稳增长压力增大(长江宏观 于博)

（以下内容从长江证券《稳增长压力增大(长江宏观 于博)》研报附件原文摘录）
　　于博：经济学博士，长江证券宏观首席分析师。 本文于9月15日首发于微信公众号：“于博宏观札记” 作者：于博 核心观点 1. 生产连月放缓。涨价挤压盈利，进而抑制生产，工业增加值增速连月续降。高技术制造业依然亮眼。 2. 投资短暂企稳。汛情渐消带动基建转好，高技术制造业表现亮眼带动制造业增速回升，强竣工支撑地产投资保持韧性。 3. 消费明显下滑。8月疫情打击暑期消费，消费增速全面下滑，线上线下同步转弱。 4. 稳增长压力难消。展望未来，失业率反弹或使消费进一步承压，供给收紧或带动价格持续上涨，稳增长任重道远。 章节要点 | 生产连月放缓，工业、服务业双双转弱。从两年平均来看，工业增加值增速连续四个月下滑至5.4%，服务业生产指数增速连续两个月下滑至4.4%。我们认为，8月工业、服务业生产转弱逻辑不同。制造业受制于日益增强的涨价压力，原料涨价挤压制造业企业盈利，进而抑制生产，制造业增速回落拖累工业整体增速转弱；服务业则受8月上半月国内局部散发疫情影响。从产业结构上看，高技术制造业两年平均增速小幅回升至12.8%，缘于医药行业增加值两年平均增速高位反弹至17.7%。 | 基建投资明显好转，地产投资趋势下行。整体看，8月全国固定资产投资两年平均增速回升至4.3%。从结构上看，基建转好、制造业稳健、地产趋势性回落。基建方面，估算8月旧口径基建两年平均增速降幅明显收窄至0%，新口径基建持平在-1.7%，两者变化指向8月电力投资增长明显。估算8月制造业两年平均增速快速反弹至6.1%，但同比增速回落至7.1%。综合来看，制造业投资增速保持坚挺，明显高于整体投资增速。分行业来看，医药、电子两大行业投资增速表现亮眼。房地产投资增速进一步转弱，但仍有支撑，主要缘于施工盘仍大，竣工增速续升。此外，地产销量两年平均增速转负，销售持续转弱预示地产投资仍将趋势下行。 | 消费增速下滑明显，线上线下同步走弱。整体看，8月社消零售、限额以上零售两年平均增速分别续降至1.5%、2.4%，分别下降2.1pct、2.9pct，增速下滑明显。分类型来看，商品零售增速下滑，餐饮零售增速转负。聚焦商品零售，8月必需消费、可选消费两年平均增速分别降至4.8%、0.5%，1-8月实物商品网上零售累计两年平均增速回落至15.8%。8月消费增速再度下滑，主要缘于上半月疫情制约暑期消费需求。8月石油及制品类、汽车类零售两年平均增速明显回落，反映出行消费走弱；航空运输业商务活动指数从7月的55.6%回落至8月的15.7%，印证暑期消费锐减。 | 稳增长压力难消，关注就业与稳价。我们曾在上月提出“脉冲”和“趋势”，来区别短期和中长期稳增长的压力来源。从8月来看，消费受疫情的脉冲影响，回落明显。但值得关注的趋势是，就业也出现转弱迹象。就业承压，或对居民收入增长产生影响，进一步抑制消费增长。此外，虽然8月汛情脉冲消退使得基建投资明显转好，但工业生产仍走弱。生产走弱反映原料涨价挤压下游盈利的压力仍在。考虑到近期云桂两省推出能耗双控相关的限产政策，加上煤炭供给放量仍未落地，部分原材料供给趋紧的速度已快于原材料需求回落的速度，或使得工业品价格进一步走高。工业生产或随企业盈利空间缩小而趋势性放缓。综合来看，三季度经济下行压力仍大，四季度经济或延续下行趋势，稳增长任重而道远。 以下是正文 9月15日，国家统计局公布8月经济数据。从两年平均增速来看，工业生产、社会消费品零售总额增速转弱，固定资产投资增速反弹，31个大中城市调查失业率有所上升。 经济走势如何，有何具体特征，又将如何影响政策走向？本文将为您详细解析。 生产连月放缓，工业、服务业双双转弱 8月生产整体转弱。从两年平均来看，工业增加值增速连续四个月下滑至5.4%，服务业生产指数增速连续两个月下滑至4.4%。 我们认为，8月工业、服务业生产转弱逻辑不同。制造业受制于日益增强的涨价压力。原料涨价挤压制造业企业盈利，盈利下滑使得企业生产意愿不足，增加值增速因此下滑。服务业则是受到8月上半月国内局部散发疫情影响，回落明显。 从行业门类来看，采矿业两年平均增速由负转正，制造业两年平均增速续降，公用事业两年平均增速回落。 聚焦制造业，各主要行业增加值增速涨多跌少。高技术制造业增速表现亮眼，两年平均增速小幅回升至12.8%，尤其是医药行业增加值两年平均增速高位反弹至17.7%。而汽车行业两年平均增速回落至0.2%，同比增速连续四个月负增长。8月东南亚等国疫情恶化，使得汽车产业链缺芯状况加剧，拖累汽车生产。 从微观看，新兴工业品表现明显好于传统工业品。传统工业品主要产品产量增速大多回落，以两年平均为标尺，粗钢、十种有色金属、汽车产量增速均明显回落。此外，发电量两年平均增速亦续降至3.5%，指向工业生产整体偏冷。新兴工业品表现更好，工业机器人、智能手机、集成电路产量两年平均增速均有所上抬，新能源汽车产量两年平均增速虽有所回落，但仍处82.1%的高位。 整体来看，工业生产整体转弱主要缘于工业品涨价挤压盈利，且传统工业表现弱于新兴产业。那么，从需求来看，8月内需表现如何？固定资产投资分项有哪些亮点，消费又缘何转弱？ 基建投资明显好转，地产投资趋势下行 8月投资增速整体回升，但结构有所分化。整体看，8月全国固定资产投资两年平均增速回升至4.3%。从结构上看，基建转好、制造业稳健、地产趋势性回落。 基建方面，8月汛情渐消，基建投资降幅收窄。估算8月旧口径基建两年平均增速降幅明显收窄至0%，新口径基建持平在-1.7%。两大口径基建增速的差异主要是旧口径基建包含电力，不包括信息基础设施建设，两者增速差异指向8月电力投资增长明显。向后看，8月财政地方债发行增速略有提升，累计发行额同比降幅缩窄。专项债发行提速，或指向基建增速稳步回升仍将持续。 制造业方面，高技术制造业带动8月制造业反弹。估算8月制造业两年平均增速快速反弹至6.1%。分行业来看，医药、电子两大行业增速表现亮眼，纺服、运输设备两大行业则因2019年基数较低而录得较高增速，反映高技术制造景气度维持较高水平。制造业投资增速保持坚挺，明显高于整体投资增速，指向政策支持制造业投资成效逐步显现。 地产方面，房地产投资增速进一步转弱，但仍有支撑。估算8月房地产开发投资额两年平均增速续降至6.1%，当月同比增速续降至10.9%。从拿地和新开工来看，估算8月土地购置面积两年平均增速由正转负至-10.8%，房地产新开工面积降幅扩大至7.7%。 新开工、拿地降幅明显，但地产投资仍有支撑，主要缘于竣工增速连月续升。近三年房地产企业普遍采用高周转策略，重视“拿地-开工”环节周转效率，遗留大量未竣工工程。加上疫情期间部分项目工期合理顺延，使得当前施工量仍大。虽然拿地、新开工两大环节增速显著回落，但施工与竣工仍能支撑地产投资增速保持韧性。 此外，从销售来看，商品房销售面积两年平均增速由正转负至-2%，指向销售持续趋势性转弱。销售转弱，主要缘于房贷集中度管理使得房贷量紧价升，居民借贷购房需求走弱。从历史经验来看，居民新增中长贷趋势性走弱预示着地产销量增速趋势性走弱。 考虑到房企在三道红线约束下融资逐步受限，销售回款是房企支撑地产投资的重要资金来源。地产销售趋势性转弱，意味着房地产投资增速也将在中长期走弱。 综合来看，固定资产投资仍有支撑，但基建仍待修复，制造业韧性主要来自高技术制造业，地产转弱趋势基本确定。 值得注意的是，今年以来战略性新兴产业相关行业表现亮眼，8月仍保持较高景气。从生产与投资来看，高技术制造业表现都好于传统工业，医药、电子等行业增加值增速及固定资产投资增速均明显快于整体工业。不过，考虑到传统工业体量更大，其生产放缓、投资增速回落仍将对经济增长产生压力。 消费增速下滑明显，线上线下同步走弱 8月消费整体走弱。整体看，8月社消零售、限额以上零售两年平均增速分别续降至1.5%、2.4%，分别下降2.1pct、2.9pct，增速下滑明显。分类型来看，商品零售两年平均增速下滑至2.4%，餐饮收入两年平均增速由正转负至-5.8%。 聚焦商品零售，线上线下商品消费同步转弱。8月必需消费、可选消费两年平均增速分别降至4.8%、0.5%，1-8月实物商品网上零售累计两年平均增速回落至15.8%。 消费增速再度下滑，主要缘于上半月疫情制约暑期消费需求。8月石油及制品类、汽车类零售两年平均增速分别回落至-1.7%、1.7%，反映出行消费走弱。航空运输业商务活动指数从7月的55.6%回落至8月的15.7%，印证暑期跨省出行锐减。 稳增长压力增大，关注就业与稳价 我们曾在上月提出“脉冲”和“趋势”，来区别短期和中长期稳增长的压力来源。 首先，从8月来看，消费受疫情的脉冲影响，增速回落明显。但值得关注的趋势是，就业也出现转弱迹象。8月31个大中城市调查失业率上升0.1pct，25-59岁就业人员调查失业率同样上升0.1pct。就业承压，或对居民收入增长产生影响，进一步抑制消费增长。 其次，虽然8月汛情脉冲消退使得基建投资明显转好，但工业生产仍走弱。生产走弱反映原料涨价挤压下游盈利的压力仍在。我们看到，年中以来，主要工业品价格快速上涨，价格一度走低的水泥、螺纹钢价格近1个月均有所上涨。 考虑到近期云桂两省推出能耗双控相关的限产政策，加上煤炭供给放量仍未落地，部分原材料供给趋紧的速度已快于原材料需求回落的速度，或使得工业品价格进一步走高。伴随原材料涨价，工业生产或随企业盈利空间缩小而趋势性放缓。 综合来看，三季度经济下行压力仍大，四季度经济或延续下行趋势，稳增长任重而道远。 风险提示 1. 政策方向调整； 2. 国内疫情反复。 研究报告信息 证券研究报告：稳增长压力增大——8月经济数据点评 对外发布时间：2021-09-15 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 相关链接 2021.09.07 于博丨出口韧性仍强，顺差持续走扩——8月外贸数据点评 2021.08.31 于博丨PMI继续回落，涨价影响供需——8月全国制造业PMI及非制造业商务活动指数点评 2021.08.27 于博丨利润增长分化，经营压力回升——1-7月工业企业利润数据点评 评级说明及声明

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