【招商轻工—恒林股份】外销强劲驱动业绩高增,精装市场布局可期。给予“强烈推荐-A”评级。

（以下内容从招商证券《【招商轻工—恒林股份】外销强劲驱动业绩高增,精装市场布局可期。给予“强烈推荐-A”评级。》研报附件原文摘录）
　　事件： 公司公告中报，2020上半年实现营业总收入17.87亿元，同比增长51.06%；归属母净利润1.56亿元，同比增长24.40%；扣非净利同比增长60.2%。 评论： 1、二季度出口需求爆发带动公司业绩超预期 Q1/Q2公司收入分别同比增长7.5%、93.5%。在上半年全球性疫情影响的背景下，一方面产品端，公司主营产品与居家办公“宅经济”需求吻合；渠道端，公司引进跨境电商团队，快速推进办公椅、沙发等产品跨境电商业务发展，且于2018年开始在美国建立海外仓储物流基地，建设海外生产制造基地增强跨境电商业务竞争力。上半年，公司办公椅出口金额的全国占比达6.53%，稳居行业第一。分产品看，H1办公椅、沙发、按摩椅收入分别同比变动+31.28%、-8.52%、197.67%。分区域看，H1外销、内销收入分别增长59.37%、10.71%，预计外销需求爆发有望在下半年给公司持续带来出口业务弹性。 2、建议关注商业模式优化后带来的盈利持续改善预期 上半年公司综合毛利率升7pct至30.65%，Q2单季升8.2pct至33.69%，创历史新高。其中，H1外销、内销毛利率分别升7.5pct、1pct。Q2单季，销售、管理+研发、财务费用率分别同比变动+7.9pct、-3pct、+1.1pct；单季净利润同比增长59.5%，净利率同比降2.3pct至10.9%，扣非净利同比增长133.6%。收入端向好带动Q2经营活动现金流量净额同比增长116%。我们认为，未来随着公司跨境电商业务发展，将带动公司传统商业模式从B2B2C逐步转向B2C，中间环节压缩有望带来净利率水平的提升。 3、拟收购厨博士拓展精装修市场，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级 前期公司公告拟以7亿元收购厨博士100%股权，正式进军精装修家具市场，业绩承诺2020~2022年平均净利润不低于7000万元，3年目标分别为5000万元、7000万元、9000万元。厨博士作为万科在橱柜品类上的七年精装修A级供应商，同时拥有碧桂园、保利、阳光城、旭辉等多个头部地产客户，有望助力公司在精装修领域快速形成规模增量。暂不考虑收购影响，预计公司2020~2021年归母净利分别为3.6亿元、5亿元，同比分别增长48%、38%，目前股价对应20年、21年PE分别为20x、14x，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情防控进展快于预期、收购进展不及预期风险。 一、国内最大的办公椅出口企业 恒林股份成立于1998年，是一家集办公椅、沙发、按摩椅、办公系统、家居及配件的研发、生产与销售为一体的高新技术企业，自成立以来专注于坐具行业，致力于为客户提供舒适专业的坐具产品，是国内领先的坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之一。 公司办公椅产销量长期位居国内前列，根据海关总署全国海关信息中心及中国轻工工艺品进出口商会统计，2008年至2020年6月，公司办公椅年出口额稳居同行业第一，2020年1至6月公司办公椅出口金额占全国办公椅出口金额的比例为6.53%，市场地位十分稳固。瑞士子公司 Lista Office 是瑞士领先的专业办公系统解决方案提供商及办公家具制造商，拥有“Lista Office LO”和“LO”办公家具品牌，能够为客户提供办公家具的设计、研发、制造和集成一体化办公系统解决方案，同时，还可以提供声学、美学、设计组合型的办公系统解决方案，为用户提供高效的办公环境和高品质的服务，使用户提升工作效率，降低成本，帮助用户更好达成工作目标；其以25%的市场占有率位居行业第一，是瑞士全方位办公环境服务领导品牌。 凭借雄厚的技术实力和卓越的产品品质，通过了欧洲、美国和日本等国家和地区知名采购商的严格认证，与全球知名企业IKEA、NITORI、Staples、Office Depot、SourceByNet建立了长期稳定的合作关系。 在深耕现有主业同时，公司致力于为用户创造高效的办公环境和温馨的居家环境，提出以“创造好的办公环境不是成本，而是一种投资”的理念整合全球资源、拓展办公系统解决方案市场，并通过实施“办公系统解决方案”和“大家居”战略驱动公司发展，使公司成为世界领先的家居制造商和服务商，为用户创造价值。 外销为主、内销为辅；ODM为主，OBM为辅的销售模式。销售模式包括OEM、ODM、OBM，报告期内公司以ODM模式为主，以OBM(瑞士子公司lista office)模式为辅。公司销售分为境内销售与境外销售，线上销售与线下销售。报告期内，境外销售主要以ODM和OBM(瑞士子公司lista office)模式为主。未来，不断扩大OEM和ODM的份额的同时，继续提高OBM的业务量。现阶段公司的销售模式多为ODM，但为提升市场竞争力和品牌美誉度，公司正加大对研发、设计的投入，加强对产品设计的参与，并大力推广自有品牌“恒林”、“Lista Office LO”。 二、二季度出口需求爆发带动中报超预期 公司公告中报，2020上半年实现营业总收入17.87亿元，同比增长51.06%；归属母净利润1.56亿元，同比增长24.40%；扣非净利同比增长60.2%。 Q1/Q2公司收入分别同比增长7.5%、93.5%。在上半年全球性疫情影响的背景下，一方面产品端，公司主营产品与居家办公“宅经济”需求吻合；渠道端，公司引进跨境电商团队，快速推进办公椅、沙发等产品跨境电商业务发展，且于2018年开始在美国建立海外仓储物流基地，建设海外生产制造基地增强跨境电商业务竞争力。上半年，公司办公椅出口金额的全国占比达6.53%，稳居行业第一。分产品看，H1办公椅、沙发、按摩椅收入分别同比变动+31.28%、-8.52%、197.67%。分区域看，H1外销、内销收入分别增长59.37%、10.71%，预计外销需求爆发有望在下半年给公司持续带来出口业务弹性。 建议关注商业模式优化后带来的盈利持续改善预期。上半年公司综合毛利率升7pct至30.65%，Q2单季升8.2pct至33.69%，创历史新高。其中，H1外销、内销毛利率分别升7.5pct、1pct。Q2单季，销售、管理+研发、财务费用率分别同比变动+7.9pct、-3pct、+1.1pct；单季净利润同比增长59.5%，净利率同比降2.3pct至10.9%，扣非净利同比增长133.6%。收入端向好带动Q2经营活动现金流量净额同比增长116%。我们认为，未来随着公司跨境电商业务发展，将带动公司传统商业模式从B2B2C逐步转向B2C，中间环节压缩有望带来净利率水平的提升。 三、拟收购厨博士拓展精装修市场 2020年5月，公司公告拟以7亿元收购厨博士100%股权，正式进军精装修家具市场，业绩承诺2020~2022年平均净利润不低于7000万元，3年目标分别为5000万元、7000万元、9000万元。在以全现金方式受让厨博士100%股权后，恒林股份承诺将向厨博士增资3亿元人民币。 厨博士成立于2009年5月，总部位于广东东莞，厨博士主营业务是为房地产全装修业务提供木作产品的设计、生产、安装、服务及精装修总承包的一站式专业解决方案，产品系列主要涵盖整体橱柜、浴室柜、全屋定制及收纳家具、木门及防火门等。 作为目前国内房地产精装修工程业务领域的优秀企业，厨博士主要合作方为万科、碧桂园、保利、阳光城、旭辉、蓝光、金科等房地产龙头企业，也是唯一一家连续七年荣获万科A级供应商的定制类企业。我们认为，通过收购厨博士，将与公司形成较好的渠道和产品互补，帮助公司快速拓展内销市场，尤其是精装修领域，提升整体市场竞争力。 四、盈利预测 看好公司传统出口主业优势稳固，今年疫情影响带来“宅经济”需求爆发，出口业务业绩弹性显现；同时加快拓展跨境电商业务，自建电商品牌，有望在补充新渠道的同时，带动公司商业模式由B2B2C逐步向B2C转型，中间环节减少将进一步带来盈利优化预期。拟收购厨博士进军内销精装修家具市场，快速形成规模增量，暂不考虑收购影响，预计公司2020~2021年归母净利分别为3.6亿元、5亿元，同比分别增长48%、38%，目前股价对应20年、21年PE分别为20x、14x，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险因素：疫情防控进展快于预期、收购进展不及预期两个方面。 重要声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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