国君非银 | P/AUMG视角下的资管估值研究

（以下内容从国泰君安《国君非银 | P/AUMG视角下的资管估值研究》研报附件原文摘录）
　　财富管理业务提升券商盈利稳定性这一逻辑已被市场广泛接受，但其估值仍存较大争议：受益于权益市场高景气、资管新规和低利率环境下固收类资产收益率走低等因素的影响，我国居民资产配置结构逐步向权益类资产迁移，权益类基金高速发展，基金规模高速增长。券商公司通过参控股公募基金共享权益市场繁荣，以AUM为基准收取管理费的商业模式有效的降低了券商业绩的不确定性，推动券商行业估值提升，这一逻辑已被市场广泛接受。然而，针对如何对财富管理业务进行合理估值这一问题，市场尚未形成一致共识，本文将从P/AUM为基础的估值模型出发，搭建适合我国的估值框架。 P/AUM更能衡量资产管理公司的价值，而管理费率是决定P/AUM的核心因素：资管公司具有收入侧顺周期性，成本侧相对刚性的特点，P/E难以有效衡量其的价值。从收入侧来看，资管公司成长的核心驱动力是AUM增长带来的管理费收入提升，而与市场行情相关的业绩报酬及投资收益具强beta属性，可预测性差，因此P/AUM可以更公允的衡量资管公司的价值。我们通过研究美国三家头部资管机构贝莱德、普信和黑石，发现其P/AUM估值中枢存在显著差异，造成该差异的原因是公司整体管理费率的不同，而其费率由公司的产品结构决定。管理费率体现了公司所管理的资产为公司带来利润的能力，黑石的产品以另类投资为主，收取的管理费率最高进而享有最高的P/AUM估值水平（P/AUM估值中枢0.07x）；普信的产品以主动型权益基金为主，管理费率高于以被动型基金为主的贝莱德，因此，普信的估值水平（P/AUM估值中枢0.027x）高于贝莱德（P/AUM估值中枢0.012x）。 我国公募基金公司AUM高速增长，P/AUMG的估值体系更为合理：我们建立以管理费率为基准的估值框架，根据各家公募基金产品结构的差异，给予其不同的P/AUM估值倍数。考虑到我国公募基金公司AUM处于高速增长期，较美国成熟的资产管理公司而言，理应享有估值溢价，故我们采用P/AUMG的估值体系。从估值结果来看，易方达/广发/华夏/汇添富/南方基金分列公募基金估值前五位 投资建议：我们推荐受益于居民资产配置向权益类资产迁移红利，参控股头部公募基金，在财富管理产业链中具有显著优势的券商，推荐广发证券/东方证券/东方财富，相关受益标的兴业证券。 风险提示：资本市场大幅波动，公募基金出现大规模赎回。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 小程序， 国泰君安道合 ， 交易担保 ， P/AUMG视角下的资管估值研究 Mini Program 报告名称：《P/AUMG视角下的资管估值研究》 发布时间：2021年9月13日 发布机构：国泰君安证券研究所 报告分析师： 刘欣琦 证书编号S088515050001 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

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