菜油值得被寄予这么高的做多热情吗?
（以下内容从鲁证期货《菜油值得被寄予这么高的做多热情吗?》研报附件原文摘录）
史恒昱 油脂油料与谷物首席分析师 期货从业资格：F3053587 投资咨询资格：Z0014323 联系人：巩力赫 期货从业资格：F3075630 联系电话：0531-81678626 最近一段时间，市场对加拿大新作菜籽减产炒作的声音甚嚣尘上，吸引了很多关注的目光。这一点通过横向对比各油脂品种的持仓量可见一斑：目前菜油01合约现在的持仓量已经达到了历史同期新高，而豆油和棕榈油的持仓规模还远没有到达这个水平。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 然而，加拿大的减产显然不能成为决定菜油行情的全部。我们需要关注和跟踪的线索至少应该包括以下四个方面： （1）加拿大菜籽进口的限制； （2）加拿大新作菜籽减产预期； （3）菜油价格的上涨对下游消费的抑制； （4）宏观氛围对大宗商品走势的整体映射。 下面我们逐个进行分析一下。 一、2019年以来国内菜油供给结构已经改变，进口籽短缺贡献的新增利多有限 2019年3月以后，加拿大菜籽因质量问题在对华出口上受到了限制，多家公司被宣布吊销对华油菜籽出口许可证。 2019年3月以后，国内菜籽进口数量逐渐减少，这种情况一直持续到2019年年底；2020年5月后稍有起色，但仍然处于偏低的水平；截至2021年7月，菜籽的进口量也不太大，整个菜籽的供应依然比较紧张，从地缘政治的角度来看，短期内似乎也不会发生太大的变化。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 然而，菜粕和菜油在最近几个月的时间里有着不小的改善。进入2020年下半年后，菜油进口的量显著增加，已经超过2019年前的水平。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 计算进口菜籽折油与进口菜油总量发现，进口来源菜油的总供给量在今年上半年后也基本恢复到2019年前的水平。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 菜油缺口的弥补主要依靠增加了进口毛菜油的来源地。最近两年，俄罗斯、阿联酋以及欧洲对我国出口菜油的数量和占比快速增加，而加拿大进口菜油的总量占比已经从2018年的87%减少到了目前的59%。 数据来源：我的农产品网 鲁证期货研究所整理 由此可见，加拿大菜籽进口受限带来的持续性利多可能已经比较有限了，而这一变化在目前的行情上也有所反映——菜油的盘面近远月价差 油脂的牛市行情往往有一个价格特征是，现货和期货市场大概率会出现近月升水远月以及高基差的情况，比如目前棕榈油的月间价差（9-1、1-5）和基差，就能比较充分地反映这一特征。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 而从菜油的9-1和1-5价差来看，近月紧张的情况并没有那么明显，这与市场的看多热情是相悖的。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 二、加拿大新作预期减产幅度较大，这个是铁的利多 先给不太熟悉加籽的同志们简单做个科普：加拿大菜籽种植主要集中在南部地区，每年5、6月开始播种，从8月份开始收获一直到10月底，关键生长期是5-7月。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 今年加籽关键生长期内，天气不可谓不反常。从6月份开始，天气就非常干旱，主产区降雨量不及往年正常水平的四分之一，而且气温偏高。进入7月份后，降雨则表现更差，同时高温状况在南部地区延续，这直接导致市场对新作产量的预期极为悲观。 数据来源：NOAA 鲁证期货研究所整理 从加拿大的NDVI指数也可以直观的看出：主产区菜籽的生长状况并不乐观。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 因此，基于目前的天气情况，美国农业部在月度供需报告里给出的加拿大菜籽产量为1400万吨，加拿大统计局最新的预估已经低于这个数字，期货库存和库存消费比来到了极低的水平，也成为目前所能看到的数据中最为紧张的年份。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 值得关注的是，2019年后，加拿大菜籽的出口量并未受到中国进口减少的影响，欧盟国家对加拿大菜籽进口的增多在其中发挥了重要的作用。 从2019年开始，由于欧盟部分农药禁用政策的实施导致菜籽种植意愿大大减弱，种植面积急剧下滑，产量相应也出现下调，欧盟国家只好通过增加进口以保证国内菜籽的供应，且该情况一直持续到现在。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 欧盟国家，尤其是法国，从2018年7月到2019年9月的300多万吨菜籽进口上升到目前的1000多万吨，中国进口的减少恰好被欧盟的大量进口所弥补。 整体而言，加拿大菜籽在需求端来看基本保持稳定，所以，新作单产预期降低后，库存紧张的局面就显得非常突出。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 三、菜油消费需求已然很差，国内库存达到偏高水平 从2020年5月份以来，包装油利润水平一路下滑，到目前为止处于较低水平。这是因为包装油价格波动的弹性要低于散油，当原料油价格涨幅过大时，由于高价对消费的抑制明显，导致包装油的价格不太容易出现相匹配的涨价行为，这在小包装油上尤为明显。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 如果上述情况持续或加剧，消费端需求低迷可能将对产业上游形成负反馈，这在国内菜油的库存水平上已经有所体现。 从全国菜油港口库存及华东港口库存来看，目前已经达到偏高水平，这与2020年形成了鲜明对比。 数据来源：我的农产品网 鲁证期货研究所整理 其次，从国内主要植物油现货价格的相对强弱对比来看（数据已进行归一化处理），2019年以来，菜油在三大油脂中的表现是最弱的，需求端的压力也最为明显。 可以看到，花生油和玉米油的价格表现则比菜油还弱，这可能与其进口依赖度低、家庭烹饪消费占比高有着密切的关系。 那么，菜油会不会重蹈花生油和玉米油的覆辙，要画上一个问号。毕竟，三大油脂中菜油的小包装属性是最强的，消费主要集中在长江流域、川渝以及西北部分地区，高价对消费的抑制十分明显。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 因此，如果菜油价格继续上涨，至少从基差的角度来看，现货需求差对期货价格上涨的拖累的影响则会越来越强。相较于豆油、棕榈油，菜油后期向上的弹性可能会比较差，当然这需要建立在其他油脂在中长期继续上涨的预期。 今年以来，我们一直在谈“输入性通胀”这个词。对于油脂油料品种和产业来说，国际市场原材料价格的坚挺对国内产业的损害已经有所显现。 从国内油脂类企业公开的财务报告来看，毛利率的下滑已经开始体现。通过查阅上市公司财报的公开数据，我们发现一些迹象，比如京粮控股在2021年上半年的毛利率为-5.14%，比上年同期减少约20%，这意味着去年同期的毛利率在15%左右，下滑还是比较明显。金龙鱼在今年上半年的毛利率相较去年同期也出现了小幅下滑。 京粮控股2021半年报公开数据： 金龙鱼2021半年报公开数据： 数据来源：上市公司公开半年报 鲁证期货研究所整理 四、大宗商品中长期上涨空间有限，但不容易出现崩溃式下跌 今年国内油脂盘面价格的走势已经把市场的金融化体现得愈加明显。 目前来看，美联储及其他国家央行均逐渐透露出紧缩的预期。通过美国十年期国债的名义收益率减实际收益率得出的通胀预期指标来看，美国通胀预期已达到极高水平，继续上涨空间已经有限。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 尽管如此，上月美国非农就业数据发布后，市场判断美联储开始实质性紧缩的政策的时间将会延后，这导致宏观的影响从中短期的微弱偏空转向更加温和的状态。这种状态下，不同商品间的走势分化可能会加剧。如果供给基本面的矛盾比较大，走势会显著偏强。 另外，对于目前油脂油料的估值来说，相对价格还处于偏低水平，在基于大宗商品不容易出现大幅下跌的预期下，油脂板块暂不适合作为大资金的空头配置。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 总的来说，2020年下半年以来，菜系品种的上涨主要受基本面和宏观因素的共同驱动，不过目前基本面利多已经开始减弱，在产地减产预期被充分交易后，需求端的利空将会逐渐凸显；至于全球货币政策变化带来的宏观驱动，我们仍需保持密切关注。 END 鲁证期货研究所 -长按二维码关注鲁证研究- 免责声明 本研究报告仅供鲁证期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为鲁证期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
史恒昱 油脂油料与谷物首席分析师 期货从业资格：F3053587 投资咨询资格：Z0014323 联系人：巩力赫 期货从业资格：F3075630 联系电话：0531-81678626 最近一段时间，市场对加拿大新作菜籽减产炒作的声音甚嚣尘上，吸引了很多关注的目光。这一点通过横向对比各油脂品种的持仓量可见一斑：目前菜油01合约现在的持仓量已经达到了历史同期新高，而豆油和棕榈油的持仓规模还远没有到达这个水平。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 然而，加拿大的减产显然不能成为决定菜油行情的全部。我们需要关注和跟踪的线索至少应该包括以下四个方面： （1）加拿大菜籽进口的限制； （2）加拿大新作菜籽减产预期； （3）菜油价格的上涨对下游消费的抑制； （4）宏观氛围对大宗商品走势的整体映射。 下面我们逐个进行分析一下。 一、2019年以来国内菜油供给结构已经改变，进口籽短缺贡献的新增利多有限 2019年3月以后，加拿大菜籽因质量问题在对华出口上受到了限制，多家公司被宣布吊销对华油菜籽出口许可证。 2019年3月以后，国内菜籽进口数量逐渐减少，这种情况一直持续到2019年年底；2020年5月后稍有起色，但仍然处于偏低的水平；截至2021年7月，菜籽的进口量也不太大，整个菜籽的供应依然比较紧张，从地缘政治的角度来看，短期内似乎也不会发生太大的变化。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 然而，菜粕和菜油在最近几个月的时间里有着不小的改善。进入2020年下半年后，菜油进口的量显著增加，已经超过2019年前的水平。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 计算进口菜籽折油与进口菜油总量发现，进口来源菜油的总供给量在今年上半年后也基本恢复到2019年前的水平。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 菜油缺口的弥补主要依靠增加了进口毛菜油的来源地。最近两年，俄罗斯、阿联酋以及欧洲对我国出口菜油的数量和占比快速增加，而加拿大进口菜油的总量占比已经从2018年的87%减少到了目前的59%。 数据来源：我的农产品网 鲁证期货研究所整理 由此可见，加拿大菜籽进口受限带来的持续性利多可能已经比较有限了，而这一变化在目前的行情上也有所反映——菜油的盘面近远月价差 油脂的牛市行情往往有一个价格特征是，现货和期货市场大概率会出现近月升水远月以及高基差的情况，比如目前棕榈油的月间价差（9-1、1-5）和基差，就能比较充分地反映这一特征。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 而从菜油的9-1和1-5价差来看，近月紧张的情况并没有那么明显，这与市场的看多热情是相悖的。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 二、加拿大新作预期减产幅度较大，这个是铁的利多 先给不太熟悉加籽的同志们简单做个科普：加拿大菜籽种植主要集中在南部地区，每年5、6月开始播种，从8月份开始收获一直到10月底，关键生长期是5-7月。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 今年加籽关键生长期内，天气不可谓不反常。从6月份开始，天气就非常干旱，主产区降雨量不及往年正常水平的四分之一，而且气温偏高。进入7月份后，降雨则表现更差，同时高温状况在南部地区延续，这直接导致市场对新作产量的预期极为悲观。 数据来源：NOAA 鲁证期货研究所整理 从加拿大的NDVI指数也可以直观的看出：主产区菜籽的生长状况并不乐观。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 因此，基于目前的天气情况，美国农业部在月度供需报告里给出的加拿大菜籽产量为1400万吨，加拿大统计局最新的预估已经低于这个数字，期货库存和库存消费比来到了极低的水平，也成为目前所能看到的数据中最为紧张的年份。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 值得关注的是，2019年后，加拿大菜籽的出口量并未受到中国进口减少的影响，欧盟国家对加拿大菜籽进口的增多在其中发挥了重要的作用。 从2019年开始，由于欧盟部分农药禁用政策的实施导致菜籽种植意愿大大减弱，种植面积急剧下滑，产量相应也出现下调，欧盟国家只好通过增加进口以保证国内菜籽的供应，且该情况一直持续到现在。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 欧盟国家，尤其是法国，从2018年7月到2019年9月的300多万吨菜籽进口上升到目前的1000多万吨，中国进口的减少恰好被欧盟的大量进口所弥补。 整体而言，加拿大菜籽在需求端来看基本保持稳定，所以，新作单产预期降低后，库存紧张的局面就显得非常突出。 数据来源：USDA 鲁证期货研究所整理 三、菜油消费需求已然很差，国内库存达到偏高水平 从2020年5月份以来，包装油利润水平一路下滑，到目前为止处于较低水平。这是因为包装油价格波动的弹性要低于散油，当原料油价格涨幅过大时，由于高价对消费的抑制明显，导致包装油的价格不太容易出现相匹配的涨价行为，这在小包装油上尤为明显。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 如果上述情况持续或加剧，消费端需求低迷可能将对产业上游形成负反馈，这在国内菜油的库存水平上已经有所体现。 从全国菜油港口库存及华东港口库存来看，目前已经达到偏高水平，这与2020年形成了鲜明对比。 数据来源：我的农产品网 鲁证期货研究所整理 其次，从国内主要植物油现货价格的相对强弱对比来看（数据已进行归一化处理），2019年以来，菜油在三大油脂中的表现是最弱的，需求端的压力也最为明显。 可以看到，花生油和玉米油的价格表现则比菜油还弱，这可能与其进口依赖度低、家庭烹饪消费占比高有着密切的关系。 那么，菜油会不会重蹈花生油和玉米油的覆辙，要画上一个问号。毕竟，三大油脂中菜油的小包装属性是最强的，消费主要集中在长江流域、川渝以及西北部分地区，高价对消费的抑制十分明显。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 因此，如果菜油价格继续上涨，至少从基差的角度来看，现货需求差对期货价格上涨的拖累的影响则会越来越强。相较于豆油、棕榈油，菜油后期向上的弹性可能会比较差，当然这需要建立在其他油脂在中长期继续上涨的预期。 今年以来，我们一直在谈“输入性通胀”这个词。对于油脂油料品种和产业来说，国际市场原材料价格的坚挺对国内产业的损害已经有所显现。 从国内油脂类企业公开的财务报告来看，毛利率的下滑已经开始体现。通过查阅上市公司财报的公开数据，我们发现一些迹象，比如京粮控股在2021年上半年的毛利率为-5.14%，比上年同期减少约20%，这意味着去年同期的毛利率在15%左右，下滑还是比较明显。金龙鱼在今年上半年的毛利率相较去年同期也出现了小幅下滑。 京粮控股2021半年报公开数据： 金龙鱼2021半年报公开数据： 数据来源：上市公司公开半年报 鲁证期货研究所整理 四、大宗商品中长期上涨空间有限，但不容易出现崩溃式下跌 今年国内油脂盘面价格的走势已经把市场的金融化体现得愈加明显。 目前来看，美联储及其他国家央行均逐渐透露出紧缩的预期。通过美国十年期国债的名义收益率减实际收益率得出的通胀预期指标来看，美国通胀预期已达到极高水平，继续上涨空间已经有限。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 尽管如此，上月美国非农就业数据发布后，市场判断美联储开始实质性紧缩的政策的时间将会延后，这导致宏观的影响从中短期的微弱偏空转向更加温和的状态。这种状态下，不同商品间的走势分化可能会加剧。如果供给基本面的矛盾比较大，走势会显著偏强。 另外，对于目前油脂油料的估值来说，相对价格还处于偏低水平，在基于大宗商品不容易出现大幅下跌的预期下，油脂板块暂不适合作为大资金的空头配置。 数据来源：Wind 鲁证期货研究所整理 总的来说，2020年下半年以来，菜系品种的上涨主要受基本面和宏观因素的共同驱动，不过目前基本面利多已经开始减弱，在产地减产预期被充分交易后，需求端的利空将会逐渐凸显；至于全球货币政策变化带来的宏观驱动，我们仍需保持密切关注。 END 鲁证期货研究所 -长按二维码关注鲁证研究- 免责声明 本研究报告仅供鲁证期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了本公司在最初发布该报告当日分析师的判断，是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可在不发出通知的情况下发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本公司并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得本公司同意，并注明出处为鲁证期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
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