【吉林碳谷】通用型原丝龙头,扩产提速

（以下内容从国泰君安《【吉林碳谷】通用型原丝龙头,扩产提速》研报附件原文摘录）
　　＋ 报告导读 风电、碳碳热场等本土化应用下游崛起推动上游原丝国产化加速，公司作为国产碳纤维原丝龙头定位大丝束路径成本优势领先，扩产加速催化盈利弹性释放。 ＋ 摘 要 首次覆盖给予“增持”评级。我们认为风电、碳碳热场等本土化应用下游崛起推动上游原丝国产化加速，公司作为国产碳纤维原丝龙头，背靠腈纶工业基础清晰定位大丝束路径成本优势领先，扩产加速催化盈利弹性释放。预测公司2021-23年归母净利分别为2.47、3.45、4.33亿元，目标价42.57元，对应2022年PE为36倍。 国产原丝龙头清晰定位大丝束路径，通用产品成本优势明显。强大的腈纶工业基础是发展大丝束的基石，擅长大丝束生产的陶氏，卓尔泰克，西格里、三菱等公司都有腈纶制造的工艺经验积累。吉林碳谷依托于奇峰化纤38万吨腈纶产能专注大丝束，实现了24/25K 和48K的稳定大规模生产，T300-400产品中拥有明显成本优势。 本土民品市场崛起倒逼碳纤维原丝进口替代加速。风电、碳碳复材等本土民用碳纤维市场的崛起，在更大应用范围内拉动原丝国产化提速。2016-2020年我国碳纤维企业销量/产能比从15%提升至51%，国产碳纤维已经走过了产能“放卫星”时代，逐步实现脱虚向实。 碳谷加速扩产，扩大领先身位优势。根据赛奥碳纤维2020年行业报告，吉林碳谷原丝产能达到4万吨，为国产原丝产能之首。根据集团规划，预计在“十四五”末形成20万吨原丝产能以及6万吨碳丝产能。其中，吉林碳谷为吉林体系中唯一承担原丝生产任务的单位，扩产速度领先，且产能规模扩大后生产成本有望进一步降低。 风险提示：行业扩产引发价格战；原丝扩产不及预期。 1. 投资故事 综合来看，我们认为吉林碳谷的优势在于知道自己真正擅长什么，背靠腈纶工业的碳谷擅长的恰恰是大规模工业化制造，因此避开拥挤的高强高模小丝束赛道，精准定位通用型+大丝束道路，把T300/T400的成本做到最低，顺应民品市场的发展。 国产原丝龙头，背靠腈纶工业基础清晰定位大丝束路径。强大的腈纶工业基础是发展大丝束的基石。从全球领先碳纤维企业发展历程上看，擅长大丝束生产的陶氏，卓尔泰克，西格里、三菱等公司都有腈纶制造的工艺经验积累。碳谷依托于奇峰化纤腈纶的大规模、工业化经验，顺应民用碳纤维应用市场需求崛起，主要致力于大丝束碳纤维原丝的开发，已经实现了24K、25K 和48K 的稳定大规模生产。 腈纶工艺经验和生产体系的长处或不在于产品技术难度上的攻关，而在于在通用产品体系中把原丝成本降到最低。从吉林碳谷公告中，2018-2021H1原丝吨均价在2-3万元，吨成本在1.5-2万元之间。根据草根调研，原丝成本一般占碳纤维成本的60%，按照原丝:碳丝=2.2:1计算，碳谷原丝对应碳纤维成本在7.3-11万元之间，低于光威和中简等产品体系维度更高的企业，适合大规模工业化应用。 本土民品市场崛起倒逼碳纤维原丝进口替代加速。2020 年国内碳纤维复合材料需求量达到 7.52万吨，其中风电叶片、热场用碳碳复材等本土民用碳纤维市场的崛起，在更大应用范围内拉动原丝国产化提速。2016-2020年间，我国碳纤维企业销量/产能比从15%提升至51%，表明国产碳纤维已经走过了产能“放卫星”时代，逐步实现脱虚向实。 碳谷加速扩产，扩大领先身位优势。根据赛奥碳纤维数据，截至2020年底吉林碳谷原丝产能达到4万吨，为国产原丝产能之首。从吉林化纤集团层面碳纤维布局来看，预计在“十四五”末达到20万吨原丝产能以及6万吨碳丝产能。其中，吉林碳谷为吉林体系中唯一承担原丝生产任务的单位，扩产速度领先，且产能规模扩大后生产成本有望进一步降低。 1.1. 盈利预测 预计2021-2022年收入分别为10.82、16.70、21.59亿元，同比+86%、301%、100%，归母净利润分别为2.47、3.45、4.33亿元，同比+77%、205%、75%。 产能：根据集团十四五计划，2025年末期原丝产能达到20万吨，当前时间点碳谷产能为5万吨，对应15万吨产能平均在22-25年投产，年均投产3-4万吨，保守预计2022-2023年每年新投产3万吨，产销率逐步提升。 吨均价与吨成本：根据2021年公司中报，2021H1原丝销量为13630吨，均价3.05万元，环比2020全年均价抬升14%，我们判断是东丽断供后造成原丝阶段性短缺。2022-2023年伴随东丽恢复供应，国产原丝产能投产提速，碳纤维本身作为替代材料预计价格整体仍会在缓慢下行通道上，对应每年吨成本随着投产规模加大也逐年下降。 费用：根据2020 年9 月30 日公司召开的股东大会决议，本公司拟公开发行不超过2,500 万股人民币普通股，募投金额2.3亿元用于偿还银行贷款，有利于改善公司资本结构，提升公司抗风险能力，预计财务费用将有较大幅度下降。 我们选取A股可比公司，其中光威复材、中简科技、恒神股份均同时布局原丝及下游碳纤维，光威/中简军品占比显著，恒神以民品为主。分别用PE和吨产能倍数法对公司进行估值： 1）PE估值法：可比公司2022年PE平均数为39.36倍，对应合理价格为42.57元。 2）吨产能倍数法：由于产品构成结构不同，光威/中简以小丝束军品为主，因为在吨产能倍数估值法下，同以民品供应为主的恒神股份更具有可比性。可比公司单吨原丝产能倍数为102倍，根据公司公告截至2020年底碳谷产能为2.5万吨，对应合理价格为79.94元。 出于谨慎原则取两中估值方法中较低者，目标价42.57元，首次覆盖给予“增持”评级。 2. 吉林碳谷：国产碳纤维原丝龙头，专注大丝束 2.1. 专注大丝束路线的国产原丝龙头 国产碳纤维原丝龙头，产能规模领先。完整的碳纤维产业链包括原丝-碳丝-织物/预浸料-制品几个环节，吉林碳谷主要从事产业链上游碳纤维原丝的研发、生产和销售。根据赛奥碳纤维数据，截至2020年底吉林碳谷原丝产能达到4万吨，为国产原丝产能之首。 差异化竞争，专注民用大丝束领域。碳纤维按单束纤维数量不同，一般将丝束数量小于24K的碳纤维称为小丝束（1K 代表一束碳纤维中有1000 根丝），24K 以上的为大丝束。国内碳纤维企业多以学习日本东丽小丝束技术路径起家，产品多用于航空航天等精密制造领域。而碳谷依托于吉林腈纶的大规模、工业化经验，顺应民用碳纤维应用市场需求崛起，主要致力于大丝束碳纤维原丝的开发，已经实现了24K、25K 和48K 的稳定大规模生产。根据公司公告，2018-2020年公司产品结构中24K及以上产品占比从55%提升至73%。 2.2. 国产应用市场崛起，公司盈利创新高 2020年国产碳纤维下游制品应用市场迅速崛起，叠加2020年底日本东丽断供影响，国产原丝企业进口替代加速，碳谷实现历史上首次盈利。2020年公司实现营收11.02亿元，同比+3.72%，实现净利润1.39亿元，同比+563%，实现利润大幅扭亏。2021H1公司继续维持较好盈利水平，实现半年度净利润1.10亿元，同比+194%，毛利率达到43.93%，净利率达到24.66%的历史新高水平 2.3. 吉林市属国资委旗下唯一原丝平台 截至2021年8月公开发行说明书签署日，吉林市国兴新材料产业投资有限公司持有吉林碳谷15,925万股股份，持股比例为54.23%，公司的实际控制人均为吉林市国资委，为吉林市国资委旗下碳纤维原丝唯一平台。 3. 碳纤维国产化之路 3.1. 碳纤维制品本土化应用场景崛起 2020年复材需求结构多元化发展，风电、碳碳热场等领域增长显著。国内碳纤维树脂基复合材料已经初具规模，根据《2020全球碳纤维复合材料市场报告》，2020 年国内碳纤维复合材料需求量达到 7.52万吨，其中风电叶片、热场用碳碳复材等下游需求快速提升。2017-2020年，我国风电复材需求由1.23万吨增长至3.08万吨，复合增速CAGR36%，碳碳复材需求由1538吨增至4616吨，CAGR44%，电子电气、汽车等领域亦实现20%左右复合增速，航空航天需求量近年略有放缓，体育休闲、建筑、压力容器、等传统领域保持单个位数的稳定增速。 3.2. 实际产能利用率提升，国产碳纤维脱虚向实 原丝产能通道打开，技术持续跟进。我国自20世纪60年代开始进行碳纤维的研发与生产，2010年前后头部原丝企业T300碳纤维产品均已突破工程化、产业化技术，实现了全流程国产化。2011-2015年间国产T700与T800碳纤维陆续进入稳定规模化生产阶段，2017年后在研发T1000、高模高强碳纤维等更高性能的碳纤维加速突破。前期国内碳纤维的技术突破大多是跟随国外脚步“照猫画虎”，表现出有相对应的科学层面上的技术，但并没有真正的工程化和产业化竞争力。 产能“通量”打开奠定产业化基础。碳纤维原丝作为重资产行业其产业化的一个重要命题是提高单位产能的“通量”来摊薄成本，具体表现为纺丝速度的提升（干喷湿纺的应用）和大丝束的应用，可以看到碳纤维技术走向工程化和产业化的突破大部分发生在2017年之后。 2017年后原丝整体产能利用率加速提升。根据赛奥碳纤维数据，2020 年国内碳纤维运行产能达到3.62万吨，当年国产碳纤维销量为1.85万吨，销量/产能比为 51%，同比2019年继续提升6pct。2016-2020年间，我国碳纤维企业销量/产能比从15%提升至51%，表明国产碳纤维已经走过了产能“放卫星”时代，逐步实现脱虚向实。 4. 吉林碳谷：背靠腈纶工业基础，扩产领先 4.1. 腈纶工艺：大丝束的工业基础，降本优势明显 强大的腈纶工业基础是发展大丝束的基石。从全球领先碳纤维企业发展历程上看，评价一个公司是否具备大丝束碳纤维生产工艺基础，最重要的评价指标是公司是否具备腈纶工艺基础。国际领先的做大丝束的原丝企业，包括土耳其DowAksa，卓尔泰克，西格里、三菱等公司都有腈纶制造的工艺经验积累。 吉林碳谷基于奇峰化纤20 年腈纶制备基础，采用 DMAC 为溶剂的湿法两步法原丝生产技术与工艺。区别于两步法的是日本东丽体系下的DMSO溶剂一步法，DMSO溶剂比较粘稠所以适合做小丝束，做大丝束容易糊板。而碳谷用的DMAC溶剂是从腈纶纺丝工艺导入的，两步法聚合反应速率快，克服了溶液聚合后期体系粘度增大导致换热、脱单困难等难题，具有传热效果好、反应平稳均衡、聚合釜不易结疤等优点，聚合釜体积放大后质量更趋稳定，解决目前单个聚合釜生产能力较小问题，易于大规模、低成本、工业化生产。 在T300-T400通用产品体系中，原丝纤维的成本可做到最低。腈纶工艺经验和生产体系的长处或不在于产品技术难度上的攻关，而在于在通用产品体系中把原丝成本降到最低。从吉林碳谷公告中，2018-2021H1原丝吨均价在2-3万元，吨成本在1.5-2万元之间。根据草根调研，原丝成本一般占碳纤维成本的60%，按照原丝:碳丝=2.2:1计算，碳谷原丝对应碳纤维成本在7.3-11万元之间，低于光威和中简等产品体系维度更高的企业，适合大规模工业化应用。 4.2. 扩产速度领先，客户结构优化 “十四五”期间“吉林体系”下原丝产能剑指20万吨。从吉林化纤集团层面碳纤维产能布局来看，预计在“十四五”末达到20万吨原丝产能以及6万吨碳丝产能。其中，吉林碳谷为吉林体系中唯一承担原丝生产任务的单位，扩产速度领先，且产能规模扩大后生产成本有望进一步降低。 客户结构向多元化发展，表明碳谷原丝市场竞争力较强。从客户结构上看，吉林碳谷之前原丝产品主要绑定“精功系列”进行碳化，2019年精功系客户一度占碳谷客户比例近80%，且其余客户均以吉林市内为主。截至2021H1，随着碳谷产能逐步释放，客户结构逐步多元化，精功系列占比降至50%左右，引入江苏宏发系客户，体现了公司产品的市场化竞争力。 5. 风险提示 行业扩产引发价格战；原丝扩产不及预期。 免责声明： 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