【新凤鸣|深度】持续高成长的长丝龙头!【国金石化】
（以下内容从国金证券《【新凤鸣|深度】持续高成长的长丝龙头!【国金石化】》研报附件原文摘录）
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--我们看好新凤鸣技术迭代带来的显著超额收益以及新建产能逐步投产带来的显著成长性，预计公司2021-2023年净利润为27/36/45亿元，对应EPS为1.79/2.37/2.96元，对应PE为11.95X/9.04X/7.23X，给予新凤鸣2022年净利预测13倍市盈率，公司市值有望达470亿元，目标价30.8元，给予公司“买入”评级。 风险提示 --1.原油单向大规模下跌风险; 2.大股东减持风险; 3.项目进度不及预期; 4.美元汇率大幅波动风险; 5.其他不可抗力影响。 投资要件 关键假设 （1）新凤鸣现有规划项目持续推进，PTA、长丝及短纤项目投产时间符合预期。 （2）疫情对行业负面影响仅为2020年全年，对2021年影响可以基本忽略。 （3）公司聚酯业务在2020年受海外疫情影响显著，对PX-PTA-聚酯环节利润产生挤压，2021年影响基本消除。 我们区别于市场的观点 市场一致观点认为板块盈利能力当前处于景气度相对高点，伴随各大厂商产能的持续投产，行业景气度存在回落的可能性，在一定程度上影响新凤鸣盈利能力，但市场并未完全认识到当前PX-PTA环节景气度持续维持历史景气底部，与此同时，PTA-长丝环节当前景气度有望成为行业长期中枢，且从中长期而言，PTA-长丝产业链周期性逐步弱化。 我们的观点： 2020 年遭遇疫情和油价的历史性大级别波动，PTA-聚酯长丝从行业平均角度看，处于历史亏损最严重的状态，新建产能持续投产，而终端需求持续低迷，新凤鸣由于后发优势及规模优势存在较为显著的超额收益。 当前虽然行业景气度回暖，但上游大体量PX-PTA环节持续处于行业景气历史百分位底部，伴随新建产能投产速度放缓以及老旧产能持续出清，上游大体量产能盈利中枢在中长期存在上抬可能性；与此同时，PTA-聚酯长丝环节当前行业景气度伴随终端消费恢复而逐步回暖，行业景气度持续处于相对高位，但我们要指出的是，涤纶长丝产能受限于投产设备的限制，新建产能投产节奏相对受限，当前涤纶长丝行业景气度有望成为行业长期景气中枢。我们认为当前新凤鸣作为聚酯龙头公司由于产能的强alpha属性，盈利确定性较强，伴随上游大体量产能景气度回暖以及新凤鸣新建产能逐步投产，新凤鸣盈利弹性以及业绩成长性确定性较强。 股价上涨的催化因素 公司股价的上涨催化因素主要包含以下几个可能因素： 1、新凤鸣强Alpha产能持续投产；2、由于2021年全球终端消费持续回暖，原油价格逐步恢复理性区间叠加终端产品涨幅大于原油涨幅。 估值和目标价格 我们看好新凤鸣技术迭代带来的显著超额收益以及新建产能逐步投产带来的显著成长性，预计公司2021-2023年净利润为27/36/45亿元，对应EPS为1.79/2.37/2.96元，对应PE为11.95X/9.04X/7.23X，我们看好PTA-聚酯环节价差长期稳定性以及中长期PX-PTA价差走阔的可能性，参考行业了历史PE水平，给予新凤鸣2022年净利预测13倍市盈率，公司市值有望达470亿元，目标价30.8元，给予公司“买入”评级。 投资风险 1.原油大规模波动风险; 2.大股东减持风险; 3.项目进度不及预期; 4.美元汇率大幅波动风险; 5.其他不可抗力影响。 内容目录 1、 先进产能持续投产推动强Alpha持续成长 1.1、先进PTA装置行业超额收益明显 1.2、聚酯行业集中度提高，差异化产品有望成为业绩新增长点 2、 PX-PTA-聚酯长丝中长期行业景气有望稳中向上 3、 历史沿革 3.1、新凤鸣的诞生 3.2、深耕民用涤纶长丝领域，全力打造规模优势 3.3、深化布局PTA，持续发展上游产业 3.4、投建涤纶短纤及聚酯薄膜，扩展产品矩阵 4、 投资建议与估值 4.1、盈利预测关键假设 4.2、投资建议及估值 5、 风险提示 图表目录 图表1：PTA价差逐步恢复 图表2：PTA行业集中度近60% 图表3：部分其他产能装置状态 图表 4 ：不同设备、工艺水平PTA装置成本比较 图表5：不同设备、工艺水平PTA装置利润水平 （元/吨） 图表6：截至2021年8月涤纶长丝行业集中度，CR6达60% 图表7：POY毛利与库存走势 图表8：近期POY毛利与库存走势 图表9：PX-PTA-涤纶长丝环节价差历史百分位 图表10：中国涤纶长丝产能及产能增速 图表11：2020年龙头公司产能增量 图表12：新凤鸣湖州中磊化纤设备规划 图表13：GDP及服装鞋帽零售额半年度同比增速 图表14：涤纶长丝下游消费市场 图表15：涤纶长丝表观消费量增速 图表16：新凤鸣盈利预测重点产品毛利预测假设 图表17：可比公司估值比较（市盈率法） 1、先进产能持续投产推动强Alpha持续成长 1.1、先进PTA装置行业超额收益明显 PTA行业正进行大规模洗牌，产业集中度将进一步提高。当前，PTA库存持续积累，行业处于大面积亏损状态。对比上一个累库存、低价差阶段，我们发现这种情况出现的根本原因均是在先进产能批量上线的同时落后产能尚未退出市场导致的PTA阶段性、结构性产能过剩。与此同时，大炼化龙头公司先进产能持续投放，在建PTA先进产能达2290万吨/年，在当前极端环境以及未来可能出现的景气低点，大炼化龙头公司利用先进设备工艺及规模效益带来的成本优势以及产业链一体化的抗风险能力可保持较好盈利能力，建立起坚实的行业壁垒。而其竞争对手落后产能和无上下游配套产能将逐步停车，失去市场份额，产业集中度必将进一步提升，随着落后产能的退出，行业供需关系逐步修正，在实现产能升级的同时，环节利润也有望实现稳步上升。 回溯2014-至今PTA价差，PX-PTA价差在260元-1500元区间波动，且近期极端景气底部出现于2020年初疫情负面影响叠加原油价格极端波动情境下，当前PX-PTA价差约为570元，考虑加工费后的利润，当前PX-PTA价差依然处于盈亏平衡线附近，持续处于景气较低水平，伴随新产能的投产节奏放缓以及老旧产能的停车推出，从中长期而言PX-PTA环节价差有望稳步上升。 PTA先进设备、工艺成本优势超700元/吨。与PX环节主要依靠规模化获得成本优势不同的是，PTA设备工艺的迭代总能带来可观成本优势，刺激公司投放先进产能。我们测算显示，应用最新设备、工艺的PTA装置（2018年水平）完全成本较一般装置（2012年水平）低281元/吨，较落后、老旧装置（2008年水平）低758元/吨，成本优势十分明显。 我们认为，本次洗牌将大概率实现2012年之前落后产能的大比例淘汰。2019年中统计显示，国内约有1490万吨/年的落后产能，考虑落后产能仅会在产品价格等于现金成本（不含折旧摊销）时选择停车，彼时这部分产能仍能通过生产获利。然而，自2019年9月份以来，即便不考虑折旧摊销，2012年之前建成的落后产能也已一直处于亏损状态。就目前统计显示，全国在建的先进PTA产能就达2300万吨/年以上，按90%兑现测算，这部分先进产能增量也足以实现对落后产能的替代。 新凤鸣现有500万吨先进装置，以及独山能源规划400万吨BP技术PTA产能，在不考虑新建产能投产的情况下，相较于2012年以前装置，新凤鸣PTA环节拥有近14.05亿元超额利润，随着新建PTA产能投产，预计新凤鸣超额收益有望达28.29亿元。 1.2、聚酯行业集中度提高，差异化产品有望成为业绩新增长点 相比于正在进行深度洗牌的PX和PTA产业，涤纶长丝产业已基本完成整合升级，头部公司竞争力持续趋强，CR6产能占我国涤纶长丝总产能的60%。当前已披露的扩产信息显示，新增产能全部来自头部公司，随着大炼化龙头公司二期项目的扩建，头部公司原料成本优势将继续放大，加之规模化带来的成本优势，聚酯长丝产业已建立起较高的行业壁垒，且将愈发难以撼动。 高集中度带来高议价权。相比于分散化特征明显的下游纺织公司，长丝公司高集中度特征使其可采取更多有效手段保障自身利益。以POY作为指标进行分析，今年Q1以来，伴随下游终端需求的持续回暖，POY库存天数持续回落，持续维持较为稳定区间，与此同时，从今年4月以来，毛利环节持续维持相对稳定，在一定程度上说明了高集中度带来的议价权显著。 我们认为大炼化龙头公司不同涤纶长丝成本优势还体现在以下方面： POY：同样生产POY长丝的公司在规模，效率，设备能耗方面可以有约100-200元/吨的差别。 FDY：考虑到FDY环节用压缩空气比较多，压缩空气机组可以用蒸汽透平驱动，也可以用电动机驱动，所以能耗是主要成本，如果空压不用电或者工厂有自备电厂则可节省成本150-250元/吨。 DTY：POY-DTY环节一体化的公司相比外购POY进行加弹流程的公司，由于其动力消耗与包装占比达到了DTY加工非原料成本的40%左右，通过配套公用工程系统（自备电厂/蒸汽）与自产包装材料（包括纸管，泡沫板，纸箱，木架回用等）可节省成本约为150-250元/吨。而加弹新旧设备的效率差异，包括车速，电耗，单机台效率等根据长丝种类可以节省成本150-1000元/吨。 新凤鸣目前有近600万吨聚酯产能，年底聚酯产能有望达690万吨（630万吨长丝，60万吨短纤），现有超500万吨聚酯产能规划（独山能源150万吨长丝，中磊化纤90万吨长丝，中益化纤60万吨长丝，超200万吨短纤产能规划），预计在2022年及以后分批投产，新凤鸣现有聚酯产能超额收益达9亿元，在计划产能投产后，超额收益有望达上升至17.67亿元。 2、PX-PTA-聚酯长丝中长期行业景气有望稳中向上 当前从行业景气度而言，PX-PTA环节持续处于行业景气底部，当前仍有超2500万吨PTA产能预计在2021-2023年陆续投产，PTA环节供需平衡近期或维持宽松，伴随后续PTA产能投产节奏将大幅放缓，老旧产能逐步出清，PTA供需结构有望逐步趋于平衡，推动PX-PTA环节价差中枢逐步上抬。 与此同时，通过对中国涤纶长丝产能的梳理，我们可以显著发现聚酯长丝的产能增速持续稳定，目前龙头公司基本采用日本TMT和德国巴马格设备，而海外设备商存在显著的产能瓶颈，通常而言，约2700个卷绕头对应10万吨涤纶长丝产能，FDY对卷绕头需求量更高，参考2020年涤纶长丝龙头公司投产产能，高端涤纶长丝进口设备存在200-250万吨/年的产能瓶颈，该设备国产替代短期可能性较小。 与此同时，我们通过拟合中国纺织服装社零增速与GDP增速可以发现，纺服社零增速与GDP存在显著的正相关，除2020年疫情负面影响，出行受限导致纺服相关需求持续低迷，通常纺服社零增速约为GDP的1.1-1.2倍，而纺服是涤纶长丝最大下游消费市场，纺服社零增速在一定程度上决定了涤纶长丝需求增速，假设中国GDP维持5-7%同比增速，涤纶长丝需求增速约为5.5%-8.4%，假设涤纶长丝终端消费增速维持在6.5%，2022-2024年新增需求折合182/194/206万吨，而受制于进口设备限制，龙头公司高端产能增速约为200-250万吨/年，从涤纶长丝环节供需增速而言，新增需求有望完全覆盖新建产能，中长期存在出现供需缺口可能性，当前PTA-涤纶长丝环节价差有望维持，因此，我们认为从中长期而言，PX-PTA-聚酯产业链行业景气度有望稳中向上。 3、历史沿革 3.1、新凤鸣的诞生 新凤鸣前身为中恒化纤，创办于2000年2月22日，坐落在中国化纤名镇桐乡洲泉。2001年，公司创办桐乡首家公司园区——新凤鸣中驰化纤工业园，第一次让公司看到了规模扩张所带来的发展契机。同年，公司成立中维子公司，通过FDY技改项目实现了初步的产能飞跃。随后，在2006年和2009年分别组建中驰化纤有限公司和中辰化纤有限公司，目前新凤鸣集已拥有新凤鸣、中山科技、独山能源、中跃化纤、中欣化纤、中维化纤和中益化纤等子公司，并于2017年上市。 新凤鸣十分注重技术发展与革新，并将其视为公司发展的根本动力。2002年公司投资4.5亿元引进美国杜邦和日本TMT全自动聚酯纺丝生产设备，并启动年产20万吨的熔体直纺生产线；2006年6月投资5亿元引进美国杜邦和德国巴马格聚酯熔体直纺生产技术；2009年13亿元投建年产36万吨差别化功能性纤维项目，引进世界最先进的美国杜邦工艺聚合设备及德国巴马格WINGS纺丝设备，这一系列投资与技术引进使得公司形成了较强的行业技术研发能力，已逐渐发展为业内领先公司。 目前，公司主要业务为民用涤纶长丝及其主要原材料PTA的研发、生产与销售，其中涤纶长丝的主要产品为POY（预取向丝）、FDY（全拉伸丝）和DTY（拉伸变形丝），覆盖400余个规格品种，主要应用于服装、家纺和产业用纺织品领域，稳居国内民用涤纶长丝行业前三。公司已连续多年跻身中国民企500强，多项新产品及技术被列入国家火炬计划等国家及省部级计划。 3.2、深耕民用涤纶长丝领域，全力打造规模优势 自2000年新凤鸣成立以来，公司一直专注于民用涤纶长丝领域，涤纶长丝也是公司营业收入和毛利的主要来源。 2004年，20万吨/年的聚酯熔体直纺项目投产，公司跨入年产值30亿元的大型规模公司行列。 2006年8月，新凤鸣中驰子公司纺丝生产线投产，公司年产能由此跨上50万吨的新台阶。 2007年8月，新凤鸣二期20万吨/年聚合装置投产。 2009年，新凤鸣36万吨/年差别化功能性纤维项目投产。 2011年，新凤鸣熔体四期年产36万吨差别化功能性纤维项目顺利投产，公司整体产能突破100万吨，产值规模步入百亿公司行列。 2014年公司实现涤纶长丝产量167.40万吨，位居国内民用涤纶长丝行业第二位。 2015年3月投产年产48万吨低碳超仿真涤纶纤维项目，随后建成投产45万吨功能性、共聚共混改性纤维项目，6月中石CP10聚酯投产，新凤鸣整体产能突破230万吨。 2019年7月，中跃HCP05项目投产，新凤鸣整体产能规模突破400万吨。 2020年11月，子公司中益化纤年产60万吨智能化、低碳差别化纤维项目全面投产。截至2020年12月，新凤鸣涤纶长丝产能500万吨，其中POY产能为375万吨，FDY产能为85万吨，DTY产能为40万吨。 2021年4月，中跃化纤二期HCP7装置投产，新增产能30万吨/年；7月子公司独山能源60万吨/年聚酯纤维项目投产。 截至2021年6月，新凤鸣民用涤纶长丝产能已超600万吨，市场占有率近12%，预计至年底还将新增约30万吨的长丝产能和60万吨的涤纶短纤产能。 3.3、深化布局PTA，持续发展上游产业 近年来，向上游PTA石化产业发展并打造PTA-聚酯一体化产业链已成为新凤鸣的主要发展趋势。公司于2019年首次投产PTA项目，并将子公司独山能源作为PTA生产主体，投产全球单系列产能最大的220万吨/年产能的PTA装置，由此新凤鸣跃居PTA行业第八位，公司迈出了产业链整合的新步伐。 2020年10月，子公司独山能源二期220万吨/年绿色智能化PTA项目投产。该项目引进了英国BP公司最新的绿色化、智能化PTA生产工艺技术，具有节能降耗、生产成本低、自动化程度高的特点，同传统PTA技术相比可减少95%固废、65%温室气体及75%废水排放，在单套装置规模、物耗及能耗方面具有较强竞争优势。 截至2021年6月，公司PTA实际产能为500万吨，能够满足现阶段涤纶长丝生产的需求，预计到2024年PTA产能将达1000万吨。新凤鸣向上延伸产业链的布局保障了公司原料供应稳定，并能有效支撑公司聚酯板块的产能扩张。 3.4、投建涤纶短纤及聚酯薄膜，扩展产品矩阵 新凤鸣在逐渐稳固涤纶长丝和PTA市场后，也在积极寻求新增长点并扩展产品矩阵。 涤纶短纤是由聚酯再纺成丝束并切断后得到的纤维，所需设备与涤纶长丝设备大体相同且均采用熔体直纺技术，因此得益于公司涤纶长丝的现存设备及技术，新凤鸣在涤纶短纤领域具有较大发展潜力。2020年国内涤纶短纤的纺纱需求因疫情受到压制，但随着疫情缓解有望得到恢复，而疫情本身导致的卫生产品需求增加也从另一方面促进了涤纶短纤需求的稳定增长。2021年我国预计新增涤纶短纤产能159万吨，产能增幅达18.9%，且装置负荷率均值较高，具有成本优势的新凤鸣拥有提升市占率的良好契机。同时，聚酯薄膜这一辅料的投产也将进一步提升新凤鸣成本优势。 2020年6月，公司在“一洲两湖”布局规划下投建200万吨/年产能的功能柔性定制化短纤、100万吨/年产能的功能性差别化纤维及30万吨/年产能的聚酯薄膜新材料项目，累计将建设7套聚酯短纤装置，3套聚酯装置及1套聚酯薄膜装置，其中第一批60万吨短纤产能有望于2021年底投产。 4、 投资建议与估值 我们采用市盈率法对公司进行估值。 当前PX-PTA环节行业景气度持续维持历史百分位底部，在“双碳”政策下对各类项目审批收紧，PTA产能投产节奏有望放缓，因而PX-PTA环节价差从中长期而言有望逐步上抬。 PTA-聚酯长丝环节伴随全球终端需求逐步回暖，行业景气度持续恢复，同时由于行业集中度持续上升，龙头公司对产品环节价差存在较为显著的议价权，PTA-长丝环节价差有望中长期维持较为稳定的状态。 截至2021年上半年，新凤鸣实现归母净利13.24亿元，同比增长561.2%。当前新凤鸣有超400万吨PTA，600万吨聚酯产能处于规划及建设中，新建产能持续投产有望进一步推动公司业绩上涨，考虑到PX-PTA-聚酯产业链景气度有望稳中向上，新凤鸣2021-2023年复合增速有望超28%，预计公司2021-2023年净利润为27/36/45亿元，对应EPS为1.79/2.37/2.96元，对应PE为11.95X/9.04X/7.23X，给予新凤鸣2022年净利预测13倍市盈率，公司市值有望达470亿元，目标价30.8元，给予公司“买入”评级。 4.1、盈利预测关键假设 参考新凤鸣产能规划，当前约有500万吨PTA产能，预计年底约有630万吨涤纶长丝产能以及60万吨短纤产能，当前还有独山能源400万吨PTA，独山能源150万吨长丝，中磊化纤90万吨长丝，中益化纤60万吨长丝，超200万吨短纤产能规划预计在2022-2025年逐年投产，其中PTA产能建设进度预计略晚于长丝投产进度，有望在未来贡献利润。 当前PX-PTA环节行业景气度持续维持历史百分位底部，在“双碳”政策下对各类项目审批收紧，PTA产能投产节奏有望放缓，因而PX-PTA环节价差从中长期而言有望逐步上抬，因此2021年PTA环节毛利维持景气底部预测，2022年及2023年逐步上调环节毛利水平。 PTA-聚酯长丝环节伴随全球终端需求逐步回暖，行业景气度持续恢复，同时由于行业集中度持续上升，龙头公司对产品环节价差存在较为显著的议价权，PTA-长丝环节价差有望中长期维持较为稳定的状态，因而2021-2023年各类聚酯毛利维持2021年水平。 在仅考虑2023年可以满产的产能情况下，新凤鸣有望获得超45亿元净利，2021-2023年年复合增长率超28%。 4.2、投资建议及估值 当前PX-PTA环节行业景气度持续维持历史百分位底部，在“双碳”政策下对各类项目审批收紧，PTA产能投产节奏有望放缓，因而PX-PTA环节价差从中长期而言有望逐步上抬。 PTA-聚酯长丝环节伴随全球终端需求逐步回暖，行业景气度持续恢复，同时由于行业集中度持续上升，龙头公司对产品环节价差存在较为显著的议价权，PTA-长丝环节价差有望中长期维持较为稳定的状态。 当前新凤鸣有超400万吨PTA，600万吨聚酯产能处于规划及建设中，新建产能持续投产有望进一步推动公司业绩上涨，考虑到PX-PTA-聚酯产业链景气度有望稳中向上，新凤鸣2021-2023年复合增速有望超28%，预计公司2021-2023年净利润为27/36/45亿元，对应EPS为1.79/2.37/2.96元，对应PE为11.95X/9.04X/7.23X，给予新凤鸣2022年净利预测13倍市盈率，公司市值有望达470亿元，目标价30.8元，给予公司“买入”评级。 5、风险提示 新凤鸣的原料上游为原油，公司盈利受制于原油价格与美元汇率价格大幅波动。 其中原油风险因素包含 （1）全球原油需求超预期变化（包括但不限于全球经济出现重大增长或下滑，新能源领域取得重大突破，快速替代石化能源造成对石油需求下降，气候变化造成原油需求出现重大变化等）（2）全球原油供应超预期变化（包括但不限于项目投产进度加快或延缓，产油国人为控制产量等）（3）地缘政治事件（包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等） 原油价格单向大规模下跌将计提大量的存货损失且炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性，原油价格单向下跌将很大概率影响公司盈利水平。 其中美元汇率风险隐含以下风险 （1）中美关系急剧恶化 （2）中美宏观经济发生的重大变化（包括但不限于系统性金融危机，降息降准，其他财政以及货币宏观政策）（3）中美经济数据的大幅波动。 技术迭代对超额收益的影响: 民营大炼化公司大多为2018-2019年建成投产的炼化装置，均采用最新的生产技术，相比两桶油和老旧产能存在明显的后发技术优势，而技术优势及规模优势也是新凤鸣的主要超额收益来源，通常情况下PTA行业的技术迭代周期约为5年，但如果技术迭代周期缩短，或对新凤鸣行业超额收益存在负面影响。 聚酯产业链风险 新凤鸣作为聚酯一体化产业龙头公司，聚酯下游为坯布—面料—染整—纺织服装。全球纺织服装的需求下滑对聚酯产业链有一定的影响，包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等。 大股东减持风险 参考新凤鸣2021年9月10日公告，共青城胜帮（持股约7.71%股东）计划于2021年10月12日至2022年4月9日，拟通过上交所系统以集中竞价交易方式减持，减持数量不超过30,591,348股，即不超过公司总股本的2%，大股东减持或造成股价波动风险。 欢迎和我们联系 国金证券 研究所 石油化工 许隽逸 xujunyi@gjzq.com.cn 陈律楼 chenlvlou@gjzq.com.cn
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。 新凤鸣（603225.SH）：持续高成长的长丝龙头 投资逻辑 根据我们测算，新凤鸣具备2023年获取超45亿元利润的能力，当前行业景气度有望持续，且上游大体量产能仍处于景气底部，伴随新建产能投产节奏放缓以及老旧产能出清，从中长期而言行业景气度有望持续稳中有升，同当前市场普遍预期存在显著预期差，我们认为当前市值存在低估，根据我们的测算，新凤鸣市值应达470亿以上。 --现有产能盈利能力确定性强。截至半年报，新凤鸣实现13.24亿元归母净利，新凤鸣当前具有500万吨PTA产能，600万吨涤纶长丝产能，预计年底涤纶长丝产能将增长至630万吨，新增60万吨短纤产能。由于当前PTA-涤纶行业集中度较高，龙头企业具有较为显著议价权，叠加自备PTA产能，新凤鸣现有产能盈利能力确定性强。 --我们认为新凤鸣伴随强alpha（存在显著超额收益）产能持续投产，业绩有望持续成长。新凤鸣当前规划新增产能有约400万吨规模PTA，300万吨涤纶长丝以及200万吨短纤产能，新凤鸣新建产能后发技术以及规模优势显著，将持续贡献显著成长性，仅考虑2023年可以满产产能，新凤鸣两年复合增速有望超28%，成长性确定性强。 --PX-PTA-聚酯产业链行业景气度有望稳中向上：PX-PTA环节由于当前仍有超2000万吨产能陆续投产，价差持续处于历史景气底部，而非市场误以为的景气高点，从中长期而言，PTA供需格局有望逐步平衡，推动PX-PTA价差回暖，公司将迎来巨大业绩弹性。与此同时，由于长丝行业集中度持续上升，叠加海外设备厂商供应瓶颈，龙头公司议价能力持续提高，PTA-聚酯长丝环节价差持续稳定确定性强，推动PX-PTA-聚酯产业链景气度稳中向上。 投资建议 --我们看好新凤鸣技术迭代带来的显著超额收益以及新建产能逐步投产带来的显著成长性，预计公司2021-2023年净利润为27/36/45亿元，对应EPS为1.79/2.37/2.96元，对应PE为11.95X/9.04X/7.23X，给予新凤鸣2022年净利预测13倍市盈率，公司市值有望达470亿元，目标价30.8元，给予公司“买入”评级。 风险提示 --1.原油单向大规模下跌风险; 2.大股东减持风险; 3.项目进度不及预期; 4.美元汇率大幅波动风险; 5.其他不可抗力影响。 投资要件 关键假设 （1）新凤鸣现有规划项目持续推进，PTA、长丝及短纤项目投产时间符合预期。 （2）疫情对行业负面影响仅为2020年全年，对2021年影响可以基本忽略。 （3）公司聚酯业务在2020年受海外疫情影响显著，对PX-PTA-聚酯环节利润产生挤压，2021年影响基本消除。 我们区别于市场的观点 市场一致观点认为板块盈利能力当前处于景气度相对高点，伴随各大厂商产能的持续投产，行业景气度存在回落的可能性，在一定程度上影响新凤鸣盈利能力，但市场并未完全认识到当前PX-PTA环节景气度持续维持历史景气底部，与此同时，PTA-长丝环节当前景气度有望成为行业长期中枢，且从中长期而言，PTA-长丝产业链周期性逐步弱化。 我们的观点： 2020 年遭遇疫情和油价的历史性大级别波动，PTA-聚酯长丝从行业平均角度看，处于历史亏损最严重的状态，新建产能持续投产，而终端需求持续低迷，新凤鸣由于后发优势及规模优势存在较为显著的超额收益。 当前虽然行业景气度回暖，但上游大体量PX-PTA环节持续处于行业景气历史百分位底部，伴随新建产能投产速度放缓以及老旧产能持续出清，上游大体量产能盈利中枢在中长期存在上抬可能性；与此同时，PTA-聚酯长丝环节当前行业景气度伴随终端消费恢复而逐步回暖，行业景气度持续处于相对高位，但我们要指出的是，涤纶长丝产能受限于投产设备的限制，新建产能投产节奏相对受限，当前涤纶长丝行业景气度有望成为行业长期景气中枢。我们认为当前新凤鸣作为聚酯龙头公司由于产能的强alpha属性，盈利确定性较强，伴随上游大体量产能景气度回暖以及新凤鸣新建产能逐步投产，新凤鸣盈利弹性以及业绩成长性确定性较强。 股价上涨的催化因素 公司股价的上涨催化因素主要包含以下几个可能因素： 1、新凤鸣强Alpha产能持续投产；2、由于2021年全球终端消费持续回暖，原油价格逐步恢复理性区间叠加终端产品涨幅大于原油涨幅。 估值和目标价格 我们看好新凤鸣技术迭代带来的显著超额收益以及新建产能逐步投产带来的显著成长性，预计公司2021-2023年净利润为27/36/45亿元，对应EPS为1.79/2.37/2.96元，对应PE为11.95X/9.04X/7.23X，我们看好PTA-聚酯环节价差长期稳定性以及中长期PX-PTA价差走阔的可能性，参考行业了历史PE水平，给予新凤鸣2022年净利预测13倍市盈率，公司市值有望达470亿元，目标价30.8元，给予公司“买入”评级。 投资风险 1.原油大规模波动风险; 2.大股东减持风险; 3.项目进度不及预期; 4.美元汇率大幅波动风险; 5.其他不可抗力影响。 内容目录 1、 先进产能持续投产推动强Alpha持续成长 1.1、先进PTA装置行业超额收益明显 1.2、聚酯行业集中度提高，差异化产品有望成为业绩新增长点 2、 PX-PTA-聚酯长丝中长期行业景气有望稳中向上 3、 历史沿革 3.1、新凤鸣的诞生 3.2、深耕民用涤纶长丝领域，全力打造规模优势 3.3、深化布局PTA，持续发展上游产业 3.4、投建涤纶短纤及聚酯薄膜，扩展产品矩阵 4、 投资建议与估值 4.1、盈利预测关键假设 4.2、投资建议及估值 5、 风险提示 图表目录 图表1：PTA价差逐步恢复 图表2：PTA行业集中度近60% 图表3：部分其他产能装置状态 图表 4 ：不同设备、工艺水平PTA装置成本比较 图表5：不同设备、工艺水平PTA装置利润水平 （元/吨） 图表6：截至2021年8月涤纶长丝行业集中度，CR6达60% 图表7：POY毛利与库存走势 图表8：近期POY毛利与库存走势 图表9：PX-PTA-涤纶长丝环节价差历史百分位 图表10：中国涤纶长丝产能及产能增速 图表11：2020年龙头公司产能增量 图表12：新凤鸣湖州中磊化纤设备规划 图表13：GDP及服装鞋帽零售额半年度同比增速 图表14：涤纶长丝下游消费市场 图表15：涤纶长丝表观消费量增速 图表16：新凤鸣盈利预测重点产品毛利预测假设 图表17：可比公司估值比较（市盈率法） 1、先进产能持续投产推动强Alpha持续成长 1.1、先进PTA装置行业超额收益明显 PTA行业正进行大规模洗牌，产业集中度将进一步提高。当前，PTA库存持续积累，行业处于大面积亏损状态。对比上一个累库存、低价差阶段，我们发现这种情况出现的根本原因均是在先进产能批量上线的同时落后产能尚未退出市场导致的PTA阶段性、结构性产能过剩。与此同时，大炼化龙头公司先进产能持续投放，在建PTA先进产能达2290万吨/年，在当前极端环境以及未来可能出现的景气低点，大炼化龙头公司利用先进设备工艺及规模效益带来的成本优势以及产业链一体化的抗风险能力可保持较好盈利能力，建立起坚实的行业壁垒。而其竞争对手落后产能和无上下游配套产能将逐步停车，失去市场份额，产业集中度必将进一步提升，随着落后产能的退出，行业供需关系逐步修正，在实现产能升级的同时，环节利润也有望实现稳步上升。 回溯2014-至今PTA价差，PX-PTA价差在260元-1500元区间波动，且近期极端景气底部出现于2020年初疫情负面影响叠加原油价格极端波动情境下，当前PX-PTA价差约为570元，考虑加工费后的利润，当前PX-PTA价差依然处于盈亏平衡线附近，持续处于景气较低水平，伴随新产能的投产节奏放缓以及老旧产能的停车推出，从中长期而言PX-PTA环节价差有望稳步上升。 PTA先进设备、工艺成本优势超700元/吨。与PX环节主要依靠规模化获得成本优势不同的是，PTA设备工艺的迭代总能带来可观成本优势，刺激公司投放先进产能。我们测算显示，应用最新设备、工艺的PTA装置（2018年水平）完全成本较一般装置（2012年水平）低281元/吨，较落后、老旧装置（2008年水平）低758元/吨，成本优势十分明显。 我们认为，本次洗牌将大概率实现2012年之前落后产能的大比例淘汰。2019年中统计显示，国内约有1490万吨/年的落后产能，考虑落后产能仅会在产品价格等于现金成本（不含折旧摊销）时选择停车，彼时这部分产能仍能通过生产获利。然而，自2019年9月份以来，即便不考虑折旧摊销，2012年之前建成的落后产能也已一直处于亏损状态。就目前统计显示，全国在建的先进PTA产能就达2300万吨/年以上，按90%兑现测算，这部分先进产能增量也足以实现对落后产能的替代。 新凤鸣现有500万吨先进装置，以及独山能源规划400万吨BP技术PTA产能，在不考虑新建产能投产的情况下，相较于2012年以前装置，新凤鸣PTA环节拥有近14.05亿元超额利润，随着新建PTA产能投产，预计新凤鸣超额收益有望达28.29亿元。 1.2、聚酯行业集中度提高，差异化产品有望成为业绩新增长点 相比于正在进行深度洗牌的PX和PTA产业，涤纶长丝产业已基本完成整合升级，头部公司竞争力持续趋强，CR6产能占我国涤纶长丝总产能的60%。当前已披露的扩产信息显示，新增产能全部来自头部公司，随着大炼化龙头公司二期项目的扩建，头部公司原料成本优势将继续放大，加之规模化带来的成本优势，聚酯长丝产业已建立起较高的行业壁垒，且将愈发难以撼动。 高集中度带来高议价权。相比于分散化特征明显的下游纺织公司，长丝公司高集中度特征使其可采取更多有效手段保障自身利益。以POY作为指标进行分析，今年Q1以来，伴随下游终端需求的持续回暖，POY库存天数持续回落，持续维持较为稳定区间，与此同时，从今年4月以来，毛利环节持续维持相对稳定，在一定程度上说明了高集中度带来的议价权显著。 我们认为大炼化龙头公司不同涤纶长丝成本优势还体现在以下方面： POY：同样生产POY长丝的公司在规模，效率，设备能耗方面可以有约100-200元/吨的差别。 FDY：考虑到FDY环节用压缩空气比较多，压缩空气机组可以用蒸汽透平驱动，也可以用电动机驱动，所以能耗是主要成本，如果空压不用电或者工厂有自备电厂则可节省成本150-250元/吨。 DTY：POY-DTY环节一体化的公司相比外购POY进行加弹流程的公司，由于其动力消耗与包装占比达到了DTY加工非原料成本的40%左右，通过配套公用工程系统（自备电厂/蒸汽）与自产包装材料（包括纸管，泡沫板，纸箱，木架回用等）可节省成本约为150-250元/吨。而加弹新旧设备的效率差异，包括车速，电耗，单机台效率等根据长丝种类可以节省成本150-1000元/吨。 新凤鸣目前有近600万吨聚酯产能，年底聚酯产能有望达690万吨（630万吨长丝，60万吨短纤），现有超500万吨聚酯产能规划（独山能源150万吨长丝，中磊化纤90万吨长丝，中益化纤60万吨长丝，超200万吨短纤产能规划），预计在2022年及以后分批投产，新凤鸣现有聚酯产能超额收益达9亿元，在计划产能投产后，超额收益有望达上升至17.67亿元。 2、PX-PTA-聚酯长丝中长期行业景气有望稳中向上 当前从行业景气度而言，PX-PTA环节持续处于行业景气底部，当前仍有超2500万吨PTA产能预计在2021-2023年陆续投产，PTA环节供需平衡近期或维持宽松，伴随后续PTA产能投产节奏将大幅放缓，老旧产能逐步出清，PTA供需结构有望逐步趋于平衡，推动PX-PTA环节价差中枢逐步上抬。 与此同时，通过对中国涤纶长丝产能的梳理，我们可以显著发现聚酯长丝的产能增速持续稳定，目前龙头公司基本采用日本TMT和德国巴马格设备，而海外设备商存在显著的产能瓶颈，通常而言，约2700个卷绕头对应10万吨涤纶长丝产能，FDY对卷绕头需求量更高，参考2020年涤纶长丝龙头公司投产产能，高端涤纶长丝进口设备存在200-250万吨/年的产能瓶颈，该设备国产替代短期可能性较小。 与此同时，我们通过拟合中国纺织服装社零增速与GDP增速可以发现，纺服社零增速与GDP存在显著的正相关，除2020年疫情负面影响，出行受限导致纺服相关需求持续低迷，通常纺服社零增速约为GDP的1.1-1.2倍，而纺服是涤纶长丝最大下游消费市场，纺服社零增速在一定程度上决定了涤纶长丝需求增速，假设中国GDP维持5-7%同比增速，涤纶长丝需求增速约为5.5%-8.4%，假设涤纶长丝终端消费增速维持在6.5%，2022-2024年新增需求折合182/194/206万吨，而受制于进口设备限制，龙头公司高端产能增速约为200-250万吨/年，从涤纶长丝环节供需增速而言，新增需求有望完全覆盖新建产能，中长期存在出现供需缺口可能性，当前PTA-涤纶长丝环节价差有望维持，因此，我们认为从中长期而言，PX-PTA-聚酯产业链行业景气度有望稳中向上。 3、历史沿革 3.1、新凤鸣的诞生 新凤鸣前身为中恒化纤，创办于2000年2月22日，坐落在中国化纤名镇桐乡洲泉。2001年，公司创办桐乡首家公司园区——新凤鸣中驰化纤工业园，第一次让公司看到了规模扩张所带来的发展契机。同年，公司成立中维子公司，通过FDY技改项目实现了初步的产能飞跃。随后，在2006年和2009年分别组建中驰化纤有限公司和中辰化纤有限公司，目前新凤鸣集已拥有新凤鸣、中山科技、独山能源、中跃化纤、中欣化纤、中维化纤和中益化纤等子公司，并于2017年上市。 新凤鸣十分注重技术发展与革新，并将其视为公司发展的根本动力。2002年公司投资4.5亿元引进美国杜邦和日本TMT全自动聚酯纺丝生产设备，并启动年产20万吨的熔体直纺生产线；2006年6月投资5亿元引进美国杜邦和德国巴马格聚酯熔体直纺生产技术；2009年13亿元投建年产36万吨差别化功能性纤维项目，引进世界最先进的美国杜邦工艺聚合设备及德国巴马格WINGS纺丝设备，这一系列投资与技术引进使得公司形成了较强的行业技术研发能力，已逐渐发展为业内领先公司。 目前，公司主要业务为民用涤纶长丝及其主要原材料PTA的研发、生产与销售，其中涤纶长丝的主要产品为POY（预取向丝）、FDY（全拉伸丝）和DTY（拉伸变形丝），覆盖400余个规格品种，主要应用于服装、家纺和产业用纺织品领域，稳居国内民用涤纶长丝行业前三。公司已连续多年跻身中国民企500强，多项新产品及技术被列入国家火炬计划等国家及省部级计划。 3.2、深耕民用涤纶长丝领域，全力打造规模优势 自2000年新凤鸣成立以来，公司一直专注于民用涤纶长丝领域，涤纶长丝也是公司营业收入和毛利的主要来源。 2004年，20万吨/年的聚酯熔体直纺项目投产，公司跨入年产值30亿元的大型规模公司行列。 2006年8月，新凤鸣中驰子公司纺丝生产线投产，公司年产能由此跨上50万吨的新台阶。 2007年8月，新凤鸣二期20万吨/年聚合装置投产。 2009年，新凤鸣36万吨/年差别化功能性纤维项目投产。 2011年，新凤鸣熔体四期年产36万吨差别化功能性纤维项目顺利投产，公司整体产能突破100万吨，产值规模步入百亿公司行列。 2014年公司实现涤纶长丝产量167.40万吨，位居国内民用涤纶长丝行业第二位。 2015年3月投产年产48万吨低碳超仿真涤纶纤维项目，随后建成投产45万吨功能性、共聚共混改性纤维项目，6月中石CP10聚酯投产，新凤鸣整体产能突破230万吨。 2019年7月，中跃HCP05项目投产，新凤鸣整体产能规模突破400万吨。 2020年11月，子公司中益化纤年产60万吨智能化、低碳差别化纤维项目全面投产。截至2020年12月，新凤鸣涤纶长丝产能500万吨，其中POY产能为375万吨，FDY产能为85万吨，DTY产能为40万吨。 2021年4月，中跃化纤二期HCP7装置投产，新增产能30万吨/年；7月子公司独山能源60万吨/年聚酯纤维项目投产。 截至2021年6月，新凤鸣民用涤纶长丝产能已超600万吨，市场占有率近12%，预计至年底还将新增约30万吨的长丝产能和60万吨的涤纶短纤产能。 3.3、深化布局PTA，持续发展上游产业 近年来，向上游PTA石化产业发展并打造PTA-聚酯一体化产业链已成为新凤鸣的主要发展趋势。公司于2019年首次投产PTA项目，并将子公司独山能源作为PTA生产主体，投产全球单系列产能最大的220万吨/年产能的PTA装置，由此新凤鸣跃居PTA行业第八位，公司迈出了产业链整合的新步伐。 2020年10月，子公司独山能源二期220万吨/年绿色智能化PTA项目投产。该项目引进了英国BP公司最新的绿色化、智能化PTA生产工艺技术，具有节能降耗、生产成本低、自动化程度高的特点，同传统PTA技术相比可减少95%固废、65%温室气体及75%废水排放，在单套装置规模、物耗及能耗方面具有较强竞争优势。 截至2021年6月，公司PTA实际产能为500万吨，能够满足现阶段涤纶长丝生产的需求，预计到2024年PTA产能将达1000万吨。新凤鸣向上延伸产业链的布局保障了公司原料供应稳定，并能有效支撑公司聚酯板块的产能扩张。 3.4、投建涤纶短纤及聚酯薄膜，扩展产品矩阵 新凤鸣在逐渐稳固涤纶长丝和PTA市场后，也在积极寻求新增长点并扩展产品矩阵。 涤纶短纤是由聚酯再纺成丝束并切断后得到的纤维，所需设备与涤纶长丝设备大体相同且均采用熔体直纺技术，因此得益于公司涤纶长丝的现存设备及技术，新凤鸣在涤纶短纤领域具有较大发展潜力。2020年国内涤纶短纤的纺纱需求因疫情受到压制，但随着疫情缓解有望得到恢复，而疫情本身导致的卫生产品需求增加也从另一方面促进了涤纶短纤需求的稳定增长。2021年我国预计新增涤纶短纤产能159万吨，产能增幅达18.9%，且装置负荷率均值较高，具有成本优势的新凤鸣拥有提升市占率的良好契机。同时，聚酯薄膜这一辅料的投产也将进一步提升新凤鸣成本优势。 2020年6月，公司在“一洲两湖”布局规划下投建200万吨/年产能的功能柔性定制化短纤、100万吨/年产能的功能性差别化纤维及30万吨/年产能的聚酯薄膜新材料项目，累计将建设7套聚酯短纤装置，3套聚酯装置及1套聚酯薄膜装置，其中第一批60万吨短纤产能有望于2021年底投产。 4、 投资建议与估值 我们采用市盈率法对公司进行估值。 当前PX-PTA环节行业景气度持续维持历史百分位底部，在“双碳”政策下对各类项目审批收紧，PTA产能投产节奏有望放缓，因而PX-PTA环节价差从中长期而言有望逐步上抬。 PTA-聚酯长丝环节伴随全球终端需求逐步回暖，行业景气度持续恢复，同时由于行业集中度持续上升，龙头公司对产品环节价差存在较为显著的议价权，PTA-长丝环节价差有望中长期维持较为稳定的状态。 截至2021年上半年，新凤鸣实现归母净利13.24亿元，同比增长561.2%。当前新凤鸣有超400万吨PTA，600万吨聚酯产能处于规划及建设中，新建产能持续投产有望进一步推动公司业绩上涨，考虑到PX-PTA-聚酯产业链景气度有望稳中向上，新凤鸣2021-2023年复合增速有望超28%，预计公司2021-2023年净利润为27/36/45亿元，对应EPS为1.79/2.37/2.96元，对应PE为11.95X/9.04X/7.23X，给予新凤鸣2022年净利预测13倍市盈率，公司市值有望达470亿元，目标价30.8元，给予公司“买入”评级。 4.1、盈利预测关键假设 参考新凤鸣产能规划，当前约有500万吨PTA产能，预计年底约有630万吨涤纶长丝产能以及60万吨短纤产能，当前还有独山能源400万吨PTA，独山能源150万吨长丝，中磊化纤90万吨长丝，中益化纤60万吨长丝，超200万吨短纤产能规划预计在2022-2025年逐年投产，其中PTA产能建设进度预计略晚于长丝投产进度，有望在未来贡献利润。 当前PX-PTA环节行业景气度持续维持历史百分位底部，在“双碳”政策下对各类项目审批收紧，PTA产能投产节奏有望放缓，因而PX-PTA环节价差从中长期而言有望逐步上抬，因此2021年PTA环节毛利维持景气底部预测，2022年及2023年逐步上调环节毛利水平。 PTA-聚酯长丝环节伴随全球终端需求逐步回暖，行业景气度持续恢复，同时由于行业集中度持续上升，龙头公司对产品环节价差存在较为显著的议价权，PTA-长丝环节价差有望中长期维持较为稳定的状态，因而2021-2023年各类聚酯毛利维持2021年水平。 在仅考虑2023年可以满产的产能情况下，新凤鸣有望获得超45亿元净利，2021-2023年年复合增长率超28%。 4.2、投资建议及估值 当前PX-PTA环节行业景气度持续维持历史百分位底部，在“双碳”政策下对各类项目审批收紧，PTA产能投产节奏有望放缓，因而PX-PTA环节价差从中长期而言有望逐步上抬。 PTA-聚酯长丝环节伴随全球终端需求逐步回暖，行业景气度持续恢复，同时由于行业集中度持续上升，龙头公司对产品环节价差存在较为显著的议价权，PTA-长丝环节价差有望中长期维持较为稳定的状态。 当前新凤鸣有超400万吨PTA，600万吨聚酯产能处于规划及建设中，新建产能持续投产有望进一步推动公司业绩上涨，考虑到PX-PTA-聚酯产业链景气度有望稳中向上，新凤鸣2021-2023年复合增速有望超28%，预计公司2021-2023年净利润为27/36/45亿元，对应EPS为1.79/2.37/2.96元，对应PE为11.95X/9.04X/7.23X，给予新凤鸣2022年净利预测13倍市盈率，公司市值有望达470亿元，目标价30.8元，给予公司“买入”评级。 5、风险提示 新凤鸣的原料上游为原油，公司盈利受制于原油价格与美元汇率价格大幅波动。 其中原油风险因素包含 （1）全球原油需求超预期变化（包括但不限于全球经济出现重大增长或下滑，新能源领域取得重大突破，快速替代石化能源造成对石油需求下降，气候变化造成原油需求出现重大变化等）（2）全球原油供应超预期变化（包括但不限于项目投产进度加快或延缓，产油国人为控制产量等）（3）地缘政治事件（包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等） 原油价格单向大规模下跌将计提大量的存货损失且炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性，原油价格单向下跌将很大概率影响公司盈利水平。 其中美元汇率风险隐含以下风险 （1）中美关系急剧恶化 （2）中美宏观经济发生的重大变化（包括但不限于系统性金融危机，降息降准，其他财政以及货币宏观政策）（3）中美经济数据的大幅波动。 技术迭代对超额收益的影响: 民营大炼化公司大多为2018-2019年建成投产的炼化装置，均采用最新的生产技术，相比两桶油和老旧产能存在明显的后发技术优势，而技术优势及规模优势也是新凤鸣的主要超额收益来源，通常情况下PTA行业的技术迭代周期约为5年，但如果技术迭代周期缩短，或对新凤鸣行业超额收益存在负面影响。 聚酯产业链风险 新凤鸣作为聚酯一体化产业龙头公司，聚酯下游为坯布—面料—染整—纺织服装。全球纺织服装的需求下滑对聚酯产业链有一定的影响，包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等。 大股东减持风险 参考新凤鸣2021年9月10日公告，共青城胜帮（持股约7.71%股东）计划于2021年10月12日至2022年4月9日，拟通过上交所系统以集中竞价交易方式减持，减持数量不超过30,591,348股，即不超过公司总股本的2%，大股东减持或造成股价波动风险。 欢迎和我们联系 国金证券 研究所 石油化工 许隽逸 xujunyi@gjzq.com.cn 陈律楼 chenlvlou@gjzq.com.cn
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