政策组合发力空间,再论“鱼尾”行情(东吴固收李勇 | 周观)(2021年第34期)20210921

（以下内容从东吴证券《政策组合发力空间,再论“鱼尾”行情(东吴固收李勇 | 周观)(2021年第34期)20210921》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 8月财政数据公布，同时央行进行MLF等量续作及开启14天逆回购，如何看待财政收支特征及后续财政货币政策组合：（1）从收入和支出分别占预算的比例来看，今年财政“后置”特征明显，我们预计明年财政则会相对“前置”，以进行跨周期调节。（2）货币政策方面，我们判断货币政策的指引依然为“稳健的货币政策要更加灵活适度”，四季度降准概率降低，央行可通过“等量或超量续作MLF+OMO”来对冲资金面的波动。（3）债市策略方面，我们认为短期内仍需警惕“鱼尾”行情，收益率或由于宽松预期的落空从前期低位反弹，中长期来看，在高基数效应逐渐消退的背景下，经济下行压力凸显，利率将趋于下行。 当地时间9月16日，美国商务部普查局公布的数据显示，美国8月零售销售月率录得0.7%，是五个月以来的最大增幅，预估值-0.8%，前值-1.8%。如何看待此次零售数据超预期：（1）返校购物以及非实体店销售支撑零售数据走高。（2）供应链问题和制造端疲软仍制约美国零售销售。（3）Delta病毒蔓延、劳动力市场恢复情况反复，零售数据难以持续“热度”。 据周二美国劳工部数据显示，美国8月CPI同比为5.3%，低于前值5.4%，但与预期5.3%持平，连续第4个月同比超过5%；美国8月CPI环比为0.3%，不及预期0.4%和前值0.5%，CPI环比创下7个月以来新低。如何思考后期美国CPI走势及Taper和加息进展：（1）能源价格高企是美国CPI维持高位的主要原因。（2）二手车价格和交通运输成本下降是美国CPI同比放缓的主要因素。（3）日内市场恐慌情绪有限，防御性情绪一度加重。（4）短期内生产端成本上涨或将支撑消费端物价高位趋稳，中期物价回落。（5）物价高位趋稳和就业市场复苏放缓加大美国9月暂缓Taper概率，2022年末或2023年将开始加息。 转债市场策略：从国内来看，经济增速下行的压力有所显现，但市场对稳增长的预期有所升温。8月可转债市场继续表现强势，现阶段市场平均转股溢价率继续推高，约为33%，依旧处于较高的估值水平，除表现了市场交易热度较高，也表现出市场对于可转债的估值容忍度得到提升。下半年建议关注成长性板块和业绩确定性较高的板块，具体来看：（1）新能源车板块迎来电动车终端销售旺季，环比景气度向上较为确定，且行业整体景气度较高，该板块或持续有所作为，建议关注汽车及新能源产业链的星宇转债、星源转2、中鼎转2、鹏辉转债。（2）新能源汽车销量连续几个月的高增不仅推动了新能源汽车市场的繁荣，同时，与之联动性强的锂电池的需求也能得到进一步释放，建议关注蓝晓转债、中矿转债、久吾转债。（3）光伏带动风电本月多日掀动涨停潮，在“双碳目标”、构建以新能源为主体的新型电力系统等多重利好的加持下，以光伏、风电为代表的新能源市场正全面进入大开发时代，建议关注福能转债、天能转债、节能转债、嘉泽转债。 风险提示：变种病毒超预期传播，宏观经济增速不及预期，全球“再通胀”超预期，地缘风险超预期。 正 文 1. 一周观点 Q：8月财政数据公布，同时央行进行MLF等量续作及开启14天逆回购，如何看待财政收支特征及后续财政货币政策组合？ A：财政收入方面，2021年1-8月全国一般公共预算收入累计150088亿元，完成全年全国一般公共预算收入（加上调入资金及使用结转结余）214420亿元的70%，2016-2020年该比例的平均值为67.61%。财政支出方面，2021年1-8月全国一般公共预算支出累计155371亿元，完成全年全国一般公共预算支出250120亿元的62.12%，2016-2020年该比例的平均值为64.88%。从收入和支出分别占预算的比例来看，今年财政“后置”特征明显，我们预计明年财政则会相对“前置”，以进行跨周期调节。 货币政策方面，我们判断货币政策的指引依然为“稳健的货币政策要更加灵活适度”，四季度降准概率降低，央行可通过“等量或超量续作MLF+OMO”来对冲资金面的波动。其中四季度降准概率降低的判断主要基于国务院政策例行吹风会上孙国峰司长对于市场流动性的判断，其指出的DR007指标目前未出现偏离政策利率的现象。通过MLF和OMO平抑资金面波动的判断则基于对央行今年以来操作的观察，在月末及季末的关键时点，央行采取了逆回购放量的操作，同时在7月和8月MLF缩量续作后，9月MLF为等量续作，若由于地方债发行加速和MLF到期压力而出现资金紧张的情况，央行可采取同样的方式来维稳。 债市策略方面，我们认为短期内仍需警惕“鱼尾”行情，收益率或由于宽松预期的落空从前期低位反弹，中长期来看，在高基数效应逐渐消退的背景下，多项经济数据的1-8月累计同比两年几何平均增速仍未回到疫情前水平（详见2021年9月16日发布报告《消费超预期下行，关注跨周期政策发力》），经济下行压力凸显，利率将趋于下行。 Q：当地时间9月16日，美国商务部普查局公布的数据显示，美国8月零售销售月率录得0.7%，是五个月以来的最大增幅，预估值-0.8%，前值-1.8%。如何看待此次零售数据超预期？ A：我们认为：（1）返校购物以及非实体店销售支撑零售数据走高。按照分项来看非实体店销售增长了5.3%，这反映出Delta疫情并未对美国居民消费造成太大冲击。同时8月大部分地区学生返校，返校购物促进了经济活动升温，因此8月零售数据表现良好；（2）供应链问题和制造端疲软仍制约美国零售销售。首先分项中电子和电器商店的销售减少了3.05%，是近五个月来的最低值，这反映出目前芯片短缺对电子产品的销售制约比较严重。其次，汽车相关的产品销售额下跌3.91%，这说明目前机动车需求疲软同时供应链问题堪忧。供应链问题和芯片短缺对美国经济的影响并没有缓解，随着“开学潮”的褪去，该部分的问题会愈发明显；（3）Delta病毒蔓延、劳动力市场恢复情况反复，零售数据难以持续“热度”。 9月11日当周，美国首次申领救济金人数为33.2万人，高于经济学家预期的32.3万人，同时也高于前值的31万人。8月底袭击路易斯安那州的飓风“艾达”可能是背后的原因之一。加上Delta病毒蔓延，这两点都不利于旅游和休闲等服务业的需求恢复。数据显示，8月份餐饮和酒吧的收入停滞不前，因此零售销售的热度可能不会持续太久， 预计在接下来的9月、10月筑顶震荡，随着Taper官宣的到来或有下降趋势。 Q：据周二美国劳工部数据显示，美国8月CPI同比为5.3%，低于前值5.4%，但与预期5.3%持平，连续第4个月同比超过5%；美国8月CPI环比为0.3%，不及预期0.4%和前值0.5%，CPI环比创下7个月以来新低。如何思考后期美国CPI走势及Taper和加息进展？ A：我们认为：（1）能源价格高企是美国CPI维持高位的主要原因。8月美国能源CPI同比为25%，高于前值23.8%，但低于5月份的峰值28.1%，这主要是受到IDA飓风后墨西哥湾产能恢复缓慢不及需求、全球供应链瓶颈仍存的影响；8月美国食品CPI同比为3.7%，高于前值3.4%，创下2021年4月以来的新高，能源和食品价格增幅上涨致使美国物价维持高位；（2）二手车价格和交通运输成本下降是美国CPI同比放缓的主要因素。美国经济复苏持续推进，全球供应链瓶颈逐渐缓解，美国二手车市场自7月起持续降温，8月美国二手车和卡车CPI同比为31.9%，低于前值41.7%；交通运输成本也相应下降，8月美国交通运输CPI同比为17.8%，低于前值19.4%；（3）日内市场恐慌情绪有限，防御性情绪一度加重。数据发布后资本市场一度出现恐慌情绪但较为有限，美元指数短线下跌超过10点，报92.74点；现货黄金短线上升约6美元，至当日晚上8点半报1787.88美元/盎司；10年期国债收益率跌至日低1.312%；（4）短期内生产端成本上涨或将支撑消费端物价高位趋稳，中期物价回落。短期内下游需求增加，能源等大宗商品和运输仓储成本大幅上涨，推动美国生产成本走高，加上用工荒、Delta新冠病株传播、墨西哥湾原油复产缓慢、干旱等因素，预计短期内消费端物价将高位趋稳，中期高物价和新冠等因素将抑制需求，两端物价都将回落；（5）物价高位趋稳和就业市场复苏放缓加大美国9月暂缓Taper概率，2022年末或2023年将开始加息。受CPI和非农新增就业放缓影响，美联储9月释出Taper信号可能性较低，但年内官宣Taper仍是大概率事件，重点关注9月和10月的美国CPI和非农就业数据；本次Taper预计将持续10个月或更长时间，预计美联储将于2022年末或2023年开始加息。 2. 国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内宏观数据跟踪 2.3 海外宏观及大类资产表现 3. 转债市场表现 3.1 行情回顾 3.2 成交情况 3.3 行业周度表现概览 3.4 转债个券表现 3.5 转债市场估值水平变化 3.6 条款跟踪 4 风险提示 （1）变种病毒超预期传播：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复； （2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （3）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险； （4）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。 相 关 报 告 “宽信用”的预期能否兑现？ 9月流动性前瞻，宽信用预期会否压制债市？ 理财新规冲击债市 财政对基建拉动作用 债市所处货币及信用环境 免 责 声 明

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