两轮疫情对消费的“非对称冲击” | 宏观周报

（以下内容从申万宏源《两轮疫情对消费的“非对称冲击” | 宏观周报》研报附件原文摘录）
　　两轮疫情对消费的“非对称冲击” 申万宏源宏观周报 · 第134期 秦泰 博士 首席宏观分析师 屠强 / 贾东旭 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 周关注：年内两轮疫情对消费的“非对称冲击” 年内两轮多地散发疫情，对消费的冲击却是非对称的。7月20日以来由南京禄口机场引发的一轮疫情触发全国多地防控升级，构成今年以来仅次于年初石家庄等地的第二轮对消费形成实质性冲击的疫情。两轮疫情期间消费所受冲击呈现不同的结构性特征，进行对比有助于区别当前消费下滑的因素中是否包含有非暂时性的逻辑。1）7-8月零售走弱与1-2月相比，更多由商品零售所拖累，而非直接受防控升级冲击的餐饮服务。2）商品零售中，两大迹象均指向7-8月更大的下滑幅度也是由于疫情关系较小的可选商品拖累所造成，短期冲击不能解释7-8月大部分的商品消费下滑。3）可选商品零售的非对称走弱，凸显出工业品通胀上行过快、并向CPI耐用消费品传导，导致明显的需求抑制效应，并且抑制程度已经超出竣工交付走强本应形成的可选商品消费拉动效应。4）8月经济数据公布后第二天，商务部即发布《促消费重点工作通知》，从放松行政限制、鼓励更新等方面提出稳定大宗耐用可选消费的一系列措施，显示稳定消费正成为新的政策关注点。5）财政政策分步骤应对经济下行压力，下半年重点仍在稳定基建投资，明年则有望动用一般预算资金储备实施一定力度的个税减税政策，以推动居民收入和消费增长。 用电需求阶段性降温、煤炭供给逐步恢复，结合“双控”政策“总量目标达峰、区域间可调节”的导向，高通胀对消费需求的内生抑制有望缓解。8月用电量回落虽然包括暂时性因素，但也指向用电需求阶段性最为旺盛的阶段已经过去，且结构上暗含采矿业加速生产、保供政策正在见效的积极线索。此外，本周“双控”政策落地，聚焦遏制“两高”项目，但释放出鲜明的“总量目标达峰、区域间可调节”的导向，并重点强调保护先进产业用能需求，实质上延续7.30政治局会议纠正运动式“减碳”、理顺上游工业品供需关系的思路。因此，当前大宗保供稳价政策思路进一步清晰化，对价格明显上行、供需关系极度扭曲的煤炭，持续开展增加供给、降低需求的稳价政策。而对供需关系同样扭曲、但价格压力相对煤炭较小的钢铁，通过引导此前“矫枉过正”的地方政府回归到有序合理的碳达峰路线节奏之中，适度缓解供给偏紧的局面，最终保障工业品通胀的有序降温。缓解其对消费需求的内生抑制。 国内宏观数据 本周经济数据追踪：煤炭和钢材价格继续上行 需求：商品房成交小幅回暖，乘用车产销下行。供给：钢材产量平稳、库存小幅下行。食品价格：猪肉价格持续下跌。工业品价格：油价小幅回升，煤炭钢材价格延续上涨。 政府债务发行：地方新增专项债发行小幅放缓。货币与流动性：短端利率和长端利率同步上行。汇率：美元指数上行，人民币小幅升值。 全球宏观日历：关注中国工业企业利润 以下为正文 周关注：年内两轮疫情对消费的“非对称冲击” 1. 年内两轮多地散发疫情，对消费的冲击却是非对称的 7月20日以来由南京禄口机场引发的一轮疫情触发全国多地防控升级，构成今年以来仅次于年初石家庄等地的第二轮对消费形成实质性冲击的疫情。两轮疫情期间消费所受冲击呈现不同的结构性特征，进行对比有助于区别当前消费下滑的因素中是否包含有非暂时性的逻辑。总量上观察，两轮消费冲击程度接近：7-8月合计社会消费品零售两年平均增速（下口径同）从6月的4.9%下滑2.4个百分点至2.5%，剔除6月的高基数效应，实际下滑幅度更大；而1-2月零售增速较2020年12月（6.3%）下滑3.2个百分点至3.1%。但结构上呈现诸多差异，显示当前的消费走弱并非全部可由疫情这一暂时性因素冲击所解释。 一、7-8月零售走弱与1-2月相比，更多由商品零售所拖累，而非直接受防控升级冲击的餐饮服务。7-8月消费品零售总额两年平均增长2.5%，较6月下滑2.4个百分点，下滑幅度较1-2月的3.2个百分点有所收窄；但结构上以商品下滑的拖累为主，考虑到2019年6月基数大幅走高，7-8月两年平均的商品消费增速仍较6月大幅下滑2.1个百分点至3.2%，剔除基数效应后实际商品零售下滑幅度是大于1-2月水平的；此外，餐饮收入仅下滑3.5个百分点至-2.5%，而1-2月下滑幅度则达到6.7个百分点，也显示本轮疫情对服务消费的短期冲击幅度实际上是比一季度明显较小的。 二、商品零售中，两大迹象均指向7-8月更大的下滑幅度也是由于疫情关系较小的可选商品拖累所造成，短期冲击不能解释7-8月大部分的商品消费下滑。限额以上商品零售中可选商品占比较大，其他商品零售则更多由必需品构成；疫情和防控升级往往在短期内导致必需品消费所受冲击更大，表现为限额以下商品零售增速下滑更多，但必需品消费中期黏性强，后续恢复的弹性较好，缺口不会长期持续。而可选商品消费的走弱则与疫情的短期冲击关系相对较弱，更多反映出包括价格上涨抑制需求、以及居民收入等中期因素的影响。我们对此进行了详细测算，发现7-8月期间商品消费下滑的结构与1-2月有明显差异：1）向可选商品集中、因而受到防控升级影响较小的限额以上商品零售，本轮下滑幅度明显大于年初，7-8月限额以上商品零售两年平均增长4.1%，较6月下滑达2.1个百分点，考虑到2019年6月因国五转国六过渡期行将结束而带动了一轮令人印象深刻的汽车销售单月峰值，今年7-8月实际可选商品零售下滑的幅度更大；而1-2月限额以上零售两年平均增长5.4%，与2020年12月持平，显示当前导致消费走弱的中长期因素影响更大。2）主要由必需品消费所构成的限额以下零售情况则显示，疫情带来的短期冲击明显较小，限额以下商品零售7-8月两年平均增长仅较6月下滑2.2个百分点至2.6%，而1-2月则较20年12月下滑达4.5个百分点至2.9%。 三、可选商品零售的非对称走弱，凸显出工业品通胀上行过快、并向CPI耐用消费品传导，导致明显的需求抑制效应，并且抑制程度已经超出竣工交付走强本应形成的可选商品消费拉动效应。随着工业品通胀向耐用消费品的持续传导，大宗可选耐用消费品需求出现明显的走弱迹象，其中尤以汽车和家电最为突出：交通工具CPI两年平均增速从2-3月-1.9%上行至8月的-1.5%，对应的汽车零售两年平均增速则从3月高位的10.4%下探至8月的1.8%，在排除掉6月电商集中促销扰动后，家电的价格和销量也出现类似的走势。疫情防控暂时性影响有限，更应警惕的是通胀上行对消费的持续抑制有可能演变成居民可选商品消费偏好的下移。 四、8月经济数据公布后第二天，商务部即发布《促消费重点工作通知》，从放松行政限制、鼓励更新等方面提出稳定大宗耐用可选消费的一系列措施，显示稳定消费正成为新的政策关注点。商务部在8月经济数据公布的第二天，发布了《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，《通知》将“加力稳住大宗消费重点消费”列为首要任务，具体措施包括“破除制约汽车购买使用障碍”促进汽车消费，预计二手车乃至部分新车购置的地域限制可能会有所松动；家具家电方面，《通知》要求“加快健全废旧家电回收处理体系”，“及时更换超过安全使用年限的老旧家电”等，结合1月5日商务部等12部门印发《关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知》中“鼓励有条件的地区对淘汰旧家电家具并购买绿色智能家电、环保家具给予补贴。”相关表述，未来部分地区或有小规模补贴政策出台。另外，《通知》还囊括“促进新型消费加快发展”，“优化提升消费平台载体”以及一系列保障措施等。 五、财政政策分步骤应对经济下行压力，下半年重点仍在稳定基建投资，明年则有望动用一般预算资金储备实施一定力度的个税减税政策，以推动居民收入和消费增长。面对下半年两大经济下行压力，主要的政策应对抓手都在财政政策方面。对于基建投资，自7月底政治局会议之后，专项债加速发行、力保全年发行计划完全执行，促进年底年初形成实物工作量的政策目标即已非常清晰，8月在专项债发行有所提速，较好地填补了因单月地方政府土地供给普遍有所推迟而导致的政府性基金收入增速下滑的缺口，令主要投向基建投资领域的政府性基金预算支出增速仍得以出现比较明显的改善：8月政府性基金收入两年平均增速大幅下滑逾10个百分点至-4.0%，但政府性基金预算支出两年平均增速仍改善6.4个百分点至8.9%，叠加8月社融在基建相关融资的拉动下明显回暖，预计4季度基建投资有望较3季度明显改善，拉动全年基建投资同比增长4.5%左右。另一方面，一般预算财政仍整体保持了较为谨慎的支出节奏：8月一般预算收入受疫情和防控升级对经济活动的影响而有所走弱，两年平均增速下滑3.6个百分点至4.0%，但后续预计将再度迎来改善；而8月一般预算支出则在预算内基建支出的拉动下有所上行，两年平均增速改善1.3个百分点至7.5%；但整体来看，8月单月一般预算收支狭义缺口扩大的幅度并不大，1-8月累计缺口仍分别较2019年、2020年同期小1.1万亿、1.8万亿左右，财政仍持续积累一般预算资金。 激发消费潜力更需要增加居民收入，9月16日，发改委发布会上推出针对消费的“提质量、强能力、拓空间、促改革、补短板和优监管”六方面重点举措，其中强调的“制定扩大中等收入群体实施方案”和“切实逐步提高居民收入”或指向明年个税减税。针对消费增速较低问题，发改委就业司副司长常铁威表示有六个方面的重要举措，其中专门提到“制定扩大中等收入群体实施方案，稳步提升居民消费倾向和能力。”结合常司长在共同富裕方面“进一步深化对共同富裕问题的研究，制定促进共同富裕行动纲要，推动构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，多渠道增加城乡居民收入，切实逐步提高居民收入和实际消费水平。”的相关表态，未来财政政策将成为增加居民收入促消费的核心。而考虑到今年一般公共预算蓄力明年的导向，以及商品消费升级和中等收入群体的消费偏好直接相关，预计后续一般公共预算将结合“共同富裕”中长期导向，酝酿个税减税等扩大中等收入群体、拉动商品消费可持续增长的政策。 2.“双控”政策旨在缓解高通胀对消费需求的内生抑制 8月用电量回落虽然包括暂时性因素，但也指向用电需求阶段性最为旺盛的阶段已经过去，且结构上暗含采矿业加速生产、保供政策正在见效的积极线索。8月全社会用电量同比3.6%，两年平均增速较7月回落1.8个百分点至6.0%，虽然回落一大因素来自第三产业用电量因疫情防控升级而明显下行，对整体用电量两年平均增速的贡献（无特殊说明下口径同）回落1个百分点至1.3%，后续伴随疫情防控形势向好、第三产业用电需求或逐步恢复。但是，本轮用电需求阶段性最为旺盛的阶段实质上已经过去，5月以来，城乡居民用电量高增是推升整体用电量最主要的因素，由4月0.3%持续上升至7月2.2%，但8月伴随立秋后天气转凉大幅回落1.1个百分点至1.1%。与此同时，第二产业用电量贡献再度上行0.3个百分点至3.4%，但是工业用电量上行0.3个百分点、而制造业用电量持平，凸显前期大宗保供政策引导下采矿业正在积极回暖，也和采矿业8月实际增加值增速回暖表现一致。因此，煤炭供需最为紧张的阶段已经过去，下一轮供给偏紧的阶段将等到12月。而本周发改委要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业全覆盖，恰恰是为了应对四季度下一轮用电需求高峰。 “双控”政策落地聚焦遏制“两高”项目，但释放出鲜明的“总量目标达峰、区域间可调节”的导向，并重点强调保护先进产业用能需求，实质上延续7.30政治局会议纠正运动式“减碳”、理顺上游工业品供需关系的思路。9月16日，发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》（下称方案），突出指出“国家继续将能耗强度降低作为国民经济和社会发展五年规划的约束性指标，合理设置能源消费总量指标，并向各省（自治区、直辖市）分解下达能耗双控五年目标”、“以能源产出率为重要依据…对能源利用效率较高、发展较快的地区适度倾斜”，释放三大信号： 1）继续聚焦遏制“两高”项目，重点在于压降高耗能地区煤炭消费需求。强调“坚决管控高耗能高排放项目”，对“新增能耗5 万吨标准煤及以上的‘两高’项目”加强窗口指导，对“不符合要求‘两高’项目”，金融机构不得提供信贷支持。 2）但在执行层面，释放出“总量目标达峰、区域间可调节”的导向，且并非“一刀切”式单纯聚焦能源消费总量较高的大省。市场一度担心《方案》意味着钢铁等高耗能、高排放行业将迎来大规模减产限产，尤其是河北、山西、山东等产钢大省。而在《方案》出台之前，河北、内蒙古等万元GDP能耗在全国排名靠前（大于0.6万吨标准煤）的省份也自下而上的开启了一轮运动式“减碳”。此前持续高于全国的高能耗省份粗钢产量两年平均增速、在7月单月大幅回落7.1个百分点至0附近，8月更是跌至-1.3%的负值区间，推动钢铁价格再度上涨。但是，由于我国地区间产业链分工深化，少部分地区扮演了供给全国大宗工业品、但产品附加值率低令地区GDP增加相对有限的角色，客观造成单位GDP能耗较高的特征。因此，《方案》突出强调“增强能源消费总量管理弹性”，一方面指出“国家层面预留一定总量指标，统筹支持国家重大项目用能需求”，同时亦明确强调“建立能源消费总量指标跨地区交易机制”，总量指标不足的地区可向总量指标富余的地区购买。此外在能耗双控考核制度上释放鲜明的“非一刀切”导向，强调“增加能耗强度降低指标考核权重，合理设置能源消费总量指标考核权重”，此前山东、江苏等能源消费总量高、但能耗强度相对并不高的省份出台的2021年粗钢压减计划，其实有一定程度“矫枉过正”成分。 3）突出强调优先保障先进产业用能需求，恰恰是为了防止工业品高通胀对经济中长期增长的“双循环”新发展格局的风险传导。《方案》强调“将能源要素优先保障居民生活、现代服务业、高技术产业和先进制造业。”，恰恰是延续了7.30政治局会议导向，核心是旨在防止工业品通胀抑制需求，导致“双循环”新发展格局中可持续性的唯一来源、也即制造业高级化缺乏持续的需求端拉动。 因此，当前大宗保供稳价政策思路进一步清晰化，对价格明显上行、供需关系极度扭曲的煤炭，持续开展增加供给、降低需求的稳价政策。而对供需关系同样扭曲、但价格压力相对煤炭较小的钢铁，通过引导此前“矫枉过正”的地方政府回归到有序合理的碳达峰路线节奏之中，适度缓解供给偏紧的局面，最终保障工业品通胀的有序降温。缓解其对消费需求的内生抑制。 本周经济数据追踪：煤炭和钢材价格继续上行 全球宏观日历：关注中国工业企业利润 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《两轮疫情对消费的“非对称冲击”——申万宏源宏观周报 · 第134期》 证券分析师：秦泰 / 屠强 研究支持：贾东旭 发布日期：2021.09.21

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