【华泰固收|宏观】经济发展模式之日韩模式——发展模式只能借鉴不能拷贝系列(三)

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】经济发展模式之日韩模式——发展模式只能借鉴不能拷贝系列(三)》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570119080165 联系人 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2021年09月11日 摘 要 核心观点 日韩模式的共同特征是政府扶持之下的财阀经济、制造业强、外贸依赖度高等。日韩两国大政府支持产业发展进而形成财阀集团的模式建立在战后百废待兴的历史背景之下，也与其对美国的全方位依赖有关。但日韩模式面临人口老龄化和低生育率的顽疾，国内市场狭小，产业链过于依附美国，财阀经济也带来了一定的弊端，推升企业杠杆率、不利于突破式创新、也不利于居民福利水平提高。日韩的经验表明，通过政府主导和扶持，可以推动产业转型升级和科技创新，但在其他方面，日韩模式的教训多过经验。 日韩模式的运行机制 整体而言，日韩模式的财富存于财阀。财阀集团一方面通过集聚资源与规模效应拉动日韩经济高速增长，顺利完成工业化与产业转型升级，但另一方面也存在诸多副作用。政府通过扶持大企业在战后建设时期实现经济腾飞，但如今形成了政府和财阀企业间相互依赖与博弈的局面。居民受益于城市化与制造业的发展以及终生雇佣制、年功序列制等企业治理制度，前期贫富差距较小，但近年来贫富差距日益扩大。银行和财阀共生，给予财阀扩张有利的金融条件，亚洲金融危机后形成了直接融资和间接融资并重的局面。日韩两国经济高度依赖外贸，是典型的出口导向型经济体。 日韩模式的深层次背景 日韩国土面积狭小，自然资源匮乏，对日韩经济发展模式的形成起到重要影响。第一，自然资源匮乏意味着日韩只能通过人力资本进行原始积累，然后通过资本投入进行扩大再生产。因此日韩的产业都经历了劳动密集型行业——资本密集型行业——技术密集型行业的转型，代表行业则经历了食品与纺织——钢铁、石油与化工——机械设备、电子产品及精密仪器的变迁。第二，日韩只能通过政府的主导集中资源发展重点产业，但也使得资源向少数财阀集中。第三，日韩的经济增长离不开美国的支持，日韩在产业、原材料、市场、技术、资本和军事等多方面都依赖于美国。 日韩模式的主要问题 第一，近年来日韩工资涨幅不高，临时工作增加了收入的不确定性，而结构上年轻人+母子家庭的福利水平较低，且政府再分配在这些阶层相对缺位，叠加日韩高昂的生活、生育和养育成本，使得年轻人结婚意愿以及生育意愿都有所降低，拉低日韩生育率，成为日韩经济顽疾。第二，日韩国内市场狭小，其经济形势容易因海外需求的扰动而产生剧烈波动。第三，日韩产业链可以看做是美国体系的延伸，主要作为美国的下游存在，且美国通过持有日韩尤其是韩国企业的股份间接影响日韩产业。第四，财阀经济推升企业杠杆率、不利于突破式创新、也不利于居民福利水平提高。 日韩模式的经验与教训 日韩尽管与我国地理位置接近，且具有更为相似的历史传统，但大政府支持产业发展进而形成财阀集团的模式建立在战后百废待兴的历史背景之下，与我国当前所处的历史阶段并不匹配，全方位依赖美国的发展模式也与我国需求不符。日韩模式下，将关乎国计民生的重要行业交由民营经济，在拥有比较优势和高额利润的行业进行过度投资，不利于构建完整的工业体系，同时导致经济结构畸形。此外，日韩在资本市场开放、人口和福利政策、教育体制改革等方面的教训同样值得我国引以为戒。 风险提示：日韩低生育率问题难以解决、疫后财政赤字问题。 日韩模式的运行机制 日韩模式的共同特征是财阀经济、外贸依赖度高、产业结构依赖美国、国内市场规模小等特征。整体而言，日韩模式的财富存于财阀，财阀集团一方面通过集聚资源与规模效应拉动日韩经济高速增长，顺利完成工业化与产业转型升级，但另一方面也存在诸多副作用，导致经济结构畸形，威胁可持续增长。政府通过扶持大企业在战后建设时期实现经济腾飞，但如今形成了政府和财阀企业间相互依赖与博弈的局面，同时诱发了政治献金等腐败行为。居民受益于城市化与制造业的发展以及终生雇佣制、年功序列制等企业治理制度，前期贫富差距较小，甚至实现“全民中产”，但亚洲金融危机后旧制度的逐渐淘汰造成了市场结构扭曲，贫富差距日益扩大。银行和财阀共生，给予财阀扩张有利的金融条件，亚洲金融危机后，日韩扩大资本市场开放，直接融资快速发展，如今形成了直接融资和间接融资并重的局面。日韩两国经济高度依赖外贸，是典型的出口导向型经济体。 支柱一：企业部门——强制造业与财阀经济 从产业结构上看，和德国一样，强制造业也是日韩模式的主要特征。2019年日本制造业占GDP比重与德国相近，而韩国制造业占比则甚至比日德更高，两者制造业占比在发达经济体中均处于领先水平，且均显著高于美国。 但日韩和德国在制造业行业分布上存在一定差异。德国依赖欧盟市场自成一派，在大型机械、汽车、医疗设备、化工等方面具有优势。而日韩对美国具有较强依赖，其产业较为集中，且与美国存在一定的产业分工，日本在精密机械仪器、机器人、半导体材料、造船、汽车、化工等行业优势明显，韩国则以半导体制造、显示器、无线通讯设备、造船、钢铁、汽车制造业等行业为主导产业。日韩一方面在汽车、造船、机械设备等传统制造业与美国展开竞争，另一方面作为美国高端服务业（信息技术服务业和芯片设计等）的直接下游，更多承接相关的硬件制造流程（如芯片制造、显示器、机器人、光学电子产品等），也使得日韩能够在互联网革命中分一杯羹。 制造业质量方面，日韩具有和德国类似的“反微笑曲线”，通过高端中游制造业获得更高的利润率，但日韩在计算机电子行业中游位置上的优势明显强于德国。 服务业方面，日韩两国服务业发展不平衡，服务业劳动生产率远低于发达国家平均水平。近十年来，日韩制造业劳动生产率增长强劲。相比之下，日本除了金融保险外的所有主要服务业部门增速乏力，专业和科技服务甚至出现负增长。韩国虽然服务业劳动生产率增速较高，但基数更低，尚需较长时间达到平均水平。值得注意的是，两国在信息和通信部门劳动生产率上的增长均陷入瓶颈，韩国在该部门的严格监管降低了产业竞争强度，限制了劳动生产率提高，而该部门恰恰是新兴服务业的基石，抑制两国向现代服务业的转型升级和创新活动。总体而言，日韩两国服务业发展面临着总量和结构的双重困境。 从日本近年来各要素对产业部门增加值的贡献来看，劳动力瓶颈阻碍制造业成长，而全要素生产率是主要推动力。非制造业增加值上世纪末主要由资本投入贡献，但本世纪以来不再突出。全要素生产率贡献则始终低于同期制造业，其直接原因在于两国服务业与制造业商业R&D投入之比低于15%，在发达国家中最低，遏制服务业创新和技术进步，而深层原因则在于财阀经济主导和雇佣制度转型的影响。 从企业组织形式上看，财阀是日韩经济的核心。财阀模式塑造了两国极具竞争力的制造业，创造了二战后的经济奇迹。2019年日本六大财阀集团的总资产和销售额占比达到全部企业的60%，韩国六大财阀则超过全国GDP的60%，可以说既主导了经济的现状又引导经济的成长。财阀集团兼顾制造业上下游体系，从国家需求到居民生活无孔不入，但总体重制造轻服务，R&D支出几乎全部投向制造业部门，就此导致经济整体面临结构性问题。财阀企业创造巨额产值的背后，是相对较低的雇佣量，日韩绝大多数劳动者受雇于非财阀的中小企业或者自雇，这在服务业部门尤为突出。日韩两国虽有较多的中小企业，但在财阀主导的背景下缺乏核心竞争力，难以维系资本和研发投入，导致运转效率低下，难有上升空间。 日韩企业经营依赖的企业管理的“三大神器”，包括永久雇佣制、年功序列制（根据资历制定工资）和企业工会制，最大限度地保证了企业外部和内部的稳定性。从外部来看，劳动力市场外部交易成本被内化于企业内部行政管理，风险规避的劳动者没有激励流动。从内部来看，终身雇佣利于培养员工的忠诚，年功序列的论资排辈规避了市场竞争，为个体铺设了稳定的晋升和涨薪轨道，个体离职不符合利益。企业工会则将工会内部化，从而弱化劳资矛盾，这些企业管理制度为战后财阀企业的腾飞打下了基础，但随着财阀在经济中的份额不断提高，工人的话语权开始不断受到抑制，日韩的企业内工会对财阀的制约已经相对较小。 近三十年来，战后企业长期实行的年功序列制逐步退出，越来越多的企业代之以欧美的职务薪资制，并辅以效率工资，2019年日本应用两类工资制度的企业已大致平分。随着年功序列制下的正式雇佣劳动力减少，两国非正式雇佣劳动力大幅上升，2019年日本的非正式雇佣劳动力占比已接近90年代初的两倍。具体来看，非正式雇佣劳动力主要包括临时工作者、合同劳动力、劳务派遣劳动力。 雇佣和管理模式转变，同时有劳动力供给和需求两方面的原因。需求来看，越来越多的企业难以负担人口老龄化背景下年功序列薪资支出，转而通过职务薪资平衡收支，或通过非正式雇佣的形式降低成本。事实上，非正式雇佣者的平均薪资随年龄增长缓慢，且远低于正式雇佣者。另外，劳动法案对正式雇佣的限制较多，尤其是对工作时长的限制，而非正式雇佣能更灵活地满足企业的需要。供给来看，职务薪资和效率工资制下的劳动力无需维系于一家企业，而是可以充分发挥自身竞争力，寻求薪资更高或时间更灵活的工作。 虽然雇佣制度改革可使经济更具竞争活力，但也催生了一些问题：其一，企业缺乏激励培养非正式员工，频繁转换的劳动力也不易于专业化成长，劳动力生产率和竞争力受到抑制；其二，非正式雇佣者中多数希望找到正式雇佣职位，反映了劳动力市场的结构性问题；其三，收入不平等问题加剧，可能导致更严重的社会问题。 支柱二：政府部门——大政府扶持大企业 税收收入方面，日韩两国税负的特点是：（1）总体税收水平低于欧洲但高于美国；（2）以直接税为主，商品和服务税占比虽超过30%，但仍显著低于欧洲主要国家；（3）个人税负相对较低，企业税负相对较高，且财产税水平较高；（4）平均收入群体税负很低，个人税负集中于少数高收入群体。 具体来看，个人所得税的工资税方面，日本按照7级累进制征收，韩国按8级累进制征收，最高税率均为45%，处于世界高水平序列。2017年，日本工资税的纳税人群约4950万人，占日本总人口的39%，其中58%是最低的5%税率档。为进一步减轻低收入群体负担，日本对工资税进行多项抵扣：（1）工资所得抵扣，工资越低，抵扣比例越高。（2）社保金全额抵扣。（3）根据配偶收入抵扣，配偶收入越低，抵扣比例越高。再分配向家庭主妇倾斜，兼顾个人和家庭单位。（4）抚养抵扣，家有老人和孩子时抵扣。（5）商业保险抵扣，为自费购买商业保险者抵扣。韩国也为社保金、医疗费、抚养孩子提供税收抵扣。财产税方面，日韩实施累进制，日本遗产税和赠与税税率最高可达55%，为主要发达国家中最高水平，韩国也可高达50%。总体而言，日韩的个税着力于少数高收入群体，具有一定的再分配作用。 财政支出方面，日本直接的社会保障支出比例较高，接近欧洲国家水平，韩国则较低。除了社会保障外，日本在健康、家庭和社区、环保方面，韩国在教育、经济事务、家庭和社区等更多维度的社会福利方面支出占总财政支出的比例显著高于其他国家，可见两国财政对社会福利的倾斜。值得注意的是，韩国的公共教育支出占比很高，而日本的公共教育支出占比却偏低，较高的教育成本依赖私人负担，导致了教育不平等问题。 日韩政企关系十分复杂，总体而言，大政府与财阀大企业相互依托，随政治时期和经济阶段而松紧不一，对处于弱势地位的中小企业则基本是扶持鼓励，以协调大小企业的关系。日韩两国政府在战后经济高速发展期的经验是类似的：培育一批财阀大企业，以全方位的政策倾斜为其进入国家战略产业部门铺路，保持国际市场竞争力，财阀大企业“大而不倒”的根基在于政府，又反过来成为国家和威权政府的经济后盾。 随着民主化和金融自由化的推进，财阀大企业趋于独立，蚕食了政府调控力，而政府出于经济增速放缓后推动经济发展和维持社会稳定的需要，又需要财阀企业助力经济增长，以防止经济出现失速风险，同时需要稳定好大小企业的关系，加强对财阀的监督和规制，切割与财阀不必要的勾连，进入政策与献金交易的新博弈格局。整体而言，日韩模式之下政府和财阀之间的关系更多体现为相互依赖和相互博弈，同时也催生了献金交易等扭曲现象。 支柱三：居民部门——城市化、利弊共存的高质量教育与人口老龄化 人口数量：日韩两国均是人口大国，2020年日本总人口1.26亿人，超过欧洲主要国家，韩国总人口5178万人（德国8324万人、英国6722万人、法国6731万人）。日韩两国人口密度大幅超过欧洲主要国家，日本为347人/平方公里，韩国高达529人/平方公里。从两国人口构成来看，两国均是主体民族占比极高的单一民族国家，移民比例很低，对移民的包容性也不及欧洲国家。 人口分布：日韩人口城市化率极高，均已超过90%，在发达国家中位居前列。从人口分布来看呈现高度集聚的形态，且都有较强的单极化趋势。韩国首都圈以12%的土地容纳了50%的人口，日本虽然有三大都市圈，但近年来逐渐向首都圈的单极化过渡，人口净流入远超其它都市圈，以3%的土地容纳了30%的人口。 人口素质：日韩人口素质较高，原因在于数量和质量并重的高教育水平。数量方面，从25-64岁人口中受过高等教育的比例来看，日韩两国均已过半，高于主要发达国家，但这一比例中相当大的部分由短期高等教育构成，仅从学士学位及以上的正式高等教育比例来看，日韩在主要发达国家中并不具备显著优势。质量方面，日本诞生了28位诺贝尔奖得主，位居世界第六位，亚洲第一位。日韩初等和中等教育质量高，学生成绩在世界各国中遥遥领先。 具体来看，日韩教育体系的特点是普通教育和职业教育并重，短期和一般高等教育入学难度低，但顶尖大学竞争压力极大。普通教育方面，两国一般的私立大学入学难度低，但公立大学和顶尖私立大学则需要多次选拔，入学竞争激烈。受传统观念影响，两国仍有较强的考试和私塾文化，家庭的校外教育支出比例很高。职业教育方面，日本的职业教育体系完备，自义务教育阶段结束后的高级中等教育阶段开始，贯穿高等教育阶段，且与普通教育联系紧密，易于灵活转换。除此之外，日本具有发达的企业内培训制度，与其年功序列管理制度相得益彰。在此背景下，2020年日本只有43%的应届高中生参加高考，超过三分之一的学生可以直接进入社会就业。韩国则实行以学校为中心的标准型职业教育和以其它社会教育机构为中心的非标准型职业教育，形成双轨制职业教育模式。两国政府均大力鼓励民间企业兴办职业教育，提倡产学研结合，使职业教育更为实用地面向市场需求，从而广受公众欢迎。 两国发达的教育体系虽然形成了高质量的闭环，提高了国民素质，但面向就业市场的时候，仍产生了一些问题。日本的职业教育体系虽然是其高等教育竞争力的一大支柱，但却与德国职业教育面向制造业显著不同，而是重点面向服务业。除了高等专门学校以制造业的五年一贯制培养为主以外，专修学校和短期大学大多提供服务业培训，且集中于传统服务业而非高技术和增加值的现代服务业，并不利于服务业转型升级。韩国则存在严重的过度教育问题，对比其它发达国家人口随受教育程度提高而失业率显著降低的阶梯型结构，韩国则差异较小。韩国央行2019年的报告显示30%的就业人口高学历低就业，面临就业不足的困境，经济结构不足以创造相应的高质量职位，人力资本投资效率低下，不利于经济良性发展。 贫富差异：日韩两国在相当长的时间内是经济腾飞与收入平等兼得的典范，日本号称“全民中产”，但近三十年来收入不平等显著扩大，收入基尼系数在发达国家中已达中游。两国曾经保持贫富差异水平较低的原因在于：农业现代化政策缓解高度城镇化下的城乡不平等、高质量基础教育均等化保证中产阶级再生产、年功序列制保证不同行业和职位收入期望接近，以及强有力的再分配制度。以日本为例，日本构建了完善的全民社保和福利制度，对收入高的群体课以重所得税，同时实施较高的继承税率，大幅降低了财富不平等程度。而随着国内产业空心化、雇佣形式的变化以及阶层固化导致的机会不平等加剧，赖以支持中产阶级的社会基础日趋脆弱，这也导致了居民消费结构分化，高端制造业和奢侈品消费降级。 人口老龄化：展望日韩长期经济发展，其关键制约在于严重的人口老龄化问题。日本人口自然增长率持续多年为负，且是世界上最老的国家，2020年65岁以上人口高达28.4%，达老龄化标准的四倍，居世界首位，远超其它发达国家。而韩国则是主要发达国家中出生率最低的国家，2020年人口自然增长率首次转负。虽然因类似日本战后婴儿潮一代进入老年导致的老龄化程度急剧增加的现象可能不会复现，但日韩两国近三十年经济增速放缓、社会竞争激烈和不平等加剧将使婚育意愿进一步恶化，老龄化改善前景堪忧。 支柱四：金融部门——银行与财阀共生 日韩战后形成了政府高度干预下，以银行为主导的金融体系，两国银行资产与GDP之比高于多数发达国家。这是因为战后两国政府通过严格控制金融市场扶持大企业，实现制造业崛起计划和经济赶超目标，银行主导的体系利于政府在资金短缺的时代管制贷款利率，为战略产业部门提供定向资金。随着经济增速放缓，金融自由化推进，资本市场逐渐发展，两国股票市值增长迅猛。据日本财务省，日本企业直接融资占比已从1980年的14.2%增至2019年的53.3%，其中又以股权融资为主。日本方面，虽然银行依然主导企业命脉，但从融资结构上银行和资本市场已大致平分。韩国则更为激进，90年代开放资本账户，股市去监管化，推进银行体系，短债和外债横行。如今日韩的金融保险服务业增速在发达国家中领先。 日韩银行体系始终是以财阀为首的大企业赖以成长的基础，后者又是经济发展的命脉。日本具有自发形成的主银行制度，主银行不仅与企业形成长期固定的交易关系和人事关系，还相互持股，作为企业的大股东，引导企业的经营管理。日本战后传统财阀解体，财阀银行却未受影响，如今的财团仍是以资本为纽带形成的企业松散联合体。六大财团控制下的东京三菱银行、三井住友银行、瑞穗银行正是日本的三大银行，为旗下各大企业注资。韩国的财阀虽然和银行相对独立，却形成了政府-银行-财阀的铁三角，大财阀依赖政府担保和扶持从银行获得优惠贷款，过度负债问题严重，资产负债率极高。1996年，韩国三十大财阀资产负债率一度高达80%。亚洲金融危机后，韩国多家主要商业银行的外国资本持股比例超过50%，外资控制下的商业银行虽然效率提高，但也弱化了政府的宏观调控力。 日韩占公司总数99%的中小企业和创业企业虽然资产总额低于极少数财阀大企业，但却为经济创造了80%以上的就业，更是创新的源泉。在银行主导却偏重财阀的体系下，中小企业不可避免地受到信贷歧视。为此，日韩政府为中小企业间接融资提供了诸多便利，政府和央行提供优惠贷款，设立定量性指标，中小企业厅等专门部门和中小企业振兴财团等服务组织通过专项基金予以补助。日韩具有完善的多级中小企业信贷担保组织，通过担保和再担保引导商业银行放贷。直接融资拓宽了中小企业融资渠道，两国都成立了创业板市场，近年来风险投资企业和规模不断增加，韩国政府希望将韩国建成全球四大风投强国之一，在中小企业部下成立风投公司，管理国家财政引导基金，带动私人部门参与，新增风投规模连年创下新高，为初创企业提供资金。 支柱五：海外部门——依附于美国的制造业体系 日韩两国经济高度依赖外贸，是典型的出口导向型经济体。2019年，日韩分别是世界第五、第七大贸易国。两国战后依赖承接美国的产业转移，通过进口替代与出口驱动建成高水平制造业体系，成为世界市场的中坚一环，打破匮乏的资源禀赋和狭小的国内市场限制，创造了腾飞奇迹。两国均是商品净出口国，且结构高度相似：进口工业原料和直接消费品，出口电气机械、运输设备、机械设备等中高端工业制成品。 中美是日韩的主要贸易伙伴，占据了两国进出口贸易国的前两位。服务方面，日本进出口大致平衡，韩国则是净进口国。两国均净出口金融服务，净进口其它商业服务和交通服务。日本在旅游和专利方面净出口领先，净进口计算机和信息服务，韩国则相反，大量净进口旅游服务，小幅净出口计算机和信息服务。由于美国处于全球产业链中附加值最高的上游位置，日韩制造业作为承接美国服务业的角色而存在。从日美服务贸易来看，日本仅在知识产权和交通服务上有较小顺差，而在商业服务、计算机和通信服务，乃至本国服务贸易顺差的金融服务部门均为逆差，高端服务业极度依赖自美国进口。 制造业和服务业贸易综合来看，日韩两国近年来并未在世界市场份额上提高，几乎陷入停滞，日本制造业份额甚至显著下滑。这反映了来自美国和新兴市场国家的夹击：其一，全球技术浪潮涌动，技术密集型高端制造业和高端服务业的水平决定了在全球产业链中的竞争力，而日韩始终是模仿跟随美国的被动产业升级发展模式。以日本为例，其历史上商品出口结构的转型升级基本是日美贸易摩擦下妥协和倒逼的结果，创新成果见效很大程度上是不得已而为之。如今美国强调制造业回流，日韩面临困境，而服务业并非财阀的主战场，不受威胁则安于现状。其二，新兴市场国家制造成本低，通过生产模块化迅速将传统中高端制造业化整为零，高端产品在激烈竞争下迅速变为一般产品，日韩两国上个世纪拥有的传统制造业优势逐渐减退，需要在价格战中固守阵地。 日韩模式如何促进科技创新 日韩中高端制造业引领的出口导向策略是日韩模式的核心，由政府-银行-财阀大企业的铁三角合力驱动，并以跟随式、渐进式创新为主导。日韩制造业占比在全球发达经济中领先，且位于产业链中高端，竞争力强。具体来看，日韩经济发展的创新动力来自于五个支柱的支持： 从企业部门自身来看，日韩企业研发支出由财阀大企业为主导，高资产高科研投入。日韩财阀企业一方面依赖其在中高端制造业上的既有地位，另一方面在国家支持下寻求跟随式创新，从模仿欧美技术、承接美国产业下游起家，并逐渐积累渐进式创新成果，但财阀经济模式也在一定程度上抑制了突破式创新的发展。 从居民部门的来看，日韩以全球顶尖的基础教育培育了高质量的劳动力市场人才，加之完善的职业教育和企业培训体系，可以迅速投入制造业部门。日韩的高等教育数量同样在发达经济体中突出，科研成就斐然，知识产权广泛输出，形成科技竞争力，但应试为主的过度教育存在，存在很大的资源损耗，人口老龄化也对未来经济增长形成制约。 从政府部门来看，日韩政府作为财阀大企业的后盾，指导产业发展，稳固国家制造业命脉，维持国际竞争力，虽然其也在一定程度上扶持中小企业，但在财阀经济的夹击之下，中小企业发展明显受到多重制约。日韩政府主要以结构优化的个人直接税实施再分配，重点投入教育、家庭等部门。日本社保比例较高，均促使中产阶级再生产，尽量降低社会贫富差距，保持经济创新活力，但日本政府在财富分配上的作用与日俱减。 从金融部门来看，日韩财阀大企业与银行具有长期固定的关系，坚实的银行信贷资源不仅稳固财阀竞争力，还能推动渐进式创新。近年来，政策性机构、担保机构和服务组织能够帮助中小企业取得信贷，新兴的直接融资市场和政府引领的风险投资有所发展，在推动中小企业和创业企业成长创新方面起到一定的积极作用，但其风险投资活动与美国仍有很大差距。 从海外市场来看，日韩承接美国的产业转移，与美国在产业链地位的竞争中实现了被动产业转型升级和出口结构优化，目前仍是世界中高端制造业的代表国家。虽然日韩在高端服务业上相对其它发达经济体并无优势，其制造业也面临日益严峻的竞争，但仍以不断的创新应对现状，制造业贸易相对稳固。 日韩模式的深层次背景 资源禀赋与历史背景：资源匮乏与政府主导 日韩国土面积狭小，自然资源匮乏，意味着国内原材料和市场都较为有限，对日韩经济发展模式的形成起到重要影响。 第一，自然资源匮乏意味着日韩只能通过人力资本进行原始积累，然后通过资本投入进行扩大再生产。因此日韩的产业变迁过程都经历了“劳动密集型行业——资本密集型行业——技术密集型行业”的转变，代表行业则经历了“食品与纺织——钢铁、石油与化工——机械设备、电子产品及精密仪器”的变迁。人口是日韩相对具有优势的投入要素，因此日韩初期的发展模式均是通过承接海外的劳动密集型制造业转移，发展出口加工贸易，赚取第一桶金；然后通过政府主导，集中资源发展资本密集型的产业，通过投资拉动经济飞速增长；最后，通过政府在基础学科和教育方面的投入以及企业在R&D支出方面的投入，推动自主创新，升级为技术密集型行业。 第二，日韩资源有限，只能通过政府的主导集中资源发展重点产业，但也使得资源向少数财阀集中。政府通过优先信贷政策、显性和隐性救助担保以及限制国外直接投资等方式支持财阀，并最终产生了财阀和政府相互依赖与博弈的现状。 日本政府对财团的支持经历了两个阶段： （1）第一阶段：明治维新至二战前，为加速工业化进程，日本政府通过引进西方技术、鼓励发明创新等方式发展民用企业，并下放特许经营权，将军工、铸币、铁道以及印刷等特殊部门以外的官营企业以低廉价格转卖给具有一定实力的资本家，形成了第一批财团，财团因此控制了如运输、纺纱、银行以及钢铁等盈利较高的行业。 （2）第二阶段：二战后，日本财团被强制解散。但财团仍然保持了对银行的控制，且朝鲜战争后美国改变其全球策略，将日本作为其远东的军需工厂与牵制中国的棋子，使日本的财团获得重整旗鼓的机会。1952年，三井、三菱、住友等财团商号的使用禁令被解除，日本政府也做出了继续扶持财团经营的决定，并在关键领域放开经营权；在金融资本的保驾护航之下，六大财团的局面逐渐稳定下来。 韩国政府对财团的支持源于朴正熙执政期，其标志是出口导向和重化工业两大政策以及综合商社制度： （1）出口导向政策：韩国自然资源匮乏，企业自主发展制造业意愿较低，朴正熙政府通过韩元贬值、产业保护、利率改革、直接补贴（包括出口补贴、铁路运费折扣、电费折扣等）、召开定期例会（根据企业家反馈直接去除政策障碍）等措施支持出口导向产业发展如纺织业等。 （2）重工业化政策：1970年代后，为了实现重工业自主，韩国在政府支持之下推出了重化工业自主发展政策，加快发展石化、钢铁、机械、造船等重化工业。政府出台了一系列政策支持，金融方面扩大间接融资渠道，设立国民投资基金；财政方面对列入重要产业的相关企业实施直接的所得税减免或抵扣，对重要原料和设备进口设置关税优惠；在工厂用地和人力政策方面也予以倾斜。 （3）综合商社制度：韩国政府支持有实力的企业参照日本模式建立综合商社，以最大限度调配资源发展经济，从制度上承认了财阀的合法性。 外部背景：对美国的全方位依赖 日韩的经济增长离不开美国的支持，日韩模式对美国形成了全方位的依赖。在产业方面，日本的产业发展始于承接美国的产业转移，而韩国则是承接日本的产业转移，两者产业发展的根源上都来自于美国。 在原材料和市场方面，日韩依赖美国提供高端的上游服务业（如芯片服务业、操作系统等），为其制造业发展助力；同时，美国是日韩最大的最终品市场，直接或间接地承接了日韩的制造业产品。 在技术方面，日韩同样依赖美国，日韩的产业升级来源于模仿式创新，通过承接美国产业链上下游，吸收美国的先进科技，并在此基础之上形成自主创新。 在资本方面，美国是日韩直接投资和证券投资的重要来源，美国的直接投资在日韩经济发展中起到重要作用。 在军事方面，美国在日本和韩国的驻军数量在其海外驻军中排名靠前，日韩为美国驻军提供经费总额甚至远超其自身军费开支，日韩依赖美国维护其国家安全，而美国则通过日韩为其亚太战略服务。 日韩模式的主要问题 人口老龄化和低生育率问题 日韩面临较为严峻的低生育率和人口老龄化问题。韩国生育率已经降至OECD国家最低，日本是OECD乃至全球老龄化最为严重的国家。和德国一样，人口问题是日韩模式的顽疾。日韩生育率低的原因主要在于收入和生活成本方面。 收入层面，日韩居民部门收入分配存在三大结构性问题： 一是年轻人的收入水平不高。日本年轻人收入不高最直接的根源在于年功序列制的传统，企业根据资历和入职时间制定工资标准，使得日本（退休前）平均工资呈现典型的随年龄增长的特征。此外，日本政府的再分配政策虽然在一定程度上改善了基尼系数（图21），但其形式以医保为主，受益者主要是老年人，年轻的贫困群体受益有限，因此使得年轻人的收入水平不高。 二是日韩贫富分化逐渐扩大，且贫困层的贫困化比富裕层的富裕化更为显著。财阀模式之下，日韩居民工资增长停滞，其平均工资增速-GDP增速低于其他主要国家。此外，占比较高的临时工不仅收入水平更低，工资的不确定性也更大，居民福利水平与整体的经济总量和贫富差距并不匹配。 三是，由于传统和产业结构的原因，日本的收入平等属于以标准家户（男性正社员+主妇）为单位的平等，而非个人间平等。日韩工资的性别差异是OECD国家中最大的，男性从事正社员工作而女性从事家庭主妇或者临时工作的情况较为普遍，意味着尽管从标准户数来看，日本的性别间收入差距较为悬殊。 综上所述，收入层面，总量上日韩整体工资涨幅并不高，临时工作增加了收入的不确定性，而结构上年轻人+母子家庭的福利水平较低，且政府再分配在这些阶层相对缺位，使得结婚意愿以及生育意愿都有所降低，拉低日韩生育率。 生活成本方面，日韩高昂的生活、生育和养育成本同样抑制生育率。日本消费物价水平相对较高，韩国房价涨幅较快，生活成本仍然居高不下；教育成本方面，尽管日韩有着较为发达的教育系统，但应试教育为主的教育机制使得教育系统竞争激烈，且教育的年龄壁垒和歧视相对严重，推升家庭部门教育成本，都在一定程度上抑制了生育率。 国内市场狭窄 日韩制造业的竞争力较强，但其产业结构和需求结构并不匹配，国内市场相对狭窄，对海外市场依赖较大。日韩的生活原料和能源主要依赖进口，而产成品则主要用于出口。从根据投入产出表计算的日韩制造业产品供国内外使用情况来看，日韩制造业产品出口至国外用于生产和最终需求的比重多数高于用于国内的比重，甚至包括食品饮料等居民生活必需品以及基本金属、焦炭石油制品等上游原材料产品，体现其对海外市场的依赖程度，其经济形势容易因海外需求的扰动而产生剧烈波动。 产业链过于依附美国 日韩作为美国在东亚的核心盟友，其产业发展依托于美国的直接扶持与产业转移，时至今日，尽管日韩不断推动自主创新，但其产业链对于美国的依赖丝毫没有减弱，其依赖主要体现在两个方面： 第一，日韩产业链可以看做是美国体系的延伸，主要作为美国的下游存在。以日韩的主导行业半导体行业为例，其产业主要承接美国的芯片设计、操作系统等高端服务业以及半导体设备等高端制造业。从主要半导体设计和制造产业链来看，美国设备和技术牢牢控制了资本设备、CPU和图形处理器设计等最为核心和上游的环节，而日韩则主要在存储器、芯片制造等相对中游的位置，中国大陆则更多地分布在设备和硬件装配等下游位置。根据VLSI Research数据，在半导体制造资本设备如光刻机领域，美国的应用材料（AMA）、泛林集团（Lam Research）、科磊（KLA-Tencor）的市场份额分别占据全球第一、第四和第五，合计占有全球超过1/3的市场份额，排名第二的阿斯麦尔（ASML）的前二大股东为资本国际集团与贝莱德集团，均为美国资本，美国牢牢把握了半导体制造行业的命脉。 第二，美国华尔街资本通过持有日韩尤其是韩国的企业股份间接影响日韩产业链。韩国全部商业银行的股份中，有超过1/3被外资持有；三星电子的普通股中，外国投资者占比高达55%，其中80%以上为美国资本，而优先股的股权结构中，超过80%的优先股被美国资本持有。 财阀经济的弊端 财阀企业在推动日韩经济发展的过程中起到了关键作用，最大程度地集聚优质资源，拉动经济增长，实现国家工业化，推进科技创新，并增强国家整体竞争力，这是财阀模式的积极作用。但随着日韩经济发展步入新的阶段，财阀模式也存在很多的副作用。 一是，财阀经济模式之下，财阀企业的内部治理和外部治理机制都可能存在缺陷，使得资源配置效率降低，特别是在生产和管理方面，财阀系统并不透明，容易催生集团为子公司提供融资、集团内部交易以及过度负债等非效率行为，使得日韩具有主要发达经济体中相对更高的企业部门杠杆率，从而加剧了金融风险。 二是，财阀经济本质是一种垄断模式，在这种垄断模式之下，日韩企业主导的跟随式和渐进式创新得以较好发展，但突破式创新以及创新效率则受到制约。日韩制造业更多布局在与美国相关的产业链，使其在计算机电子等前沿制造业上的布局超过德国，如日韩在半导体领域积累了较大的优势，但其前端的芯片设计环节仍然在美国。依附于美国的财阀经济模式使其能够较好地进行模仿式创新并承接美国的上游服务业活动，但其自身的现代服务业发展则相对落后，颠覆式创新不足。 日韩在教育以及基础研究领域的投资相对较高，但在创新效率和创新成果转化方面则明显不足，风险投资近年来有所发展，但仍相对落后，使其在独角兽数量、估值占比方面均显著低于美国，甚至低于中国、印度等新兴市场经济体。 三是，财阀模式之下，政府和财阀相互制约，财阀企业具有更高的议价权，居民工资增长受到制约，收入分配差距逐渐扩大，居民实际福利并不优越，财富存于财阀，中产阶级的幸福感正在逐渐降低。 风险提示 1、日韩低生育率问题难以解决。低生育率是日韩模式的顽疾，若无法有效解决低生育率问题，其制造业发展将受到制约。 2、疫后财政赤字问题。疫情后主要国家都积累了大量财政赤字和新增债务，可能诱发债务危机。 本材料所载观点源自09月11日发布的研报《经济发展模式之日韩模式》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）