【国信宏观与固收】转债周报:负溢价率机会初探

（以下内容从国信证券《【国信宏观与固收】转债周报:负溢价率机会初探》研报附件原文摘录）
　　分析师：金佳琦 S0980519110003 分析师：董德志 S0980513100001 市场回顾 大盘震荡，创业板延续调整：上周市场延续震荡，全周上证综指收涨0.61%，报收3380点，上证50指小幅收跌0.12%，创业板指收跌1.36%。板块方面，28个板块涨多跌少，其中食品饮料、建筑材料、传媒等板块表现靠前，而国防军工、家用电器、电气设备跌幅居前。 中低价估值上移，资金热炒情绪降温：上周转债市场高开低走，中证转债指数全周仅小幅收涨0.11%，我们计算的转债平价指数下跌0.31%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.37%、+1.09%、-2.71%，目前处于历史66%、74%、76%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额2322亿，日均成交额464.5亿，较前一周的612.4亿收窄，资金针对小规模高价券的热炒行为有所降温。 估值一览 截至上周五（2020/08/21），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为44.66%、44.34%、19.21%、16.26%、11.06%，位于2003年以来/2010年以来的70%/69%分位值、92%/95%分位值、66%/63%分位值、74%/70%分位值、76%/72%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.40%，位于2003年以来/2010年以来的50%/46%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为27.48%，位于2003年以来/2010年以来的53%/49%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-13.3%，位于2003年以来/2010年以来的37%/25%分位值。 转债策略：负溢价率机会初探 近期不少投资者关注到，随着正股前期的拉涨，转债又出现了大量的负溢价率标的。截至上周五（2020/8/21），存量市场共有49只转债转股溢价率为负，其中30只已处于转股期内，19只尚未进入转股期。8月以来日均负溢价率个数达到了48.6只，这一数量是转债市场有史以来的最高记录。 从最新情况来看，已进入转股期的转债负溢价幅度普遍不大，基本在0至-2%区间内。而尚未进入转股期的转债负溢价幅度分化较显著，低则-2%，例如春秋转债，高则-11%，例如上机转债、龙蟠转债，平均负溢价-5.5%。总的来看，深度负溢价率的转债标的基本均出现在转股期前的个券中。 关于出现负溢价率的原因，需要区分转股期内与转股期前的转债来分析：对于已处于转股期内的转债而言，负溢价率主要源自于赎回预期，多出现在临近触发赎回或已经满足赎回条件且公司公告赎回的高价转债上。而对于转股期前的转债而言，负溢价率则主要源自于固收投资者对正股的悲观预期，多发生在正股前期暴力拉涨、而基本面支撑稍弱，固收类投资者对这类高价转债更抱有谨慎态度。 那么，负溢价率如何实现套利？典型的负溢价率套利策略主要有以下几种： （1）融券卖出正股，买入转债转股还券。这一策略针对转股期内与转股期前的负溢价率转债均可，但是由于正股融券的机会很少，实际操作难度较大。 （2）正股替代，主要针对转股期内且持有正股的投资者，可同一时间卖出正股、买入转债转股，即时获取负溢价收益。这一操作相对简单，且风险较小，因此一旦出现机会，负溢价率很容易被市场抹平，也正因如此，目前市场中负溢价转债多数是正股关注度较低的小市值标的，正股替代需求弱致使负溢价率的长期存在。 （3）转股套利，主要针对转股期内且不持有正股的投资者，可买入转债当天转股，次日卖出正股，赚取负溢价区间的收益。但是这一策略受到次日正股波动的影响较大，实际中，一旦转债在转股期内出现较大幅度的负溢价，集中的套利转股行为将导致正股次日面临较大的抛压，挤压套利空间。 （4）博弈负溢价率收敛，主要针对转股期前的转债操作，可买入转债持有至转股期，博弈这一时期的负溢价率收敛。这一策略由于实施时间较长，受到正股波动的影响较大，需结合正股基本面判断、短期资本市场走势判断来综合作决策。 举例来说，利欧转债是转股期内负溢价率显著的案例，适用于转股套利策略，但从实际操作来看效果一般，正股集中抛压是很大的问题。 2018年11月13日晚间，利欧股份公布股东大会下修决议公告，下修一步到位，次日开盘利欧转债上涨至100.5，转股溢价率 -5.02%，当日全天溢价率始终维持在负5个点左右，最高到达-7%附近。超高的负溢价率吸引了部分转股套利交易者的参与，从转股数据可以印证这一点，11月14日利欧转债未转股余额从21.97亿降至17.66亿，当日转股4.3亿。但从事后来看，“买入转债当日转股、次日卖出股票”的套利结果其实并不理想。由于集中转股导致正股抛压显著，11月15日开盘利欧正股下跌5%，几乎抹平前一日负溢价的套利空间。假设在周三尾盘买入转债转股（尾盘买入可避免当天正股波动带来的下跌风险），次日开盘卖出股票，则套利收益率仅0.65%，若考虑其中的摩擦成本和交易费用，收益结果实质并不理想。 万信转债则是转股期前负溢价率显著的典型案例。如果提前买入负溢价率的万信转债，博弈其进入转股期后的负溢价率收敛，策略收益取决于买入时点。 从万信转债转股溢价率走势来看，其上市以来随着正股的一路走高，转股溢价率一路压缩，2018年2月底进入负区间，3月底首次下探到-10%，随后小幅收敛后继续下探，最低到达-15%，在转股期前一周负溢价率开始逐步收敛，进入转股期后稳定在0%附近。若按照我们前述的博弈负溢价率收敛策略，在转股期前买入转债持有至转股期，则策略具体难点在于何时买入转债：如果在负溢价率首次触及-10%买入转债，至转股期后卖出，则持有收益14%，较为可观，其中溢价率收敛及正股上涨均贡献正收益；如果在负溢价率下探至-15%时买入转债，此时距离转股期剩余1个月时间，但收益仅-0.04%，效果不理想，主要由于在溢价率收敛的同时，正股高位回落，对冲套利空间。 一级市场跟踪 截止目前，待发可转债178只，合计规模4295.7亿，其中已获核准15只，获核准规模合计762.8亿，剔除交行合计162.8亿；已过会15只，规模合计103.1亿。待发公募可交换债4只，合计规模518.6亿。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）