什么在拖累消费?——江海债市日报2021-9-26

（以下内容从江海证券《什么在拖累消费?——江海债市日报2021-9-26》研报附件原文摘录）
　　近两月消费数据持续表现不佳，8月社零同比大幅回落6个百分点至2.5%，两年平均增速回落2个百分点至1.5%，为今年最低水平。分规模结构来看，限额以上企业消费品零售增速继续高于限额以下，8月限额上下两年平均增速分别回落2.87和1.72个百分点至2.43%和0.92%，考虑到限额以上消费中汽车拖累程度较大，非汽车部分两者下滑幅度基本相当。 疫情对餐饮服务等人员密集型行业冲击更显著，8月餐饮收入同比转负，两年平均增速下滑至-5.76%，但由于餐饮收入仅占商品零售10%左右，对 8月社零同比的拖累仅0.45个百分点，社零增速下滑主要受到商品零售的影响。 我们把限额以上企业商品零售的13个细分项划分成必选消费品、房地产周期产品、汽车石油、其他可选消费品等四大类。（必选消费品包括粮油食品和饮料烟酒类、日用品类、中西药品类，房地产周期产品包括家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类，汽车石油即汽车类和石油及制品类，其他可选消费品则包含化妆品、金银珠宝、服装等其余升级消费品。） 从两年平均增速来看，可选升级消费品表现平稳，8月两年平均增速为4.13%；而必选品、房地产周期品和汽车石油均明显下滑，两年平均增速分别回落2.85、4.74和3.83个百分点。房地产周期品下滑可以通过房屋销售放缓进行解释，汽车石油则受到缺芯问题和疫情出行减少等因素影响。但日用品类和升级消费品表现明显分化，不能完全由疫情限制人员活动来解释，指向居民尤其是中低收入群体消费意愿降低。 商品零售增长主要由线上消费拉动，前8月线上实物商品零售累计同比(两年平均)为14.34%，线下商品零售仅0.36%，且持续位于低位。线上消费可避免部分人员接触，受疫情影响程度低于线下，疫情后线上实物商品零售占比较2019年提升约3.5个百分点到27%附近。近两月线上实物商品零售呈下行趋势，8月两年平均增速回落1.58个百分点至12.28%，回落幅度大于线下。线上消费走弱或部分体现居民消费动力不足。 从日用品类表现不及升级消费品、线上消费回落幅度超过线下等现象来看，近期消费数据下滑不能完全归结于疫情反弹导致消费便利度降低，居民消费意愿减弱也是重要影响因素。 首要原因还是居民收入尚未恢复，上半年居民可支配收入两年增速为6.33%，低于疫情前的8%。由于可支配收入是季频数据，我们可以通过养老保险基金收入推测近期的居民收入情况，7月养老金两年平均增速大幅回落5个百分点至5.5%，居民收入情况继续恶化。 相对于非私营单位，私营企业和个人就业集中于批发零售、住宿餐饮、服务业，其中批发零售就业占比达40.43%，制造业和建筑业就业占比相对较低。民营企业相对集中于受疫情影响大且修复缓慢的行业，而国内绝大部分就业由民营企业提供，这就形成了疫情冲击消费和服务业—居民收入降低—消费能力和意愿下降—居民收入降低的恶性循环。 此外，房价大涨挤出消费、日用品耐用品涨价降低消费意愿、缺芯缺电导致产能受限、疫情不确定推升储蓄意愿等因素也在拖累消费。当前国内疫情有所改善但仍在局部反弹，疫情不确定性和房价问题将持续存在，使得居民收入承压。考虑到居民消费落后于收入，叠加房屋销售下滑拖累家具家电消费、汽车缺芯依旧严峻，9月社零反弹程度不宜过于乐观。 中秋节期间全国累计国内旅游人数恢复至2019年同期的87.2%，低于6月端午节水平；国内旅游收入为2019年同期的78.6%，较之前假期有所回升，或与景区消费涨价有关。受疫情影响，中秋国庆期间全国只有约80%的A级旅游景区正常开放，五一期间开放景区比例为90%。福建作为旅游大省，自疫情反弹以来大量公共场所暂停运营，厦门已关闭鼓浪屿在内的所有景点公园。 从出行数据来看，中秋期间全国铁路出行仅为2019年同期的83%，出行情况不及今年清明小长假；居民以近郊中短途旅游为主，全国高速公路网流量预计与2019年同期基本持平。中秋档电影票房收入为4.6亿元，显著低于2019年的 8.04亿元。 相较8月客运量下跌至2019年同期的34.78%，疫情局势缓解后居民出行意愿得到明显改善，但依然不及今年清明和端午水平，疫情余威尚存，居民收入压力也起到制约作用。截至9月24日，全国本土当日新增确诊病例10例，中高风险地区增至44个，疫情在福建和哈尔滨多点散发，不利于国庆出游消费。 针对消费低迷问题，16日召开的发改委新闻发布会提出，“引导企业增加性价比高的商品和服务供给；着力促进低收入群体增收；发展新型消费，增加公共消费；有序取消一些行政性限制消费购买的规定，放宽服务消费领域市场准入”。公共消费方面，预计后续会加大政府消费券投放规模，增加环保、医疗、教育、养老等社会事业支出；取消一些行政性限制消费购买，可能包括取消部分城市汽车限购、扩大事业单位政府购买范围、放大医保界限等措施。 同日，商务部发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，在汽车、家电家具家装、餐饮等领域提出激励措施。汽车、房地产周期品、餐饮都是8月社零的重要拖累项，汽车源于供给端压力、房地产周期品受行业政策冲击、餐饮受疫情影响，上述因素将持续存在压制相关消费。 疫情局势好转配合政策激励，后续消费有望触底反弹，但疫情给居民收入造成的稳定性风险或长期存在，居民杠杆问题也需要长时间化解，短期内宽松的资金面与高企的通胀背离，消费难以回到疫情前。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。

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