【西南策略】军工回调日,布局良机时——军工板块半年报探秘

（以下内容从西南证券《【西南策略】军工回调日,布局良机时——军工板块半年报探秘》研报附件原文摘录）
　　西南策略 2021年9月 摘要 当前军工板块回调源于两个原因：一方面是市场预期到中美缓和动作，军工板块情绪降低；另一方面，是军工半年报业绩优秀，部分资金预期下半年增速环比下行，因此选择获利了结。我们认为，当前军工的回调，正是机构配置的良机。一方面，中美之间斗而不破的前提就是中国军事硬实力的快速提升，中国不可能自废武功；另一方面，军工板块订单充裕，具备业绩长期增长的基础 21年中报军工板块业绩实现高增长，三表均反映出较高的景气度。十四五期间，武器装备加速列装以及更新换代，全面加强实战化训练，军工板块基本面将明显改善，业绩将逐步释放，行情由估值驱动转向业绩驱动。该逻辑正不断兑现，军工板块正逐步迈入基本面投资的时代。 上游新材料：业绩高增长，规模效应助力毛利率提升。21H1军工上游新材料实现高增长，十家重点公司营收同比增长26.2%，归母净利润同比增长68.7%。部分公司毛利率和净利率也有显著提升。一方面，新型武器装备的增加带动上游新材料中高端产品占比日益增长；另一方面，受益于下游装备放量及渗透率提升，上游新材料大规模放量带来规模效应，同样有助于毛利率的提升。 军工电子/信息化：需求+研发驱动实现高增长。军工电子/信息化板块下游分布广泛，业绩弹性大，21H1军工电子/信息化板块同样实现较高增速，包括被动元器件、集成电路、通信设备等28家重点公司营收同比增长34.7%，归母净利润同比增长81.4%。此外，研发投入同比大幅增长40.4%。装备跨越式发展+自主可控的需求推动军工电子/信息化迈入新的发展阶段，军工电子/信息化的“硬科技”属性为国防装备提供坚实的技术支撑。 中游制造（航空配套/锻造/铸造/机加工）：业绩进一步验证下游需求，在手订单充裕。相比上游材料和军工电子，中游制造更能反映终端的需求情况，21H1中游制造板块的业绩同样优秀，包括航空配套/锻造/铸造/机加工等17家重点公司营收同比增长41.5%，归母净利润同比增长61.7%。此外，21H1中游制造板块实现预收+合同负债同比大增364.6%，预付款项同比增长26.2%，存货同比增长18.6%，进一步表明公司在手订单充裕，备货积极。 主机厂：合同负债验证大额订单落地。21H1军工主机厂的业绩相对较为稳健，五家重点公司营收同比增长15.8%，归母净利润同比增长22.6%。中航沈飞、航发动力、洪都航空的预收+合同负债大增，分别达到377、248、73亿元，同比增长102、8、462倍，表明大额订单落地，军工行业景气度验证。十四五期间我国主战机型将加速列装及更新换代，未来随着武器装备的交付，主机厂的业绩将逐步释放。此外，部分主机厂的毛利率及净利率也有明显提升。 投资策略：建议关注上游新材料龙头西部超导（688122）、光威复材（300699）、抚顺特钢（600399）；航空配套/锻造/铸造/机加工相关标的中航重机（600765）、应流股份（603308）、爱乐达（300696）、航宇科技（688239）等；军工电子/信息化相关标的振华科技（000733）、高德红外（002414）、景嘉微（300474）等；主机厂/航空发动机龙头中航沈飞（600760）、航发动力（600893）。 风险提示：政策推进不及预期，业绩释放不及预期。 正文 1 军工：可持续的高景气赛道，回调即是配置机会 9月份以来，军工板块呈现出不同程度的回调。行业指数在9月份下跌了2.1%，在所有一级行业中排名倒数第一。 当前军工板块回调源于两个原因：一方面是市场预期到中美缓和动作，军工板块情绪降低；另一方面，是军工半年报业绩优秀，部分资金预期下半年增速环比下行，因此选择获利了结。 我们认为，当前军工的回调，正是机构配置的良机。一方面，中美之间斗而不破的前提就是中国军事硬实力的快速提升，中国不可能自废武功；另一方面，军工板块订单充裕，具备业绩长期增长的基础。军工板块仍然是机构未来几年内必不可少的配置板块。 21年中报军工板块业绩实现高增长，三表均反映出较高的景气度。我们曾在报告《又红又专，唯我军工》中指出，十四五期间，武器装备加速列装以及更新换代，全面加强实战化训练，军工板块基本面将明显改善，业绩将逐步释放，行情由估值驱动转向业绩驱动。该逻辑正不断兑现，军工板块正逐步迈入基本面投资的时代。对于这份中报，具体而言： 利润表：业绩增速亮眼，多领域确认高景气。21H1军工板块（申万一级行业共111家公司）营收实现2261.1亿元，同比增长20.0%，实现归母净利润163.6亿元，同比增长16.0%，从历史看这一业绩较为亮眼，从二级行业来看，航空装备、地面兵装以及军工电子业绩占优，归母净利润分别同比增长48.5%、50.4%、58.1%。 资产负债表：预收+合同负债大幅增长，订单落地备产积极。21H1军工板块实现预收+合同负债1987.2亿元，同比大增131.2%，尤其航天装备领域这一比例大幅增长733.2%，表明在手订单充足，十四五期间军工行业高景气进一步确认。此外，21H1军工板块预付款项同比增长60.7%，存货同比增长31.1%，均表明公司备产积极。 现金流量表：经营性现金流大幅改善。21H1军工板块实现经营性现金流净额235.9亿元，同比大增161.8%，其中航天装备板块这一比例大幅增长290.5%，预收账款的增加带动现金流大幅改善。 1.1上游新材料：业绩高增长，规模效应助力毛利率提升 21H1军工上游新材料实现高增长，十家重点公司实现营收141.6亿元，同比增长26.2%，实现归母净利润24.5亿元，同比增长68.7%。例如，碳纤维及复合材料龙头光威复材归母净利润同比增长23.4%，钛合金龙头西部超导归母净利润同比增长136.4%，宝钛股份归母净利润同比增长95.6%，高温合金龙头抚顺特钢归母净利润同比增长135.2%，石英材料龙头菲利华归母净利润同比增长111.4%。 上游新材料部分公司毛利率和净利率也有显著提升。例如中航高科毛利率提升2.1%，净利率提升1.7%，西部超导毛利率提升8.0%，净利率提升11.5%，抚顺特钢毛利率提升3.5%，净利率提升5.5%，菲利华毛利率提升2.7%，净利率提升9.1%。一方面，新型武器装备的增加带动上游新材料中高端产品占比日益增长，此外，受益于下游装备放量及渗透率提升，上游新材料大规模放量带来规模效应，同样有助于毛利率的提升。 1.2军工电子/信息化：需求+研发驱动实现高增长 军工电子/信息化板块下游分布广泛，业绩弹性大，21H1军工电子/信息化板块同样实现较高增速，包括被动元器件、集成电路、通信设备等28家重点公司实现营收460.6亿元，同比增长34.7%，实现归母净利润87.1亿元，同比增长81.4%。例如，军工电子龙头振华科技归母净利润同比增长118.8%，钽电容标的宏达电子归母净利润同比增长108.5%， MLCC标的鸿远电子归母净利润同比增长121.2%，火炬电子归母净利润同比增长100.6%。 对于军工电子/信息化板块，研发投入具有重要的参考价值，28家重点公司21H1研发投入总计达38.6亿元，同比大幅增长40.4%。装备跨越式发展+自主可控的需求推动军工电子/信息化迈入新的发展阶段，军工电子/信息化的“硬科技”属性为国防装备提供坚实的技术支撑。 1.3中游制造（航空配套/锻造/铸造/机加工）：业绩进一步验证下游需求，在手订单充裕 相比上游材料和军工电子，中游制造更能反映终端的需求情况，21H1中游制造板块的业绩同样优秀，包括航空配套/锻造/铸造/机加工等17家重点公司营收265.7亿元，同比增长41.5%，归母净利润26.9亿元，同比增长61.7%。例如，刹车系统龙头北摩高科归母净利润同比增长109.6%，航空锻造龙头中航重机归母净利润同比增长125.4%，航空零部件龙头爱乐达归母净利润同比增长89.9%。 此外，21H1中游制造板块实现预收+合同负债53.0亿元，同比大增364.6%，实现预付款项实现20.0亿元，同比增长26.2%，实现存货231.2亿元，同比增长18.6%，进一步表明公司在手订单充裕，备货积极。 1.4主机厂：合同负债验证大额订单落地 21H1军工主机厂的业绩相对较为稳健，五家重点公司营收511.3亿元，同比增长15.8%，归母净利润22.0亿元，同比增长22.6%。其中，中航沈飞归母净利润同比增长11.9%，中航西飞归母净利润同比下降4.9%，中值股份归母净利润同比增长28.1%，洪都航空归母净利润同比增长493.2%，航空发动机整机唯一上市公司航发动力归母净利润同比增长12.9%。 中航沈飞、航发动力、洪都航空的预收+合同负债大增，分别达到377、248、73亿元，同比增长102、8、462倍，表明大额订单落地，军工行业景气度验证。十四五期间我国主战机型将加速列装及更新换代，未来随着武器装备的交付，主机厂的业绩将逐步释放。 此外，部分主机厂的毛利率及净利率也有明显提升。例如中航沈飞毛利率提升0.8%，但净利率下降1.4%，中直股份毛利率提升1.5%，净利率提升0.2%，航发动力毛利率提升0.6%，净利率提升0.2%。 2 军工板块投资机会梳理 在2027 年实现建军百年奋斗目标、2035年基本实现国防和军队现代化的大背景下，武器装备加速升级换代，军工科技建设重大工程和重点项目启动实施，军工板块的高景气度正在不断证实。建议把握以下几方面的投资机会： 上游新材料：随着主战机型更新换代及配套发动机放量生产，新材料应用占比不断提升，叠加国产替代、军民融合等因素的推动，高端钛合金、高温合金、碳纤维及复合材料等具有较高的成长空间，建议关注上游新材料龙头：西部超导（688122）、光威复材（300699）、抚顺特钢（600399）等。 航空配套/锻造/铸造/机加工：环件、盘件、叶片等军工产品精密加工制造厂商在航空发动机、军机等下游市场需求的带动下有望实现较高增长，建议关注：中航重机（600765）、应流股份（603308）、爱乐达（300696）、航宇科技（688239）等。 军工电子/信息化：国防信息化将有效提升军队信息化水平和作战能力，加之网络安全、数据安全成为国家总体安全战略，军工电子、军工通信、卫星导航、雷达和信息安全等领域将持续受益，建议关注：振华科技（000733）、高德红外（002414）、景嘉微（300474）等。 主机厂/航空发动机：实现建军百年奋斗目标，要以先进武器装备体系提供强大物质技术支撑，十四五期间我国航空装备尤其主战机型将加速列装以及更新换代，此外实战化训练也会增加对战斗机等武器装备的损耗，由此从增量和存量两方面都会增加对航空发动机的需求，航空发动机产业链的成长确定性较高，建议关注：中航沈飞（600760）、航发动力（600893）。 风险提示：政策推进不及预期，军工板块业绩释放不及预期 朱斌，西南证券首席策略分析师，经济学博士。本科毕业于复旦大学生物系，具有理工科与经济学交叉背景。曾就职于体制内智库上海社科院，从事宏观与产业研究，之后进入基金公司与证券公司，从事宏观研究、策略研究。2015年加入西南证券研究发展中心。具有宽广的研究视野，对宏观经济、行为金融学有深入研究；对国家政策动向，市场资金博弈十分敏感。曾获得2016年彭博通讯社A股最准策略分析师称号，2017年天眼最佳策略分析师称号，2019年“慧眼”行业配置策略分析师第4名。2020年，在上海证券报社主办的“最佳分析师评选”中，入围最佳分析师奖。 常潇雅，策略组分析师，克拉克大学金融硕士，多年行业研究经验，对科技板块产业链、大金融板块等都有深刻理解，擅长行业比较和主题研究。 周鑫雨、高凡对本文亦有贡献。

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