城投债半年报点评:盈利改善,融资下行——信用风险监测(20210921)

（以下内容从申万宏源《城投债半年报点评:盈利改善,融资下行——信用风险监测(20210921)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】孟祥娟 姚洋 赵宇璇 武文凯 摘要 热点解析： 在有存续债券的2800多家城投中，有2600多家披露了2021年半年报，我们基于已披露的城投数据分析城投财务报表所发生的变化。总体来看，2021年半年报城投盈利能力改善，融资下行。 我们以中位数衡量城投财务报表情况，在半年报数据中我们以2020年和2021年同时披露半年报数据的2348家城投公司为样本，分析2021年半年报相对于2020年城投报表的变化情况。从资产负债表来看，2021年半年报城投总体资产、负债、所有者权益都是同比增加的，具体看总资产同比变化的中位数为9.66%，总负债为11.94%，其中长期借款同比变化的中位数为8.85%，有息负债为11.51%，总权益为5.56%。 从盈利情况来看，2011年以来城投公司ROA呈逐年下降趋势，中位数看2011年最高为2.25%，到2020年仅为0.63%，2016年以前下降幅度较大，近三年下降幅度趋缓，随着疫情后经济复苏，2021年上半年城投公司ROA表现有所好转。 产业债策略：当前信用利差低位但分化极大，产业债超额利差历史高位，不建议持有利差上行风险较大的中高等级长久期品种。今年政策对债务问题格外重视，各地政府纷纷表态确保地方国企债券兑付，非国企近几年经营较好且资本开支平稳，债务风险可控，因此我们认为今年信用市场整体违约率较低，可适度下沉收益率较高且基本面较好的短久期产业债。“碳中和”战略下，钢铁行业一方面基本面将继续夯实，另一方面长期资本开支有望下降，目前利差较高，风险较小，性价比最高。煤炭行业优选持续经营能力强的主体。下半年经济韧性对中游制造业形成利好，并且整体利差较高，可适当关注。 城投债策略：城投融资环境收紧既成事实，下半年城投债调整压力加大，关注刚兑信仰的动摇，预计城投债信用利差将大幅上行，下半年防风险为主。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，高负债区域风险度较大，城投债整体配置价值不高，首推河南省的城投，同时建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。 行业景气高频追踪： 高频追踪：上行：环渤海动力煤、NEWC动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、钢材综合价格指数、螺纹钢现货价格、BRENT原油、WTI原油、丙烯、LLDPE、MDI、LME铝、LME锌、铝、锌、全国水泥均价、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数；持平：乙烯、PX、涤纶长丝、尿素、纯碱；下行：螺纹钢期货价格、丁二烯、LME铜、LME铅、铜、铅。 信用债周度回顾： 产业债——市场：上周信用利差多数上行，等级利差有所分化，期限利差整体下行。具体来看，信用利差多数上行：3年期中票（AA）、3年期中票（AA-）利差上行最大，为8BP。等级利差有所分化：1年期AA-AAA利差下行2BP；3年期AA-AAA、3年期（AA-）-AAA利差上行5BP。期限利差整体下行：（AA）5年-3年、（AA-）5年-3年下行最多，为8BP。行业超额利差有所分化。上周19个行业中10个行业超额利差下行，其中电气设备行业下行幅度最大，为4.10BP；其次为造纸,下行2.39BP；9个行业超额利差上行，其中电子行业上行幅度最大，为6.64BP，其次为汽车，上行3.71BP。 城投债——市场：本周城投债表现整体好于产业债，1年期、10年期城投债表现好于产业债，7年期城投债表现差于产业债，3年期、5年期城投产业持平。 信用债风险警示：多家发债主体评级被下调。 正文 1. 城投债半年报点评：盈利改善，融资下行 在有存续债券的2800多家城投中，有2600多家披露了2021年半年报，我们基于已披露的城投数据分析城投财务报表所发生的变化。总体来看，2021年半年报城投盈利能力改善，融资下行。 我们以中位数衡量城投财务报表情况，在半年报数据中我们以2020年和2021年同时披露半年报数据的2348家城投公司为样本，分析2021年半年报相对于2020年城投报表的变化情况。从资产负债表来看，2021年半年报城投总体资产、负债、所有者权益都是同比增加的，具体看总资产同比变化的中位数为9.66%，总负债为11.94%，其中长期借款同比变化的中位数为8.85%，有息负债为11.51%，总权益为5.56%。从现金流量表来看，经营活动现金流入净额同比变化的中位数为-48.56%，筹资活动产生的现金流净额为-41.60%，现金及现金等价物净增加额为-85.97%，城投现金流总体继续下行，在城投融资环境收紧的大背景下，城投筹资性现金流同比变化的中位数由正转负。从利润表来看，营业总收入同比变化的中位数为22.71%，营业成本为21.06%，营业利润为3.19%，城投盈利水平依旧不高，但ROA相较于2020年有所回升。 分地域来看，2020年和2021年同时披露数据的2348家城投公司中，有1253家城投ROA同比上升，占总数的53%。从上升数量看，江苏省上升的数量最多为237家，其他数量较多的有浙江省、四川省、山东省、湖南省，上升数量相对较少的省份有海南省、西藏自治区、青海省等；从上升数量占总披露数量的比例来看，宁夏城投ROA上升比例较高，6家披露数据有5家上升，其次为天津市、青海省、吉林省和山西省，上升比例分别为81%、75%、69%、69%，浙江省上升比例为54%，江苏省为52%。 我们统计了2011-2020年10年间均有财务报表数据的城投公司共计1188家，同样以中位数衡量城投各个财务指标的变化情况，以期呈现城投财务报表的历年变化情况。 从盈利情况来看，2011年以来城投公司ROA呈逐年下降趋势，中位数看2011年最高为2.25%，到2020年仅为0.63%，2016年以前下降幅度较大，近三年下降幅度趋缓，随着疫情后经济复苏，2021年上半年城投公司ROA表现有所好转。 从公司盈利对债务的覆盖倍数来看，以EBITDA/带息债务衡量，总体覆盖倍数较低且呈逐年下降趋势，其中2011年最高也仅为0.13倍，2014年以前下降幅度较大，近几年趋于稳定，2020年的覆盖倍数仅为0.05倍，可见城投盈利能力较弱，目前无法通过经营改善负债结构，主要还是通过债务的借新还旧和政府补贴经营。2021年半年报城投的融资下行，而盈利能力向好，因此预计2021年的盈利对债务的覆盖倍数有望回升。 从负债情况来看，我们以历年城投有息负债增速和应付债券增速的中位数衡量。总体来看，城投有息负债10年来维持正增长，但增速总体呈下行趋势；应付债券增速随城投融资政策的松紧变化而呈现周期性的波动。具体看2019年相对于2018年城投有息负债和应付债券增速明显上升，2019年政策对城投融资相对宽松，城投债发行较为顺畅。2020年，新冠肺炎疫情下基建发力叠加宽信用，城投债发行提速，净融资规模再创新高。今年以来，伴随着城投融资政策收紧，预计2021年城投有息负债和应付债券增速将再次回落。 城投债策略：城投融资环境收紧既成事实，下半年城投债调整压力加大，关注刚兑信仰的动摇，预计城投债信用利差将大幅上行，下半年防风险为主。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，高负债区域风险度较大，城投债整体配置价值不高，首推河南省的城投，同时建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。 2. 信用风险警示 3. 行业新闻追踪

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