美联储的无奈:承认弱复苏,但仍需强化加息预期

（以下内容从申万宏源《美联储的无奈:承认弱复苏,但仍需强化加息预期》研报附件原文摘录）
　　美联储的无奈：承认弱复苏，但仍需强化加息预期 美联储9月FOMC会议点评 秦泰 博士 首席宏观分析师 王茂宇 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 当地时间9月22日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明和经济预测总结（SEP）。其中最大变化有3点：1）2022、2023年加息预期全面增强。2）21Q4实际GDP增速预测大幅下调，核心通胀全面上调。3）维持每月800亿美元国债和400亿美元MBS的购买规模不变，但美联储强调只要就业方面持续进展(progresscontinues broadly as expected)，缩减QE操作将很快落地，且明确指出QE Taper大约将在2022年中结束；维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%不变。 疫情反弹导致美联储并未在此次会议公布QE Taper。为何美联储并未在此次会议上正式公布Taper落地决定？在美联储沟通语言体系中，8月就业受到疫情的冲击虽然仍然在美联储框架之内，但幅度可能超出预期。根据美联储分析，疫情冲击导致就业预期恶化，居民消费也随之受影响从而此次经济预测中，美联储将21Q4失业率及实际GDP增速预测分别大幅上调和下调。所以，短期经济预测下修实在为推迟QE Taper背书。 但2022、2023年加息预期全面加强。1）21Q4核心通胀预测的上调主要反映7月纪要所提示的，物价稳定目标的“实质性进展”标准也已经满足。美联储对于通胀预期上调更多具备预期引导性质，年内Taper落地再度确认。2）22Q4以及23Q4经济预测及通胀预测的上调则显示美联储对于中期经济展望仍然乐观，这和此次会议点阵图中2022、2023年加息预期增强相符。在记者问答环节，鲍威尔提到如果核心通胀在明年持续超过2%，那么可能物价稳定的加息条件就能够满足。有趣的是，此次22Q4核心PCEPI同比预测已经上调至了2.3%，高于2%，美联储引导加息预期的意图昭然若揭。 美联储真正的决策框架仍在金融稳定性。在菲利普斯曲线“折翼”的背景下，美联储决策框架已经转向避免美国金融市场泡沫破裂，类似于上一轮QE Taper时期的框架转换，在这个背景下，美联储经济和通胀前景的展望实际更多具备话术和预期引导属性，而此次通过对经济预期的下修和通胀预期的上修，美联储在此次会议中实现了暂时将Taper时点推后，但年内Taper仍然板上钉钉的效果。而我们也提示另一美联储可能的在本月并未正式公布QE Taper的背后原因，由于当前美国债务上限问题迟迟未解，美联储为了维护金融稳定性，可能更倾向于将Taper开始时点和美国政府非常措施在10月耗尽的时点错开。 预计QE Taper 12月份落地，持续到明年年中。鲍威尔认为当前就业处在即将达到目标的状态，他需要看到的是一点新的进展，而这一进展，鲍威尔也描述为不需要一个非常强劲的就业报告，只需要一个中规中矩的即可满足条件。恰好在11月下一次FOMC会议之时，美联储所依赖的将只有9月非农就业报告。当前美国此轮疫情已经出现见顶迹象，从而9月非农就业或将有所改善，进而美联储推动在11月会议上正式公布计划，12月份正式落地。在此次会议中，鲍威尔也首次提出Taper或将在2022年中结束，若12月开始Taper，若以每月150亿美元规模缩减，则在2022年7月QE Taper计划可完全退出。 美联储的无奈：承认弱复苏，但仍需强化加息预期。美联储的经济展望大幅下调，本身意味着不再试图用货币政策推动美国经济增长强劲恢复，事实上是承认了美国货币政策向实体经济传导效率的持续弱化，这也意味着美联储未来会在一个弱于疫情冲击前的新的长期产出均衡水平的基础上考虑未来的货币政策正常化路径。这次会后表达的快于市场预期的Taper速度、以及持续引导市场形成越来越快的加息预期，都是这一逻辑的自然推论。这意味着未来较长时间内美元大幅贬值的概率很小，但同时美国资本市场可能持续承受货币操作“纠偏”带来的流动性压力。 以下为正文 当地时间9月22日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明和经济预测总结（SEP）。其中最大变化有3点： 1）2022、2023年加息预期全面增强。点阵图显示2023年加息次数较6月预期的两次提升至三次，而美联储在2022年加息与否上已形成50%-50%平票，较6月大幅强化。 2）21Q4实际GDP增速预测大幅下调，核心通胀全面上调。在新增2024年预测的同时，21Q4 GDP增速由7.0%大幅下调至5.9%，但2022、2023经济增速小幅上调，21Q4失业率由4.5%上调至4.8%，21Q4核心PCEPI同比预测从3.0%大幅上调至3.7%，并小幅上调2022、2023年预测。 3）维持每月800亿美元国债和400亿美元MBS的购买规模不变，但美联储强调只要就业方面持续进展(progress continues broadly as expected)，缩减QE操作将很快落地，且明确指出QE Taper大约将在2022年中结束；维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%不变。 一、疫情反弹导致美联储并未在此次会议公布QE Taper 为何美联储并未在此次会议上正式公布Taper落地决定？在美联储沟通语言体系中，8月就业受到疫情的冲击虽然仍然在美联储框架之内，但幅度可能超出预期。自从美联储在4月公布其“Taper三步走”计划以来，6月美联储会议已经讨论了目标进展，是为第一步，而7月会议指出经济已经持续取得进展，已满足第二步要求，但本次会议却并未顺势正式宣布重大进展（substantial further progress）已经满足，反而在确认前期进展的基础上，表示需要观察后续持续的进展。我们认为，这主要是受到8月非农就业低于预期的冲击（job gains slowed markedly），虽然鲍威尔在Jackson Hole研讨会上明确表示疫情为短期风险（near-term），并不影响就业最大化目标的实现，显示在8月非农数据公布之前，美联储已经对疫情反弹对就业的冲击有所预期，但事实证明，8月非农就业中服务业就业的0新增，在美联储的沟通语言体系下，已经超出预期。根据美联储分析，疫情冲击导致就业预期恶化，居民消费也随之受影响，从而美联储此次将21Q4失业率及实际GDP增速预测分别大幅上调和下调。所以，短期经济预测下修实在为推迟QE Taper背书，承认经济的弱复苏。 二、但2022、2023年加息预期全面加强 在21Q4经济预测下修的同时，我们关注到2022、2023年实际GDP同比预测均有所上调，同时核心PCEPI同比2021-2023三年预测均有所上调，显示2022、2023年加息预期全面强化。 我们认为，1）21Q4核心通胀预测的上调主要反映7月纪要所提示的，物价稳定目标的“实质性进展”标准也已经满足。鲍威尔虽然仍然强调通胀的暂时性，但对于高通胀的表述明显有所提升（elevated），这主要是由于经济恢复下供给瓶颈持续（longer-lasting）可能超出预期。但从最新CPI数据我们已经发现在财政补贴退出下，美国通胀已经见顶回落，从而美联储对于通胀预期上调更多具备预期引导性质，年内Taper落地再度确认。2）22Q4以及23Q4经济预测及通胀预测的上调则显示美联储对于中期经济展望仍然乐观，这和此次会议点阵图中2022、2023年加息预期增强相符。 此次鲍威尔仍强调，加息时点和Taper并无直接联系，加息条件要远更为严格，这和近几次美联储论调保持一致，但在问答环节，鲍威尔提到若明年核心通胀持续超过2%，那么可能通胀的加息条件就能够满足。有趣的是，此次22Q4核心PCEPI同比预测已经上调至了2.3%，高于2%，美联储引导加息预期的意图昭然若揭。 三、美联储真正的决策框架仍在金融稳定性 鲍威尔在问答环节暗示美联储真正决策框架并不在实体经济。鲍威尔此次会议问答环节中提到，QE计划当前的效果已经能远不及疫情初次冲击之时（much less），映射当前财政补贴已经退出，前期配合财政部发放过度财政补贴的必要性下降，同时货币政策过度刺激后对于实体需求推动已然极为微弱，从而退出QE Taper实际上并不以实体经济作为考量，而是被QE所导致的美国金融市场不稳定性加剧。 而我们也提示另一可能的美联储推迟QE Taper落地的背后原因，由于当前美债务上限问题迟迟未解，美联储为了维护金融稳定性，可能更倾向于将Taper开始时点和美国政府非常措施（Extraordinary measures）在10月耗尽的时点错开。 四、预计QE Taper 12月份落地，持续到明年年中 预计QE Taper 12月份落地，持续到明年年中。在问答环节，鲍威尔认为当前就业处在即将达到目标（substantial further progress）的状态，他，以及另一些委员需要看到的是一点新的进展（a little more progress），而这一进展，鲍威尔也描述为不需要一个非常强劲的就业报告(wouldn’t take a knockout great super strong employment report)，只需要一个中规中矩（reasonably good）的即可满足条件。恰好在11月下一次FOMC会议之时，美联储所依赖的将只有9月非农就业报告。当前美国此轮疫情已经出现见顶迹象，从而9月非农就业或将有所改善，进而满足美联储对于就业的要求，并在11月会议上正式公布计划，12月份正式落地实施。在此次会议中，鲍威尔也首次提出Taper或将在2022年中结束（around the middle of next year），若12月开始Taper，若以每月150亿美元规模缩减，则在2022年7月QE Taper计划可完全退出。 五、美联储的无奈：承认弱复苏，但仍需强化加息预期 美联储的经济展望大幅下调，本身意味着不再试图用货币政策推动美国经济增长强劲恢复，事实上是承认了美国货币政策向实体经济传导效率的持续弱化，这也意味着美联储未来会在一个弱于疫情冲击前的新的长期产出均衡水平的基础上考虑未来的货币政策正常化路径。这次会后表达的快于市场预期的Taper速度、以及持续引导市场形成越来越快的加息预期，都是这一逻辑的自然推论。这意味着未来较长时间内美元大幅贬值的概率很小，但同时美国资本市场可能持续承受货币操作“纠偏”带来的流动性压力。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《美联储的无奈：承认弱复苏，但仍需强化加息预期——美联储9月FOMC会议点评》 证券分析师：秦泰 / 王茂宇 发布日期：2021.09.23

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