【招商建筑定期报告】建筑、钢铁大涨之后,建议考虑什么

（以下内容从招商证券《【招商建筑定期报告】建筑、钢铁大涨之后,建议考虑什么》研报附件原文摘录）
　　Part 1 本周点评 Part 2 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 3 重要行业资讯、本周行情回顾 本周点评 重要资讯 近两个月，我们多次建议看好以建筑为代表的周期行业，基本面理由充分、投资逻辑支撑，那么，在他们如期上涨之后，我们建议考虑如下几点： 1、基本面方面，此次以建筑为代表的周期行情，是有基本面的支持的，上半年偏空的政策压制，在年中的一次全面降准之后转化为了政策利好，继续全面降准、专项债大额发放、基建托底等预期带动上述行业估值向上。这一点目前已逐渐被市场接受、成为共识，不再赘述。 2、投资行为方面，建筑板块估值水平显著偏低，应已被显著低估。根据我们报告研究，我国固定资产投资增速预计在2028年达到0、随后开始缓慢的负增长，因此，行业容量短期内不会萎缩；行业龙头、细分行业龙头、区域龙头大概率仍能在一个较长的时期内维持较快增长；而二级市场给予的估值水平实在偏低，港股部分央企甚至给到0.2倍PB水平，即使这些企业破产清算可能也不止是这个价值水平。因此，随后这些公司应会价值回归，只是以什么理由、什么风口来回归的问题。 3、因此，近两个月来的建筑板块行情符合逻辑。先是中国电建、中国化学、中国中冶以不同的理由进行估值提升；然后是中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑国际等公司的估值普涨。不管能不能贴上风口，估值被严重低估、投资逻辑顺畅的时候大概率会迎来普遍的估值提升，只是时间先后不一而已。 4、考虑到钢铁行业，除了上述的估值提升逻辑之外，还有供给侧改革压减产量带来的行业盈利提升。2021年上半年我国粗钢产量同比上升近12个百分点，如果要实现全年粗钢产量不超过去年，则2021年下半年粗钢产量可能需较大幅度下降，这可能会带来某个时间区间内的供需缺口，吨毛利、吨净利可能持续上升，直到需求的下滑使得再一次供需平衡。 5、在运动式减碳得到主管部门的关注之后，料周期行业将产生分化，普遍的估值提升可能告一段落，接下来可能更加考验行业逻辑。对于建筑行业，最凌厉的估值提升可能告一段落，但由于相对的估值优势仍然存在，因此预计仍有一定的相对收益；对于钢铁行业，估值提升可能也告一段落，但因为供给侧的产量压减仍在发力，预计行业盈利状况仍在提升，表现为吨毛利、吨净利的提升，因此预计该行业也仍有一定的相对收益。 6、具体来说，对于估值仍然偏低的其他大建筑公司（比如中铁、铁建、交建、中国建筑国际等）、基建链细分龙头（华设集团、苏交科等）、地产链细分龙头（金螳螂等），仍然值得关注。 7、此外，中国电建作为我们7、8、9月份的金股，尽管已经上涨了这么多，我们仍然维持一个长期看好的判断。未来建筑板块可能有两个趋势：一是行业性的估值提升到此为止；二是行业性的估值提升继续进行。寻找潜在经济增速是个长期的过程，长周期性的政策放松几无可能，不论上述哪种情况发生，中国电建不但有着大力投入清洁能源的实际行动，也有可能持续紧贴市场风口，有望在接下来的市场风格中继续领跑建筑板块。 8、综上，我们维持对于整个建筑板块的乐观预期，具体来说，1）预计清洁能源建设将迎景气度上行周期，推荐清洁能源建设和运营龙头中国电建，建议关注粤水电、中国能源建设（H 股）及其拟借壳整体回 A 上市的葛洲坝、安徽建工；2）双碳政策下预计将带动水泥、钢铁行业转型升级，推荐中材国际、中国中冶，建议关注中钢国际；3）未来BIPV有望助力光伏幕墙领域快速发展，推荐江河集团；4）装配式方面依然保持高景气，推荐钢结构制造龙头鸿路钢构、工程龙头精工钢构、PC 龙头远大住工；5）预计行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势和市占率进一步提高，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交通建设、金螳螂、华设集团，建议关注苏交科、设计总院等设计子行业龙头。 风险提示：政府债务监管措施显著加码、宏观经济超预期下滑、流动性环境超预期收紧、建设项目回款不达预期。 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 住建部：《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》 住建部提出除违法建筑和经专业机构鉴定为危房且无修缮保留价值的建筑外，不大规模、成片集中拆除现状建筑，原则上城市更新单元(片区)或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%。不大规模、强制性搬迁居民，不改变社会结构，不割断人、地和文化的关系。要尊重居民安置意愿，鼓励以就地、就近安置为主，改善居住条件，保持邻里关系和社会结构，城市更新单元(片区)或项目居民就地、就近安置率不宜低于50%。确保住房租赁市场供需平稳。不短时间、大规模拆迁城中村等城市连片旧区，防止出现住房租赁市场供需失衡加剧新市民、低收入困难群众租房困难……城市住房租金年度涨幅不超过5%。（住建部官网，9-6） 河北：数字经济领域要适度超前进行基础设施建设 2021年9月6日，2021中国国际数字经济博览会在石家庄开幕。刘鹤在此次会议上指出，发展数字经济必须认真落实新发展理念，以强烈的创新和危机意识，主动创造条件，把握发展机遇，实现经济社会高质量发展。要善于创造软环境，持续完善法治环境，适度超前进行基础设施建设，优化资源和服务供给，保护公平竞争，反对垄断。（新浪财经，9*6） 浙江：东南网架签约萧山政府试点推进BIPV业务 近日，东南网架就推进整县屋顶分布式光伏开发试点工作与杭州市萧山区衙前镇人民政府签订了《光伏发电战略合作协议》，双方围绕光伏发电综合建设开展工作，建立了战略合作关系。据悉，衙前镇具有比较丰富的屋顶资源，有利于规模化开发屋顶分布式光伏，日间电力负荷较大，有利于充分发挥分布式光伏在保障电力供应中的积极作用。这也是东南网架在推进分布式光伏发电发展方面的一个很好的试点。（新浪财经，9-6） 一带一路：中欧班列今年开行过万列：保障国际产业链稳定促进国内国际双循环 中国国家铁路集团有限公司货运部负责人介绍，中欧班列自2020年5月起连续16个月单月开行千列以上，自2021年5月起连续4个月单月开行超1300列，为保障国际产业链供应链稳定、促进国内国际双循环作出了积极贡献。数据显示，今年前8月，中欧班列累计开行10030列，发送集装箱96.4万标箱，同比分别增长32%、40%，往返综合重箱率达97.9%，较去年提前2个月实现年度开行过万列。目前，中欧班列已铺画73条运行线路，通达欧洲23个国家的170多个城市，运输货品达5万余种，实现境内外生产协同联动，降低了企业物流成本，为“一带一路”沿线国家和地区经济社会发展提供了运输支撑。（人民日报，9-7） 广西：统筹千亿元财政资金支持综合交通 近日，广西壮族自治区政府办公厅印发《关于加快建设交通强区构建现代综合交通运输体系的若干政策措施的通知》（简称《通知》），从强化综合交通运输发展资金保障、强化交通基础设施建设资源要素保障、提升交通运输行业治理能力等7个方面，进一步细化具体工作措施。“十四五”期，广西将统筹整合自治区本级财政资金1000亿元以上，支持铁路、公路、水路、民航等重大交通基础设施建设，积极培育西部陆海新通道班列、远洋航线、民航客货运输航线等项目，奋力建设交通强区。（交通部网站，9-7） 广东：计划至2025年基本建成世界级机场群和港口群 广东省交通运输厅7日晚发布消息称，该省明确了推进建设“交通强省”的远近期建设发展规划。上述规划明确，到2025年，广东综合立体交通网布局基本形成，总体建成畅通中国内地、连接全球的现代化综合交通运输体系，并实现“市市通350公里时速高铁”、三级以上公路“镇镇通”，基本建成世界级机场群和世界一流港口群。（Wind，9-8） 发改委：专项债券不得用于租赁住房建设以外的土地储备项目 国家发展改革委投资司副司长、一级巡视员吕文斌表示，专项债券使用有明确的规定，不得安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目、产业项目、房地产开发项目、楼堂馆所项目。我们将督促地方严格落实专项债券有关管理规定，同时对地方报送的项目需求认真进行审核把关，确保专项债券精准用于政府主导、早晚都要干、有一定收益的基础设施和公共服务项目。（发改委官网，9-9） 住建部：城市更新不能沿用过度房地产化的开发建设方式 住建部刚刚印发了《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》。《意见》提出划定底线要求，指出，在城市更新中禁止大拆大建、拆真建假、以假乱真，不破坏地形地貌、不砍老树，不破坏传统风貌，不随意改变或侵占河湖水系，不随意更改老地名。城市更新必须严守这一底线，尽可能留下历史的记忆，留住人民的乡愁。（住建部，9-9） 天津：首单中长期碳中和债券成功发行 日前，我市首单中长期碳中和债券成功发行。债券募集金额10亿元，期限3年，将有效助力融资租赁公司补充绿色项目中长期资金来源。今年以来，按照人民银行及天津市委市政府工作部署，人行天津分行深入贯彻绿色发展理念，聚焦碳达峰、碳中和目标，通过出台政策文件、深化发行促进、组织业务培训和调研完善制度等措施，充分发挥债券市场融资优势，加大对绿色低碳产业的资金支持。人行天津分行将继续宣传推广绿色债券、碳中和债券融资政策，联合金融机构主承销商加大对符合条件企业的发行辅导工作力度，拓宽我市绿色项目支持资金来源渠道，助力天津绿色经济发展。（新浪财经，9-9） 发改委：加大制造业中长期贷款支持力度 规范推广PPP模式 国家发改委将加强重大项目储备，并指导督促各地方加大前期工作人力和经费投入，加强资金保障来稳投资。积极支持战略性新兴产业投资，引导企业加快设备更新和技术改造投资，加大制造业中长期贷款支持力度。规范推广政府和社会资本合作（PPP）模式，稳妥开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点，形成存量资产和新增投资的良性循环。（财政部PPP官网，9-10） 行情回顾 近期报告 （一） 大建筑央企2021上半年财报汇总分析：订单收入高增长、基建业务表现优于房建地产业务【招商建筑】 重大项目建设驱动央企国内订单快速增长，疫情反复导致海外订单下滑。2021H1大建筑央企累计新签订单额为5.95万亿元，较去年同期增长23.32%。“十四五”规划开局之年国家新型城镇化城市基础设施建设项目和重大项目订单较多，建筑央企国内新签订单实现同比增长29.1%。海外订单方面，鉴于全球疫情反复，海外项目推进力度严重受掣于当地政府，累计海外新签订单同比下降13.8%。适度超前进行基础设施建设和地方政府专项债增量提速的发展态势明显，预计2021年下半年央企订单量总体依然保持高增长态势。 整体营收增速达5年最高，PPP表外收入放缓。2021H1建筑央企整体营收同比增长29.58%，两期复合增速17.90%，增速达到最近五年最大值，高速增长主要是基建业务发力，房建业务增速一般，部分公司地产业务乏力。建筑央企与PPP投资项目出表相关企业数量总体呈上升趋势，但受PPP项目规范化影响，增速放缓或小幅下降。建筑央企整体毛利率10.24%，较去年同期下降0.42个百分点，受原材料上涨和地产毛利率影响。预测建筑央企的综合毛利率有望回升，新基建新业务毛利率有提升空间；伴随国际疫情逐渐好转，原材料价格到明年可能回复平稳。 建筑央企费用管控效果明显，两期净利润复合增速小幅上升。2021H1大建筑央企整体期间费用率为5.09%，较去年同期下降0.29个百分点。其中销售费用率基本持平，财务费用率、管理费用率均有所降低，分别较去年同期减少0.24、0.21个百分点。大建筑央企整体研发费用率较去年同期增加0.15个百分点。应收款周转率提升，资产减值损失占营收比重降低。2021H1大建筑央企归母公司净利润率为2.61%，较去年同期增加0.04个百分点，净利润增长率为31.64%，净利润两期复合增速11.99%。未来建筑行业订单、营收逐渐向头部企业集中的竞争格局不会改变，大建筑央企持续管控费用，都将导致大建筑央企未来净利率和净利润增长率的双重提升趋势。 资产负债率基本持平，行业整体运营能力增强。2021H1大建筑央企经营性现金流净额为负，主因购买商品和接受劳务的现金增加较多，央企承担着较多的社会责任，加快向下游付款但收款未能如期提速。整体资产负债率为74.48%，较年初期增加0.96个百分点，或因以投资带动施工的现象增多，资金需求增加而增多了长短期借款。未来建筑央企会稳步推进稳杠杆，资产负债率也将维持在当前水平。2021H1建筑央企总资产周转率为35.13%，较年初上升4.65个百分点，应收账款及应收票据周转天数数同比下降7.74天至50.73天，企业营运能力增强。 投资建议：虽然上半年的财政、货币政策较去年有了较大改变，同时大宗商品价格上涨影响了毛利率，但建筑央企仍凭借头部优势，实现了订单营收的较快增长，两期净利润复合增速小幅上升。未来随着专项债发行提速，政府加大基础设施超前建设投资力度，预计下半年建筑央企整体毛利率会有所回升，业绩表现有望持续提升。从这两年的财务状况来看，行业下滑最快的时间预计已过去，“泥沙俱下时、大小都难受，行至和缓处，大鱼吃小鱼”，现在就处于行业缓慢下滑的大周期中，非常有利于行业龙头。我们预计龙头集中度持续提升的趋势在未来依旧不会改变，而目前各大建筑央企估值仍处于较低水平，未来有较好的上涨空间。综上，维持建筑行业“推荐”的评级。 风险提示：宏观经济下行风险；国际业务进展不及预期；应收账款回收风险 报告链接：大建筑央企2021上半年财报汇总分析：订单收入高增长、基建业务表现优于房建地产业务【招商建筑】 （二） 钢结构行业2021上半年财报汇总分析：新签订单稳增长，钢价上涨致毛利率下降【招商建筑】 H1新签订单稳中有增。2021年上半年钢结构行业5家公司新签订单额为347.06亿元，同增13.79%。订单保持稳定增速得益于钢结构行业的自然增速以及下游集中度的提升，不过上半年钢材等原材料出现不同程度的上涨，对下游工程形成一定冲击，订单增速有所放缓，预计收入增速或可能放缓。 行业营收同比大增，毛利率下降较多。2021年上半年行业整体营收增速为45.61%，较去年同期增速大幅上升47.39个百分点，主因去年疫情导致收入基数低以及去年订单增速较高。上半年行业毛利率为14.03%，同比下降1.87个百分点，主因上半年钢材价格上涨较多。各公司积极采取措施防范钢价上涨带来的经营风险，比如鸿路钢构争取多签来料制造订单、精工钢构等工程公司争取多签开口或半开口合同。我们预计接下来钢价较上半年要稳定一些，同时随着EPC业务增加以及下游集中度提升，未来行业毛利率有望保持稳定甚至回升。 期间费用率下降，净利润稳定增长。2021年上半年行业整体期间费用率为7.69%，同比下降1.03个百分点，一方面是运输费由销售费用移至营业成本导致销售费率下降，其次是业务规模扩张带来的费率下降，预计未来期间费用率呈下降趋势。上半年行业减值损失占收入比例为0.14%，同比下降0.60个百分点。行业归母净利润增速为16.78%，归母净利率为5.43%，同比下降1.34个百分点，展望未来，随着期间费用率下降、减值损失占收入比保持低位，净利率有一定的上升空间。 经营现金流恶化，资产负债率下降。2021年上半年行业收现比为0.9183，同比下降6.75个百分点；付现比为1.0436，同比上升6.39个百分点。综合起来，行业整体经营活动现金流为-27.44亿元，较去年同期多流出31.35亿元，现金流恶化，或因订单增长较快使得各公司备料增加，导致预付款增加。行业资产负债率为59.45%，同比下降2.36个百分点，随着各公司一系列股权融资的落地，资产负债率有望进一步下降。从经营效率来看，应收账款周转率、存货周转率改善明显，主要系主营业务规模较快增长以及加强应收账款管理，各公司营运能力提升。 投资建议：几个钢结构上市公司近年来的发展主要得益于两个因素：一是国家对装配式建筑的大力支持；但更重要的是他们与大型国有建筑公司的紧密合作。随着建筑行业龙头公司的竞争力和市占率逐渐提升，这些钢结构公司也出现了较快增长。产能并不是他们业务量、订单承接量的主要约束。因此，随着上半年基建投资增速、固定资产投资增速逐渐放缓，大部分钢结构公司出现了订单增速、收入增速逐季放缓的趋势。尽管如此，他们仍然有望保持领先建筑行业的发展势头。此外，在毛利率和净利率方面，他们也在做着不同的应对措施，预计钢价在接下来的一段时间的稳定程度会好于上半年，这些公司的毛利率和净利率有望逐渐回升。综合来看，钢结构行业的表现有望好于建筑行业整体，维持对钢结构行业“强烈推荐-A”评级。 风险提示：固定资产投资增速下滑加速、钢结构技术发展缓慢、装配式建筑推广速度低于预期、政策推进不及预期。 报告链接：钢结构行业2021上半年财报汇总分析：新签订单稳增长，钢价上涨致毛利率下降【招商建筑】 证券研究报告：【招商建筑定期报告】建筑、钢铁大涨之后，建议考虑什么 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 CFA FRM 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn

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