2021年度研究盘点 · 申万宏源宏观研究团队

（以下内容从申万宏源《2021年度研究盘点 · 申万宏源宏观研究团队》研报附件原文摘录）
　　壹 领先的货币政策传导机制定量分析框架，市场唯一精确预测降准。早于去年底即于全市场率先精准预测7月降准的时点、方式及幅度，提示市场不必担忧今年流动性持续收紧，为全市场唯一明确提前预判本轮降准的宏观研究团队；在7月降准落地之后又率先明确指出LPR预计维持不变，货币政策研究框架的体系性和重大前瞻性获得市场检验。 2020.12.22 《明年会有两次降准吗？可能都不够——申万宏源宏观 ·“格物”系列之二十三》 两次降准+适量MLF净投放是一个合理的政策选择。这种操作一方面不会大幅增加商业银行的负担，另一方面也因央行此前进行过降准置换MLF的中性操作，只要明年的降准前后做好市场沟通，市场预期不容易产生很大的分歧。采取“缩表的降准”来代替大规模的MLF净投放是完全可行且必要的。 2021.7.15《MLF缩量，LPR料不变，重视Q4再降准可能性》 11-12月将再度出现巨大的流动性缺口，以至于在MLF全部等额续作、超储率低于常年同期的假设下，最迟至11月仍需进行至少50BP的全面降准，才有望能够支撑年底M2同比9.0%的增速水平。我们可能进入了下一个“中性降准”阶段之中。 结合下半年流动性仍然偏紧、LPR事关规模庞大的存量贷款利差、LPR绑定房贷基准利率三大因素，我们预计下半年LPR将维持平稳，而并不会下调。 贰 年初明确指出全球复苏的“脆弱螺旋”，关注海外疫情的长期化、危机化影响。年初全球一片乐观展望之中，率先冷静指出（2021.1.27）海外经济复苏较为脆弱单薄，疫情后潜在产出路径永久性下移，加之过度财政补贴扭曲供需程度加深，继而拉动我国出口仍将高增。 2021.1.27《脆弱螺旋——全球宏观展望2021》 1）暂时性脆弱螺旋：大流行——服务业需求与就业冲击。 2）危机长期化螺旋：制造业就业的永久性损失。 3）财政补贴挤出生产螺旋：补贴越过度，生产越惨淡。 4）赤字货币化螺旋：低利率持续越久，资产泡沫越大。 对中国的影响：我国出口仍将高增，CNY或小幅升值，但年内空间不大。 2021.3.14《美1.9万亿刺激：供需撕裂，推升通胀，增我出口——美国近三轮大规模财政刺激全局影响概览》 20-21财政刺激史无前例，直接补贴规模过大。巨额补贴将推高美国居民收入和商品消费，但导致显著的“挤出生产效应”。供需撕裂加剧，美核心商品通胀上行仍将发酵。美国财政的过度补贴，对我国出口的拉动作用可能超出对美国产出的直接推动作用。财政扭曲“菲利普斯悖论”，Fed年内Taper概率上升。 叁 一季度即预测美联储大概率于年内QE Taper，看多美元。早于3月（ 2021.3.1 ）即率先明确提出美联储大概率21Q4实施QE Taper操作，美联储今年操作将主要基于金融资产泡沫担忧而并非“菲利普斯悖论”，6月美联储会后持续得到明确验证。 2021.3.1《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？》 货币向需求传导已受损害，进一步宽松只会加剧悖论。应着力预防未来需求崩塌和下一次金融危机的爆发。我们预计美联储不必等到经济完全恢复，而是将于21H2着手开始制定缩减QE的计划，并可能于21Q4开始采取行动。在此之前，美联储应会提前至21Q3开始形成并公布缩减QE的计划。而通胀预期的上行，实际上构成了美联储缩减QE计划的预期保障。 肆 深入分析本轮工业品通胀的极限“预期博弈”属性，及其所导致的两大“需求抑制效应”，提前预判下半年经济下行压力，强调货币政策将积极应对。深入分析推动工业品通胀的三大预期博弈，在中期展望报告（2021.6.23）中明确指出下半年经济恢复的“第二轮峰值”正受脱离供需基本面的工业品通胀影响，并可能触发下半年货币政策的边际偏松操作。 2021.6.23 《处其实，不居其华——2021年中期宏观展望》 中国：经济已经从“冲击恢复阶段”进阶至“长期结构优化阶段”，期待中21H2以消费升级和投资企稳为主要特征的“二轮复苏峰值”正受到极端偏离供需关系的工业品通胀飙升的威胁。工业品价格在“极端预期博弈”的推动下，已经在二季度呈现出向消费品CPI的强传导，再叠加投资成本的大幅上行可能令基建和制造业投资展望趋于谨慎，二轮复苏峰值的幅度存在低于预期的可能。我国货币政策已率先1-2年完成正常化，投资前景一旦出现偏冷迹象，央行料不会袖手旁观，更不会不顾总需求而采取紧缩操作。 2021.5.11《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》 是全球广泛参与的供需两侧日趋极端的“预期博弈”在推升通胀。供需博弈的主战场在制成品——大宗商品价格。疫情冲击有多深，博弈服务消费强劲恢复的力量就有多大。类比“大萧条”的深蹲，一定能通过基建，把拜登变成罗斯福么？2060的“碳中和”+2035的中等发达国家目标=2021的“坚决压缩粗钢产量”和铁矿石价格飙升？保住“供给侧结构性改革”的成果，避免价格过快上涨冲击商品消费升级的良好复苏格局。 伍 准确预判断了出口节奏，在年初市场担忧出口期间上调Q1-Q2出口预测。 2021.3.30《豹变——中国出口的国际环境与竞争力报告（2015-2021）》 疫情解构全球供需，我国出口产业链再向高端集中。附加值率较高的高端消费品出口占比进一步提升，集成电路半导体元器件出口逆势上行，资本品出口在疫情冲击下韧性较强，产业结构再度升级。展望2021年，发达经济体消费品供需缺口、中国与韩国、东盟协同供给两大链条仍将持续演绎，预计2021年我国出口仍将延续高增，上半年预计仍偏强，下半年高基数影响下增速下滑程度也仍然可控。 陆 传统研究强项再度体现优势，5月汇率高点冷静及时提示下半年波动风险，指出人民币汇率主要由实体经济的制造业高级化进程（而非利率平价关系）所驱动。 2021.5.27《人民币快速升值会持续吗？》 我国央行从未将改变基本面决定的人民币汇率方向作为政策目标，而是通过“三元悖论”的中国选择，避免国内的结构性资产价格泡沫造成汇率的短期冲击，把汇率的最终决定权交给制造业，把资产价格风险的处置交给中国经济自己，交给时间。人民币长期升值也并非一蹴而就，实际上要等到国内经济结构的根本性问题——地产市场结构性泡沫问题的明显改善，才可能迎来一轮人民币的快速升值过程，而在此之前，仍是波动中稳步前行。 柒 站在“双循环”新发展格局的转型战略宏大视角，深入研究供需结构优化转型、人口问题的迫切性、地产调控的长期政策决心，乃至全球产业链的深度重构逻辑。于2018年底创新性地提出“国内消费升级拉动制造业高级化”为核心的“经济第三次转型”长期路径研判；于2019年底前瞻性地指出发展内循环、带动外循环是我国独特的开放大国转型之路，与20年中政治局会议提出的“双循环”新发展格局内涵不谋而合；深度报告《“双循环”、“开放大国”模式与制造业高级化转型》为全市场唯一获评南方财经“2020年度最佳总量研究报告”的宏观研究报告。 2021.5.12 《人口数据凸显三大失衡：老龄化、少子化、不平衡的城镇化——第七次全国人口普查解析》 第七次全国人口普查数据，呈现出我国人口结构和经济发展模式、结构之间的相互影响与相互牵制关系。东部地区城镇化进一步加速，中西部、东北城镇化放缓甚至人口净流出，这种结构可能加剧房价畸高的局面，而进一步抑制我国生育率改善的潜在空间。在双循环新发展格局的转型战略驱动下，我们相信宏观经济政策将对人口结构所呈现的上述三大失衡提出针对性的合理的解决方案。 2020.11.21 《中国与RCEP：“双身份+双循环”的“蝴蝶效应”——申万宏源宏观 ·“国风”系列之三》 在更广泛和深入的层面上，由于我国在RCEP中扮演的“双身份”复合角色、以及我国经济转型的“双循环”发展格局，实际上将令RCEP与我国的商品供给、需求相辅相成，成为全球贸易的“稳定器”，并有望触发美国重返TPP、中欧自贸协定谈判加速等一系列全球贸易关系的“蝴蝶效应”。RCEP令我们看到一些“再全球化”的曙光。 2020.8.10 《“双循环”、“开放大国”模式与制造业高级化转型——申万宏源宏观“国风”系列之二》 “横向比较：“双循环”开创第三条发展路径——“开放大国”模式。纵向沿革：94年以来我国“第三次转型”——国内消费升级拉动制造业高级化。全球经济的历史经验证明，唯有“制造业高级化”才有可能同时实现“三大目标”,带动可持续经济增长。货币政策隐于幕后，或将长期趋于中性。财政政策走向前台，扩张财政增加居民分配。要素市场化改革、全国统一市场的形成与企业生产效率的提升。” 由秦泰博士领衔的申万宏源宏观研究团队，立足于建设深度、完整、前沿、理论体系扎实的宏观研究框架体系；以“双循环”新发展格局、全球转型发展路径对比研究作为开展宏观经济研究的根本基础，早在18年就已鲜明地、前瞻性地提出“国内消费升级拉动制造业高级化”为核心的“经济第三次转型”长期路径研判，“双循环”转型研究框架处于行业领先地位。秦泰博士长期致力于建设具备扎实宏观经济学理论基础、现实意义、预判准确性的商业宏观经济研究框架，强调宏观经济政策的传导机制、国内外经济金融环境、实体经济与金融体系相互融合、供给和需求侧均衡分析。已有研究成果涵盖中国经济发展模式转型、宏观经济数据关系、需求结构分析、货币与财政政策、国际收支与汇率、对外贸易与全球经济结构等领域。 热忱欢迎各位机构投资者朋友与申万宏源宏观团队深度交流合作。 感谢您对申万宏源证券宏观研究团队的支持和鼓励。 我们一定不懈努力，持续做好专业、深度、前瞻的宏观经济研究工作，持续为您的投资和政策决策事业提供坚实的研究支持。 中 秋 节 佳节团圆 · 千里共婵娟 Mid-Autumn Festival

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