【浙商轻工|史凡可/马莉】周观点:双控加码收缩造纸供给,精选下游高景气的优势制造

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】周观点:双控加码收缩造纸供给,精选下游高景气的优势制造》研报附件原文摘录）
　　造纸：江苏拉闸限电双控升级，供给收缩提振纸价 双控加码，造纸区域供给大幅收缩。双控红色预警区域江苏率先拉闸限电，广东“开二停五”错峰轮休，相关区域产能均有不同程度停机，考虑四个双红预警区域（江苏、广东、广西、福建）后续的限产存在进一步升级的预期，我们判断 21Q4 旺季造纸的供给必将大幅收缩，从而对后市纸价形成提振。根据细分纸种产能来看，箱板、白卡位于红色预警区域产能最大，铜板其次，我们判断本轮限产中箱瓦、白卡顺价概率更大。前期由于需求疲软造纸龙头基本处于估值、盈利的双重底部，建议关注本轮双控政策引发的涨价机会，持续跟踪政策变化及 10 月提价的实质落地情况。 涨价函陆续跟进，首选区位布局优势及细分纸种弹性。双控区位影响较大的废纸系率先领涨，小厂跟涨。展望后市，建议持续跟踪限产持续性及涨价函落地情况，首选具备区位及自备能源优势的太阳纸业、山鹰国际、仙鹤股份，关注白卡纸种提价潜力标的博汇纸业、晨鸣纸业。 家居：新开工&销售承压，长期布局高效零售资产 恒大债务问题导致板块回调，择优布局。市场担忧恒大风险，板块深度回调。我们沟通家居企业大部分已在6-7月停止恒大接单，并通过多手段收回在手应收款项。我们认为恒大时间对家居的情绪面拖累大于基本面，建议择机布局超跌优质资产。 8月地产竣工持续靓丽兑现，新开工&销售端仍承压。8月竣工+29.6%，连续4个月高增，但新开工/销售表现较为疲软。展望后市，考虑前期积压的庞大在施工楼盘亟待交房，我们仍看好竣工端景气超预期表现至21年底。 业绩表现持续分化，推荐布局长期成长α属性凸显的零售龙头。高频跟踪来看，内销零售为主增长动力的龙头表现优于同行。展望后市，建议自下而上精选零售运营&供应链效率提升&强信息化的龙头，如欧派家居（22年PE约24X）、顾家家居（22年PE约18X）、敏华控股（22年PE约15X）。 其他：关注下游高景气度的优质制造，包装关注产业延伸 后市重点推荐逆周期的包装板块，优选下游高景气赛道。经济偏弱运行周期建议关注逆周期包装板块，尤其关注下游高景气标的如上海艾录、紫江企业，以及主业稳健、新业务放量的劲嘉股份、东风股份，此外建议关注利润率有望呈现拐点的裕同科技。 必选：基本面经营稳健，估值性价比突出。（1）晨光文具：Q3传统业务预期稳健、科力普利润率抬升，提价顺利下利润率有望抬升，当前估值性价比突出，建议关注。（2）百亚股份：Q3传统淡季叠加促销费用冲减收入、去年疫下基数较高，预期Q3收入、利润增速将有所放缓。考虑近期股价回调充分，建议逢低布局。 烟草：PMTA持续推进，看好龙头集中度提高。我们认为FDA仍在努力推动PMTA的持续推进，包括加速调味产品和小品牌的出清。头部品牌目前审核进度靠前，大品牌通过PMTA仅是时间问题，市场格局将进一步优化。坚定看好全球新型烟草发展大势，建议关注思摩尔国际、华宝国际、劲嘉股份、华宝股份等新型烟草耗材、零部件供应商。 风险提示 贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期，双控政策加剧。 1. 双控加码收缩造纸供给，关注下游高景气的优质制造 1.1. 造纸：江苏拉闸限电双控升级，供给收缩提振纸价 双控加码，造纸区域供给大幅收缩。近期双控政策再度加码，红色预警区域江苏率先拉闸限电（江苏博汇9.8起轮停或全停至月底，当月减产11.7万吨白卡纸；江苏金东9月轮停，当月减产2.7万吨铜版纸）、广东“开二停五”错峰轮休（湛江晨鸣10月减产1.5万吨白卡纸、东莞玖龙国庆停机7天对应文化/白板/箱瓦分别减产0.6/2.2/3.3万吨、东莞理文9-12月停机改造预计减产箱板26万吨、东莞金州9-10月减产箱板4万吨）。考虑四个双红预警区域（江苏、广东、广西、福建）后续的限产存在进一步升级的预期，我们判断21Q4旺季造纸的供给必将大幅收缩，从而对后市纸价形成提振。根据细分纸种的产能分布情况来看，箱板/瓦楞/白卡/双胶/铜板位于上述四个红色预警区域的产能分别达到1574/ 1070/ 500/ 175/ 200万吨，占对应总产能比例分别达到42%/ 34%/ 44%/ 22%/ 34%。因此我们判断本轮限产中箱瓦、白卡顺价的概率更大，其次是铜板。前期由于需求疲软造纸龙头基本处于估值、盈利的双重底部，建议关注本轮双控政策引发的涨价机会，持续跟踪政策变化及10月提价的实质落地情况。 库存仍处中高水平，本轮停产有望缓解库存压力。宏观数据来看，本轮PMI 8月达到50.1%（环比-0.3pct），社零数据8月增速2.5%（环比-6pct），对应造纸下游需求仍然较为疲软，前期积累一定库存，在停产期间有望得到缓解。根据卓创资讯，截止至8月末，双胶 /铜板企业库存达到77.66、51.52万吨，同比+5.96、+16.02万吨；白卡纸社会库存130万吨，环比-0.5万吨，同比-2万吨；箱板 /瓦楞纸社会库存分别为200.26、123.15万吨，环比+3.77、+2.46万吨，同比+64.16、+37.75万吨。综合来看，浆系纸种的库存天数在20+天、废纸系纸种的库存天数在10+天。 涨价函陆续跟进，首选区位布局优势及细分纸种弹性。双控停机后各大纸厂跟进发布涨价函，区位影响较大的废纸系率先领涨。本周玖龙于9月24日起旗下东莞、太仓、泉州、天津生产基地普涨50-150元/吨，山鹰9月25日起旗下品牌普涨50-200元/吨，另有山东、河北、江苏等众多小厂发布100-200元/吨涨价函。展望后市，持续建议重点跟踪双控限产持续性与涨价函实际落地情况（10月白卡、铜板存潜在的提价预期）。标的选择上，我们建议首选具备区位及自备能源优势的太阳纸业（基地位于绿色区域山东&广西二期陆续开始投产&箱板提价有动力）、山鹰国际（广东产能相对有限&箱瓦纸种具提价动力）、仙鹤股份（下游需求相对较好），关注博汇纸业（白卡纸种提价弹性）、晨鸣纸业（白卡纸种提价弹性）。 1.2. 家居：新开工&销售承压，长期布局高效零售资产 恒大债务问题导致板块回调，择优布局。此前恒大票据到期无法兑付，被央行、银保监会约谈，市场担心后续地产链接连违约，进而拖累后周期家居板块业绩表现，板块深度回调。9月22日恒大地产公告40亿境内公司债付息方法已通过场外协商解决、并于23日完成付息，同时对内部要求全力抓复工保交楼，一定程度上缓解了投资者的焦虑。我们沟通家居企业大部分已在6-7月停止对恒大接单，并通过多手段收回在手的应收款项：（1）实物资产兑付，7.2折收购恒大优质楼盘资源用于置换；（2）股权置换，此前江山欧派、索菲亚、皮阿诺都完成了河南兰考合资基地股权的受让，恒大以40%的股权置换其部分债务；（3）部分国资、地方政府也有收购恒大票据的意向。我们认为恒大事件对家居情绪面的拖累大于基本面，建议择机布局超跌中的优质资产。 8月地产竣工持续靓丽兑现，新开工&销售端仍承压。从国家统计局公布的8月地产&家具数据来看：（1）国内地产：21年8月商品住宅新开工/竣工/销售面积分别同比-14.6%/+29.6%/-17.6%，同比19年8月分别-13.6%/+23.07%/-5.54%，竣工端持续表现亮眼、连续4个月高增，系地产商加速报表质量优化；但新开工、销售表现较为疲软，主要系紧政策环境下地产商拿地意愿较弱。展望后市，此前我们根据竣工/施工面积的关联保守测算21年竣工面积有望增长10.5%，目前1-8月累计同比增速为27.4%，但这并不意味着9-12月竣工将表现乏力，考虑前期积压的庞大在施工楼盘亟待交房，仍然看好竣工端的超预期表现延续至21年底。（2）家具零售额：8月家具零售额137亿元（+6.7%，较19年+2.2%），增速环比7月（+11%）下行。（3）家具出口：8月家具及其零件出口金额62.4亿美元，同比增长16.5%（7月+9.3%）、增速环比回升，海外需求环比回升。 业绩表现持续分化，推荐布局长期成长α属性凸显的零售龙头。从7-9月我们跟踪上市公司表现来看，高企的海运费、大宗议价能力弱&现金流风控压力加大仍在干扰家居的出口和大宗两块业务的业绩表现，而以内销零售业务为主要增长拉动的龙头表现将好于同行，如顾家家居（预计收入+30-35%、利润剔除恒大分红口径预计也较好）、欧派家居（预计收入&利润+15-20%）、喜临门（预计收入约+30%）等。展望Q4及明年，建议自下而上精选零售运营&供应链效率提升&强信息化能力的龙头：（1）欧派家居（22年PE约24X）18年在行业中率先推行干仓配物流系统，压缩中间环节物流费用、提升配送效率，并完善最后1公里职能；打造软装&优材两大平台，从定制延伸至真正意义的全屋解决方案；CAXA 全流程信息化系统已经打通软装各个品类，下一步将与装企的硬装部分实现打通。（2）顾家家居（22年PE约18X）推行区域零售公司帮助经销商减负、使其更加聚焦前端获客，并通过门店信息化系统提升端到端的能力、运营零售化，实现坪效和周转的提升，中心仓配服稳步推进。（3）敏华控股（22年PE约15X）在武汉、重庆、青岛、沈阳等全国多个城市设立了中心仓，配有近300辆专业物流配送车，降低物流成本；20年11月引进前IBM高管冯总担任CEO补强信息化能力，引进快消品管理和技术研发软件，为产品品质保驾护航。 1.3. 其他：关注下游高景气度的优质制造，包装关注产业延伸 后市重点推荐逆周期的包装板块，优选下游高景气赛道。经济偏弱运行周期建议关注逆周期的包装板块，尤其关注下游高景气标的，如上海艾录（稀缺优质产能，下游绑定奶酪高景气赛道，新老客户齐放量）、紫江企业（铝塑膜格局好、下游新能源高景气），以及主业稳健、新业务放量的标的劲嘉股份（彩盒高增，新型烟草进展较快）、东风股份（烟标稳健、新业务放量）。此外，建议关注利润率有望呈现拐点的裕同科技（营收高增、原料下行周期利润率有望边际向上）。 必选：基本面经营稳健，估值性价比突出。（1）晨光文具：Q3传统业务预期增长稳健，提价顺利下利润率有望抬升；科力普延续高增，盈利能力趋势向上；九木开店加速，预期规模增速加快。前期市场担忧双减影响，但高频跟踪来看公司基本面经营稳健，当前性价比突出，建议关注。（2）百亚股份：Q3传统淡季叠加促销费用冲减收入、去年疫下基数较高，预期Q3收入、利润增速将有所放缓。考虑近期股价回调充分，建议逢低布局。 烟草：PMTA持续推进，看好龙头集中度提高。根据FDA报道，从9月17日更新MDO（Marketing Denial Order）营销拒绝令名单后，FDA新增28家公司进入MDO名单，新被拒公司都是小型制造商。截至目前收到MDO的公司共323家（名单公布260家，未上市产品的被拒绝制造商未点名），涵盖约1.17万种调味产品，大部分MDO流向小企业。另外，随第一个MDO于8月发布，FDA同时宣布一项新标准，要求所申请的PMTA（除烟草和薄荷醇以外的调味产品）显示足够的特定产品科学证据，证明产品有益于成年吸烟者。从去年9月9日FDA截止PMTA提交以来，FDA未给出任何MGO（Marketing Granted Order），但FDA烟草产品中心主任Mitch Zeller指出，将会在审查过程中优先考虑更受欢迎的产品。我们认为FDA仍在努力推动PMTA的持续推进，包括加速调味产品和小品牌的出清。头部品牌目前审核进度靠前，大品牌通过PMTA仅是时间问题，市场格局将进一步优化。坚定看好全球新型烟草发展大势，建议关注思摩尔国际、华宝国际、劲嘉股份、华宝股份等新型烟草耗材、零部件供应商。 2. 市场行情：大盘略有回落，造纸板块上涨 2.1. 市场回顾：造纸板块本周表现靓丽 本周大盘整体表现来看，上证综指跌0.02%收于3613.07点；深证成指跌0.01%收于14357.85点；沪深300跌0.13%收于4849.43点。 轻工制造周内跌0.38%，细分板块分化较大，具体来看：造纸（+4.65%）本周涨幅最大，其次文娱用品（+0.95%）、其他家用轻工（-1.17%）、珠宝首饰（-1.28%）、包装印刷（-2.37%）、家具（-2.47%）。 本周个股表现来看，涨幅居前的公司包括宜宾纸业（+15.1%）、青山纸业（+12.0%）、海伦钢琴（+11.0%）、安妮股份（+10.3%）、博汇纸业（+8.9%）；跌幅居前的公司包括顺灏股份（-15.3%）、创源股份（-14.1%）、滨海能源（-10.2%）、*ST永安（-9.7%）、*ST金洲（-9.4%）。 2.2. 公司公告：重点公司信息跟踪 顾家家居：关于公司高级管理人员增持公司股份计划的完成公告。截止2021年9月22日，顾家家居股份有限公司高级管理人欧亚非先生累计增持股份87.65万股，占公司总股本的0.14%，增持金额为人民币5,988.98万元，本次增持计划已实施完毕。 百亚股份：关于持股5%以上股东及其一致行动人减持股份预披露公告。重庆百亚卫生用品股份有限公司的持股5%以上股东“重望耀晖”拟6个月内合计减持减持公司股份不超过2566.67万股，占公司总股本的比例不超过6.00%；“温氏投资”拟6个月内合计减持公司股份不超过855.56万股，占公司总股本的比例不超过2.00%；“铭耀资产”拟3个月内减持公司股份不超过855.56万股，占公司总股本的比例不超过2.00%。 帝欧家居：关于持股5%以上股东持股比例变动超过1%的公告。2021年2月2日-2021年9月17日期间，帝欧家居股份有限公司股东鲍杰军先生的一致行动人陈家旺先生由于大宗交易、员工持股计划非交易过户累计增持公司股份400.5592万股，持股比例变动超过1%。 齐心集团：关于公司实际控制人增持公司股份的进展公告。深圳齐心集团股份有限公司（以下简称“公司”）实际控制人陈钦鹏先生于2021年9月22日通过集中竞价方式增持公司股份154.48万股，总金额为人民币1197.48万元。 晨鸣纸业：关于控股子公司增资扩股暨引进战略投资者的公告。山东晨鸣纸业集团股份有限公司（以下简称“公司”）拟引进 “北京川发投资” 对公司的控股子公司 “湛江晨鸣” 进行增资，增资金额为人民币3.5亿元。 盛新锂能：关于全资子公司盛威致远国际有限公司收购资产的公告。2021年9月22日， 盛新锂能与全资香港子公司盛威国际、华友国际、SALTAEXPLORACIONESS. （SESA）签署了《股权及债权转让协议》，盛威国际拟购买华友国际在交割日持有的SESA100%股权及华友国际对SESA的股东借款债权，交易价格为 3766.89万美元。 海象新材：获得政府补助的公告。自2021年1月1日起至2021年9月23日止，浙江海象新材料股份有限公司及全资子公司累计获得与收益相关的各类政府补助共计1934.02万元。 2.3. 造纸产业：本周原纸价格走势震荡 2.3.1. 价格数据：原纸价格走势震荡，纸浆价格小幅下滑 截至9月24日的原纸价格：箱板纸市场价5153元/吨（周变化+100元/吨，月变化+16元/吨）；瓦楞纸4210元/吨（周变化+50元/吨，月变化-38元/吨）；白板纸4918元/吨（周变化+63元/吨，月变化+25元/吨）；铜版纸5260元/吨（周变化-20元/吨，月变化-140元/吨）；双胶纸5313元/吨（周变化-37元/吨，月变化-150元/吨）；白卡纸5976元/吨（周变化-14元/吨，月变化-161元/吨）。 截至9月24日的废纸价格：国内各地废纸到厂平均价格2364元/吨（周变化-37元/吨，月变化-111元/吨）。 截至9月15日的纸浆价格：国际方面阔叶浆外商平均价644美元/吨（周变化-5美元/吨，月变化-11美元/吨）；针叶浆外商平均价847美元/吨（周变化-6美元/吨，月变化-20美元/吨）；纸浆期货方面，纸浆2109（SP2109）9月15日收6350（周变化-110/吨，降幅1.73%），比全年低点上涨幅度为31.96%。 截至9月24日的溶解浆价格：溶解浆价格7400元/吨（周变化+0元/吨，月变化-250元/吨）；粘胶长丝38000元/吨（周变化+0元/吨，月变化-200元/吨）；粘胶短纤11600元/吨（周变化-200元/吨，月变化-1150元/吨）。 2.3.2. 库存数据：木浆库存环比上涨，箱板瓦楞纸库存环比上涨 截至8月底，国内主要港口青岛港、常熟港木浆合计库存165.86万吨，环比增加4.96万吨。双胶纸企业库存77.66万吨，环比减少0.57万吨；铜版纸企业库存51.52万吨，环比增加2.12万吨。瓦楞纸社会库存123.15万吨，环比增加2.46万吨；箱板纸社会库存200.26万吨，环比增加3.77万吨；白板纸社会库存99.97万吨，环比增加54.17万吨。白卡纸社会库存130万吨，环比减少0.5万吨。 2.3.3. 贸易数据：纸浆7月进口同比下降10.99% 原材料方面，21年7月进口纸浆225.2万吨，环比下降10.28%，同比下降10.99%；成品纸方面，21年7月进口瓦楞纸24.79万吨，同比下降34.52%；进口箱板纸29.7万吨，同比下降13.73%。 2.3.4. 固定资产：造纸业21年7月固定资产投资完成额累计增速19.70% 21年7月造纸及纸制品制造业固定资产投资完成额的累计增速19.70%。 2.4. 家具产业：社零数据公布，销售额小幅上涨 2.4.1. 销售数据：21年8月家居零售额同比上升0.15% 21年8月家具零售额135.8亿元，同比上升0.15%，环比下降0.29%；21年7月，建材家居卖场销售额912.6亿元，同比上升40.74%，环比下降5.82%；21年1-8月我国家具及零件累计出口销售额471.58亿美元，累计同比上升42.30%。 2.4.2. 地产数据：8月一线城市成交同比下降1.90%，二线城市成交同比下降16.33% 截至21年7月，房屋新开工面积累计118948.27万平方米，同比下降0.90%；商品房销售面积累计101648.18万平方米，同比增加21.54%。21年8月，30大中城市中一线城市（北京、上海、广州、深圳）成交36576套，同比下降1.90%，环比上涨14.58%；成交面积391.03万平，同比下降1.21%，环比上涨14.13%。二线城市（天津、杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、南昌、福州、厦门、长沙、哈尔滨、长春）成交53068套，同比下降16.33%；成交面积584.85万平，同比下降17.71%。三线城市（无锡、东莞、昆明、石家庄、惠州、包头、扬州、安庆、岳阳、韶关、南宁、兰州、江阴）成交35914套，同比下降37.33%；成交面积328.46万平，同比下降43.53%。 截止21年5月，房地产开发投资累计完成额54318.08亿元，累计同比上升18.29%。房屋竣工面积累计27,582.69万平方米，累计同比上涨16.45%。 2021年7月精装房开盘套数27.5万套，环比上涨14%。 2.4.3. 原料数据：本周TDI价格上升；CTI指数小幅波动，LTI指数上升 截至7月23日，软体家具上游TDI国内现货价14600元/吨（周变化+1300元/吨）；截至7月23日，纯MDI现货价24500元/吨（周变化+0元/吨）。截至9月8日，CTI刨花板指数为1,167.59（周涨幅+0.03%），人造板密度板指数1188.45（周涨幅+1.57%）。 2.5. 必选消费&包装：日用品类零售额2843.00亿，同比上升23.03% 2.5.1. 文娱行业：21年5月办公用品零售额272.30亿，同比增长13.10% 2021年5月办公用品零售额272.30亿，同比增长13.10%。 2.5.2. 烟草行业：21年7月卷烟产量累计同比上升2.10% 2021年7月卷烟累计产量为15024.30亿支，累计同比上升2.10%。 2.5.3. 消费类电子：5月国内智能手机出货量同比下降30.80% 2021年5月国内智能手机出货量2260.40万部，同比下降30.80%。 2021年Q1全球智能手机出货量3.46亿部，同比上升25.50%；全球平板电脑出货量3990万台，同比上升55.20%；全球PC出货量8398.10万台，同比上升57.75%。 2.5.4. 日用消费：日用品类5月零售额2843.00亿元，同比上升23.03% 2021年5月限额以上批发零售业日用品类零售额2843.00亿元，同比上升23.03%；2021年5月啤酒产量357.20万千升，同比上涨-12.47%；2021年7月软饮料产量1887.2万千升，同比上涨10.10%。 2.5.5. 金属包装：铝材价格维持稳定 截至2021年5月21日，镀锡板卷全国主流市场均价为6850元/吨（周变化-13元/吨），截至2021年7月09日，铝材周均价为24150.00元/吨（周变化+1090元/吨）。 2.5.6. 塑料包装：原油、聚乙烯价格小幅上涨 截至2021年9月24日，BRENT原油本周均价为75.95美元/桶（上周均价为74.72美元/桶，+1.67%），WTI本周均价为72.06美元/桶（上周均价为71.62美元/桶，+0.61%）；聚氯乙烯(PVC)本周均价10645.00元/吨（上周10184.00元/吨，+4.53%）；线型低密度聚乙烯(LLDPE)本周均价8758.00元/吨（上周8675.00元/吨，+0.96%）。 3. 板块解禁和估值情况梳理 3.1. 下周公司股东大会情况一览 3.2. 板块估值情况一览 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 杜山 轻工制造行业 研究员 浙江大学学士、伊利诺伊大学、香港中文大学（深圳）硕士，2021年5月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15306560432 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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