先惠技术|首次覆盖:锂电池装配自动化龙头,扬帆起航正逢时【国君高端装备】

（以下内容从国泰君安《先惠技术|首次覆盖:锂电池装配自动化龙头,扬帆起航正逢时【国君高端装备】》研报附件原文摘录）
　　报告导读 公司充分受益于锂电池产能扩张带来的设备需求，技术、客户结构、盈利能力行业领先，未来业绩将爆发增长，首次覆盖，给予增持评级。 投资要点 ⊙结论：全球电动化加速下，锂电池生产对模组/PACK生产线需求大幅增加，公司在技术、客户结构、盈利能力均处于行业前列，将充分受益。预计2021-23年 EPS2.61、4.23、6.13元，基于可比公司PE/PB估值，给予目标价175.17元，对应2021年67.12倍PE，首次覆盖，给予增持评级。 ⊙锂电池模组/PACK自动化装配龙头，客户结构、利润率为行业领先水平。公司实现对蒂森克虏伯、库卡等的国产替代，承接了华晨宝马G08、上汽大众MEB等高端产线，模组、PACK生产线生产节拍最高达20.58秒/个、51秒/件，自动化率最高达95%、89%。2021年公司重点拓展电池厂客户打开巨大市场空间，新接CATL8亿、孚能3.4亿等订单，未来将与更多一二线厂商合作。在订单、收入大幅提升的同时保持高利润率，2021H1净利润率达13.5%，若剔除股权支付费用为15.8%，位居行业前列。 ⊙锂电池加速扩张，乐观预期下2021-2025模组/PACK生产线市场规模合计超过1500亿元。以宁德时代、LG为代表的国内外电池厂正大幅扩大产能规模，主流企业2021-2025年计划新增产能达2000GWh，2025年总产能超过2TWh。考虑到未来人工成本上升、下游车企愈发注重电池高质量交付，锂电池模组/PACK生产的自动化势在必行，且自动化率、效率也将不断提升，乐观预期下2021-2025年锂电池模组/PACK自动化装配线市场空间有望超过1500亿元，公司将充分受益。 ⊙催化剂：大单落地、全球电动化加速 ⊙风险提示：全球锂电池扩产低于预期、盈利能力大幅下滑 01 锂电池装配自动化领导者，具备技术领先优势 锂电池模组/PACK自动化装配线是指将电芯、电池连接片、BMS、线束、电池辅料、电池包外壳等按一定的PACK工艺流程组装成相关的PACK模组和电池包的智能装配设备，由模组线和PACK线组成。模组线包括清洗、涂胶、焊接、测试等工艺，PACK线包括连接器组装、模组组装、高低压线束组装、电池包测试等环节。 1.1. 公司专注模组/PACK生产线，技术行业领先 先惠技术于2013年切入新能源汽车赛道，主攻锂电池模组/PACK自动化装配。公司主要为车企及零部件产商提供智能自动化生产线，2013年切入锂电池模组/PACK自动化装配线，是国内较早进入该领域的企业，在锂电池模组/电池包（PACK）、电动汽车动力总成（EDS）、锂电池测试和检测系统等新能源汽车关键部件制造及测试领域具有丰富的经验。 率先打入国内外知名客户供应链体系，部分项目实现进口替代。2020年之前，由于下游需求不足，锂电池模组/PACK自动化装配线需求较少，整车厂产线主要由蒂森克虏伯、库卡等知名自动化公司提供。先惠技术自2013年切入该赛道以来，不断加强技术研发和创新，打入华晨宝马、上汽大众等客户，部分项目实现了进口替代，并成为少数直接为欧洲当地主要汽车品牌提供动力PACK生产线的中国企业。 将多种ICT技术用于装配产线中，设备生产节拍行业领先。公司通过应用机器人技术、激光技术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧紧技术、密封测试技术等高新技术手段，大幅提升了电池模组/电池包（PACK）生产效率与产品品质。生产节拍是考量产线技术水平的关键指标，公司生产的模组生产线生产节拍最高可达20.58秒/个，自动化率最高达95%，电池包（PACK）生产线生产节拍可达51秒/件，自动化率最高达89%，与同行相比具备较强优势。 1.2.发力拓展电池厂客户，产能大幅释放将带来业绩高增 收入体量行业领先，毛利率处于较好水平。从收入规模上看，公司与锂电池模组/PACK生产线同行业的星云股份、豪森股份相比，具备一定的规模优势，公司2020年相关营收达到3.7亿元，星云股份、豪森股份分别为2.15亿元和2.62亿元。从毛利率上看，除2018年受项目验收影响毛利率以外，2019、2020年公司毛利率均高于同行，且较星云股份高10%左右。 拥有行业最优质客户，前五大客户收入占比高，包括汽车厂及电池厂。从占比上看，2018-2020年公司前五大客户占营收比例较大，从客户质量上看，大客户均为行业头部玩家，且公司是国内少有同时打入宝马、奔驰、大众三大德系厂商的设备公司。在维护传统汽车厂客户的同时，公司2021年顺应电动车趋势，积极拓展电池厂客户，截至2021年8月，与宁德时代、孚能新签的公告大单11.2亿元（含税），其中孚能产线主要为戴姆勒生产电芯。 电池厂成为主要客户，2021H1净利率处于锂电设备行业前列。2021H1先惠技术抓住锂电池扩产机会，进一步优化主营业务结构，主要收入来自锂电池领域，客户也由汽车厂转变为电池厂，净利润率达到13.5%，与先导智能、杭可科技、利元亨、赢合科技、联赢激光、海目星等相比位居前列。若剔除股权支付影响，公司净利润率为15.8%，列对标公司首位。 前瞻布局大幅扩充产能，积极应对全球电动化浪潮。受限于产能瓶颈，公司2017-2020年并未实现大幅业绩增长，在全球电动化快速推进之际，公司把握时间窗口进行快速产能扩张。首先，公司使用2020 年 IPO 募集资金共投入3.5亿用于建设武汉基地扩张产能（3.5 亿）和补充流动资金（0.6 亿），项目达产后预计实现收入3.5亿元，利润总额1.07亿元，税后利润0.8亿元。其次，公司于2021年1月公告使用超募资金投建长沙基地，项目总投资3.5亿元扩充产能。最后，公司上海基地也计划进行扩张，于2022年投产。综合三地投入，预计公司2021年产能能达到2020年的4倍左右、2022年达到2020年的6倍左右。 02 锂电池行业进入TWh时代，装配生产线市场空间巨大 2.1.全球电动化加速，2025年全球电动车销量超过1500万辆 国内新能源汽车补贴延长至2022年底，锂电池装机量2021年翻倍增长。在政策上，国内对新能源乘用车补贴总体稳定。根据中国汽车锂电池产业创新联盟统计，2021年8月，中国锂电池装车量12.6GWh，同比上升144.9%，2021年单月均实现翻倍以上高增。 产销两旺，2021年国内新能源车销量预计突破280万辆。2020年全年新能源汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%。2021年1-8月新能源汽车成长性大幅加速，8月产销量分别达到30.9、32.1万辆，同比增长191.5%、194.5%。在双碳政策加码下，国内新能源汽车未来产销量可预见地将会持续上升，预计2021年销量突破280万辆，未来几年继续保持快速增长。 欧盟碳排放要求严格，车企距2025年标准还有较大空间。根据最新法规，自2020年起欧盟范围内95%新销售的汽车碳排放须降至95g/km；到2025年，新车碳排放量需下降至81g/km；到2030年，该指标为59g/km。对于超出指标的部分，按每克95欧元罚款。据国际清洁交通委员会(ICCT)统计，2019年欧洲23国家新车平均碳排放为122（g/km），2020年有所下降但距2025年标准有一定差距，该政策将在未来不断推动欧盟范围内电动车的产销。 欧洲新能源乘用车销量继续增长。根据Marklines数据，2021年1-7月欧洲新能源乘用车销量为104.1万辆，同比增长了109%，继续保持高增速。从全年来看，预计超过220万辆。 预计2025年全球新能源乘用车销量超1500万，复合增长率40.99%。在政策推动及下游需求的双重刺激下，全球电动汽车销量将在未来五年维持高景气状态。据Marklines预测，到2025年全球新能源乘用车销量将达到1584万辆，渗透率超过18%，2021-2025年复合增长率达到40.99%。我国和海外市场分别为645万辆和939万辆。 2.2.锂电池迎来扩产周期，乐观预期下2021-2025年模组/PACK生产线市场规模有望超过1500亿元 以宁德时代、LG为代表的国内外电池厂正大幅扩大产能规模，主流企业2021-2025年计划新增产能超近2000GWh，2025年总产能超过2TWh。根据各公司公告及规划显示，近期各大电池企业加速扩张趋势，宁德时代、LG、中航锂电、孚能科技、蜂巢能源等动作频频，未来几年将迎来产能建设浪潮。 电池扩产推动电芯组装需求爆发，公司将充分受益。从已有规划来看，2021-2025年新增电池产能超过2000GWh，将带来大量的设备需求。由于公司所处的模组/PACK环节全部为非标定制设备，产线的单价与电芯制造成本、电芯能量密度、生产节拍、自动化率、交付质量等高度相关，所以单产线价格范围在几千万到上亿不等。根据我们对行业内现有订单、公司产线单价的梳理及产业调研，我们判断目前行业内已招标项目模组+PACK线平均单价为4000万左右，考虑到单线对应1-1.5GWh的电池产能，预计1GWh产能对应产线价值在3000万左右。 未来单线价值量有望提升，乐观预期下2021-2025市场规模超过1500亿元。考虑到未来人工成本上升、下游车企对高质量交付的要求越来越高，锂电池模组/PACK生产的自动化势在必行，且自动化率、效率也将不断提升。我们认为当前单GWh3000万的自动化投入属于较为谨慎水平，未来中性有望达到5000万左右，乐观能够达到7000万左右。基于谨慎、中性、乐观三种假设，我们认为未来五年锂电池模组/PACK自动化生产线市场空间分别约为656亿元、1127亿元和1598亿元，公司未来拥有巨大可开拓市场。 03 公司经营稳健、业务扎实，具备较好发展基础 3.1.业绩进入提速期，经营指标不断改善 公司形成三大主业。先惠技术产品经历了燃油汽车单机装备—燃油汽车智能装备—新能源汽车智能装备—整合工业制造数据系统的变迁，如今已拥有新能源汽车智能自动化装备、燃油汽车智能自动化装备以及智能制造软件三大板块，具备一定的业务协同能力。 董事长、总经理合计控制54.26%股权，具备较强控制权。公司董事长潘延庆直接持有公司1,937.4117 万股，占公司25.62%股份；总经理王颖琳直接持有公司1,937.4117 万股，占公司25.62%股份。同时，潘延庆、王颖琳通过晶流投资、晶徽投资控制公司3.02%的股份。 2021H1收入、归母净利润同比增长超100%，进入业绩提速期。2016 -2020年，公司实现稳健增长，复合增长率达到29.6%，2020年收入、利润分别为5.02亿元、0.61亿元。2021H1实现业绩爆发，营业收入、归母利润分别为5.36亿元、0.72亿元，同比增长113.5%、132.3%。 毛利率受大订单影响波动较大，近两年已稳定在30%以上。2016-2019年，受规模体量较小、大单订单毛利率变化大等影响，公司毛利率波动较大，2020年及2021年H1，随着公司收入增长、新能源业务占比提升、产品交付节奏稳定等，毛利率分别为31.9%、31.1%。净利率方面，公司于2020年及2021年H1保持在较好水平。 销售费用管控能力不断增强，研发投入保持较高水平。2019-2021H1，公司销售费用率从4.4%下降至1.7%，实现较好控制，处于行业内领先水平，主因是公司销售人员较少。研发投入方面，公司2020年研发投入0.54亿元，同比上升14.9%，期末技术人员占比达41.6%，2021H1虽然研发投入比例有所下降，但研发投入金额从0.28亿元上升至0.37亿元。 营运能力回升，资金情况改善。2020年公司应收账款周转率、存货周转率较2019年有较大提升，回归至较好水平。从资金情况看，公司现金及等价物余额不断提升，2021H1现金及等价物达到2.88亿元。 经营性现金流波动较大，存货略有增长。受公司收入确认时点及行业分阶段付款模式的影响，公司销售商品收款额与当期营业收入含税额的比例在 60%-80%区间。但由于各期主要收入项目的分阶段付款比例差异，以及以前年度收入项目当期收款影响，同时部分客户采用银行承兑汇票结算货款，导致公司销售商品收款额与当期营业收入含税额的比例会存在较大波动，对经营活动现金流量净额产生较大影响。截至2021年H1，公司存货达到1.59亿元，为2021年H2业绩提供较好保障。 3.2.前瞻性地将业务重点调整为锂电池自动化线，有望成为赛道领跑者 重心转移至锂电池生产线，2019、2020年占比均超过70%。2017年以来，公司新能源汽车智能自动化装备业务收入占比稳定提升，2020年收入占比达到73.7%；同期燃油汽车智能自动化装备占比为20%左右。公司整体专业化程度较高，业务范围相对集中。 新能源汽车自动化装备收入以产线为主，单价受非标定制波动较大。公司新能源汽车自动化装备板块收入主要来自生产线，占比在97%以上，此外还包含少量单机、改造项目以及工装夹具的收入。由于锂电池的模组/PACK产线需要适配不同车型、平台，所以都是非标定制产品，单线波动价格较大，公司2017-2019年单线价格分别为1639.3万元、1380.5万元及6284.2万元。 3.3 燃油汽车业务比例缩小，主要提供变速器和底盘系统生产线 燃油汽车智能自动化装备是公司最早涉足的产品类别，经过多年的生产经营，与新老客户建立良好合作关系。2018年，公司燃油汽车智能自动化装备收入较2017 年增长1,249.65万元，增长率为10.30%，主要原因系公司2018年燃油汽车改造类项目收入增长。2019年，公司燃油汽车智能自动化装备收入较 2018 年减少7,619.67 万元，降幅56.94%，主要原因系新能源汽车市场整体快速增长，燃油汽车市场增速放缓，公司业务重点逐步由燃油汽车向新能源汽车转移所致。 燃油汽车生产线波动较大，主要原因是受部分项目毛利率偏高或偏低所致。2017-2019年，燃油汽车生产线各期毛利率分别29.78%、33.33%、29.37%，较为稳定。燃油汽车单机设备毛利率分别为 41.37%、23.92%及43.80%，整体保持较高水平。2018年度毛利率较低系公司承接的扭杆自动喷码线、机器人、打标机主要材料外购占比较高，故毛利率较低。燃油汽车改造项目毛利率分别为48.71%、37.21%及52.93%，整体保持较高水平。 3.4 收购宝宜威机电，拓展工业数据制造系统业务 2017年完成宝宜威收购，成为公司重要业务布局。工业制造数据系统是基于工业制造过程的数据分析和优化的数据系统应用，是智能制造的软件基础，受到众多客户的高度重视。工业制造数据系统应用的核心技术为工业制造大数据分析技术，集成了工业大数据的采集技术、数据储存和管理技术、多模态数据的集成技术、时序模式分析技术、工业知识图谱技术、多源数据融合分析、可视化技术等多种技术，是公司核心竞争优势之一。 该业务毛利率较高，具备较高壁垒。公司工业制造数据系统的毛利率为 43.55%、61.57%及 58.89%，高于公司智能自动化装备。主要原因系工业制造数据系统产品技术壁垒较高，市场竞争对手较少。2019 年，工业制造数据系统实现收入 2,107.79 万元，占主营业务收入比例为5.87%。2020 年，工业制造数据系统实现收入 1790.28 万元，占主营业务收入比例为3.60%。 04 盈利预测与估值 4.1.预计2021年实现归母净利润1.98亿元，增长226% 预计2021-23年营收收入为102、122.3、145.2亿元，增长26.4%、19.9%、17.5%，归母净利润为9.56、12.19、14.49亿元，增长40%、27%、19%，对应EPS为0.57元、0.73元、0.86元。 核心假设 新能源汽车智能自动化装备：2020年公司整体该板块营收3.69亿元，毛利率30.8%。考虑到公司在2021年收到来自宁德时代、孚能等公司的大单，全年新接订单有望达到20亿元，将为2021年提供一定的收入，同时我们认为公司在2021年具备一定的新产能释放能力，并将会把大部分新增产能用于开业务，预计2021-2023年该业务实现营收12.57、21.37、32.05亿元，增长240%、70%、50%，毛利率与20年接近分别为31%、31%、31%。 燃油汽车智能自动化装备：2020年公司该板块收入为1.05亿元，毛利率为31.8%，我们认为随着公司业务主线进行调整，该业务未来增长较少。预计2021-2023年实现收入1.26、1.38、1.52亿元，同比增长10%、10%、10%，毛利率分别为33%、33%、33%。 工业制造数据系统：2020年公司该业务实现收入0.18亿元，同比下降15%，考虑到该业务收入连年下降，且公司将软硬件融合配套在硬件产品中，该业务收入将较难增长。预计2021-2023年实现收入0.18、0.18、0.18亿元，增长为0，毛利率均为60% 综上所述，预测2021-2023年公司实现收入14.06、22.99、33.81亿元，增长180%、63%、47%，归母净利润为1.98、3.2、4.64亿元，增长226%、62%、45%。 4.2.预计目标价175.17元 PE估值法： 考虑到公司业务处于锂电设备赛道，参考可比公司2021年平均84.95倍PE，给予公司2021年75倍PE，对应股价195.75元，对应市值148.5亿元。 PB估值法： 参考可比公司10.25倍PB，公司PB为7.21倍，给予公司10倍PB，对应每股估值154.6元。 综上所述，基于PE、PB估值均值，给与公司目标价175.17元，对应2021年67.12倍PE，对应市值132.89亿元，首次覆盖，给予增持评级。 05 风险提示 5.1 全球锂电池扩产低于预期的风险 公司高度依赖锂电设备的生产经营，我们对公司未来业绩高增长的预测也主要来自于未来全球电动化的预期。如果未来全球锂电池扩产低于预期，极有可能会对公司的业绩造成不利影响。 5.2 盈利能力大幅下滑的风险 随着经营规模的不断扩大，公司在经营管理方面将面临较大的挑战。如果公司未及时调整，未能做好经营管理，可能导致公司毛利率、净利率大幅下滑，导致公司业绩低于预期。 更多内容欢迎来电交流！ 黄琨 13817464111：行业首席，全行业覆盖。 李阳东 17621840505：负责检测、半导体设备、光伏设备、工程机械、集装箱、仪器仪表等行业。 周斌 18801371513：负责工业机器人、锂电设备等行业。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）