再论周期行情稳致远

（以下内容从中银证券《再论周期行情稳致远》研报附件原文摘录）
　　【君策周论|一百六十七】核心结论 TAPER冲击或弱于海外，周期行情波动中前行。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 观点回顾 11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。5月21日《重估大周期》指出全球大循环背景下，全球经济复苏与再通胀将是2021下半年宏观与市场交易的主旋律，周期股有望迎来估值扩张机会。9月12日《周期行情渐入佳境》指出业绩韧性有望超预期，周期板块有望迎来增量配置资金。 再论周期行情行稳致远 本周周期行情迎来调整，市场对于周期行情的延续分歧增加；与此同时美联储首度公开提及缩减QE时点，海外流动性环境是否面临风险，对于A股冲击效应又有多大也是进入四季度后影响市场的核心变量。本周周报我们通过对这两个因素的历史复盘来对未来市场的结构与方向做以探究。 周期行情是否行至尾声？8月以来周期板块经历了一轮极为强势上行行情，而行至当前，板块估值已有较大程度修复，周期行情是否会就此终结是当前市场关注的焦点。我们认为，本轮行情类似于2009年危机后需求的快速修复与2016年供给侧改革带来的供给收缩的叠加，而回顾两次行情，周期行情都在PPI的二次上行带动下迎来新一轮结构性牛市，内部流动性与需求环境的双双转弱才是周期行情结束的标志。 周期行情并未一蹴而就，流动性与基本面环境全面转弱才意味着行情终结。2008年后市场共经历三轮PPI的大幅上行，每轮周期主升行情都并非一蹴而就，在第一轮行情结束后，中间都经历过至少一次中等级别调整，最终由PPI的二次上行带动周期再创新高。1）2009年危机后全球充裕的流动性环境助推了周期第一波主升行情，这轮行情更多体现为普涨。而2010H2周期股强势带动下A股迎来V型反弹。一方面，地缘政治等因素造成油价持续上行，对PPI的二次走高有所贡献；另一方面，美国制造业仍处于持续补库存阶段，而QE2的预期使得流动性及基本面因素相叠加，共同助力周期行业领涨。进入2010年底，价格中枢的大幅上行使得市场担忧通胀并再度预期流动性紧缩，年底政治局会议也印证了市场预期，宏观政策基调的边际转紧以及全球需求的边际转弱叠加成为了这一轮周期行情走弱的核心因素。2）与之相类似的，2017年周期行情也在PPI的二次上行过程中迎来了二次冲高行情。一季度市场在盈利全面超预期的驱动下迎来春季躁动，而4月雄安新区的政策出台为周期板块再添催化，这一阶段市场呈现普涨行情，消费、金融、周期均有所表现。随着二季度监管政策的趋严以及PPI的边际走弱，市场对于下半年盈利担忧升温，周期行情迎来调整期。进入三季度，前期政策担忧的消化以及内外需求数据的再度走强为市场注入了强心剂，供给侧改革执行力度的强化使得周期板块在PPI的二次上行带动下迎来新一轮主升。进入四季度资管新规出台为代表国内金融监管全面升级，基本面因素已被计价而流动性环境大幅恶化是周期行情终结的重要因素。 我们认为，本轮周期行情是2009-10年的需求端修复及2016-17年供给侧改革因素的叠加。当前供给缺口虽有缩小但缺口尚存，周期行情仍在演绎过程中，而判断行情结束的标志需紧密关注内外需求与流动性环境的边际变化：1）国内供给限制长短期约束仍强，市场对能耗双控一刀切的争议可能带来的放松有所担心，我们认为政策的边际变化只会影响节奏但并不会改变方向，其顶层定调的年底能耗双控目标并未发生改变。2）周期投资的传统逻辑习惯于预期景气高点而卖在盈利高点前，本轮PPI高点虽已接近顶部，但在供需缺口持续存在背景下，PPI高位震荡可期，参考2010H2-2011H1即使基数问题导致PPI同比读数出现一定下降周期股绝对收益仍然存在。3）而需要指出的是“双限”背景下，本轮盈利上行期周期企业的产能未升反降，这点不同于2011年H2后的周期行情结束的特征。 即将到来的TAPER是否对A股产生较大冲击？本周联储主席鲍威尔提出最早11月开始缩减资产购买规模，到2022年中完成这整个过程。这将对大类资产产生怎样的影响？我们通过上一轮TAPER进程的历史复盘来探寻答案。 复盘上一轮TAPER经验，我们看到：1）TAPER对于市场的影响存在“预期开启-预期波动-预期落地”的渐进式过程。上一轮TAPER始于2013年5月，在市场并未预期的前提下联储主席公开表示“开始考虑削减债券购买量”，全球市场短期内都受到极大冲击；此后，为了稳定市场预期，联储在6月及9月的议息会议上均未明确提及TAPER进程，此前快速强化的紧缩预期在这一阶段有所波动；最终在12月的会议上，联储宣布于2014年1月正式开始逐步缩减购债，TAPER预期落地。 2）大类资产价格方面，上一轮TAPER对于美债实际利率的冲击更为明显。总体来看，TAPER进程对于大类资产最为显著的冲击发生在2013年5月的初始沟通阶段。由于此前市场并未计价缩减预期，实际利率在1个月内快速上行了近120BP，这一阶段，名义利率的抬升主要受到实际利率跳升影响。在随后的预期波动阶段，实际利率与名义利率均呈现高位震荡。而随着2014年TAPER的实质性开启，市场利率却开始出现了趋势性下行，这一阶段通胀预期转弱是驱动利率下行的核心因素。而需要指出的是，美元指数的大幅走强出现在紧缩实质性开启后的2014年年中，伴随着非美经济体基本面的走弱与欧央行的持续宽松，美元指数在这时才出现了加速上行。股票市场方面，TAPER冲击似乎并未显著影响美股趋势，主要原因在于预期冲击阶段美股市场在强劲的基本面支撑下延续强势；而这一阶段新兴市场受到的冲击似乎更为严重，当然这背后也存在着各国市场的内部结构矛盾。大宗商品方面，主要大宗品基本难有强势。随着TAPER预期的开启，避险资产黄金就一路走弱；风险资产工业品、原油价格也仅在预期阶段维持高位震荡，随着年中部分经济体基本面转弱，这些资产价格也开启了下行趋势。 本轮TAPER与上一轮的不同之处在于：1）首先，本轮TAPER联储与市场的预沟通更为充分。不同于2013年，市场已经对TAPER有了一定的学习效应，不仅如此今年联储的预沟通也更为充分，年初以来，联储多位官员频频提及“缩减QE”，一季度实际利率的一轮加速上行也显示市场已经对TAPER有所计价。2）本轮通胀水平或更高，但联储对于阶段性通胀的容忍度也更强。2013年欧债危机影响下欧洲市场需求持续低迷；而在宽松的货币政策、积极的财政政策推动下，本轮全球各国通胀水平或将迎来普遍性抬升。但我们也应看到，本轮联储对于通胀的容忍度明显提升，阶段性通胀走高并不会成为TAPER的必要前提。3）大类资产价格方面，本轮风险资产累计涨幅较多。不同于2013年，当前美股的估值水平已经处于历史高位，绝对估值已经高于2009年末及2018年初时期的高点水平，这也意味着美股内部累计的风险远高于2013年TAPER时期。另外，本轮铜价、金价也均超过了2010年行情的高点水平。而结合当前美债利率位置，虽然去年下半年起名义利率有所抬升，实际利率却自2018年高点下行后却依然处于底部区域。这一方面源于联储此次预期沟通过程相对温和，另一方面或也预示着未来随着资产购买规模缩减以及全球经济的恢复，不排除实际利率还将面临上行的可能，而这或将对于当前估值水平较高的风险资产或形成一定冲击。 TAPER对于A股冲击弱于海外。总结以上分析，当前TAPER进程已经处于预期波动的中后程，而相比于上一轮TAPER，本轮联储的预期引导相对温和，实际利率还并未出现较大幅度的上行，美股为代表的海外风险资产仍处于上行趋势之中。而结合联储最新给出的时间指引，今年底将会逐步开启实质性紧缩进程，一旦美债利率出现进一步走高，或将对于当前估值较高的海外风险资产形成冲击，相较之下，A股资产估值水平无论是横向还是纵向比较均不算高位，从这点出发，本轮紧缩冲击对于A股造成的影响将会弱于海外。 重要信息与数据梳理 （1）宏观基本面及A股盈利数据变化 美国9月Markit制造业PMI初值降至60.5，预期61，创2021年4月份以来新低，前值61.1。美国9月Markit服务业PMI初值降至54.4，预期54.9，创2020年7月份以来新低，前值为55.1。9月Markit综合PMI初值降至54.5，创2020年9月份以来新低，前值为55.4。 （2）流动性跟踪及市场交易数据 宏观流动性 截止9月24日，本周货币市场国债市场利率普遍下行，SHIBOR隔夜利率下行51.5BP至1.70%；R001下行61.3BP。国债市场，一年期国债收益率下行2BP至2.38%，10年期国债收益率下行1.7BP至2..87%。期限利差小幅上行0.3BP至0.49%，信用利差上行5.1BP至0.49%。 微观流动性 一级市场本周融资规模20亿，上周50亿元；本周重要股东（产业资本）减持45亿，上周为124亿；新发行基金（股票+混合）本周发行规模292亿，上周为369亿；融资余额方面，本周为17414亿，较上周减少170亿；沪深港通方面，北上本周持续净流出16亿元，南下本周净流入38亿元。 交易数据特征与热度监控 成交额方面，宽基指数较上周普遍缩量，上证50/沪深300/上证指数/中证500/中证1000较上周分别减少-16.4%/-12.3%/-9.0%/-14.5%/15.2%，科创50/创业板综较上周下降-17.9%/-15.8%。分行业来看，本周公用事业，食品饮料日均成交额较上周增加，有色、汽车、非银等日均成交额较上周下降幅度较大。公用事业、轻工，食品饮料等日均换手率较上周增加，有色、休闲服务，汽车等较上周出现一定幅度下降，公用事业板块本周日均成交额/换手率较上周上升幅度较大。 （3）估值及风险偏好政策 估值水平 万得全A指数的股权风险溢价水平仍处于2010年以来均值水平，股债ERP最新历史分位52%。万得全A估值水平逐渐回落接近至2010年以来均值水平，处于历史58%分位数。前瞻PE处于15年以来历史均值附近，整体估值水平保持稳健。 风险偏好政策-重要政策梳理 9月27日周一，美国8月耐用品订单环比初值数据发布；9月28日周二，美国8月商品贸易帐和9月谘商会消费者信心指数发布；9月30日周四，中国9月PMI数据和财新制造业PMI数据发布，同日晚美国当周失业数据发布。 经国务院批准，组建中国电气装备集团有限公司，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，列入国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的企业名单。国家电网有限公司所属相关企业、中国西电集团有限公司整体划入中国电气装备集团有限公司。中国西电集团有限公司不再作为国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的企业。（国资委） 国家发展改革委召开专题会议部署采暖发电用煤中长期合同全覆盖煤源落实工作， 会议提出，发电供热用煤中长期合同全覆盖事关人民群众温暖过冬，事关经济平稳运行，事关社会和谐稳定，重点是落实煤源，全额保障人民群众发电取暖用煤需要。经过衔接，今年四季度发电供热煤炭中长期合同煤源已全部分解到各重点产煤区。下一步，国家发展改革委将加强跟踪问效，及时协调解决工作中出现的突出问题，全力推动四季度发电供热用煤中长期合同全覆盖，降低用煤成本，稳定社会预期，确保煤源落实到位，守住民生用煤底线。（发改委） 国家能源局综合司公开征求对《关于能源领域深化“放管服”改革优化营商环境的实施意见（征求意见稿）》意见。意见提出，创新推动能源低碳转型，促进新能源加速发展。简化新能源项目备案手续，无补贴新能源项目实施无条件备案。对于依法依规已履行行政许可手续的项目，不得针对项目开工建设、并网运行及竣工验收等环节增加或变相增加办理环节和申请材料。意见提出，支持煤炭、油气等企业利用现有资源建设光伏等清洁能源发电项目，推动天然气发电与可再生能源融合发展项目落地，促进化石能源与可再生能源协同发展。适应以新能源为主体的新型电力系统建设，促进煤电与新能源发展更好的协同。（国家能源局） 风险提示 逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 欢迎关注 太平桥策略随笔 公众号：PBSSTR

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）