【国信社服|中报点评】紫光学大:疫情影响短期经营承压,模型优化支撑中线成长

（以下内容从国信证券《【国信社服|中报点评】紫光学大:疫情影响短期经营承压,模型优化支撑中线成长》研报附件原文摘录）
　　经典报告回眸 【国信社服|重磅深度】紫光学大：创始人重掌帅印，个性化辅导巨头迎拐点 （点击上面链接即可跳转） 报告摘要 2020H1归母净利润同比下滑53%，符合预期 2020H1，公司实现营收12.96亿元/-23%，归母净利润4387万元/-53%，符合我们预期，剔除4471万政府补助非经收益，扣非净利润同比下滑88%,EPS0.46元。Q2单季营收6.96亿元/-25%，归母净利润为5990万元/-35%，扣非业绩为4356万元，同比下滑52%。 传统业务整体平稳，教育业务线下转线上部分对冲停课影响 2020H1各板块经营数据：1）教育-个性化辅导业务为主要盈利点。子公司学大教育营收12.80亿元/-23.36%，收入占比为98.8%，净利润1.07亿元/-31.99%，疫情停课背景下收入、业绩下滑，但公司积极将存量线下课程转至线上缓冲停课影响，2020H1在线教育收入占总收入约52%。报告期末网点数为552家，较年初-29家，预计为关停的亏损网点。2）设备租赁业务营收389万元，净利润236万元。3）物业租赁业务实现营收320万，业绩微利32万。2020H1毛利率同比下滑2.94pct，主要系教育业务毛利率同比下滑2.87pct所致，期内净利率下滑2.12pct。期间费用率同比上升2.26pct，其中销售/管理/财务费率分别增1.11/0.77/0.44pct，期内公司将15.45亿（收购产生）股东借款再次展期，并偿还对应借款利息6721万元，研发费率微降0.06pct。 短跟定增落地理顺治理机构，业务模型优化助力公司中线成长 前期定增预案若能顺利落地，一可再度强化金鑫控股股东身份，公司治理架构将进一步理顺，且可强化与金鑫的利益绑定；二则资金到位公司可偿还股东借款，减轻财务压力，释放业绩弹性，支撑教育主业发展。公司未来成长主要贯穿三条主线（现有网点经营效率提升+产品结构优化+在线产品布局），助力公司中线经营提速增效。 建议关注模型优化进展，维持 “增持”评级 暂不考虑定增，公司20-22年EPS为-0.38/0.87/1.27元，其中学大教育20-22年EPS为0.80/1.65/1.85元，对应21-22年教育业务估值为43/38x，建议关注公司业务模型优化进展，维持“增持”评级。 风险提示 定增未通过审批、模型优化不及预期、公司治理等风险。 公司2020H1归母净利润同比下滑53%，符合预期 2020H1，公司实现营收12.96亿元，同比下滑23.29%，实现归母净利润4386.55万元，同比下滑53.44%，位于业绩预告中枢位置，符合我们预期，报告期内公司获得政府补助4470.93万元，剔除非经常性损益项目扰动，扣非净利润为1086.03万元，同比下滑87.84%,EPS为0.46元。 Q2单季，公司实现营收6.96亿元，同比下滑25.20%，归母净利润为5989.98万元，同比下滑34.67%，扣非业绩为4355.99万元，同比下滑51.70%。 传统业务整体平稳，教育业务线下课程转线上部分对冲停课影响 公司主营业务主要分为三大类：教育业务、设备租赁以及物业租赁： 1、设备租赁业务：子公司上海瑞聚实业，2020H1公司实现收入388.59万元，营收占比为0.30%，同比下滑22.28%，实现净利润235.84万元，同比增60.69%。 2、物业租赁业务子公司厦门旭飞房地产报告期内实现营收320.00万，与去年同期持平，营收占比为0.25%，实现净利润32.21万元，同比下滑69.12%。 3、教育培训业务：子公司学大教育2020H1实现营业收入13.13亿元（教育培训业务收入为12.80亿元），较去年同期下滑22.66%（23.36%），占上市公司收入比重为98.76%，为公司最主要收入、业绩来源，实现净利润1.07亿元，同比下滑31.99%，受新冠疫情影响，公司部分线下校区停止营业，对2020H1公司收入、业绩产生了不利影响。但报告期内公司加速拓展在线教育业务，且将存量线下课程转至线上教育模式，2020H1在线教育收入约占总收入的51.85%，后续伴随线下业务陆续恢复，预计线上线下比例将逐步回归正常水平。 网点数、教师人数方面，自2018年以来，K12教培行业监管有所趋严，叠加公司部分门店老旧、整体盈利能力不高，公司关闭了部分网点数（2019年-39家/2020H1较年初-29家），对应教师人数也有所下降，但7月公司公布再融资计划，待募集资金到位后，未来3年拟新增176家门店，且加大对一二线城市的布局，未来3年公司有望迎来新一轮成长期。 综合来看，2020H1年公司毛利率为29.04%，同比下滑2.94pct，主要系子公司学大教育受疫情背景下线下业务开展受影响，而成本端教师员工薪酬以及租金成本相对刚性，教育业务毛利率同比下滑2.87pct，同样受此影响，公司净利率下滑2.12pct。公司期间费用率同比上升2.26pct，其中销售/管理/财务费率分别增1.11/0.77/0.44pct，研发费率微降0.06pct，期间费率上升主要系疫情停课背景收入规模有所下滑所致。 短跟定增落地理顺治理结构，中线成长关注公司业务模型优化 2020年7月22日，公司晚间发布非公开发行股票预案，拟非公开发行不超过28,858,532股（含），募集不超过110,000万元（含），定价基准日为发行期首日，采用询价发行。其中，学大创始人、现总经理金鑫实际控制的晋丰文化承诺认购最终发行数量的10-45%，本次发行对象均以现金认购。我们认为，后续公司定增方案若能够顺利落地，将从以下两方面助力业务成长： 1、金鑫控股股东身份再度强化，治理架构进一步理顺。根据本次定增预案，按照股票发行上限28,858,532股测算，同时晋丰文化认购其中的10%-45%，则本次发行后金鑫合计持股比例将达到20.73%-28.80%。与此同时，紫光集团公告承诺支持金鑫及其一致行动人提名达到半数以上的董事人选，并支持其当选，支持金鑫先生成为上市公司实际控制人。 2、减轻财务压力，支撑教育主业发展，释放业绩弹性。受收购学大教育的股东借款影响，上市公司18-19年利息费用分别为8089、7973万元，对集团整体业绩产生较大拖累。未来若定增募集资金到位，一方面可有效降低利息支出，优化公司资本结构，未来公司教育主业将卸下历史包袱，充分释放业绩弹性，其次教育主业的发展也将得到充足资金支持。 公司中线成长贯穿三条主线，助力公司经营提速增效。一方面，学大教育单店经营效率仍有优化空间，随着部分老旧网点的改造升级以及关停亏损网点，现存网点经营整体仍有较大提升空间，且公司未来发力布局一二线城市网点，将有利于提高自身产品定价水平。其次，公司也在积极调整产品结构，提升班组课程的占比，班组课17-19年收入占比逐年上升（13%/17%/21%），未来结构的持续优化预计将带动整体利润率上行。此外，公司疫情期间首次试水线上板块，未来或为业务新增盈利点。短期来看，公司OMO布局以线下网点赋能为主，但1V1等个性化辅导产品具备在线化的天然优势，未来线上产品的丰富也有望贡献增量收入。 投资建议：建议关注模型优化进展，维持 “增持”评级 暂不考虑定增，公司20-22年EPS为-0.38/0.87/1.27元，其中学大教育20-22年EPS为0.80/1.65/1.85元，对应21-22年教育业务估值为43/38x，建议关注公司业务模型优化进展，维持“增持”评级。 风险提示 定向增发未通过审批、业务模型优化不及预期、公司治理结构等风险。 国信社服/零售团队 14年卖方路，11载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已14年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 社会服务组： 钟潇：社会服务业资深分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 姜甜：社会服务业研究助理，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖旅游领域研究。 张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。 商业零售组： 张峻豪：商业零售行业负责人，2015年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 冯思捷：商业零售业助理分析师，2018年起从事研究工作，香港大学经济系硕士，重点覆盖商业零售领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040002 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务及商业零售行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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