【东吴环保袁理团队】深圳燃气中报点评:20Q2业绩增速环比上升32.7pct,天然气批发带动量利齐升

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　　盈利预测与估值 投资要点 投资要点 事件：2020年上半年公司实现营业收入63.73亿元，同比减少3.2%；归母净利润6.58亿元，同比增长10.68%；扣非归母净利润6.03亿元，同比增长4.79%；加权平均ROE同比提高0.31pct，至5.8%。 业绩同增10.68%，天然气批发贡献主增长。综合毛利率达22.48%，同升2.09pct；分业务来看，1）管道燃气营收39.20亿元，同减3.07%，毛利率同升0.94pct至21.81%；2）天然气批发营收5.23亿元，同增134.47%，毛利率同升29.58pct至32.72%；3）石油气批发营收6.22亿元，同减40.92%，毛利率同降11.23pct至-10.32%；4）瓶装石油气营收2.38亿元，同减1.55%，毛利率同降2.48pct至37.14%；5）燃气工程及材料营收7.80亿元，同减15.77%，毛利率同升4.15pct至40.20%。 20H1电厂售气量同增19.06%，天然气批发气量高增212.54%。20H1公司天然气销售量16.53亿方，同增17.48%。其中，管道天然气14.12亿方，同增6.16%；天然气批发2.42亿方，同增212.54%。1）深圳地区，管道天然气售气量8.84亿方，同增0.80%，其中电厂天然气销售量为3.81亿方，同增19.06%（考虑唯美电厂并购加回抵扣销量，实际电厂售气量增长近50%）。2）非深圳地区，管道天然气销售5.27亿方，同增16.46%。 疫情影响减弱，20Q2业绩增速环比上升32.7pct。Q2单季归母净利润4.41亿元，同增23.79%，环比Q1归母净利润增速-8.91%提升32.7pct。 期间费用率上升1.62pct至12.59%。2020H1期间费用率上升1.62pct至12.59%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别上升1.23pct、上升0.26pct、上升0.07pct、上升0.12pct至8.31%、2.65%、1.3%、1.63%。 经营活动净现金流同增26.74%。2020H1，1）经营活动现金流净额8.7亿元，同增26.74%；2）投资活动现金流净额-0.28亿元，同增92.11%；3）筹资活动现金流净额0.11亿元，同增102.36%。 海气供应能力占比近半，显著降低成本促量利齐升，业绩弹性近50%。年周转量 10 亿 m3的 LNG 接收站已于19年 8 月顺利试投产，保守测算接收站满产情况下气源成本为1.71元/m3，电厂毛利率提升8.6pct达到行业平均水平，大幅提升电厂发电积极性。而用气成本下降幅度更大，预计电厂毛差（含税）从0.18元/m3增至0.39元/m3。LNG贸易批发业务价差（不含税）高达1.07元/m3，预计可新增净利润3.21亿元。综合考虑电厂&贸易业务带来的量利齐升，合计贡献净利润5.03亿元，占19年公司归母净利润的47.54%，业绩弹性显著。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.45、0.58、0.66元，对应18、14、12倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：LNG/LPG/管道天然气价格波动风险，下游客户售气量不达 预期，项目投产不达预期，汇率波动风险 点评正文 事件： 2020年上半年公司实现营业收入63.73亿元，同比减少3.2%；归母净利润6.58亿元，同比增长10.68%；扣非归母净利润6.03亿元，同比增长4.79%；加权平均ROE同比提高0.31pct，至5.8%。 点评： Q2业绩增速环比提升32.7pct，天然气批发带动量利齐升 归母净利润同增10.68%，天然气批发带动整体毛利率提升。2020年上半年公司实现营业收入 63.73 亿元，同比下降 3.20%，主要是受疫情影响，工商用气和液化石油气销量下降所致；归母净利润 6.58 亿元，同比增长 10.68%，扣非归母净利润6.03亿元，同比增加4.79%；公司综合毛利率达到22.48%，同比上升2.09pct。分业务来看，1）管道燃气业务实现营收39.20亿元，同比减少3.07%，毛利率同比提升0.94pct至21.81%；2）天然气批发业务实现营收5.23亿元，同比增长134.47%，毛利率同比提升29.58pct至32.72%，主要是华安天然气储备与调峰库投产带来天然气批发销量的大幅增长，以及低价海气和国内现货价差带来的利润率增长；3）石油气批发业务实现营收6.22亿元，同比减少40.92%，毛利率同比降低11.23pct至-10.32%；4）瓶装石油气业务实现营收2.38亿元，同比减少1.55%，毛利率同比降低2.48pct至37.14%；5）燃气工程及材料业务实现营收7.80亿元，同比减少15.77%，毛利率同比上升4.15pct至40.20%。 20H1电厂售气量同增19.06%，天然气批发气量高增212.54%。2020年上半年公司天然气销售量16.53亿方，同比增长17.48%。其中，管道天然气14.12亿方，同比增长6.16%；天然气批发2.42亿方，同比增长212.54%。1）深圳地区，管道天然气售气量8.84亿方，同比增长0.80%，其中电厂天然气销售量为3.81亿方，同比增长19.06%（考虑唯美电厂并购加回抵扣销量，实际电厂售气量增长近50%）。2020年上半年公司老旧住宅区和城中村管道天然气改造， 2020 年上半年完成改造 13.20 万户，新增工商用户941 户。2）非深圳地区，管道天然气销售5.27亿方，同比增长16.46%。与此同时，公司加快内生&并购速度拓展深圳外天然气市场。截止20年6月底，公司管道气用户395.67万户，较年初净增16.27万户。其中：深圳地区 236.33万户，较年初净增 7.13万户，非居用户占比 0.78%；深圳以外地区159.34万户，较年初增加9.14万户，非居用户占比1%。 疫情影响减弱，20Q2业绩增速环比上升32.7pct。2020年Q2受疫情影响减弱，实现单季营收35.39亿元，同比增长1.86%，环比Q1营收增速-8.85%提升10.71pct；实现归母净利润4.41亿元，同比增长23.79%，环比Q1归母净利润增速-8.91%提升32.7pct。 期间费用率上升1.62pct至12.59%。2020年上半年公司期间费用同比增长11.11%至8.02亿元，期间费用率上升1.62pct至12.59%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加13.67%、增加12.71%、增加2.7%、增加4.66%至5.29亿元、0.86亿元、0.83亿元、1.04亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升1.23pct、上升0.26pct、上升0.07pct、上升0.12pct至8.31%、2.65%、1.3%、1.63%。 净利率提升&杠杆加大带动ROE同比增长0.31pct。2020年上半年公司加权平均净资产收益率同比上升0.31pct至5.8%。对ROE采用杜邦分析可得，2020年上半年公司销售净利率为10.7%，同比上升1.26pct，总资产周转率为0.27（次）,同比下降0.05（次），权益乘数从19年上半年的2.06上升至20年上半年的2.14。 资产负债率上升，营运效率提高 资产负债率上升，营运效率提高。2020年上半年公司资产负债率为51.34%，同比上升3.93pct，较年初上升1.16pct。2020年上半年公司应收账款同比增长48.69%至8.44亿元，应收账款周转天数同比增加7.62天至21.37天；存货同比减少28.68%至3.71亿元，存货周转天数同比减少2.59天至15.24天；应付账款同比减少3.62%至19.31亿元，应付账款周转天数同比增加8.73天至73.24天，使净营业周期同比减少3.7天至-36.63天。 经营性现金流净额同比增加26.74%，现金流水平持续改善 2020H1经营性现金流净额同比增加26.74%至8.7亿元。1）2020年上半年公司经营活动现金流净额8.7亿元，同比增加26.74%，主要系本公司天然气销量增加所致；2）投资活动现金流净额-0.28亿元，同比增加92.11%，主要系本年银行理财投资减少所致；3）筹资活动现金流净额0.11亿元，同比增加102.36%，主要系本公司本期发行 15 亿短期融资券所致。 海气供应能力近半量利齐增，资本开支下降ROE回升可期 混合所有制下的优质城燃龙头，业绩持续高增。公司为深圳市属优质城燃龙头，主营管道天然气销售和液化石油气批零。引入业内知名港企中华煤气和民企新希望集团推进混改，叠加两次股权激励完善公司治理机制。 海气供应能力近半量利齐增，业绩弹性近 50%。年周转量 10 亿 m3的 LNG 接收站已于19年 8 月顺利试投产，预计 21 年 LNG 接收站及广东大鹏海气将占深圳地区供应能力的 48.14%。测算接收站 20%/50%/100%产能利用率下气源成本为 1.95/1.77/1.71 元/m3，中性情景下电厂的毛利可分别增加 79.92%/104.15%/129.27%，毛利率提升 5.3/6.9/8.6pct，达到行业平均水平，大幅提升电厂发电积极性。而用气成本下降幅度更大，LNG 气源满负荷部分电厂毛差（含税）从 0.18 元 /m3增至 0.39 元/m3。LNG 贸易批发业务价差（不含税）高达 0.85/1.01/1.07 元/m3，预计可新增净利润 0.46/1.52/3.21 亿元。综合考虑电厂&贸易业务带来的量利齐升，合计贡献净利润 0.71/2.41/5.03 亿元，占 19 年公司归母净利润的 6.7%/22.8%/47.5%，业绩弹性显著。 城中村改造提升深圳非电客户需求，非深圳地区天然气业务稳定增长。A)深圳居民：百万户城中村改造积极推进，2019 年共完成城中村改造 48.3 万户，是 2018 年改造量的 4.7 倍，2020上半年完成老旧住宅区和城中村改造13.20万户，预计 21 年可新增35万居民用户，带来增量用气 0.7 亿 m3，占 19 年深圳非电客户售气量的7.02%。深圳当前 48%天然气渗透率相对较低，长期来看，若 25 年提升至一线对标 城市的 87%，结合人口增长至 1895 万人，预计新增用气需求 6.84 亿 m3/年，是 19 年深圳非电客户售气量的 68.61%。B)深圳工商业：城中村改造协同叠加锅炉改造政策，20年上半年完成新增工商用户941 户；落实食街改造 165 户、学校 65 所、医院 36 家；完成锅炉新建或改造 28 台，预计到 2020 年实现深圳地区非居民客户占居民客户比例达到 1%，远期达到 2%的目标。C）非深圳地区：19年非深圳地区管道天然气售气量达 9.36 亿 m3，同比增长19.54%，占比从 2015 年的 25.41%提升至 19年的 32.22%；管道燃气非深圳地区新增29.84万户，占比56.27%；新增深圳市外市政燃气管道 527.69 公里，比深圳地区多 415.61公里。预计非深圳地区新增用户20-22年保持稳定增长。综上所述，预计深圳非电客户用气增速将从 20 年的 3.09%（受疫情影响上半年工商业用户下滑较多）升至 22 年的 37.51%。非深圳天然气用气增速将维持在20%以上。 预计资本开支高峰度过，ROE 回升至前期较高水平。15 年起 LNG 接收站资本开支加大，ROE 中枢从之前的 14.13%降至 11.4%。随着接收站等固定资产逐步投运，公司 ROE 有望回升前期较高水平。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.45、0.58、0.66元，对应18、14、12倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：LNG/LPG/管道天然气价格波动风险，下游客户售气量不达预期，项目投产不达预期，汇率波动风险 龙净环保三大财务预测表 东吴环保：不仅是勤奋！将研究做出灵魂 2019年入选由江苏省上市公司协会、江苏省证券业协会、江苏省期货业协会、江苏省投资基金业协会共同发起成立的“江苏资本市场行业研究智库”首批专家名单； 2019年新财富第三名，水晶球第四名； 2017年新财富第二名，水晶球第三名；2015年中国证券业分析师金牛奖。 【复合背景，多维视角，独创框架】11年周期+成长行业研究背景，从制度变迁和宏观周期两点不同于市场的角度，建立行业首个基于宏观经济的环保研究完整框架，并在公司业绩与市场运行逻辑中得到验证，形成市场影响力。 【独立深度研究】最早深入研究垃圾分类，出具系列报告和深度数据库，成功推荐标的公司显著跑赢行业。独家建立再生资源数据库，从行业逻辑和海外对标角度深入研究再生资源龙头中再资环。独家研究环境咨询服务业。对标危废海外发展逻辑，从国际、成本、供需三重视角，深入剖析行业的未来趋势。挖掘前端能源结构变迁带来的清洁能源机遇，对标海外把握改革驱动市场化红利释放机遇，扎实跟踪拥有稀缺气源的龙头和改革带来的城市燃气公司价值重估。 【数据细化扎实，最勤奋最全面！】动态跟踪搭建行业最完整的垃圾分类、再生资源数据库、PPP行业及公司数据库，从进度，属性，分类延展到最细。 袁理 | 首席证券分析师 手机：135-8484-8556 邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 任逸轩 手机：156-1869-2863 邮箱：ryxryan@163.com 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