【光大固收】制造业投资可能正企稳回升,消费后续有财政支出支撑——2021年8月经济数据点评兼债市观点

（以下内容从光大证券《【光大固收】制造业投资可能正企稳回升,消费后续有财政支出支撑——2021年8月经济数据点评兼债市观点》研报附件原文摘录）
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消费继续呈现疲弱态势，居民消费可能短期内仍将相对疲弱，后续消费修复有财政支出的支撑。8月当月社消同比增速为2.5%（前值为8.5%），两年平均增速为1.5%（比7月下降2.1个百分点），8月消费继续呈现疲弱态势。我们从两个不同的结构维度进一步观察消费表现。从消费主体维度来看，居民资产负债表的修复可能刚刚开始，将制约居民消费的修复速度，预计短期内，居民消费和消费端通胀的疲弱表现仍将持续。从消费品维度来看，可选消费增速重新走向下降通道，服务类消费则在疫情反复等多重因素影响下，恢复不畅。目前财政支出有所加快，政策的发力有望支撑社会消费不进一步滑坡。 债市观点 后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，7月经济数据整体较弱，但8月经济数据整体并没有进一步滑坡，结合政策端表现，基本面有触底的迹象；宏观政策方面，我们认为，下一阶段货币政策将是稳健的，即MLF利率较难出现变化，DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。对于后续债券投资，建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维，我们认为10Y国债收益率回到3%以上是大概率事件。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2021年9月15日，国家统计局公布2021年8月经济数据： 1） 8月份规模以上工业增加值同比增长5.3%（前值为6.4%），两年平均增长5.4%（前值为5.6%）； 2）1-8月全国固定资产投资同比增长8.9%（前值为10.3%），两年平均增长是4.0%（前值为4.3%）； 3）8月社会消费品零售总额同比增长2.5%（前值为8.5%），两年平均增速为1.5%（前值为4.3%）。 2、点评 2.1、供给受汽车制造业拖累明显，后续有一定支撑 8月规模以上工业增加值同比增长5.3%（前值为6.4%），比2019年同期增长11.2%，两年平均增长5.4%（前值为5.6%）；环比增长0.31%（前值为0.3%）。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长13.1%（前值为14.4%），两年平均增长6.6%（前值为6.7%）。 从同比数据来看，8月工业生产大致仍处于减速通道中，但表现尚可，整体提供的指示意义可能并不强。8月生产呈现同比增速继续下降而环比稍有改善的情况。同比增速下降，与2020年下半年工业生产增速逐步提升，基数抬升有关；而从历史数据来看，一般8月工业生产环比增速较7月均有一定程度的提升，因此环比增速是否实际在改善同样存疑。8月规模以上工业增加值比2019年同期增长11.2%，两年平均增长5.4%，7月该数据为5.6%，从连续两年平均增速来看，8月工业企业生产的数据表现尚可。正如我们在《制造业需求内外有别，服务业恢复速度减慢——2021年6月PMI数据点评及债市观点》中所提到的，生产指数的上下波动并非偶然，而是常态，这其实是经济整体总需求不足、供给相对过剩，因此生产更易上下波动的反映。因此需要结合需求方面的数据才能更好的观察8月工业生产情况，单纯的供给数据能够提供的指示意义并不强。 从门类来看，8月采矿业供给活动提升，电力、热力、燃气及水生产和供应业供给减弱明显，制造业生产稍有减弱但整体并不大。而从细项来看，8月汽车制造业下降明显，是8月工业生产增速继续下降的最大原因。 从当月增速来看，8月采矿业增加值同比增长2.5%（比7月上升1.9个百分点，连续两个月下降态势中止），制造业增加值同比增长5.5%（前值为6.2%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长6.3%（前值为13.2%）。受大宗商品价格高企影响，采矿业生产活动提升，而电力、热力、燃气及水生产和供应业供给则出现了超季节性的下跌。 从两年平均增速来看，三大行业增加值增速则分别为2%（前值为-1%）、5.7%（前值为6.1%）和6.0%（前值为7.3%），从两年平均增速来看，采矿业供给活动提升，而制造业活动整体变动比并不大，电力、热力、燃气及水生产和供应业供给回落最大。而从制造业生产的结构来看，汽车制造业是拖累制造业生产增速下降的最重要因素，8月汽车制造业增加值同比下降12.6%（7月为下降8.5%），连续5个月下降，且6月至8月当月增速均为负值。 回头看7月工业生产情况，7月采矿业增加值同比增长0.6%（比6月下降0.1个百分点），制造业增加值同比增长6.2%（比6月回落2.5个百分点），电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长13.2%（比6月上升1.6个百分点），制造业生产快速回落是7月工业生产回落的主要原因。8月制造业生产与8月出口数据超出市场预期是相互印证的，也是研判后续工业生产走势的关键。从当前疫情演变情况来看，出口在短期内可能仍有一定支撑，从而使得制造业生产在短期内同样有一定的支撑。 2.2、投资整体仍较为乏力，但环比可能在改善，非金融企业连续去杠杆，制造业投资可能处于企稳回升通道中 1-8月全国固定资产投资34.7万亿元，同比增长8.9%（前值为10.3%），基数效应带来的高读数效应仍较为明显（2020年1-8月固定资产投资增速累计增速为-0.3%）。从两年平均增速情况来看，2021年1-8月固定资产投资比2019年1-8月份增长8.2%（相对1-7月下降0.5个百分点），两年平均增长是4.0%（相对1-7月下降0.3个百分点）。 疫情前的2018、2019年，固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，目前两年平均4.0%的增速，低于疫情前整体水平。对此可能有两种解释：一种是投资增速仍在恢复，另一种则是增长相对乏力。观察环比增速是不错的切入点。一方面，8月固定资产投资环比增长0.16%，低于疫情前0.4%左右的环比增速，说明8月固定资产投资整体相对乏力；另一方面，5月、6月、7月固定资产投资环比增速分别为0.16%、0.14%、0.08%，8月比这几月的情况表现要好或持平，说明固定资产投资整体在环比改善。 从分项来看，8月地产投资继续降速，基建仍然较弱；制造业投资两年平均增速提升明显。 初步测算，2021年8月当月地产、制造业、基建投资比2020年8月分别增长了0.3%、7.2%和-6.5%（前值为1.4%、9.1%和-10%），地产和制造业投资均有所下降，广义基建投资增速下降仍然较为明显，但稍有改善。为更好剔除去年基数较低带来的影响，仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。初步测算，2021年8月当月地产、制造业、基建投资比2019年7月分别增长了12.1%、12.5%、0.04%（前值为13.2%、5.7%、-3.1%），两年平均增速分别为5.9%、6.1%和0.02%（前值为6.4%、2.8%和-1.5%），地产投资保持在较高水平，制造业投资提升明显（与2019年9月制造业投资基数偏低有关），但基建投资仍然较为疲弱。 结合近几个月固定资产投资各分项年度同比、两年平均增速来看： 地产投资在严监管背景下，7月份以来增速连续下降，后续增速预计难有太好表现； 制造业投资有一定的波动，但整体处于企稳回升通道中，说明经过连续4个季度去杠杆之后，工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复，后续需要关注出口及成本处于高位带来的影响； 基建投资仍然较弱，与地产投资一起，是拖累固定资产投资下降重要原因，后续需要加大政策支持，尤其是财政政策的支撑。 2.3、消费继续呈现疲弱态势，居民消费可能短期内仍将相对疲弱，后续消费修复有财政支出的支撑 1-8月社会消费品零售总额28.1万亿元，同比增长18.1%；8月当月社消同比增速为2.5%（前值为8.5%），下降了6个百分点，比2019年8月份增长3%（前值为7.2%），两年平均增速为1.5%（比7月下降2.1个百分点）。相较于2018、2019年全年9.7%、8.2%（名义）的增速，社消两年平均增速较低，也是目前市场认为经济恢复不足的重要原因。需要注意到，8月家电、通讯、汽车、餐饮类消费均出现一定程度的负增长，是拖累整体消费的重要因素。8月份社会消费品零售总额环比增速0.17%（比7月有所上升），但明显低于2019年全年平均环比增速（0.71%）。整体来看，8月消费继续呈现疲弱态势。 消费目前在整个经济结构中占比最高，又属于内生动力，因此消费的恢复情况决定了基本面的最终表现。对于后续消费的表现，我们可以从两个不同的结构维度进行观察。 从消费主体这个维度来看，社会消费由居民消费和政府消费两部分构成。政府消费方面，取决于财政支出情况，目前来看，后续财政加大支出是应有之义。居民消费方面，在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杠率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及今年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2，居民部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），但居民资产负债表的修复可能刚刚开始，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也将压制消费品端物价的表现，我们预计短期内，居民消费和消费端通胀的疲弱表现仍将持续。 从消费品这个维度来看，可选消费增速重新走向下降通道，服务类消费则在疫情反复等多重因素影响下，恢复不畅。我们在此前经济数据点评中指出，不同消费品种受疫情的影响程度不同，收入的变化对其影响也不同。我们将消费品区分为必选消费、可选消费以及服务类消费，并分别以粮油、食品类来指示必选消费，以汽车、金银珠宝类、通讯器材类和家电类来指示可选消费，以餐饮类来指示服务。我们测算了各行业的两年平均增速，8月全部消费，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业增速分别为1.5%、6.8%、1.7%、11.3%、3.2%、-0.5%、-5.6%，与7月相比，除金银珠宝类消费外，其他各项均有一定程度的下降，其中汽车类、家电类和餐饮类消费下降明显。从数据表现来看，必选消费目前整体恢复到疫情前水平，可选消费已经在减速，而服务类消费则在疫情反复和居民资产负债表修复不畅的情况小，增速回落非常明显。 结合上述两个维度，大致可以看出，在疫情防控以及疫情反复的大背景下，居民消费短期内仍较为疲弱，整体消费的修复在短期内仍较为依赖政府消费的发力。目前财政支出有所加快，政策的发力有望支撑社会消费不进一步滑坡。 债市观点 回溯今年三季度以来债券市场的走势，资金市场方面，7月下旬以来DR001、DR007整体处于窄幅波动状态，近期有所攀升，但持续向上或向上的情况并没有出现；国债收益率方面，8月中旬以来，短端利率持续向上（9月14日1Y品种到期收益率为2.30%，较8月初低点2.13%上升17bp），但长端利率上升有限（9月14日10Y品种到期收益率为2.89%，较8月初低点2.80%上升9bp） ，期限利差持续下降。 后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，7月经济数据整体较弱，但8月经济数据整体并没有进一步滑坡，结合政策端表现，基本面有触底的迹象。宏观政策方面，9月7日国务院政策例行吹风会上，央行强调判断流动性最重要的指标是观察市场利率，特别是DR007，在目前的条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行；财政政策方面，8月以来政府债供给提速，本周（9月13-19日）政府债券净融资则创年内第二高，我们预计财政支出从8月起也会有明显加快（8月财政收支数据尚未公布）。 我们认为，下一阶段货币政策将是稳健的，即MLF利率较难出现变化，DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。因此，对于后续债券投资，我们建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维，我们认为10Y国债收益率回到3%以上是大概率事件。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 技术性的资金紧张 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 债基风云 ——债券型基金研究专题 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 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