【化妆品行业深度(八)】从敷尔佳的发展看医用皮肤修复敷料赛道投资机会

（以下内容从招商证券《【化妆品行业深度(八)】从敷尔佳的发展看医用皮肤修复敷料赛道投资机会》研报附件原文摘录）
　　医用皮肤修复敷料市场规模预计将从2020年的41.8亿元增长至2025年的201.4亿元，年复合增速达37%，超越皮肤护理行业整体增速。阿里全网最近12个月细分行业CR5达59%，未来随着医用皮肤修复敷料准入门槛提高&消费者功效诉求加强，集中度有望进一步提升，拥有二类械字号及三类械字号批文的公司稀缺度提升，竞争壁垒逐渐夯实。敷尔佳、创尔生物、巨子生物是细分行业头部公司，可重点关注。 医用皮肤修复敷料市场未来五年预计年复合增速达37%。弗若斯特沙利文数据显示，受益于医美的兴起，医用皮肤修复敷料的市场规模由2016年的2.3亿元增长至2020年的41.8亿元，CAGR为105.7%。预计到2025年，医用皮肤修复敷料产品的市场规模将达到201.4亿元，20年-25年CAGR为37%，超越皮肤护理行业整体增速。 行业准入门槛抬高，集中度有望进一步提升。近12个月阿里全网医用皮肤修复敷料CR5品牌集中度达59%（荣晟、敷尔佳、创福康、可复美、芙清为头部品牌），预计未来随着行业监管政策趋严以及消费者对品质功效要求的进一步提升，集中度有望再度提升。拥有二类械字号及三类械字号批文的公司较为稀缺：截止至2020年6月30日，我国医用皮肤敷料批文达467个，一类医疗器械占比接近90%，主要为医用冷敷贴；二类医疗器械占比达9.6%，三类医疗器械批文仅有3个，具有较高的稀缺度。 敷尔佳：医用皮肤修复敷料龙头 极致单品战略成功典范。敷尔佳收入从2018年3.73亿元增长至2020年15.85亿元，毛利率在77%左右，净利率水平在40%-45%。2020年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理市场第一，占比21.3%；其中医疗器械类敷料产品市占率25.9%，市场排名第一；化妆品类产品市占率16.6%，市场排名第二。增长驱动力分析：背靠哈三联，产品力强大。公司2016年和哈三联进行战略合作，哈三联强大的研发实力是公司强大产品力的基础。精准营销&拥抱新社媒，提升品牌知名度。公司在线上进行广告植入、邀请KOL直播；线下通过邀请明星代言，参与美博会进行产品宣传。坚持极致单品战略。公司拥有5个年销售额过亿元的单品，贡献了收入的87%，医用透明质酸钠修复贴（白膜）在2020年销售额达到5.98亿，占总营收38%。胶原蛋白水光修护贴2020年销售额达到2.12亿，占总营收13%。 创尔生物：胶原贴敷料产品的开创者，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料。2012年至2020年公司收入规模从0.34亿元增长至3.03亿元，年复合增速达31%；净利润规模从0.13亿元增长至0.92亿元，年复合增速达28%。近三年毛利率保持在80%左右；净利率保持在30%左右。研发实力雄厚。2020年公司研发费用率6.06%，处于行业领先水平；截至2021年6月公司拥有32项专利，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料，构筑较强的竞争壁垒。线上渠道增速快，线下三甲医院覆盖率水平高，具有较好的渠道优势。 巨子生物：重组胶原蛋白领军企业，营销激进&渠道开拓能力强：公司已研发出基于基因工程的类人胶原蛋白的皮肤医学类产品（包含可丽金、可复美、可愈等品牌）、医疗器械、预防医学和营养医学等三大类近百种产品，广泛应用于全国1100余家医院的皮肤科、激光科、整形科和医疗美容机构。 风险提示：需求放缓风险、政策风险、平台流量成本上升对品牌端利润侵蚀风险。 一、医用皮肤修复敷料赛道增速快、集中度高 1、医用皮肤修复敷料市场未来五年预计年复合增速超 30% 弗若斯特沙利文指出，皮肤护理行业根据概念和定位的不同，可以分为基础护肤品和专业皮肤护理产品，基础护肤品和专业皮肤护理产品的市场规模由2016年的1478亿元和92亿元增长至2020年的2504亿元和265亿元，年均复合增长率为14%和30%。预计到2025年，基础护肤品和专业皮肤护理产品的市场规模将达到4495亿元和767亿元，2020年-2025年年复合增长率分别为12%和24%。 进一步细分，专业皮肤护理产品可以分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品。功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2016年的89.7亿元和2.3亿元增长至2020年的223.4亿元和41.8亿元，年均复合增长率为25.6%和105.7%。预计到2025年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到565.5亿元和201.4亿元，2020年-2025年年复合增速分别为20%、37%。 2、高壁垒&强监管，行业集中度不断提升 （1）械字号批文监管加强 进入门槛不断抬高 我国对医疗器械类敷料实行分类管理，按风险程度由低到高，依次分为I类、II类和III类。 I类是风险程度低，实行常规管理即可，如医用冷敷贴，只可用于皮肤表面，不可用于有创面的皮肤，I类医疗器械实施备案管理，由备案人向所在地区的市级药品监督管理部门提交备案资料。 II类是具有中度风险，需要严格控制管理，如胶原贴敷料可短期用于创面修复，II类医疗器械实行产品注册管理，由注册人向所在地省、自治区、直辖市药品监督管理部门提交注册申请资料，药品监督管理部门审查批准后颁发医疗器械注册证。 III类是具有较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效，是可长期接触创面的产品。III类医疗器械实行产品注册管理，由注册人向国家药监局提交注册申请资料，药品监督管理部门审查批准后颁发医疗器械注册证。 行业监管持续加强：国家药品监督管理局在2020年1月份发布了“警惕面膜消费陷阱”一文，指出：按照医疗器械管理的医用敷料命名应当符合《医疗器械通用名称命名规则》要求，不得含有“美容”、“保健”等宣称词语，不得含有夸大适用范围或者其他具有误导性、欺骗性的内容。不存在“械字号面膜”的概念，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称。若产品为面膜类化妆品，但将产品宣称为“医学护肤品”、“药妆”产品等，属于明示或者暗示产品具有医疗作用，均是违法宣称行为。 （2）品牌众多 头部品牌市占率较高 市场上以一类、二类管理的医用皮肤修复敷料为主：截止至2020年6月30日，我国医用皮肤敷料批文达467个，一类医疗器械占比接近90%，主要为医用冷敷贴；二类医疗器械占比达9.6%；三类医疗器械批文仅有3个。 品牌数量多，但份额向头部品牌集中：根据第三方数据统计，最近12个月阿里全网医用皮肤修复敷料行业GMV合计31.95亿元，其中品牌数量有577家，经营医用敷料店铺数量843家。从集中度看，最近12个月前五大品牌合计占比达到59%，其中敷尔佳医用敷料类目在阿里全网实现的GMV占医用敷料的份额达到12%，位列第二。 二、敷尔佳：医用皮肤修复敷料领军企业 极致爆品战略成功典范 1、医用皮肤修复敷料领军企业 （1）发展历程回顾 品牌初创期：1996年黑龙江华信药业成立，经营粉针注射剂的处方药品批发。2012年华信药业开始进行专业护肤品研究工作。2014年成功开发医用透明质酸钠修复贴，由生产企业进行产品注册并负责生产，华信药业负责产品的营销、推广和销售。2015年敷尔佳品牌注册成功。2016年华信药业取得第二类医疗器械生产许可证以及医用透明质酸钠修复贴的产品注册证。并与哈三联达成合作，哈三联负责产品独家生产，华信药业作为敷尔佳产品的全国总代理负责产品的独家销售及推广。 快速发展期：2017年，敷尔佳有限成立，华信药业逐渐将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限继承，经营人员转移至敷尔佳有限。2018年华信药业停止经营。2017年-2020年敷尔佳品牌规模快速扩张，根据沙利文数据，2020年，敷尔佳贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市占率21.3%；其中医疗器械类敷料产品市占率25.9%，市场排名第一；化妆品类产品市占率16.6%，市场排名第二。 收购北星药业完成产业链垂直整合：2021年2月，哈三联以其持有的北星药业100%股权向敷尔佳有限增资，敷尔佳有限持有北星药业100%股权，哈三联持有敷尔佳5%股权。敷尔佳通过对北星药业的收购完成了产业链的垂直整合，拥有了自主生产能力。 （2）股权结构集中 截至2021年2月，公司实控人为张立国，持有公司股份93.81%；公司于2021年2月收购北星药业后，哈三联成为第二大股东，持有公司股份5%。公司董事长张立国于1989年5月至1992年12月，历任哈药集团制药五厂生产调度、车间技术主任；1992年12月至1996年5月，任黑龙江省中医药开发有限公司部门经理；1996年5月至今任黑龙江省文策科技有限公司执行董事；2017年11月至今任敷尔佳董事长、总经理。 （3）收入快速增长 盈利能力强 公司2020年实现收入15.85亿元，18-20年CAGR达106%；归母净利润6.48亿元，18-20年CAGR达80%。20年公司收入增速放缓以及净利润略有下滑的原因主要为疫情对线下销售的影响较大。 公司盈利能力强。整体毛利率保持在77%左右的水平，净利率水平介于40%-50%，盈利能力处于行业领先水平。 （4）分产品看：化妆品收入占比不断提升 增速快于医用皮肤修复敷料 化妆品类增速较快，2020年公司化妆品业务实现收入7.05亿元，同比+66%；医疗器械业务实现收入8.80亿元，同比-4%。公司化妆品营收占比不断提升，由18年占比10%提升至21Q1占比43.6%。 公司医疗器械毛利率近三年保持在80%左右，其中敷料类产品毛利率最高，主要是其功效强，单价长期在较高水平。化妆品毛利率在70%左右，其中面膜和精华类毛利率在70%以上。 （5）全渠道运营，线上占比不断提升 公司全渠道运营，线下渠道为经销模式，其中分为经销商分级管理、经销商分销联盟两个主要模式，其中分销联盟模式能够降低成为经销商门槛，不断推动公司渠道下沉。线上渠道分为直销、经销、代销三种模式，其中直销占比最高，其占总营收比重由18年的4%提升至20年25%，未来有进一步提升的空间。 公司以线下渠道运营为主。2020年公司线下渠道收入达到11.24亿元，同比+9%，占总收入71%。2020年公司线上收入4.61亿元，同比+49%，保持高速增长态势；其中线上直营3.96亿元，同比+70%，占总收入比重25%；线上直营占比不断提升。 线上复购率30%左右。2018-2020年公司复购客户数量和复购率均呈现上升态势。2018、2019、2020年线上直销复购人数达0.66万、58.8万、93.9万，对应复购率达18%、32%、34%。随着老客复购率的提升，线上新客占比不断下降。新客户贡献比例在2021年Q1已经下降至59%。 价格带从2019年后开始上移：2019年-2021Q1金额在100元以内的订单数量占比从73%降低至64%，100-200元之间的订单占比保持在15%左右，200元-300元之间的订单占比从5%提升至11%，300元以上的订单占比从7.44%提升至10.27%。 2、产品功效强&营销激进 （1）依托哈三联强劲研发实力，爆款产品频出 公司2016年和哈三联进行战略合作，由哈三联负责敷尔佳产品的研发和生产。 哈三联生产的医用透明质酸钠修复贴、敷尔佳重组胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修护贴产品均成为公司过亿单品。 哈三联现有研发人员295人，约占哈三联总人数的17.61%；拥有注册商标190项，获得专利授权123项，其中国内专利授权115项，国外专利授权8项。依托其强大研发实力，公司产品功效有所保障。 2020年哈三联设立北星药业，将医疗器械和化妆品生产业务转移至北星药业，并于21年将其100%股权置换为敷尔佳5%股权，哈三联成为敷尔佳第二大股东，两者未来的合作将更加顺利。 极致单品策略：公司有34款产品，通过多年的口碑传播和品牌推广，截至2020年公司已拥有5个年销售额过亿元的单品，贡献了2020年收入的87%，其中医疗器械品类有2款，化妆品品类有3款。其中医用透明质酸钠修复贴（白膜）在2020年销售额达到5.98亿，占整体医疗器械收入的68%，占总营收38%。化妆品中占比最高为面膜类产品，2020年营收占化妆品比重为83%，其中敷尔佳胶原蛋白水光修护贴2020年销售收入达到2.12亿，占化妆品收入的30%，占总营收13%。 （2）精准营销&拥抱新社媒，提升品牌价值 全渠道&精准营销，快速提升公司品牌知名度。公司通过在金鹰剧场、《妻子的浪漫旅行 4 》等节目中进行广告植入、并且在新社媒渠道邀请KOL直播和带货，快速提升品牌知名度。线下通过邀请明星代言，并参与美博会进行产品宣传，不断提升公司品牌影响力。 同时招股书披露公司拟募投7.4亿元用于营销活动推广，快速提升品牌影响力。其中平台推广投入5.1亿元，品牌营销投入2.3亿元，加强公司营销投入，巩固品牌价值。 3、财务状况：盈利能力行业领先 公司近三年毛利率在77%左右，略低于华熙生物、创尔生物、贝泰妮，与渠道结构有关。公司直销占比只有25%，而创尔生物、贝泰妮直销占比均在60%以上，直销渠道的毛利率普遍高于经销渠道。 高经销占比&大单品策略导致公司期间费用率显著低于行业平均水平： 经销占比高：2020年公司经销渠道占75%，相较直销来说，费用投放水平低。 产品数量少：公司主打大单品策略，低于行业平均水平，费用投放相对集中。 精准营销策略，提升公司营销转化效果：公司在新社媒渠道具备先发优势，粉丝数量高，在营销方面投入产出比更高。 公司净利率近三年始终保持在40%以上，高于同行可比公司，同时公司采用轻资产模式资产周转速度快，其ROE水平显著高于行业可比公司。 三、创尔生物：胶原贴敷料产品开创者 1、胶原敷料领军企业 （1）胶原敷料产品的开创者 创尔生物是我国胶原贴敷料产品的开创者，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料。公司2002年成立，2004年取得了胶原贴敷料注册证，2010年取得了首个三类医疗器械产品即胶原蛋白海绵的注册证。公司围绕活性胶原进行产业化，丰富医疗器械产品种类，同时加大力度布局生物护肤领域，将活性胶原应用到生物护肤品。公司在2013年开启线上运营，创尔美商城、“云护肤”平台相应上线；2018年开设创福康天猫旗舰店，开始利用电商平台销售医疗器械。 （2）盈利水平较高 但今年上半年业绩阶段性承压 2012年至2020年公司收入规模从0.34亿元增长至3.03亿元，年复合增速达31%；净利润规模从0.13亿元增长至0.92亿元，年复合增速达28%。近三年毛利率保持在80%左右，销售费用率在40%左右，净利率保持在30%左右。2021H1，公司营收/归母净利润分别为1.11亿/0.24亿，同比-15%/-39%，主要是化妆品类营收下降较多所致。毛利率85%，净利率21%，盈利能力略有下滑。 （4）分产品看：胶原产品占比较高 按产品成分是否含有胶原进行分类，公司产品可分为胶原产品和非胶原产品两大类。 胶原产品占比高，包括医疗器械和生物护肤品，其中医疗器械包括胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等产品，生物护肤品包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等产品。2020年胶原产品营收2.59亿元，占比85%。17-20年CAGR达26%。2021H1营收0.99亿元，同比-12%。 非胶原产品占比低，但增速快，主要包括医疗器械和一般护肤品，其中医疗器械包括医用冷敷贴、液体敷料等产品，一般护肤品包括水杨酸祛痘面膜、净肤亮采面膜等产品。2020年非胶原产品营收0.43亿元，同比+60%，占比15%。17-20年CAGR达86%；2021H1营收0.12亿元，同比-37%。 胶原产品毛利率高于非胶原产品；2020年胶原产品毛利率为85.7%，非胶原产品毛利率为64.5%。2021H1胶原产品毛利率为87.1%，非胶原产品毛利率为64.6%，毛利率保持较为稳定水平。 （5）经销直销相结合 公司采用直销和经销相结合的销售模式。 直销模式以线上直销为主，主要通过天猫、京东以及公司自营平台销售产品，收入占比从2017年的40%提升至2020H1的68%，2017-2019年复合增速达80%。 经销模式以线下经销为主，主要实行买断式销售，包括推广配送经销模式和配送经销模式，收入占比从2017年的60%降至2020H1的32%，2017-2019年复合增速达25%。 2、研发实力雄厚，线上开拓速度快&线下医院覆盖广 （1）研发实力雄厚，Ⅲ类批文构筑壁垒 注重研发投入，近几年公司不断加大研发投入，2020年公司研发费用1838万元，研发费用率6.06%，处于行业领先水平；2021H1，公司研发费用达到1083万元，同比+60%，研发费用率达到9.78%。公司不断增加高学历研发人员比例，截至2020年年底，公司拥有研发人员63人，占公司员工总数的17.26%；其中研究生及以上学历的研发人员25人，占研发人员的39.68%。截至2021年6月底公司拥有32项专利，其中发明专利14项，在审发明专利21项。拥有生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术以及复合产品成型技术。 （2）线上渠道发展快，线下医院覆盖数量多 2B端医院覆盖率水平高，2C端通过品牌宣传占领消费者心智，具有较好的渠道优势。 线上：公司于2015年开设创尔美旗舰店、2018年开设创福康旗舰店，入局早。过去12个月创尔美猫旗实现了8876万GMV，创福康实现GMV为1.88亿元。 线下：公司覆盖了全国29个省份，以公立医院为主，覆盖超过320家三甲医院，百强医院覆盖率达到了47%。 四、巨子生物：深耕重组胶原蛋白产业 营销及渠道运营能力强大 1、深耕重组胶原蛋白领域，多条产品线齐开花 陕西巨子生物技术有限公司是一家以基因工程、生物材料工程为主导的高新技术企业。1994年，西北大学国家二级教授范代娣教授开始研究制作一种安全、有效并具有良好生物功效的类人胶原蛋白类材料；可丽金品牌创始人马晓轩博士也在那时加入并参与了研发。2000年，在国家科技部、西安市政府、高新区的大力支持下，巨子生物在高新区创业大厦正式成立；2003年，类人胶原蛋白问世。2020年公司与北京大学第一医院国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心共同签署了成立“国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心 巨子生物集团联合实验室”的意向合作，未来将集聚各领域资源，以产业引领行业科研成果的转化，提升公司研发实力和行业地位。 公司已研发出基于类人？胶原蛋白的皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学等三大类近百种产品。 皮肤医学领域：公司研发了系列产品可丽金、可复美、可痕等品牌； 医疗器械领域：以类人胶原蛋白为核心原料，公司研发了体内可降解止血海绵、可降解人工骨修复材料、修复注射凝胶、疤痕修复凝胶、口腔粘膜修复液、肛肠粘膜修复凝胶、妇科粘膜修复凝胶等，不仅可替代国外同类产品，还实现了同类产品的升级换代。 2、核心技术保障产品功效 公司核心专利技术为类人胶原蛋白，相对比传统的胶原蛋白提取方式，有着低排异反应、无病毒隐患、无细胞毒性、酸碱度中性、变性温度高等特性，与人体自身的胶原蛋白更相似，使用在护肤品上可以达到补水、保湿、修护、重塑肌肤年轻态的作用，实现了胶原类生物材料的品质突破。 从成立至今，公司的类人胶原蛋白系列产品已广泛应用于全国1100余家医院的皮肤科、激光科、整形科和医疗美容机构等，进行了150余次临床验证，发表了200余篇学术论文，其中SCI期刊100余篇，承担了包括国家科技部“863计划”、国家自然科学基金等20余项国家级科研项目，入驻1100余家医院的皮肤科及医疗美容机构，每年与3000余名专业皮肤医生共同服务于大众，治愈皮肤患者已达500万余人。 3、线上销售情况良好 公司线上运营实力强，可复美和可丽金品牌销售良好。过去12个月可复美猫旗GMV金额达5.09亿元，可丽金猫旗GMV达7412万元。 五、风险提示 1、经济增速放缓，皮肤护理类产品需求不达预期 2、线上流量成本提升，侵蚀品牌商利润率 3、疫情导致线下渠道客流减少，影响品牌销售 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 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