【专题】凛冬已逝春将至,布局泰达正当时——城投公司深度研究系列之一

（以下内容从申万宏源《【专题】凛冬已逝春将至,布局泰达正当时——城投公司深度研究系列之一》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 天津泰达投资控股有限公司（以下简称“泰达控股”）是天津市国资委旗下重要的AAA级城投平台之一。当前，天津市与泰达控股都已从最困难的时期走了出来，综合考虑政府支持能力与支持意愿双提升、外部融资环境回暖、自身偿债能力改善与偿债压力边际减轻等多方面积极因素，泰达控股信用风险总体可控。凛冬已逝春将至，布局泰达正当时。 我们在专题报告《天津已无近忧，而今迈步从头越——城投债信用价值挖掘系列之一》中深入分析了天津的经济财政与债务：当下，天津已度过了最艰难的时期，经济形势持续向好、债务风险整体收敛，对城投的支持能力提升。 2021年6月22日，天津市召开债券市场投资人恳谈会，表示将千方百计维护好信用生态、倾尽所能保护好投资人利益，体现出天津市政府支持当地城投平台、确保债务如期兑付的意愿之高。 从政府支持力度来看，泰达控股拥有强大的政府背景，承担着天津市区域开发和公共事业等公益类、准公益类职能，并汇集了天津市重要的金融业与高端制造业资源，区域龙头地位凸显；天津市政府通过补贴、增资、股权划转以及政策指引等一系列措施为泰达控股的长期健康发展提供大力支持。在天津市支持能力与支持意愿双双提升的背景下，政府支持对泰达控股偿债能力的保障进一步加强。 从外部融资能力来看，泰达控股信贷融资能力强、债券融资能力改善，与银行等金融机构长期良好的合作关系、在资本市场良好的信用记录、以及尚未使用的银行授信和债券注册额度为泰达控股的偿债能力提供了强有力的支持。 从自身偿债能力来看，泰达控股业务多元，有助于其抵御非系统性风险；津联控股的无偿划转使泰达控股的资产实力大幅增强、盈利能力稳步提升、经营性与投资性现金流显著改善，有效提高了泰达控股的自身偿债能力；此外，在天津国企混改浪潮之下，泰达控股作为天津重要的国有资本经营管理主体，旗下多项混改项目的有序推进也为其偿债资金提供了有益的补充。 从偿债压力来看，泰达控股负债规模较大，且负债结构偏短期，兑付压力较为集中；但经过2020年10月以来的大额净偿还后，泰达控股债券余额已减少百余亿，偿债压力边际减轻，最艰难的时段已经过去。 天津市与泰达控股都已度过了最艰难的“凛冬”，信用基本面持续修复。去年10月至今，泰达控股在天津政府的支持下到期债务本息全部如期兑付。尽管身处兑付高峰，泰达控股依然于2020年12月30日完成了40亿永续债“15泰达投资MTN001”的本息提前兑付；今年9月14日，泰达控股又发布了提前赎回永续债“16泰达投资MTN001”的公告，以实际行动向市场传达出坚定的偿债意愿。目前，泰达控股债券的收益率有所回落但仍处于高位，未来仍有较大的下行空间。相对于可控的信用风险，泰达控股的短端债提供了丰厚的收益，投资价值凸显。同时，可以预见，随着天津市在“十四五”规划的指引下持续创新发展、“津城滨城”双城格局高效协调联动、泰达控股在城市综合开发、金融、高端制造三大主业上打造成为一流跨境国有资本投资公司，泰达控股的长端债也会有不错的表现，值得投资者予以关注。 正文 天津泰达投资控股有限公司（以下简称“泰达控股”）是天津市国资委旗下重要的AAA级城投平台之一。当前，天津市与泰达控股都已从最困难的时期走了出来，综合考虑政府支持能力与支持意愿双提升、外部融资环境回暖、自身偿债能力改善与偿债压力边际减轻等多方面积极因素，泰达控股信用风险总体可控。凛冬已逝春将至，布局泰达正当时。 1. 政府支持力度 1.1 身处天津，近忧已解 1.1.1 经济财政向好，支持能力提升 我们在专题报告《天津已无近忧，而今迈步从头越——城投债信用价值挖掘系列之一》中深入分析了天津的经济财政与债务：经济方面，天津市GDP增速逐季回升、与全国差距持续收窄，人均GDP稳居全国前列；财政方面，一般公共财政收入与政府性基金收入大幅增长，税收占GDP的比重提升；债务方面，政府举债融资机制不断完善，债务风险化解工作稳步推进。当下，天津已度过了最艰难的时期，经济形势持续向好、债务风险整体收敛，对城投的支持能力提升。 1.1.2 维护信用生态，支持意愿强烈 2021年6月22日，天津市召开债券市场投资人恳谈会，表示将千方百计维护好信用生态、倾尽所能保护好投资人利益。 对于渤钢集团、物产集团与天房集团所发生的信用风险事件，天津政府综合施策、妥善处理。同时，天津市国资委批准设立了总规模200亿元的天津国资高质量发展基金，进一步提升天津市属国企核心竞争力。此外，天津政府在诚信发行、信用增进、流动性管理、考核追责、防范违约等方面做出了一系列政策部署。 恳谈会之外，天津市政府工作报告与“十四五”规划等文件中也多次强调“化解市属国企突出债务问题”、“妥善处理存量债务风险”等，体现出天津市政府支持当地城投平台、确保债务如期兑付的意愿之高。 1.2 身为龙头，累获加持 泰达控股是天津市属国有骨干企业，由天津市国资委100%控股，作为天津市国资委国有资产的授权经营单位，对相关国有资产行使所有者职能，承担保值增值的责任。2020年，泰达控股位列天津百强企业前10位，总资产规模达4596.19亿，在天津城投类企业中排名第二，龙头地位凸显。不仅如此，泰达控股集中了全市金融资源的67%，并集聚了天津国资系统高端制造业资源，在天津具有举足轻重的地位。 自1984年成立以来，泰达控股始终是天津区域开发、公共事业、重大项目投资建设的“主力军”，为天津的基础设施建设、能源供应保障与投资环境提升做出了卓越的贡献。在区域开发领域，泰达控股承担了临海新城围海造陆项目土地一级整理工作，以及天津开发区、中新生态城、临港经济区和滨海新区核心城区等区域及津滨轻轨9号线、梅江会展中心、津秦客专滨海站、中塘示范镇等重大项目的建设；2020年，泰达控股作为联合体牵头方中标天津市轨道交通Z4线一期工程，这也是目前国内合同额最大的地铁PPP项目。在公共事业领域，泰达控股承担着滨海新区、开发区、中新生态城水电气热等能源供应、公共交通和市政道桥等基础设施的建设和运营。此外，泰达控股还参建了多项国家级和市级重点工程，如：引滦入津工程、南水北调工程、嶂山闸工程、海河口泵站工程、天津市海挡工程、外环河综合治理工程、外环线洞庭路立交桥工程、新八大里第二里工程等。近年来，泰达控股大力拓展农村污水处理、水环境治理、内河环保清淤、河道流域治理等环保领域新兴市场。 由于区域开发和公共事业属于公益类与准公益类业务、盈利能力较弱，天津市政府每年给予泰达控股大量政府补助。泰达控股所获得的政府补助主要来自项目运营资金补贴和政府补助资金，且二者均呈逐年增加之势。此外，公共事业补贴和税收补贴也是公司稳定的资金来源。 除政府补助之外，天津市政府还通过增资、非优资产剥离、优质资产注入等方式为泰达控股的健康发展保驾护航。2018年11月，天津市国资委将债务高企、亏损严重的天津钢管集团从泰达控股划出，从而改善泰达控股的盈利能力、减轻泰达控股的债务负担。在剥离非优资产的同时，天津市国资委还将其优质资产注入泰达控股：2020年10月，天津市国资委决定将其持有的津联控股100%的股权无偿划转至泰达控股，以实现优势互补、资源协同。此次无偿划转后，泰达控股的盈利能力与资本实力再次显著增强。合并后的“新泰达”将聚焦城市综合开发、金融、高端制造三大主业，引领天津产业转型升级，在全市实施“十四五”规划、落实“一基地三区”功能定位和打造“津城”“滨城”双城发展格局中发挥更大作用。泰达控股三大主业紧密对应天津“十四五”重大战略部署，意味着泰达控股在天津的重要性将进一步提升。 不仅如此，泰达控股在政策层面同样获得了政府的重视与支持。2021年6月，天津市政府批复了《关于进一步深化改革推动天津泰达投资控股有限公司高质量发展的实施方案》，支持泰达控股改组为国有资本投资公司。同时，在滨海新区人民政府、市规划资源局、市住房城乡建设委等支持下，泰达控股将继续承担天津市城市基础设施和公益性项目建设运营职能，并作为开发主体之一，参与到天津市“城市更新”的浪潮中。据公司公告，滨海植物园城市更新项目、泰达时尚广场、天江公寓、金耀广场等更新改造项目均在储备及谋划之中。2021年9月6日，泰达控股的全资子公司天津泰达城市综合开发投资集团有限公司新增投资天津泰达城市更新建设发展有限公司，投资比例为100%，参与城市更新的步伐进一步加快。此外，天津政府还支持泰达控股以市场主体地位，参与滨海新区轨道交通等重点工程项目建设。 泰达控股党委书记、董事长王志勇表示，通过高质量发展方案实施，至2025年，泰达控股预计实现营业收入约1200亿元，年均复合增长6.9%；利润总额约83亿元，资产总额预计达到5123亿元，其中净资产预计1740亿元，年均复合增长11.9%；资产负债率降至65%。 综合来看，从政府支持力度来看，泰达控股拥有强大的政府背景，承担着天津市区域开发和公共事业等公益类、准公益类职能，并汇集了天津市重要的金融业与高端制造业资源，区域龙头地位凸显；天津市政府通过补贴、增资、股权划转以及政策指引等一系列措施为泰达控股的长期健康发展提供大力支持。在天津市支持能力与支持意愿双双提升的背景下，政府支持对泰达控股偿债能力的保障进一步加强。 2. 外部融资能力 2.1 信贷融资：银行授信规模大、未使用额度高 泰达控股与商业银行等金融机构建立了长期的良好合作关系，获得了银行信贷的大力支持。泰达控股获得的银行授信规模自2018年以来始终维持在2000亿元以上，截至2021年6月末，泰达控股所获银行授信额度为2304.94亿元，其中未使用授信余额801.69亿元，有效地增加了泰达控股的财务弹性。今年6月，泰达控股旗下泰达城市轨道公司负责承建的Z4线一期工程获得160亿元银团贷款。由建设银行牵头，交通银行、中国银行、农业银行、邮储银行、光大银行等6家银行的天津分行组成银团，共同为Z4线一期工程提供贷款支持。 天津共有8家AAA级城投，其中天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“津城建”）未公布其截至2021年3月的银行授信情况。从历年数据来看，泰达控股所获银行授信规模仅次于津城建，大幅领先其余6家城投。大额的银行授信一方面是泰达控股流动性与偿债能力的有力保障，另一方面也反映出银行等金融机构对泰达控股信用资质的认可。 2.2 债券融资：剩余额度充裕、一级市场回暖 截至目前，泰达控股存量债券规模达203.89亿元，在天津市城投平台中排名第6。从注册额度来看，泰达控股目前仍有已注册尚未发行的35亿元公司债和100亿元企业债，以及92亿元的超短融额度和100亿元的中票额度尚未使用，可作为泰达控股的后备资金保障之一。 从一级市场净融资来看，泰达控股已经度过了最艰难的时刻，一级市场净融资出现好转、融资成本下行。天津恳谈会后，债券市场表现积极，泰达控股各季度的债券净偿还量也趋于收敛，显示出投资者对泰达控股认可度的提升。今年8月12日，泰达控股成功发行中期票据“21泰达投资MTN001”，发行规模为10亿元，期限为3年，这是泰达控股时隔1年再度发行中长期信用债，且发行利率由“20泰达投资MTN001”的6%下降至5.8%；仅1个月后，泰达控股又于今年9月14日发布公告，公开发行2021年第二期中期票据，申购区间降至4.7%-5.7%；今年发行的第二至第五期超短期融资券的票面利率也逐期下降，分别为7.3%、6.5%、5.5%和5.3%。融资成本的下降与发行期限的拉长显示出泰达控股债券市场融资能力的修复。 在银行信贷与债券融资之外，泰达控股非标融资规模相对较小。 综合看来，从外部融资能力来看，泰达控股信贷融资能力强、债券融资能力改善，与银行等金融机构长期良好的合作关系、在资本市场良好的信用记录、以及尚未使用的银行授信和债券注册额度为泰达控股的偿债能力提供了强有力的支持。 3. 自身偿债能力 3.1 业务多元：抵御非系统性风险能力强 作为典型的控股型公司，泰达控股拥有全资、控股、参股企业300余家，旗下有渤海银行（9668.HK）、泰达股份（000652.SZ）、力生制药（002393.SZ）、滨海投资（2886.HK）、天津发展（0882.HK）、滨海泰达物流（8348.HK）等境内外上市公司。泰达控股及其各级子公司业务板块涉及商品销售、医药、房地产、金融、公共事业、服务业、工程施工、物流和土地开发等，业务种类多元化且关联性较小。不同行业的景气周期不尽相同，有利于泰达控股抵御非系统性风险。 从主营业务的构成来看，商品销售是公司最主要的收入来源，其次为医药、房地产、金融业和公共事业。2020年，商品销售收入占公司主营业务收入的52.31%；医药生产与流通为泰达控股贡献了最多的毛利润，天津医药集团作为泰达控股的子公司，是国家 520户重点企业之一，在国内、国际医药行业享有较高的知名度；在房地产行业，泰达控股累计开发了600多万平方米的住宅小区，拥有“泰达时代”等一系列知名房地产品牌；在金融业领域，泰达控股构建了以渤海银行、泰达国际、北方信托为主体的金融发展平台，基本完成银行、保险、信托、证券、基金、融资租赁等金融全牌照布局；在公共事业领域，泰达控股基本垄断了天津生态城、滨海旅游区等区域的基础设施建设、公用事业运营和能源供应保障，并得到市政府和区政府的有力支持。 泰达控股的房地产业务和公共事业主要集中于天津市滨海新区。依据“十四五”规划，天津将着力打造“津城”“滨城”双城发展格局，滨海新区建设将驶入快车道。作为滨海新区的主要建设主体，泰达控股未来前景广阔、大有可为。 3.2 津联划转：资产、盈利与现金流大幅增强 2020年10月，天津市国资委将旗下津联控股实质性并入泰达控股，极大地增强了泰达控股的偿债能力。 从资产实力来看，泰达控股的总资产由2020年9月末的2846.96亿元跃升至2021年6月末的4416.83亿元，所有者权益由704.21亿元增长至1530.22亿元，资产负债率相应由75.26%大幅下降至65.35%，资本结构显著改善。同时，泰达控股的流动资产由2020年9月末的1705.83亿元增加至2021年6月末的2284.80亿元，货币资金由219.29亿元上升至360.22亿元，其中未受限货币资金274.45亿元，占货币资金总额的76%。未受限货币资金的大幅增加有效提高了泰达控股的流动性与偿债能力。 不仅如此，此次无偿划转为泰达控股注入了上市公司股权等高流动性优质资产。津联控股旗下拥有天药股份（600488.SH）、七一二（603712.SH）、中新药业（600329.SH）、乐山电力（600644.SH）、天津发展（0882.HK）、王朝酒业（0828.HK）等上市平台，划转后泰达控股所持上市公司股权进一步增加。 此外，土地等核心资产方面，整合后的“新泰达”拥有土地约6.4万亩，其中一级土地3.9万亩。“十四五”期间，泰达控股将以招商为先导，加快其在“津城”3336亩土地和“滨城”临海新城项目出让，盘活存量资产。泰达控股的土地储备多位于珍贵的天津海岸线，是泰达控股偿债能力的又一坚实后盾。 从盈利能力来看，合并津联控股后，泰达控股2020年12月末的营业利润与净利润分别达到44.83亿元和23.27亿元，远超2018、2019年同期。2021年上半年，泰达控股业绩尤为亮眼：营业利润和净利润分别达55.63亿元和50.49亿元，超过2020年全年，销售净利率大幅攀升至13.9%，体现出合并津联后盈利能力改善的可持续性。 从现金流来看，在合并津联控股后，泰达控股来自经营与投资的现金流大幅改善，所需筹资活动减少，因而筹资性现金流入下降。此外，大额的净偿还显示出泰达控股保证债券如期兑付、降低负债率、改善资本结构的决心，利在长远。 3.2 混改推进：减负增效、充实资金的良方 旗下企业的混合所有制改革是泰达控股盘活存量资产、削减债务负担、提升经营效益、增厚资金资本的重要途径之一。泰达控股及其子公司津联控股在混改领域有着丰富的实践经验与项目储备。 2016年泰达控股旗下美银公司混改，由平安不动产收购美银公司70%的股权，搁置7年之久的建设项目随之重焕生机；2018年，由津联控股推动的天津水产混改将100%的股权转让给巨石控股，开创天津国资彻底退出的先例；2019年3月，津联旗下华泽集团引入国家电投增资入股；同年10月，山东润华以330%的溢价率竞得泰达控股所属天津泰达资产运营管理有限公司旗下天孚物业51%的股权；2020年4月，泰达控股转让的天津信托26%的股权由上实集团以19.91亿元摘得；7月，泰达控股转让埃及泰达综合服务公司80%的股权至均豪集团，溢价率达104%；同年，津联旗下中环电子、天津医药集团相继完成混改，泰达建设的混改也正式签约。 如今，泰达控股的混改工作仍在有序推进。2021年8月11日，天津产权交易中心挂出“2021年精品国企混改项目集中公开推介公告”，52户国企混改项目名录中，泰达控股旗下企业占据10席。此外，泰达控股还将重点推进泰达TPCO美国项目、泰达绿化等的混改工作，启动渤海银行回归A股工作、推动渤海证券上市等。 综合来看，从自身偿债能力来看，泰达控股业务多元，有助于其抵御非系统性风险；津联控股的无偿划转使泰达控股的资产实力大幅增强、盈利能力稳步提升、经营性与投资性现金流显著改善，有效提高了泰达控股的自身偿债能力；此外，在天津国企混改浪潮之下，泰达控股作为天津重要的国有资本经营管理主体，旗下多项混改项目的有序推进也为其偿债资金提供了有益的补充。 4. 偿债压力分析 总体而言，泰达控股负债规模较大，且负债结构偏短期，兑付压力较为集中；但经过2020年10月以来的大额净偿还后，泰达控股债券余额已减少百余亿，偿债压力边际减轻，最艰难的时段已经过去。 从负债总额来看，泰达控股负债规模较大，但近期有所回落。由于津联并表，2020年末泰达控股总负债增加至3104.26亿元；经过近1年持续的净偿还，截至2021年6月末，负债规模回落至2886.61亿元，其中债券余额由300余亿下降至200余亿，偿债压力边际减轻。 从负债构成来看，有息负债占泰达控股负债总额的一半以上，其中短期借款余额为728.95亿元，一年内到期的非流动负债余额为381.17亿元，二者之和占总负债的38.46%；长期借款和应付债券余额分别为362.03亿元和154.40亿元，二者之和占总负债的17.89%；总体来看，泰达控股的债务呈现短期化的特征。 从债券的到期分布来看，泰达控股短期偿债压力较为集中，但兑付压力较2020年10月以来有所减轻。2021年10月、12月与2022年1月将是泰达控股债券的到期高峰，到期量分别为40.5亿元、39亿元与30亿元。不过，泰达控股此前曾经历过更严峻的考验：仅2020年10月单月，泰达控股便有70亿元债券到期，2020年10月到2021年3月的6个月间债券到期总额更高达170亿元。 5. 投资建议 尽管泰达控股短期偿债压力较为集中、各项偿债指标总体偏弱，但天津市支持能力与支持意愿的提升、泰达控股外部融资环境的回暖、自身偿债能力的改善与偿债压力的边际减轻都为其债券的如期偿付提供了保障。去年10月至今，泰达控股在天津政府的支持下到期债务本息全部如期兑付。尽管身处兑付高峰，泰达控股依然于2020年12月30日完成了40亿永续债“15泰达投资MTN001”的本息提前兑付；今年9月14日，泰达控股又发布了提前赎回永续债“16泰达投资MTN001”的公告，以实际行动向市场传达出坚定的偿债意愿。 从市场表现来看，投资者对泰达控股的认可度提升。天津恳谈会后，泰达控股债券流动性改善，成交量显著回升。2021年6月第1周泰达控股债券成交量仅为1.66亿元，而到8月第1周成交量已达到36.68亿元，其后成交量虽有所回落，但存续债的中债估值收益率进一步下行。自6月22日恳谈会至9月9日，泰达控股超短融收益率下行280BP，中期票据收益率下行125BP，企业债收率大幅下行875BP。同时，如前文所述，一级市场发行利率也相应回落。一二级市场的回暖显示出投资者对泰达控股信心的修复，而长端债收益率的大幅下行进一步体现出投资者对泰达控股长期前景的乐观。 天津市与泰达控股都已度过了最艰难的“凛冬”，信用基本面持续修复。目前，泰达控股债券的收益率有所回落但仍处于高位，未来仍有较大的下行空间。相对于可控的信用风险，泰达控股的短端债提供了丰厚的收益，投资价值凸显。同时，可以预见，随着天津市在“十四五”规划的指引下持续创新发展、“津城滨城”双城格局高效协调联动、泰达控股在城市综合开发、金融、高端制造三大主业上打造成为一流跨境国有资本投资公司，泰达控股的长端债也会有不错的表现，值得投资者予以关注。

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