过于乐观的预期正在被修正,关注MLF续作情况及资金的变动——国内债市观察周报(20210912)

（以下内容从申万宏源《过于乐观的预期正在被修正,关注MLF续作情况及资金的变动——国内债市观察周报(20210912)》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 利率债观点：过于乐观的预期正在被修正，关注MLF续作情况及资金的变动 上周（9月6日-9月10日）出口韧性+PPI高位难降 +资金面偏紧等因素带动下债市震荡走弱，其中短端利率上行幅度超过长端，期限利差继续收窄，其中1Y国债收益率下行5.44bp至2.37%，10Y国债收益率下行3.29bp报2.87%，周内股市和大宗普遍收涨。 本周继续关注经济数据，疫情和限产对经济的扰动预计仍在，关注环比改善情况。上周8月出口、通胀、金融数据先后发布，出口维持韧性，PPI高位难降，高基数影响金融数据同比表现偏弱，但环比已经改善，政策发力效果已经显现，当前过于乐观的预期政策正在被修正。本周继续关注经济数据，预期短期负面因素对经济的打击仍在，但高频数据显示环比有所改善，重点关注外需和基建发力对生产和投资的支撑。 本周重点关注6000亿MLF续作情况。上周国务院政策例行吹风会上孙国峰司长提到“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”。“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”对基础货币缺口的表态进一步降低了市场上对降准的要预期，继续关注本周即将到期的6000亿MLF续作情况。 债市观点方面，从去年四季度到今年6月，我们四波段判断中的前三波段兑现完美。从7月7日至8月初，债市走势强于我们预期。进入8月，市场已经逐渐修正对货币政策、通胀过于乐观的预期，继续关注经济、疫情、资金、风险偏好等变动。维持下半年债市处于第四波段的判断不变。 国内关注：8月金融数据、通胀数据、进出口数据点评 （一）8月新增社融整体尚可，继续关注政策发力对信贷的支撑——2021年8月金融数据点评：8月新增社融2.96万亿略超预期，但受高基数影响社融增速进一步下滑0.4个百分点至10.3%。具体来看，8月新增社融同比少增6253亿，主要受政府债券、非标融资和表内信贷拖累，分别同比少增4050亿、1768亿、1501亿。其中政府债券主要受去年高基数影响，表内信贷主要是受中长期贷款同比少增拖累。同比角度看8月表内信贷延续偏弱，尤其是居民和企业中长期贷款继续同比少增，企业中长贷同比少增走阔。 （二）PPI高位难降，上游向中游的价格传导增强，继续关注向下游的传导——2021年8月通胀数据点评：8月CPI继续小幅回落至0.8%，环比降至0.1%；8月PPI环比走阔至0.7%，同比抬升至9.5%再创新高，CPI与PPI剪刀差扩大，分化格局加剧。 （三）8月出口符合韧性判断，关注耐用品向非耐用品切换——2021年8月进出口数据点评：周二海关公布进出口数据，2021年8月出口增速25.6%（前值19.3%），进口同比33.1%（前值28.1%），贸易差额583.30亿美元（同比2.08%），剔除基数影响后，8月出口和进口均边际明显抬升，其中出口上行幅度大于进口，贸易差额继续走高。 市场回顾：上周（9.6-9.10）国内外债市均收跌。具体来看：（1）资金面：资金面中性偏紧。（2）债市：国内外债市均收跌。10Y国债收益率报收2.87%，10Y美债收益率报1.35%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌1.60%，除铁矿石外，其他大宗价格普遍上涨。（4）汇率：美元指数报92.64，人民币（离岸）相对美元走弱；（5）股市：国内外股市普遍收涨。 正文 1.国内利率债周观点：过于乐观的预期正在被修正 上周（9月6日-9月10日）出口韧性+PPI高位难降 +资金面偏紧等因素带动下债市震荡走弱，其中短端利率上行幅度超过长端，期限利差继续收窄，其中1Y国债收益率下行5.44bp至2.37%，10Y国债收益率下行3.29bp报2.87%，周内股市和大宗普遍收涨。 本周继续关注经济数据，疫情和限产对经济的扰动预计仍在，关注环比改善情况。上周8月出口、通胀、金融数据先后发布，出口维持韧性，PPI高位难降，高基数影响金融数据同比表现偏弱，但环比已经改善，政策发力效果已经显现，当前过于乐观的预期政策正在被修正。本周继续关注经济数据，预期短期负面因素对经济的打击仍在，但高频数据显示环比有所改善，重点关注外需和基建发力对生产和投资的支撑。 本周重点关注6000亿MLF续作情况。上周国务院政策例行吹风会上孙国峰司长提到“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”对基础货币缺口的表态进一步降低了市场上对降准的要预期，继续关注本周即将到期的6000亿MLF续作情况。 债市观点方面，从去年四季度到今年6月，我们四波段判断中的前三波段兑现完美。从7月7日至8月初，债市走势强于我们预期。进入8月，市场已经逐渐修正对货币政策、通胀过于乐观的预期，继续关注经济、疫情、资金、风险偏好等变动。维持下半年债市处于第四波段的判断不变。 2.近期关注：8月金融数据、通胀数据、进出口数据点评 （一）没有表面看上去那么差——2021年8月金融数据点评 8月新增社融2.96万亿略超预期，但受高基数影响社融增速进一步下滑0.4个百分点至10.3%。具体来看，8月新增社融同比少增6253亿，主要受政府债券、非标融资和表内信贷拖累，分别同比少增4050亿、1768亿、1501亿。其中政府债券主要受去年高基数影响，表内信贷主要是受中长期贷款同比少增拖累。同比角度看8月表内信贷延续偏弱，尤其是居民和企业中长期贷款继续同比少增，企业中长贷同比少增走阔。 但如果扣除基数因素，金融数据并没有表面看上去的那么差，一方社融两年同比增速小幅反弹。另一方面，两年同比增速的社融与M2增速差改善。 总得来看，8月主要是高基数影响下社融增速进一步下滑，继续关注政策发力下信贷融资情况。今年地产和城投严监管下对居民和企业中长贷打击较大，但8月以来政策已经开始逐步发力，政治局会议提到“推动今年底明年初形成实物工作量”，8月下旬央行提前召开信贷座谈会，9月初批准3000亿支小再贷款，以及政策层鼓励银行向企业放贷，建议继续关注政策层面当信贷的支撑。 具体看数据： （1）信贷：8月新增1.22亿，同比少增600亿元，中长贷拖累较大。结构上看，短贷和票据融资新增较多，但中长期贷款同比继续少增表现不佳；分主体看，居民贷款边际改善，企业短贷和中长贷同比少增继续走阔。剔除去年高基数影响后，中长期贷款尚可，尤其是企业中长贷偏强。 （2）债券融资：8月企业债券融资同比多增682亿元，同比多增基本与上月持平，企业债回暖趋势延续；高基数带动下地方政府债券融资同比少增4050亿元，对社融增速拖累较大。 （3）非标：8月非标依旧偏弱但略有起色，委托贷款和未贴现汇票自今年3月以来首次新增为正，信托贷款依旧低迷，当月减少1362亿。 （4）8月M2继续回落0.1个百分点至8.2%，M1回落0.7个百分点至4.2%，M2和M1的剪刀继续走阔，对应地产严监管下实体流动性有所收紧。具体来看，新增存款下滑主要受财政存款同比少增所致，同样受去年地方债发行高基数影响。 （二）PPI高位难降，上游向中游的价格传导增强，继续关注向下游的传导——2021年8月通胀数据点评 8月CPI继续小幅回落至0.8%，环比降至0.1%；8月PPI环比走阔至0.7%，同比抬升至9.5%再创新高，CPI与PPI剪刀差扩大，分化格局加剧。具体来看，猪价继续下跌带动CPI食品部分依旧偏弱，疫情反复叠加原油价格调降下非食品价格表现同样不佳，带动CPI环比收窄弱于季节性；PPI方面，加工工业价格大幅上行带动PPI环比涨幅扩大，上游向中游的价格传导明显增强；分行业看，上游采掘工业和中游加工工业领涨，但疫情扰动消费，下游价格表现较为低迷，尤其是耐用品价格环比由正转负。 后续仍需重点关注通胀形势的变化，需求好于供给下PPI预计高位难降，短期内猪价低迷和疫情影响对CPI仍有所压制，随着食品价格修复、服务复苏以及上下游价格传导增强，不排除下半年CPI快速上行的可能。 具体看数据： （1） 8月食品价格环比由负转正，但依旧偏弱，猪价压制仍在。8月食品价格环比转正至0.8%（前值-0.4%），但仍明显弱于季节性，主因是畜肉类（环比-0.9%）特别是猪肉（环比-1.4%）价格依旧低迷，此外蔬菜（环比8.6%）和蛋类（环比7.3%）价格季节性大幅上涨。 （2）非食品部分环比降至-0.1%弱于季节性，主要是疫情反复叠加原油价格调降影响交通通讯和服务价格环比大幅下跌。具体来看，交通工具燃料项环比大幅降至-1.3%，带动交通通讯环比降至-0.6%；衣着、居住、生活用品及服务等环比表现基本符合季节性，教育文化和娱乐（环比0%）、医疗保健（0%）、其他用品和服务（-0.9%）服务类价格表现明显偏弱，受疫情反弹影响较大。 （3）8月周期类大宗依旧是上涨主力，环比增量主要由中游加工工业价格贡献。8月大宗商品继续高位运行，上游煤化工、中游黑色有色金属加工等涨幅较大，带动PPI环比上涨至0.7%（前值0.5%），同比上行至9.5%再创新高，结构延续上月趋势，生产资料价格上涨（环比0.9%）上涨是主要带动项目。分行业来看，上游生产资料中采掘工业领涨，对应煤炭开采等价格维持偏强，中游加工工业价格上涨较多，其中黑色有色金属加工上涨较猛，上游向中游的价格传导增强；疫情反复影响消费低迷，下游价格表现偏弱，尤其是耐用品价格环比转负，食品和纺织价格偏强。 （三）8月出口符合韧性判断，关注耐用品向非耐用品切换——2021年8月进出口数据点评 周二海关公布进出口数据，2021年8月出口增速25.6%（前值19.3%），进口同比33.1%（前值28.1%），贸易差额583.30亿美元（同比2.08%），剔除基数影响后，8月出口和进口均边际明显抬升，其中出口上行幅度大于进口，贸易差额继续走高。整体来看，外需韧性叠加内需回暖8月进出口表现较为强势，仍在高位区间运行，环比大幅增长明显强于季节性，在过去五年中仅次于2016年，其中单月出口额再创新高，超过上月峰值。 台风影响消退后8月出口再度强势反弹，确认7月出口回落主要受暂时性负面因素扰动，符合我们对出口韧性的判断，整体来看全球经济复苏外需利好对我国出口仍有强劲支撑，出口粘性也相对较强，继续看好下半年全球制造业补库对我国出口端韧性的带动，结构上关注耐用品向非耐用品的切换。此外，内需回暖下进口也表现较好，对主要国家进口均明显回升，继续关注国内经济反弹内需回暖对进口的带动。 具体看数据： （1）出口增速边际回升维持强势，四季度预计仍有韧性。8月出口同比25.6%，较前值19.8%边际回升；环比4.12%明显强于季节性，过去五年中环比表现仅次于2016年；单月出口额再创新高，超过上月峰值。7月出口增速回落主要是台风影响港口运输，负面影响消退后8月出口增速再度强势反弹，出口维持强势韧性符合我们的判断。具体来看，8月我国对美国/欧盟/东盟/日本/韩国/出口增速分别为15.52%/29.40%/16.59%/19.47%/47.60%，均较前值明显上行，其中对韩出口增速抬升幅度最大。总体来看，全球经济复苏外需利好对我国出口仍有强劲支撑，出口粘性也相对较强，继续看好四季度全球制造业补库对我国出口端韧性的带动。 （2）主要出口商品增速均边际抬升，结构上关注耐用品向非耐用品的切换。8月高新技术品出口同比19.23%（前值15.45%），剔除基数因素后基本持平于前值；机电产品出口同比23.02%，剔除基数因素后较上月小幅上行，对当前出口仍有支撑。分产品来看，非耐用品表现优于耐用品，耐用品中家具、灯具、家电等地产后周期品类较上月小幅反弹，非耐用品中服装、箱包、玩具等同比均大幅上行，此外农产品表现亮眼，下半年海外节假日较多叠加入境限制放开，利好非耐用品和服务消费，对应出口产品结构上关注耐用品向非耐用的切换。 （3）内需回暖下进口边际上行，大宗需求量价齐升。8月美元计价进口金额同比33.1%（前值28.1%），分国别我国从主要国家进口均小幅回升且整体维持高位，环比看有所分化，对美欧日进口环比继续回落，对东盟韩国中国台湾等明显上行。大宗方面，进口数量均明显上行，价格再创新高：大豆/原油/铁矿石/铜进口量同比分别为-1.17%/-2.86%/-6.21%/-41.06%，同比降幅普遍均较前值明显收窄，价格方面，铜和铁矿石价格边际持稳，大豆和原油继续上行，继续关注内需回暖对进口的带动。 3.上周回顾：国内外债市均收跌 上周（9.6-9.10）国内外债市均收跌。具体来看： 资金面：资金面中性偏紧。上周央行继续维持百亿逆回购规模，到期量1300亿元，净回笼800亿，R007报收2.21%，DR007报收2.18%，资金面中性偏紧。 债市：国内外债市均收跌。上周出口韧性、PPI高位难降、资金面偏紧等带动债市震荡收跌，各期限国债收益率普遍上行，其中短端上行幅度超过长端，期限利差继续收窄，具体数据来看，1Y期国债收益率上行5.44bp至2.37%，10Y期国债收益率上行3.29bp至2.87%。海外债市方面，上周10Y美债收益率上行2bp至1.35%；日本债市10Y期国债收益率上行0.1bp至0.05%；德国债市10Y国债收益率上行6bp至-0.36%。 大宗商品及原油：大宗方面，上周黄金价格下跌1.60%至1794.60，除铁矿石外，其他大宗价格普遍收涨，尤其煤炭上涨较猛。 汇率：汇率方面，美元指数上行0.55%报92.64，人民币（离岸）、英镑、欧元、日元相对美元走弱。 股市：股市方面，国内股市收涨，海外股市普遍收跌。国内方面，上证指数上涨3.39%报3703.11，深成指数上涨4.17%；上周海外普遍收跌，道琼斯指数下跌2.15%，纳斯达克指数下跌1.61%，标普500下跌1.69%，日经225指数上涨4.30%，伦敦金融时报100指数下跌1.53%。

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