为重灾区，产能受到了大幅的限制。这种推动在下游需求并未显著下行的环境下，以供给剧烈收缩带动的供小于求格局。当前的沿海与东北限电，可能将供给收缩推向了情绪上的极端。而外部通胀环境，相对国内有更多的权重反应在需求拉动的良性回暖，当然在新兴市场与中国的冲击下成本推进在此时也构成最大的权重。以美国为例，天量放水下，居民财富有了较大的提升，这是推升消费数据最坚实的基础。制造业活性与库存预期的背离，也反映了需求拉动为驱动的供不应求。但是如果复盘欧美需求驱动的能化、有色等标的走势，现阶段由于供给收缩贡献的涨幅开始逐渐取代单纯的需求侧边际改善。 阶段而论，无论内外都经历了需求拉升型通胀开始过渡到成本推进型通胀。疫情之后，随着经济的逐渐恢复，去年上游商品的上涨主要依托于需求的自我修复。而今年在Delta变种冲击下，新兴市场供应链并未如愿恢复，产能缺乏反而变本加厉。而下半年开始国内能耗双控地不断推进，新兴市场以不同的理由驱动着供给侧的大幅收缩。 三 有形之手如何调控 面对当前成本推进的上游通胀，实际是潜在的滞胀环境，最有效的方法就是解放供给，这也是国常会反复强调的保供稳价。然而如何在碳达峰与保供稳价之间平衡的初期探索，长短矛盾交织打结，构成了当前国内宏观环境的极度复杂。一方面长远的碳达峰在政策定力下，不能因噎废食；另一方面上游商品的过快上涨，对下游利润持续压缩，又对经济构成了实质性的冲击；第三外部市场因疫情或天灾人祸意外带来的供给收缩，此时或成重压之上额外的稻草，敏感时点即使情绪上的冲击也不容小觑。 即使当下供需矛盾无法马上解决，常规方法是设法封堵通胀进一步向下游传递的通道。紧信用主动收缩需求是堵通道较为直接的办法，副作用则是对民生的负面影响也十分显著。而且上下游矛盾带来的经济长期天然萎缩，如果与主动去杠杆相叠加，可能造成趋势性的恶性轮动。另一种则是提前构建防御工事应对收入端的下行风险，也可以是应对通胀问题的缓兵之计。所谓构建缓冲防御，是寻求下游其他领域的降成本，从而对冲收入端的下行风险。例如非洲猪瘟时肉类价格虽然飙涨，但是以包括汽车在内耐用品整体价格的下行，较大平滑了居民端的整体通胀水平。现在高层的思路十分清晰，一方面碳达峰需要保持定力，另一方面无法干预欧美天量流动性带来的高溢价，那么行政管控当下民生成本的快变量，是阻止国内全方位滞胀最为快捷有效的方法。 那么当下民生成本的快变量，地产端、教育端、医疗端、互联网资本端构成了四大可控且调控效果显著的领域。当前民生成本里，地产教育医疗贡献权重大，对CPI贡献约占5成（地产端以租房成本粗略解释）。对其坚定不移的长效管控，压制通胀效果可立竿见影。而互联网资本作为游走的X因素，非常时刻下抑制其投机活性，防止其制造的意外负向性，也是十分必要。 四 通胀对资产端的指引 只要因供给收缩带来的上涨，通胀端资产即可视为宏观环境的威胁而存在。上游通胀水平的节节走高，对下游利润的压缩与政策的艰难反制，构成了国内整体权益指数系统性利空的存在，所以这也是今年结构性矛盾主导全年投资逻辑的核心之一。结构性矛盾形成，忽略时间维度必将有结构性矛盾的化解，在此周期内资产分化将是持续维持的主要旋律。如果通胀一直持续，甚至仅维持其高位的价格，对上述利润收缩端、政策压制端的资产，都将构成长期持续性压制。 预期结构性矛盾如何演变乃至化解，当前无论盘面还是实体经济，在情绪逐渐极端化下，政策微小的调控变量就可被市场成倍地放大。紧跟上游具体调控与应对政策是首要任务；如果通胀问题不能在供给侧上解决，那么供给端—需求端—政策压制端的结构性矛盾就会在战略上持续维系。反之一旦通胀问题有了根本性解决的曙光，则需求端和部分政策压制端资产就有望迎来快速修复。 利率与汇率端，今年也与通胀形成“罕见”的反比而呈现，本质也是交易滞胀的逻辑。所以一旦通胀压力不再持续，同样罕见的回归，也将顺理成章。大宗商品的普遍回调，反而也将是利率上行、汇率强势的前置条件。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
摘要 当前国内正在经历显著的成本推进型通胀，稀缺资源的节节走高。政府调控长短期限矛盾的复杂错节，被市场成倍放大。在政策维持定力的基调下，一方面在情绪高热期密切监控政策再平衡，另一方面建立通胀对资产结构性的撕裂与回归将构成此轮非典型周期。如果通胀问题未来缓解，那么资产端无论价格还是逻辑，都将从过去撕裂的结构性中迎来快速修复。 当前大宗商品热潮已经席卷市场，众多品种不断创下阶段性新高。虽然猪价连续下行，但是关注除猪以外上游商品过快上涨，大宗商品保供稳价的政策已经连续上升至最高层级。那么我们国内通胀严重吗，本轮市场炒作的通胀与去年的通胀分别究竟是什么？本文从通胀的威胁入手，到潜在的政策化解，最终落地到再通胀交易前景的判断，及尝试给出通胀-政策-相关资产的长线指引。 一 历次区域疫情后消费的“报复性” 通胀作为衡量目标的物价水平的指标，通常作为政策调控的先行指引存在。经济需求的持续繁荣，民众的富足自然带来刚需类物价水平的抬升。然而物价水平如果过快上涨，往往会对社会带来最为显性的成本上升。民众的财富变向缩水下，实际消费量的萎缩成为整体经济下行最直接的驱动。因此通胀即可以作为经济上行的见证，也可以构成压制经济继续向上的巨大威胁。 实际购买力是衡量通胀是否构成威胁较好的指标。如果物价上升，但是社会实际购买力相应扩大，那么经济可以认为处在良性运转的状态；如果全社会消费额仅因为物价上升推动，消费量却不尽人意甚至在下降，滞胀环境便因此得来。由于石油危机，70年代的全球滞胀是最典型的代表。 二 当前面临的通胀环境 通胀按照产生的原因主要分为三种：需求拉动的良性通胀，成本推进的上游通胀，以及结构不均衡性通胀。我国过去的通胀周期中三种类型均有发生，而政府应对每种通胀的方式也是大不相同。当前通胀环境无论内外，还是阶段时点，逻辑非范式分化是当前最大的特征，这是以往较为罕见的。 地域而言，当前内部通胀，主要为成本推进的上游商品暴涨。在供给侧改革深化过程中，碳达峰的新标准下各地对污染防治的广度与深度进一步强化，中上游生产企业作为重灾区，产能受到了大幅的限制。这种推动在下游需求并未显著下行的环境下，以供给剧烈收缩带动的供小于求格局。当前的沿海与东北限电，可能将供给收缩推向了情绪上的极端。而外部通胀环境，相对国内有更多的权重反应在需求拉动的良性回暖，当然在新兴市场与中国的冲击下成本推进在此时也构成最大的权重。以美国为例，天量放水下，居民财富有了较大的提升，这是推升消费数据最坚实的基础。制造业活性与库存预期的背离，也反映了需求拉动为驱动的供不应求。但是如果复盘欧美需求驱动的能化、有色等标的走势，现阶段由于供给收缩贡献的涨幅开始逐渐取代单纯的需求侧边际改善。 阶段而论，无论内外都经历了需求拉升型通胀开始过渡到成本推进型通胀。疫情之后，随着经济的逐渐恢复，去年上游商品的上涨主要依托于需求的自我修复。而今年在Delta变种冲击下，新兴市场供应链并未如愿恢复，产能缺乏反而变本加厉。而下半年开始国内能耗双控地不断推进，新兴市场以不同的理由驱动着供给侧的大幅收缩。 三 有形之手如何调控 面对当前成本推进的上游通胀，实际是潜在的滞胀环境，最有效的方法就是解放供给，这也是国常会反复强调的保供稳价。然而如何在碳达峰与保供稳价之间平衡的初期探索，长短矛盾交织打结，构成了当前国内宏观环境的极度复杂。一方面长远的碳达峰在政策定力下，不能因噎废食；另一方面上游商品的过快上涨，对下游利润持续压缩，又对经济构成了实质性的冲击；第三外部市场因疫情或天灾人祸意外带来的供给收缩，此时或成重压之上额外的稻草，敏感时点即使情绪上的冲击也不容小觑。 即使当下供需矛盾无法马上解决，常规方法是设法封堵通胀进一步向下游传递的通道。紧信用主动收缩需求是堵通道较为直接的办法，副作用则是对民生的负面影响也十分显著。而且上下游矛盾带来的经济长期天然萎缩，如果与主动去杠杆相叠加，可能造成趋势性的恶性轮动。另一种则是提前构建防御工事应对收入端的下行风险，也可以是应对通胀问题的缓兵之计。所谓构建缓冲防御，是寻求下游其他领域的降成本，从而对冲收入端的下行风险。例如非洲猪瘟时肉类价格虽然飙涨，但是以包括汽车在内耐用品整体价格的下行，较大平滑了居民端的整体通胀水平。现在高层的思路十分清晰，一方面碳达峰需要保持定力，另一方面无法干预欧美天量流动性带来的高溢价，那么行政管控当下民生成本的快变量，是阻止国内全方位滞胀最为快捷有效的方法。 那么当下民生成本的快变量，地产端、教育端、医疗端、互联网资本端构成了四大可控且调控效果显著的领域。当前民生成本里，地产教育医疗贡献权重大，对CPI贡献约占5成（地产端以租房成本粗略解释）。对其坚定不移的长效管控，压制通胀效果可立竿见影。而互联网资本作为游走的X因素，非常时刻下抑制其投机活性，防止其制造的意外负向性，也是十分必要。 四 通胀对资产端的指引 只要因供给收缩带来的上涨，通胀端资产即可视为宏观环境的威胁而存在。上游通胀水平的节节走高，对下游利润的压缩与政策的艰难反制，构成了国内整体权益指数系统性利空的存在，所以这也是今年结构性矛盾主导全年投资逻辑的核心之一。结构性矛盾形成，忽略时间维度必将有结构性矛盾的化解，在此周期内资产分化将是持续维持的主要旋律。如果通胀一直持续，甚至仅维持其高位的价格，对上述利润收缩端、政策压制端的资产，都将构成长期持续性压制。 预期结构性矛盾如何演变乃至化解，当前无论盘面还是实体经济，在情绪逐渐极端化下，政策微小的调控变量就可被市场成倍地放大。紧跟上游具体调控与应对政策是首要任务；如果通胀问题不能在供给侧上解决，那么供给端—需求端—政策压制端的结构性矛盾就会在战略上持续维系。反之一旦通胀问题有了根本性解决的曙光，则需求端和部分政策压制端资产就有望迎来快速修复。 利率与汇率端，今年也与通胀形成“罕见”的反比而呈现，本质也是交易滞胀的逻辑。所以一旦通胀压力不再持续，同样罕见的回归，也将顺理成章。大宗商品的普遍回调，反而也将是利率上行、汇率强势的前置条件。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
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