梦醒时分:利率债市场大跌可能只是开始
（以下内容从开源证券《梦醒时分:利率债市场大跌可能只是开始》研报附件原文摘录）
国元·利率：杨为敩 This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 梦醒时分 音乐： 付娜 - 床头音乐抒情古筝二 正文 1、利率债市场大跌的原因应该是基本面的预期出现了微妙的变化： 1）资本市场的走势其实是分化鲜明的状态，股票市场及商品市场在上涨，而债券市场却在下跌，这至少否定了流动性这一利空的可能性； 2）股票市场里，资源品全面领涨，这代表了市场对通胀的恐惧在明显上升，这应该是利率债市场下跌的主要原因。 2、其实，利率债终归会回归的： 1）这一轮货币政策对通胀的表现过于迟钝，原因应是上游对下游的传导缓慢而已，并不是货币政策已经对通胀免疫； 2）其实事后看，7月的降准并没有实质性增加银行间的资金量（当月央行缩表近万亿），但利率在7月下台阶后，至今没有回到下台阶之前的水平。 3、即使先不说基本面，从交易层面讲，利率债就存在显著的回调空间： 1）当前市场交易更多集中在长端利率债上，说明在存量流动性中，市场在过度博弈当前市场，其背后的根源应是资产荒； 2）仅从现象上，这种拥挤的通道已经反作用于资金面，使得资金面变得越来越脆弱，譬如当前资金面的月末效应越来越明显； 3）资产荒的化解往往是通过货币政策有限收缩的手段去进行，在资金和资产变得更加匹配的同时，利率也必然会经历一个升高的过程。 4、基本面与利率债的大幅背离已经不言而喻，如果货币不收，通胀也不会下，那么如果我们维持低利率，通胀终有突破政策忍耐程度的那一天，利率并非人定，我们应该尊重周期。 5、甚至从当前各个资产的位置去反推基本面的话，后面的通胀不排除存在比我们的预期（11月见顶）更强的可能： 1）历来利率债在衰退期才能存在稳定的行情，但在衰退期开启的那个时点，往往债券在低位、商品在高位、而股票市场在中位数偏低的位置之上； 2）但这次三个市场均在历史高位，那么在股票资产和债券资产出现明显下跌之前，衰退期行情难以启动，对利率债来说，这就是不破不立； 3）但如今，我们距我们预期通胀见顶的时点仅仅2个月有余，如果在如此短的时间之内股债市场调整到位的话，可能并非易事，这就意味着我们并不能排除通胀延续到明年的可能； 4）这个逻辑并非玄学，而是我们深知：资本市场和基本面是相互影响的，二者最后会在达到一个有限的平衡之后，朝着阻力最小的那个方向行进。 6、对10Y国债来说，3.1%是第一目标位，3.3%是第二目标位，利率债市场是众多资产之中最不稳定且最能牵一发而动全身的变量，对利率债市场我们应该提高警惕了。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
国元·利率：杨为敩 This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 梦醒时分 音乐： 付娜 - 床头音乐抒情古筝二 正文 1、利率债市场大跌的原因应该是基本面的预期出现了微妙的变化： 1）资本市场的走势其实是分化鲜明的状态，股票市场及商品市场在上涨，而债券市场却在下跌，这至少否定了流动性这一利空的可能性； 2）股票市场里，资源品全面领涨，这代表了市场对通胀的恐惧在明显上升，这应该是利率债市场下跌的主要原因。 2、其实，利率债终归会回归的： 1）这一轮货币政策对通胀的表现过于迟钝，原因应是上游对下游的传导缓慢而已，并不是货币政策已经对通胀免疫； 2）其实事后看，7月的降准并没有实质性增加银行间的资金量（当月央行缩表近万亿），但利率在7月下台阶后，至今没有回到下台阶之前的水平。 3、即使先不说基本面，从交易层面讲，利率债就存在显著的回调空间： 1）当前市场交易更多集中在长端利率债上，说明在存量流动性中，市场在过度博弈当前市场，其背后的根源应是资产荒； 2）仅从现象上，这种拥挤的通道已经反作用于资金面，使得资金面变得越来越脆弱，譬如当前资金面的月末效应越来越明显； 3）资产荒的化解往往是通过货币政策有限收缩的手段去进行，在资金和资产变得更加匹配的同时，利率也必然会经历一个升高的过程。 4、基本面与利率债的大幅背离已经不言而喻，如果货币不收，通胀也不会下，那么如果我们维持低利率，通胀终有突破政策忍耐程度的那一天，利率并非人定，我们应该尊重周期。 5、甚至从当前各个资产的位置去反推基本面的话，后面的通胀不排除存在比我们的预期（11月见顶）更强的可能： 1）历来利率债在衰退期才能存在稳定的行情，但在衰退期开启的那个时点，往往债券在低位、商品在高位、而股票市场在中位数偏低的位置之上； 2）但这次三个市场均在历史高位，那么在股票资产和债券资产出现明显下跌之前，衰退期行情难以启动，对利率债来说，这就是不破不立； 3）但如今，我们距我们预期通胀见顶的时点仅仅2个月有余，如果在如此短的时间之内股债市场调整到位的话，可能并非易事，这就意味着我们并不能排除通胀延续到明年的可能； 4）这个逻辑并非玄学，而是我们深知：资本市场和基本面是相互影响的，二者最后会在达到一个有限的平衡之后，朝着阻力最小的那个方向行进。 6、对10Y国债来说，3.1%是第一目标位，3.3%是第二目标位，利率债市场是众多资产之中最不稳定且最能牵一发而动全身的变量，对利率债市场我们应该提高警惕了。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
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