【东吴环保袁理团队】盈峰环境中报点评:环服订单行业第一&龙头出击新能源装备再度领跑,业务拆分结构优化聚焦“智慧环卫”

（以下内容从东吴证券《【东吴环保袁理团队】盈峰环境中报点评:环服订单行业第一&龙头出击新能源装备再度领跑,业务拆分结构优化聚焦“智慧环卫”》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 投资要点 事件：2020年上半年公司实现营业收入56.19亿元，同比减少8.1%；归母净利润5.27亿元，同比减少17.13%；扣非归母净利润5.47亿元，同比减少2.7%；加权平均ROE同比降低0.96pct，至3.34%。 聚焦智慧环卫非核心业务剥离，同口径下收入业绩无惧疫情保持稳定。20H1公司实现营业收入56.19亿元，同减8.10%；扣非归母净利润5.47亿元，同减2.70%，主要系环卫装备业务受疫情影响以及合并报表范围变动的影响。采用同一口径下的公司范围，公司2020年上半年收入业绩无惧疫情影响，营业收入同增0.89%，扣非净利润同增3.78%。 环卫服务营收大增251%持续加速，环卫服务占比&毛利率迎双升。1）环卫服务营业收入8.02亿元，同增250.97%，收入占比达14.27%，同增10.54pct。环卫服务毛利率21.90%，同增12.78pct；2）环卫装备受疫情影响营业收入29.78亿元，同减14.04%。智慧环卫收入结构加速转型，20H1环卫装备/环卫服务收入比达3.71，较2019年环卫装备/环卫服务收入比7.02水平明显下降，环卫服务收入贡献持续提升。 装备龙头地位稳固，出击新能源环卫装备再度领跑。20H1公司销售环卫装备8100辆，销售金额行业第一；销售中高端产品4257台，市占率达29%，中高端市场份额行业第一；新能源环卫装备实现营业收入4.30亿元，同增36.34%，销量571辆，同增40.99%，新能源环卫装备市占率达33.39%，新能源装备销售金额行业第一。装备行业绝对龙头出击新能源领域再度领跑行业。 新增订单年化金额/总金额行业双第一，斩获体量最大订单龙头地位初现。20H1公司新增合同年化金额/总金额8.41亿/101.54亿。新增合同年化金额&总金额行业双第一。公司斩获深圳宝安区新安、福永和福海街道环卫PPP项目露峥嵘，项目在体量上创下行业记录。公司环卫服务拿单能力得到反复验证，环卫服务龙头地位初现。 风机业务分拆上市，持续聚焦“智慧环卫”。公司拟分拆上专股份A股上市。此次拆分上市成功，上市公司与上专股份将聚焦各自核心主营领域，主业结构清晰，业务构架理顺。1）上市公司持续聚焦“智慧环卫”：20H1公司智慧环卫收入/毛利占比达67.27%/77.93%，较18年提升5.90pct/3.76pct。风机业务拆分将促进上市公司进一步聚焦核心主业；2）资本市场助力，风机业务竞争力提升促资产高质量发展。 灵活调整股权激励业绩考察指标，有效激励促核心主业发展。公司对第三期股权激励计划以净利润为业绩考核指标的标准进行了灵活调整，业绩考核标准将参考20、21年环保产业营业收入，此次调整1）新设立指标将充分反应公司主营业务增长情况；2）充分调动核心主业员工积极性，促进公司核心主业的发展，实现公司对于核心主业的聚焦。 盈利预测：根据公司20年中报披露的经营情况，假设公司15亿可转债于2021年全部转股，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.49/0.53/0.64元，对应19/17/14倍PE，给予“买入”评级。 风险提示：市场化率提升不及预期，装备销售不及预期，市场竞争加剧 点评正文 事件： 2020年上半年公司实现营业收入56.19亿元，同比减少8.1%；归母净利润5.27亿元，同比减少17.13%；扣非归母净利润5.47亿元，同比减少2.7%；加权平均ROE同比降低0.96pct，至3.34%。 点评： 1. 环服新增订单年化金额&总金额行业双第一，装备龙头出击新能源再度领跑 聚焦智慧环卫非核心业务剥离，同口径下收入业绩无惧疫情保持稳定。2020年上半年公司实现营业收入56.19亿元，同比减少8.10%；扣非归母净利润5.47亿元，同比减少2.70%，主要系2020年上半年环卫装备业务受疫情影响以及合并报表范围变动的影响。公司战略聚焦“智慧环卫”，2019年8月公司剥离宇星科技环保治理工程业务，2019年上半年“环境监测及固废处置”营业收入包含环境治理工程营业收入约5.45亿元，采用同一口径下的公司范围，公司2020年上半年收入业绩无惧疫情影响，营业收入同比增长0.89%，扣非净利润同比增长3.78%。 环卫服务营收大增251%持续加速，环卫服务占比&毛利率迎双升。公司综合毛利率24.80%，同比略下滑0.34pct，分业务来看：1）环卫服务业务实现营业收入8.02亿元，同比大增250.97%，占公司主营业务收入的14.27%，营业收入占比同比增长10.54pct。环卫服务毛利率21.90%，同比增长12.78pct；2）环卫装备业务受疫情影响实现营业收入29.78亿元，同比下降14.04%，智慧环卫收入结构加速转型，20H1环卫装备/环卫服务收入比达3.71，较2019年环卫装备/环卫服务收入比7.02水平明显下降，环卫服务收入贡献持续提升。3）电工材料制造及其他业务实现营业收入16.09亿元，同比下降6.51%，占公司主营业务收入的28.64%，毛利率12.98%，同比增长1.76pct；4）环境监测及固废处置业务实现营业收入2.30亿元，同比下降67.12%，主要系2019 年 8月宇星科技剥离所致，占公司主营业务收入的4.10%。 20Q2营业收入强势回升，环比增长55.51%。公司2020年第二季度实现营业收入34.20亿元，同比增长1.52%，环比增长55.51%；归母净利润3.83亿元，同比下降4.01%；扣非归母净利润3.62亿元，同比下降3.22%。 装备龙头地位稳固，出击新能源环卫装备再度领跑。报告期内，公司共销售环卫装备8100辆，销售金额行业第一。中高端产品占比过半，报告期内，公司共销售中高端产品4257台，中高端市场份额达29%，中高端市场份额行业第一。公司已经连续19年处于国内行业销售额第一位置，是环卫装备的绝对龙头。龙头革新出击新能源环卫装备领域，2020年上半年，公司新能源环卫装备实现营业收入4.30亿元，同比增长36.34%，销售新能源装备571辆，同比增长40.99%。公司2020年上半年，新能源环卫装备市占率达33.39%，新能源环卫装备销售金额行业第一。装备行业绝对龙头出击新能源领域再度领跑行业。 新增订单年化金额/总金额行业双第一，斩获体量最大订单龙头地位初现。2020年上半年，公司新增合同年化服务金额8.41亿，新增合同总金额101.54亿。根据“环境司南”招标数据统计，公司新增合同年化服务金额与合同总金额均列行业第一。公司2020年上半年收获各类环卫市场化项目遍布云南、广东、河南、河北、重庆、湖南、陕西、黑龙江八省份，覆盖深圳、雄安新区、重庆、西安、廊坊等10余个重要城市。报告期内，公司斩获深圳宝安区新安、福永和福海街道环卫PPP项目露峥嵘，项目在体量上创下行业记录。公司环卫服务拿单能力得到反复验证，环卫服务龙头地位初现。 期间费用率提升0.53pct至11.64%。2020年上半年公司期间费用同比减少3.71%至6.54亿元，期间费用率上升0.53pct至11.64%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少1.09%、增加10.03%、减少27.85%、减少119.63%至3.66亿元、2.09亿元、0.81亿元、-0.01亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.46pct、上升0.22pct、下降0.4pct、下降0.15pct至6.51%、5.16%、1.45%、-0.03%。 净利率下滑，ROE同比降低0.96pct。2020年上半年公司加权平均净资产收益率同比下降0.96pct至3.34%。对ROE采用杜邦分析可得，2020年上半年公司销售净利率为9.82%，同比下降0.67pct，总资产周转率为0.22（次）,同比下降0.02（次），权益乘数从19年上半年的1.70下降至20年上半年的1.62。 2. 资产负债率略有上升，净营业周期增加 资产负债率略有上升，净营业周期增加。2020年上半年公司资产负债率为38.02%，同比下降3.12pct，较年初上升1.46pct。2020年上半年公司应收账款同比减少13.91%至53.42亿元，应收账款周转天数同比减少6.81天至168.26天；存货同比减少5.1%至13.7亿元，存货周转天数同比减少0.51天至53.56天；应付账款同比减少19.15%至30.09亿元，应付账款周转天数同比减少23.46天至117.04天，使净营业周期同比增加16.14天至104.77天。 3. 提质增效，经营活动净现金流改善护航公司高质量发展 提质增效，经营活动净现金流改善护航公司高质量发展。1）2020年上半年公司经营活动现金流净额-2.85亿元，同比增加70.66%，主要系2020年上半年销售回款增加以及疫情期间依据国家政策缴纳的税费较少所致；2）投资活动现金流净额-4.21亿元，同比减少113.25%，主要为本期购建长期资产支出增加所致；3）筹资活动现金流净额14.32亿元，同比增加67.73%，主要系应对疫情加大现金贮备而增加银行融资所致。 4. 风机业务分拆上市，持续聚焦“智慧环卫” 风机业务拟拆分上市，公司控股60.20%。公司发布公告，拟拆分控股子公司浙江上风高科专风实业股份有限公司A股上市，上专股份属于上市公司风机业务下属平台。上市公司直接持有上专股份60.20%股份，为上专风机的控股股东，何剑锋先生为上专股份实际控制人。 图1：上市公司直接持有上专股份60.20%股份，为其控股股东 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 业务结构优化，持续聚焦“智慧环卫”。若此次拆分上市成功，上专股份将作为上市公司下属风机平台实现独立上市。上市公司与上专股份将聚焦各自核心主营领域，主业结构清晰，业务构架理顺。1）上市公司持续聚焦“智慧环卫”：上市公司2018年全力进军环卫装备和环卫服务领域，经营主业与发展战略清晰，持续聚焦“智慧环卫”业务。2020年上半年公司智慧环卫（环卫装备+环卫服务）收入占比达67.27%，较2018年提升5.90pct，智慧环卫毛利占比达77.93%，较2018年提升3.76pct。风机业务拆分将促进上市公司进一步聚焦核心主业。2）资本市场助力，风机业务竞争力提升促资产高质量发展：上专股份依托资本市场助力，将进一步提高风机业务核心竞争力，促资产高质量发展。 图2：公司智慧环卫营业收入占比持续提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图3：公司智慧环卫毛利占比持续提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5. 灵活调整股权激励业绩考察指标，有效激励促核心主业发展 覆盖业绩考察期广，深度绑定员工共享发展红利。公司历史上共实施三期股权激励计划，三期股权激励首次实施公告日分别为2016年3月15日，2018年3月13日，2019年11月27日。三期股权激励已经实现了从2016~2021年6年业绩的全面覆盖与考核，深度绑定激励公司员工，与员工共享公司发展红利。 覆盖员工范围广，灵活设置考察指标实现有效激励，促核心主业发展。目前，公司仍在实施的为公司第二、三期股权激励计划。覆盖员工范围广，包括中高层管理人员和控股子公司核心骨干（业务、技术、营销、生产），拟分配期权数量达7196.5万份。2020年8月21日，公司公告修订三期股权激励计划业绩考核指标，对《三期股票期权激励计划草案》中设立的以净利润为业绩考核指标的考核标准进行了灵活调整。第三期股权激励计划中，业绩考核标准将参考2020年、2021年环保产业营业收入（环保产业包含智慧环卫、环境监测及固废处理收入）。此次调整将1）充分考虑公司实施聚焦环保产业、结构优化、资产分拆剥离的情况，新设立指标将充分反应公司主营业务增长情况；2）充分调动核心主业员工积极性，充分激活主营业务增长活力，促进公司核心主业的发展，实现公司对于核心主业的聚焦。 6. 环卫真实机械化水平提升空间大，装备龙头拓智慧环卫服务露峥嵘 主业清晰聚焦智慧环卫，凭借龙头装备&渠道优势服务市场快速扩张。15年切入环保产业，18年收购中联环境后主业聚焦智慧环卫，2020年上半年，智慧环卫收入占比持续提升至77.93%，主要来自环卫服务的持续高增长。 行业趋于标准化&机械化，凸显装备壁垒优势。1）行业趋于标准化&机械化，龙头营收6年可扩张5.58倍：标准化造就环卫一体化大项目，经济性优势&政策要求驱动机械化，核心城市大单频出验证趋势；2）全国机械化程度提升空间达38.66pct，应用面积因子与强度因子反映实际环卫机械化程度，机械化驱动装备壁垒持续体现，全国环卫企业人力成本占比高于海外37.59pct，机械化提升空间大。 环卫服务：依托装备龙头机械化能力&渠道优势，市场能力强劲规模扩张迅速。1）订单快速增长，19年新增合同年化金额8.55亿，同增99.30%，行业第4。18至19年新增合同总金额184.31亿元，行业第2，20H1新增合同年化金额&总金额行业双第1。2）深圳市场再创佳绩，3大PPP项目豪取2单，合计总金额/年化金额为84.13亿/5.99亿，占在手订单33.38%/37.44%。3）20年环卫大单竞标候选人比例高达66.67%。4）在手合同平均服务年限长达15.75年，体现大项目获取能力，保障现金流长期持续。5）强劲市场能力来自a）装备龙头渠道广阔：业务渠道分布全国，销售超千人，服务项目96%曾中标所在地政府环卫装备采购项目，b）机械制造智慧环卫优势：深圳项目评标装备分权重达30%，均对智慧环卫系统提出要求。6）智慧环卫平台全国领先，随机械化推进，降本增效运营效率持续提升，护航高质量发展。 环卫装备：市场稳定释放富有弹性，龙头公司持续引领行业稳固护城河。1）龙头壁垒来自品牌沉淀与技术领先：连续19年销量第一，掌握智能环卫机器人、无人驾驶等多项前沿技术，中高端产品市占率超30%。2）国家及地方政策推广新能源装备提供市场弹性：考虑新能源装备推广进度，预计25年市场规模1076.22亿元，年化增速达12.82%。3）CR6 50%，龙头份额集中，竞争格局稳定，公司有望随环卫装备市场释放业务规模快速增长。4）销售结构优化&复制集团优质制造业管理经验共促降本增效，19年装备毛利率同比提升1.51pct，装备毛利率有望持续抬升。 盈利预测与投资评级：根据公司20年中报披露的经营情况，假设公司15亿可转债于2021年全部转股，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.49/0.53/0.64元，对应19/17/14倍PE，给予“买入”评级。 风险提示：市场化率提升不及预期，装备销售不及预期，市场竞争加剧 龙净环保三大财务预测表 东吴环保：不仅是勤奋！将研究做出灵魂 2019年入选由江苏省上市公司协会、江苏省证券业协会、江苏省期货业协会、江苏省投资基金业协会共同发起成立的“江苏资本市场行业研究智库”首批专家名单； 2019年新财富第三名，水晶球第四名； 2017年新财富第二名，水晶球第三名；2015年中国证券业分析师金牛奖。 【复合背景，多维视角，独创框架】11年周期+成长行业研究背景，从制度变迁和宏观周期两点不同于市场的角度，建立行业首个基于宏观经济的环保研究完整框架，并在公司业绩与市场运行逻辑中得到验证，形成市场影响力。 【独立深度研究】最早深入研究垃圾分类，出具系列报告和深度数据库，成功推荐标的公司显著跑赢行业。独家建立再生资源数据库，从行业逻辑和海外对标角度深入研究再生资源龙头中再资环。独家研究环境咨询服务业。对标危废海外发展逻辑，从国际、成本、供需三重视角，深入剖析行业的未来趋势。挖掘前端能源结构变迁带来的清洁能源机遇，对标海外把握改革驱动市场化红利释放机遇，扎实跟踪拥有稀缺气源的龙头和改革带来的城市燃气公司价值重估。 【数据细化扎实，最勤奋最全面！】动态跟踪搭建行业最完整的垃圾分类、再生资源数据库、PPP行业及公司数据库，从进度，属性，分类延展到最细。 袁理 | 首席证券分析师 手机：135-8484-8556 邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 任逸轩 手机：156-1869-2863 邮箱：ryxryan@163.com 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）