皮阿诺:大宗业务与衣柜零售表现较好,现金流大幅改善;关注非公开项目进度【华西轻工徐林锋团队】

（以下内容从华西证券《皮阿诺:大宗业务与衣柜零售表现较好,现金流大幅改善;关注非公开项目进度【华西轻工徐林锋团队】》研报附件原文摘录）
　　皮阿诺(002853.SZ) 事件概述： 皮阿诺发布2020年半年度报告，2020年上半年公司实现营收5.14亿元，同比下滑7.35%；归母净利润0.50亿元，同比下滑16.16%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比下滑13.80%。其中，Q1、Q2营业收入分别为1.80、3.34亿元，同比分别-15.52%、-2.26%；归母净利润分别为0.04、0.46亿元，同比分别-74.13%、+3.73%；扣非后归母净利润分别为0.02、0.45亿元，同比分别-83.37%、+4.44%。二季度业绩明显改善，营收同比降幅收窄，利润端实现同比正增长，业绩增长符合预期。 分析判断: 衣柜业务同比正增长，厨柜业务受零售市场拖累。分业务来看，2020H1公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品销售额分别为3.70、1.30亿元，同比分别-12.52%、+3.98%。定制衣柜业务同比实现正增长，其中，二季度公司零售衣柜接单量同比增长10.65%，套单值同比提升14.08%。定制橱柜业务受疫情和精装修市场冲击，零售厨柜业务市场承压，带来整体上半年橱柜业务销售额下滑，预计随着线下客流逐渐恢复以及精装修项目的发展，公司零售橱柜业务将有所改善，工程橱柜业务保持高增长，从而带来下半年定制橱柜业务的恢复及增长。 大宗工程业务加码，在手订单充足。公司积极调整业务结构，加码大宗工程业务，根据公司非公开发行项目反馈回复，截至3月底公司在手订单3.19亿元，我们预计其中主要为大宗业务订单。二季度以来，随着下游地产商精装修项目的推动，公司二季度大宗业务实现快速增长，单二季度大宗业务销售额1.59亿元，同比增长16.41%，接单同比增长20.47%。上半年公司加大工程渠道拓展：1）工程事业部团队规模扩张近4成，不断强化工程事业部人才队伍建设，为大宗业务快速恢复提供有力保障；2）加大与TOP100地产商战略合作，上半年成功引入龙湖、中铁建，此外，今年7月底公司拟投资5000万元间接投资“保碧产业链赋能基金”，有助于带动业务层面进一步协同合作；3）积极做好工程渠道产能配置，兰考生产基地（专门为大宗业务供货）产能逐步释放，上半年产量同比提升2倍，并且随着产能的提升，公司通过节能减排、提升人员效益等措施有效降低成本，规模效应逐步显现，毛利率同比提升4.08个百分点；4）加快工程经销商业务发展，增强工程经销商销售能力，上半年工程经销商业务同比增长322.3%，有利于公司工程业务的拓展、应收账款回款管理以及经营活动现金流改善，2020H1公司经营活动现金流量净额0.71亿元，同比增长176.40%。我们认为，精装修行业仍保持较高景气度，公司大宗业务有望保持高增长，并且随着规模效应的发挥、议价能力的提升以及工程经销商业务发展，毛利率有望提升，现金流持续改善。 零售业务预计下半年改善，木门产品有望逐渐打开市场。定制衣柜在手订单充足，根据公司非公开发行项目反馈回复，截至6月底，公司定制衣柜及其配套家居产品在手订单约8000万元，下游需求恢复情况较好。其次，公司继续推进橱衣木一体化战略：1）渠道端，加大市场开拓，上半年招商建店207家，橱衣木综合店占比65%，实现零售客单值同比提升10%以上；2）产品端，橱、衣、木三大产品在花色、材质、款型等方面的一体化打通。随着橱衣木一体化战略发展，公司零售客单价有望提升，并且木门产品将借助衣柜、橱柜渠道逐渐打开市场，加大业绩贡献。此外，公司加大探索零售业务新模式，上半年持续拓展抖音等新媒体渠道、开发微信小程序等，打造线上线下私域流量池，提升线上引流线下派单成交转化率，上半年新零售实现向线下派单数同比增长42.94%，成交金额同比增长35.63%，成交转化率提升25.94%，助力零售业务成长。 盈利能力同比提升，期间费用率略有增加。盈利能力方面，2020H1公司毛利率、净利率分别为38.08%、10.78%，同比分别+2.67pct、+0.19pct，其中Q1、Q2毛利率分别为35.65%、39.39%，同比分别+1.82pct、+2.99pct；净利率分别为2.38%、15.32%，同比分别-4.63pct、+2.50pct。上半年公司盈利能力同比提升，其中单二季度提升较为显著，我们认为主要为：1）收入占比较高的定制橱柜业务毛利率大幅提升。2020H1公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品毛利率分别为41.25%、29.85%，同比分别+4.51pct、-1.45pct；2）强化生产管理，提质增效。上半年公司中山阜沙、河南兰考、天津静海三大生产基地全面投入运营，推进制造体系基地化战略经营模式，有助于减少委外生产，提高板材利用率以及产品包装质量，有效实现提质增效。净利率提升不及毛利率，主要为期间费用率影响，2020H1公司期间费用率为24.89%，同比+2.63pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别+0.69pct、+1.47pct、+0.47pct，管理费用率（含研发）提升较多，我们认为主要为工程事业部规模扩张导致职工薪酬费用增加。 产能陆续释放，非公开股票发行项目进展顺利。上半年公司中山阜沙、河南兰考、天津静海三大生产基地全面投入运营，其中阜沙生产基地目前完成土建及设备安装调试，预计9月底验收合格投入使用，产能规模进一步提升，此外，还可以实现原有台面、吸塑车间等优化布局，减少委外生产，降低生产成本。产能陆续释放，有助于公司业绩进一步增长。另外，公司非公开发行股票项目进展顺利，随着项目的落地，公司产品供应能力增强、产品结构持续优化，未来增长可期。 投资建议： 公司零售端坚持差异化中高端战略，打造差异化竞争，随着家居消费政策促进、竣工数据不断回暖，家具C端需求持续改善，公司零售端全年有望实现稳定增长；其次，精装市场仍保持较高景气度，公司积极进行产能、品类、客户开拓等多维度布局，在手订单充足，公司大宗业务预计保持快速发展。我们维持此前盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为2.07、2.65、3.38亿元；对应的PE分别为20倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 工程大宗业务拓展不及预期；应收账款风险；地产销售大幅下滑；行业竞争加剧。 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，8年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，3年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重庆大学管理学学士。 向上滑动阅览 注： 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 报告发布日期：2020年8月26日 首席分析师：徐林锋 分析师执业编号：S1120519080002 证券研究报告：《【华西轻工】皮阿诺（002853.SZ）点评报告：大宗业务与衣柜零售表现较好，现金流大幅改善；关注非公开项目进度》 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券轻工团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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