【华泰固收|宏观】是时候将目光转向财政——2021年9月FOMC会议点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】是时候将目光转向财政——2021年9月FOMC会议点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2021年09月23日 摘 要 短期的核心关注点或转向美国财政问题 9月FOMC会议基调偏鹰派，但基本符合市场预期，往前看，11月正式宣布缩减QE的概率相对更大，但市场或已逐渐消化相关预期，缩减QE时点所形成的市场波澜已然较低。往前看，尤其在11月FOMC会议前的一个多月时间内，因为存在党派间和党内的分歧，美国债务上限、两大财政法案等财政问题的路径和结果仍然存在较大的不确定性，或成为影响市场走势的短期核心因素。中长期来看，缩减QE的速度和加息仍然具有较大的不确定性，也是决定资产走势的重要变量。 本次FOMC利率决议声明、SEP、点阵图与缩减QE指引 本次FOMC利率决议就对于缩减购债的表述发生改变，给出了即将开始缩减QE的信号，由7月的“继续评估”转变为9月的“资产购买的步伐可能很快就会放慢。”在新闻发布会上，鲍威尔强调就业已经达到进一步实质性进展，缩减QE可能很快就会得到保证，此举为美联储在 11 月的会议上宣布开始缩减QE铺平了道路。此外，点阵图较6月整体有所前移，2022年加息0次和加息至少1次的预测委员数持平。缩减速度方面，鲍威尔透露在明年年中左右结束QE是合适的，即每月缩减150亿美元，8个月完成缩减QE是后续关于缩减QE速度相对中性的预测。 美国财政问题的最新进展 从目前美国财政问题的最新进展来看，存在三个关注事件：第一，众议院于9月21日通过一项临时拨款法案，同时将暂停政府债务上限条款纳入其中，下一步将移交参议院表决。第二，3.5万亿美元预算和解法案仍在制定文本和谈判过程中。9月13日，众议院的和解法案文本披露了税改计划的相关细则，但此仅为草案文本，后续参议院版本以及最终法案文本仍有待民主党内温和派和激进派议员进一步谈判，仍存在不确定性。第三，5500亿美元的两党基建法案已在参议院投票通过，尚待众议院投票通过。此前众议院议长佩洛西承诺在9月27日之前率先单独通过两党基建法案。 美国财政问题的后续关注时点 （1）9月27日，关注佩洛西和激进派民主党人是否遵守承诺，在此日期前通过两党基建法案，其对预算和解法案的规模形成掣肘；（2）10月1日，关注临时拨款法案是否在新财年前通过，其决定美国政府是否在新财年面临关门局面；（3）若在10月1日前解决了债务上限问题，则只需要关注在12月3日之前民主党内部关于预算和解法案的谈判进展即可。若在10月1日前债务上限问题未得到解决，则需要跟踪权威机构和市场关于X日期的最新判断，并关注债务上限的解决方法（目前来看，存在重新修订临时拨款法案、率先完成预算和解法案立法、重走预算和解流程三种主要情景）。 债务上限问题和拜登财政法案的潜在影响 债务上限方面，参照2011年和2013年债务上限危机时期的资本市场走势，如果新财年开始后债务上限仍未得到解决，则在X日期逐渐临近的过程中，资本市场波动或有所加剧。且因为本次债务上限问题的解决可能面临更多的政策博弈，因而具有更大的不确定性，或引发更为剧烈的市场波动：美债技术性违约的前一周内，短端利率或大幅上行、美股或有所下跌、企业和消费者信心或受到影响。财政法案方面，两大基建法案仍可能在前几年增加财政赤字、推动国债发行并拉动经济增长，且加税和收入再分配政策或对美股造成冲击。 风险提示：疫情反复影响美国经济前景，美国实际通胀超预期。 9月FOMC会议点评 北京时间9月23日，美联储公布9月FOMC会议利率决议，美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，且维持1200亿美元月度债券购买规模不变，但在利率决议声明和发布会中给出了最早11月宣布缩减QE的信号，点阵图较6月版本整体有所前移，发布会预示明年年中左右结束QE（即完成缩减，只做再投资、不净新增购买）是合适的。总体而言，本次FOMC会议基调偏鹰派，为后续缩减QE给出了一定指引，但整体基本符合市场预期。利率决议给出的缩减QE指引仍不明确，美股涨幅扩大、美元下跌，黄金快速攀升，10年期美债收益率跌幅加深，但鲍威尔发布会进一步强调了缩减QE可能很快就会到来，随后行情逆转，市场基本收复先前波动。 本次FOMC利率决议声明、SEP、点阵图与缩减QE指引 利率决议声明与Taper信号 （1）利率决议声明中，对于经济现状的描述承认了疫情的影响，由“have shown improvement but have not fully recovered.”转变为“have improved in recent months, but the rise in COVID-19 cases has slowed their recovery.” 对于通胀的表述由7月的“已经上升”（“has risen”）转变为9月的 “正在上升”（“is elevated”），同样“主要反映了暂时性因素”（“largely reflecting transitory factors.”） （2）对于缩减购债的表述发生改变，给出了即将开始缩减QE的信号，由7月的“继续评估”（“the Committee will continue to assess progress in coming meetings.”）转变为9月的“委员会认为，资产购买的步伐可能很快就会放慢。”（“the Committee judges that a moderation in the pace of asset purchases may soon be warranted.”） （3）在新闻发布会上，鲍威尔进一步强调，就业已经达到进一步实质性进展，缩减QE可能很快就会得到保证，此举为美联储在 11 月的会议上宣布开始缩减QE铺平了道路。 SEP经济数据预测 （1）9月SEP 大幅下调2021年GDP增速预测（中值下调1.1pct至+5.9%），与之相补偿的，2022年（中值上调0.5pct至+3.8%）和 2023 年（中值上调0.1pct至 +2.5%）的GDP增速预测有所上调。 （2）劳动力市场预期复苏时间也有所推迟，2021年预测失业率中值从4.5%上升至4.8%，但2022 年失业率预测中值保持在3.8%不变。 （3）2021年核心通胀预测中值大幅上调（上调0.7pct至3.7%），反映了更为强劲的实际通胀和供应链瓶颈，2022年和2023年的核心通胀预测也有所上调（分别上调至2.3%和2.2%，略高于美联储2%的目标）。 （4）2024年预测中值显示GDP增长2.0%，核心PCE通胀2.1%，失业率稳定在3.5%。 SEP利率点阵图：点阵图较6月版本有所前移 （1）有9位（6月SEP为7位）FOMC委员预期将于2022年加息至少1次，其中有3位（6月SEP为2位）预期2022年将加息两次。 （2）同样有9位（6月SEP为11位）FOMC委员预期2022年不会加息。 （3）中位点显示2023年再加息3次，2024年再加息3次。 （4）这意味着点阵图较6月整体有所前移，2022年加息0次和加息至少1次的预测委员数持平，2022年底加息中位点为加息0.5次（6月SEP为0次），2023年底共加息3.5次（6月SEP为2次），2024 年底共加息6.5次（6月SEP未报告）。 关于缩减QE的速度 鲍威尔新闻发布会中提到：“虽然仍未做出任何决定，但与会者普遍认为，只要复苏仍在轨道上，在明年年中左右结束QE（即完成缩减，只做再投资、不净新增购买）是合适的。” （While no decisions were made, participants generally view that, so long as the recovery remains on track, a gradual tapering process that concludes around the middle of next year is likely to be appropriate.）这意味着每月缩减150亿美元，8个月完成缩减QE是后续关于缩减QE速度相对中性的预测，这基本符合此前市场对于缩减QE速度的预期。 我们认为，几个月以来，关于缩减QE的指引越发清晰，鉴于此次FOMC会议已经给出即将缩减QE的信号，往前看，11月正式宣布缩减QE的概率相对更大。但基于此前FOMC会议纪要和Jackson Hole会议透露的信息，市场或已逐渐消化相关预期，缩减QE时点所形成的市场波澜已然较低。 那么从政策面来看，是时候将目光转移至不确定性相对更大的影响因素：短期来看，美国的财政问题面临更大的不确定性，尤其是当前至11月FOMC会议期间的间隔期，后续两大财政法案的条款和进展，以及债务上限问题何时以何种方式方式解决，都会从风险偏好、国债供给、财政赤字、企业盈利、市场情绪等多方面影响全球市场；中长期来看，缩减QE的速度和加息仍然具有较大的不确定性，也是决定资产走势的重要变量。 美国财政问题的最新进展 从目前美国财政问题的最新进展来看，存在三个关注事件： 第一，众议院于9月21日通过一项持续决议法案（Continuing resolution，CR，临时拨款法案），用以维持政府运营开支、支付去年通过的疫情救济法案的剩余支出、同时用于安置阿富汗难民以及应对自然灾害的紧急资金，直至2021年12月3日。同时，持续决议法案决定将暂停政府债务上限至 2022年12月16日。该法案已在众议院通过，下一步将移交参议院表决，参议院共和党人对临时支出条款表示支持，但对暂停债务上限条款表示反对。从程序上看，若想法案得以通过，在参议院民主党全员支持的情况下，需要所有共和党议员均不使用冗长辩论（filibuster）方式阻止法案通过，或者争取到至少10位共和党议员的支持。 第二，3.5万亿美元预算和解法案仍在制定文本和谈判过程中。9月13日，众议院的和解法案文本披露了税改计划的相关细则：（1）将公司所得税从 21% 提高至 26.5%；（2）对超过 500 万美元的个人收入征收 3% 的附加税；（3）将最高资本利得税率从 23.8% 提高到 28.8%；（4）将最高个人所得税率从 37% 提高到 39.6%；（5）将美国公司海外收入的最低税率从 10.5% 提高到 16.5%，并推进建立全球最低税率制度；（6）加强对高收入纳税人的税收执法，可能会增加多达 2000 亿美元的额外收入。但此仅为草案文本，后续参议院版本以及最终法案文本仍有待民主党内温和派和激进派议员进一步谈判，仍存在不确定性。此外，此前的预算决议（为预算和解法案设定内容和金额上限）未纳入债务上限问题，意味着若要尝试在预算和解法案中解决债务上限问题，则需要重新修订预算决议并重走预算和解流程。 第三，5500亿美元的两党基建法案已在参议院投票通过，尚待众议院投票通过。此前众议院议长佩洛西承诺在9月27日之前率先单独通过两党基建法案。 梳理关于美国财政的几个基础知识 Q1：本次债务上限限制之下财政部耗尽现金、美债面临技术性违约的“X日期”是何时？ 鉴于与疫情相关的财政部现金流不可预测，今年的X日期相对难以精确预测。权威的估算主要有以下几个：其一，根据拜登政府和耶伦的表态，10月1日是财政资金的关键时点，此时资金可能耗尽，这个时间相对较早，可能意在迫使两党尽快通过法案解决债务上限问题。其二，根据智囊团两党政策中心(Bipartisan Policy Center)估计，现有资金将在今年秋季（10月后）耗尽。其三，美国国会预算办公室(Congressional Budget Office,CBO)报告显示，如果不提高债务上限，美国财政部的借款能力将被耗尽，最快可能在10月1日开始的下一财政年度一季度的某个时候耗尽现金，最有可能是在10月或11月。同时，CBO表示，“未来几个月的收入和支出的时间和规模可能与CBO的预测明显不同，因此，非常措施以及财政部的现金可能会比CBO预测更早或更晚耗尽。”其四，彭博援引外界的观点则是11月美债会有技术性违约的风险。我们倾向于认为X日期更可能在10月中旬至11月中旬之间。 Q2：何为持续决议法案（Continuing resolution，CR，临时拨款法案）？ 根据美国预算立法流程，美国政府需要在10月1日新财年开始前通过针对新财年的常规拨款法案（Regular appropriations bills），以对各项相关支出进行拨款。常规拨款法案由针对12个预算委员会的标准法案打包组成，本次尚在谈判中的3.5万亿预算和解法案即是常规拨款法案。 若国会无法准时通过常规拨款法案，则一般会在新财年开始前通过临时拨款法案（持续决议法案，Continuing resolution），可以在一段固定的时间内，将原有的拨款维持在与上一个财政年度相同的水平（或稍作修改），以维持政府正常运行。此外，同一财年可以通过多次持续决议法案，对临时拨款截止日期进行不限次数的延长；且在少数情况下，可以通过针对一整个财年的持续决议。 若常规拨款法案和临时拨款法案都无法在10月1日前达成，或者在临时拨款法案不再延期时仍未通过常规拨款法案，政府开支则将面临资金缺口。根据反超支法案，依赖拨款的政府部门将进入关门状态，直至达成持续决议或者常规拨款法案。 Q3：如果共和党拒绝合作，民主党如何通过自身力量解决债务上限问题？ 民主党可以通过在预算和解法案中加入提高债务上限条款的方式以简单多数解决债务上限问题，但因为此前两院通过的附带和解指示的预算决议中未纳入债务上限条款，如果需要以此种方法解决，则必须重走预算和解流程，必然耗时耗力，且可能在和解法案的金额上面临来自民主党温和派新的压力。此外，如果通过此种方式解决，一般只允许提高债务上限（设定具体的债务上限数值），而非暂停债务上限（不设数值，下次暂停到期时的债务规模自动作为新的上限），此举将使得民主党独自承担提高债务上限的政治压力，背负纵容政府举债的“污名”，不利于其中期选举。 美国财政问题的后续关注时点 9月27日，关注佩洛西和激进派民主党人是否遵守承诺，在此日期前通过两党基建法案 根据两大财政法案的进展，鉴于3.5万亿预算和解法案的文本仍未公布，且国会已经启动临时拨款法案的议程，意味着预算和解法案大概率会拖到新财年之后。而当前的不确定性则在于众议院是否率先通过两党基建法案。如果两党基建法案率先通过，意味着民主党激进派可能失去在预算和解法案上的谈判力，预算和解法案的支出和加税规模均会受到限制。 10月1日，关注临时拨款法案是否在新财年前通过，且是否附带暂停债务上限条款 是否通过临时拨款法案将决定美国政府是否在10月1日新财年后面临关门局面。若参议院不存在共和党员议员使用冗长辩论阻碍法案通过，或者民主党能够争取到10名共和党议员的支持，则可以使得临时拨款法案获得通过。但共和党人已公开表示反对暂停债务上限的条款，因此此次存在美国政府关门的可能性。 政府关门会产生何种影响？政府关门和债务上限是相互独立的，本身不具有必然联系，本次民主党将两者捆绑，意在通过政府关门威胁共和党在债务上限问题上妥协。但自1976年美国国会正式执行预算程序以来，美国政府共关门20余次，政府关门并非罕见，该威胁的效力相对有限。但此次若美国政府关门，可能影响后续疫情救济法案的剩余支出，在德尔塔毒株影响犹在的情况下，必然对经济复苏产生暂时性的短期扰动，且部分共和党领导的州面临气候灾害的破坏，也将无法获得有效拨款。因此，有多少共和党议员愿意投票支持该持续决议仍存在不确定性，需关注持续决议法案（临时拨款法案）是否在新财年开始前通过。 接下来的关注时点取决于是否在10月1日前解决债务上限问题 （1）如果在10月1日前解决了债务上限问题，则只需要关注在12月3日之前民主党内部关于预算和解法案的谈判进展即可。 （2）如果在10月1日前债务上限问题未得到解决，则需要跟踪权威机构和市场关于X日期的最新判断，且需要关注在X日期前债务上限的解决方法。目前来看，若未能在10月1日前解决债务上限问题，则后续可能存在三种主要情景： 其一，众议院重新修订临时拨款法案，使其仅包含临时支出条款而不包含债务上限条款，此时料可以在两院得到快速通过，但此种情景仍然未解决债务上限问题，其主要区别在于政府是否关门，债务上限问题仍留待后续解决。 其二，民主党先在X日期之前完成预算和解法案的立法，排除民主党依靠自身力量解决债务上限问题的选项，则可以以此迫使共和党在债务上限问题方面做出让步。 其三，重走预算和解流程，修改附带和解指示的预算决议，将债务上限纳入预算决议条款，其后以简单多数方式通过包含债务上限条款的预算和解法案，但此情况对于民主党来说面临较大的成本（详见上文）。 债务上限问题和拜登财政法案的潜在影响 债务上限问题的潜在影响 参照2011年和2013年债务上限危机时期的资本市场走势，如果新财年开始后债务上限仍未得到解决，则在X日期逐渐临近的过程中，资本市场波动或有所加剧。且因为预算和解流程的存在，本次债务上限问题的解决可能面临更多的政策博弈，因而具有更大的不确定性，可能引发更为剧烈的市场波动。 具体而言，在美债技术性违约时点的前一周时间内，各类资产可能大幅波动：美债方面，美债评级曾在2011年债务上限危机期间被下调，技术性违约风险使得短端国债被抛售，推动短端利率大幅上行；而长端利率走势不定，违约风险有抬升美债利率的作用，但技术性违约毕竟是短期事件，对于长端利率的影响有限，避险情绪和国债供给降低反而可能推动长端美债利率下行（如2011年）；美股层面，市场恐慌降低风险偏好，VIX指数快速上升，美股下跌；实体经济层面，债务上限问题的不确定性也会影响企业和消费者信心。 拜登财政法案的潜在影响 两大基建法案仍可能在前几年增加财政赤字、推动国债发行并拉动经济增长。其原因在于：（1）温和派民主党议员可能在一定程度上限制支出和加税规模，使得赤字规模存在不确定性，可能无法完全覆盖支出；（2）预算和解法案对应的支出相对前置，但加税则是均匀甚至后置的，由此产生财政赤字的时期错配。 加税和收入再分配或对美股造成冲击。（1）税改计划提高企业所得税和美国公司的海外收入税率，直接削弱美国公司的盈利预期，对美股产生负面影响。（2）税改计划提高资本利得税，降低美股投资者收益，或从估值层面对美股造成负面冲击。（3）若税改计划能够以较大规模通过，或对美股造成显著的负面冲击，短期波动或有所加大。（4）税改计划提高富人税率，但为年收入低于40万美元的美国人减税，旨在完善收入再分配，降低贫富差距，或对美股产生结构性作用，大型科技跨国企业受到的负面冲击或最为显著，而中小企业、非高端消费板块或有所受益。（5）支出计划中对于清洁能源的支持或使得新旧能源板块呈现分化。 风险提示 1、 疫情反复影响美国经济前景。若变异病毒使得美国重症率和死亡率提高，或制约美联储货币政策正常化。 2、 美国实际通胀超预期。若美联储通胀读数持续显著地超出2%，或使得美联储提前收紧货币政策。 本材料所载观点源自09月23日发布的研报《是时候将目光转向财政——2021年9月FOMC会议点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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