【光大固收】探寻煤企投资机会 ——煤炭行业专题研究报告之十
(以下内容从光大证券《【光大固收】探寻煤企投资机会 ——煤炭行业专题研究报告之十》研报附件原文摘录)
本公众号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写,仅面向光大证券专业投资者客户,用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 探寻煤企投资机会——煤炭行业专题研究报告之十 报告发布日期:2021年9月26日 分析师:张 旭 执业证书编号:S0930516010001 贡献人:董乃睿 引言 2020年11月10日,永煤因未能按期兑付其超短期融资券本息,构成实质违约。此后的一段时间,由于永煤事件持续发酵,债券市场受到显著冲击,煤炭行业、相关省份的部分信用债出现暴跌,债市恐慌情绪蔓延。但在政府维稳力度加大、煤价高涨带动基本面改善、市场投资偏好转变等多重因素共同作用下,今年以来煤企融资环境改善,正反馈的“涟漪”泛起。目前煤炭行业利差较永煤违约前水平已有较大降幅,板块性的机会已大幅压缩,但仍有部分煤企信用利差仍未完全修复。考虑到煤炭行业景气度处于高位,若不再出现较大信用风险事件,则此类煤企的存续债仍有一定挖掘空间。因此,本文通过对利差未完全修复煤企的信用资质进行梳理及分析,探寻其投资机会。 1、煤企信用利差的修复 我们挑选了债券存续规模在100亿以上的煤企,并对其信用利差进行测算。截至2021年9月10日,满足入库标准的煤企共有15家。其中,仅有5家煤企利差已低于永煤违约前水平,而其余煤企利差均未完全修复。在下文中,我们首先会简要地梳理信用利差低于永煤违约前水平的主体,并简析其原因。更重要的,我们将对那些利差仍未完全修复的煤企进行剖析,挖掘仍有“永煤溢价”的主体的投资价值。 1.1、利差低于永煤违约前水平的煤企 受益于2021年上半年煤价大幅上行、煤企整合、政府协调力度加大等多重利好因素的影响,中煤集团、陕西煤化工、焦煤集团、山煤集团和山东能源集团等煤企的信用利差已低于永煤违约前水平。就这五家煤企来看,山煤集团利差回调幅度最大(下降46bp)。我们认为其利差大幅下行主要源于其与焦煤集团的整合。焦煤集团拥有较为丰富的资源,且财务状况一直处于相对不错的水平,可对山煤集团形成有力的支持。 相比之下,陕西煤化工、焦煤集团、山东能源集团和中煤集团利差回调幅度有限,较永煤违约前分别为11bp、15bp、6bp和5bp。我们认为以上四家煤企利差回调的主要原因为煤价大幅上行,其营收及利润均实现了正增长,而这四家煤企回调力度不大的主要因素在于其本身信用资质良好,永煤违约前这些煤企的利差均处于行业较低水平,因此回调空间相对有限。 1.2、利差仍高于永煤事件前的煤企 目前利差仍未修复至永煤违约前水平的煤企共有10家,下文中将重点对山西省及安徽省煤企进行分析。 山西省 参照永煤事件之前的信用利差,截至2021年9月10日,山西省五家煤企的信用利差上行幅度80——171bp之间。我们通过对以上五家煤企的基本面进行梳理,分析其自永煤事件后基本面的变化,并判断利差是否有进一步下行空间。 营业收入及净利润方面,受益于行业景气度较高等因素的影响,截至2021年二季度末,五家煤企的营业收入与净利润均有明显的同比上涨。其中,晋控煤业营业收入同比涨幅最为明显,华阳新材料的净利润同比上行幅度最大。 从现金流情况来看,2021年二季度,除晋控电力之外,其余四家主体的经营性现金流同比涨幅均较明显,晋控煤业尤为突出。此外,五家煤企的自由性现金流均无缺口,其中晋控煤业与潞安矿业自由性现金流十分充裕,分别为252.2亿元和103.70亿元。 从债务负担来看,五家煤企的资产负债率未有明显变化,且杠杆率依然处于相对高的水平。不过,山西煤企目前的债务负担并不是短时间内所形成的,因此即使近期经营情况持续向好,杠杆率也不会立刻压降。从债务结构来看,除潞安矿业和华阳新材料以外,其余三家煤企的债务结构均得到不同程度的改善,短债占比均有压降。 从债券融资情况来看,自永煤违约以来,晋控煤业、晋控电力、晋控装备和华阳新材料均有成功发行债券,其中晋控煤业的发行规模最大,合计发行186亿元;其次为晋控电力,共发行债券160亿;晋控装备与华阳新材料亦分别成功发行85亿和40亿的债券;而潞安矿业自永煤违约后并未成功发行债券。 综合来看,上述五家山西省煤企的基本面均有不同程度的好转,因此我们认为其利差均有进一步下行的空间。在下行幅度上,晋控煤业无论从自身的造血能力,还是从外部融资情况,亦或是从债务结构的调整等维度来看表现均良好,且其截至2021年9月10日的信用利差高于永煤违约前105bp,因此其利差下行空间较大。 安徽省 在永煤违约后的两个月内,淮南矿业成功发行一笔规模为10亿元的超短期融资券。可以看出,永煤事件对淮南矿业的冲击有限,因此其信用利差抬升程度不大(目前淮南矿业的信用利差仅高于永煤违约前13bp)。今年以来,淮南矿业受益于煤价大幅攀升,其营业收入、净利润及现金流量亦呈现上行趋势,且其债务负担略有压降,债务结构有所优化。基于以上因素,我们认为淮南矿业的信用利差或将有所下行,不过,由于其目前信用利差基本已修复至永煤违约前水平且利差水平并不高,因此其进一步下行空间有限。 2、小结 永煤集团是河南省“三煤一钢”之一,为河南省重要工业企业。永煤的违约使债券市场受到显著冲击,尤其是对煤炭行业的主体造成较大影响,部分煤企利差大幅走阔。今年以来,受行业景气度高、政府协调力度较大等多方面因素的影响下,煤炭行业的信用利差出现下行,但目前仍有部分煤企的信用利差未完全修复。我们对这类煤企进行梳理及分析,得出了以下两个结论:1)山西省煤企的财务情况均好于永煤违约前状态,且多数煤企已成功在一级市场发行信用债,因此我们认为未来山西省煤企的信用利差均会进一步下行。下行程度方面,我们认为晋控煤业在各方面的表现均较为良好,其目前信用利差仍有较大空间,因此其下行幅度或将最大。2)淮南矿业财务状况虽有所优化,但其信用利差不高,因此下行空间有限。 3、风险提示 1)警惕煤炭价格下行造成风险。 2)警惕超预期风险事件带来的风险。 3)警惕政策调控对煤企带来的影响。 往期研报精选 ?利率债(张旭/李枢川) 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热,下半年机会更多——利率债2021年投资策略 与LPR相比,我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的;不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来? 是否应取消“存款利率指导”? 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变,LPR的下降已不远 莫担心,政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求,此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动? 合适的期限,合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了? 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ?信用债(危玮肖/董乃睿) 违约承压,长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资? 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债? 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓!288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查? 融资担保债券怎么看?——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ?可转债(方钰涵) 转债破发解因——从正股和转债估值水平变化角度 转债发行“进化史”——从发行条件变迁看转债市场前景 低估值轮动策略:超额收益约为5%至10%——可转债轮动策略研究系列之二 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告,仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流,其中的资料、意见、预测等,均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整,本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息,请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号所载内容不构成任何投资建议,任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据,本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失,光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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