利率底部的坚韧,底气何在?——江海债市策略报告2021-9-12

（以下内容从江海证券《利率底部的坚韧,底气何在?——江海债市策略报告2021-9-12》研报附件原文摘录）
　　最近一个月，虽然机构对债券市场非常乐观，也抱有强烈的降息降准预期，但利率并也没有向下突破，基本围绕今年以来的利率底部徘徊。那么利率在底部的坚韧，底气来自哪里？ 第一，目前债券曲线平坦化的背景下，利率要向下突破，必须短期利率向下突破，但目前并没有。看7天和隔夜回购利率，虽然7月份降准了，但是资金利率的中枢水平并没有下行。这一点我们此前分析过，7月份的降准就算对冲流动性缺口，并没有额外多放水，所以回购利率中枢水平是很难下行的。 展望后期，目前央行更多采取结构性宽松，普遍降准的概率下降。即使是未来普遍降准，也只是对冲流动性缺口，资金利率中枢同样难明显下行。 如果不降准降息—》资金利率中枢不下—》存单利率和MLF利率倒挂如此严重的情况下，存单利率也难下—》长债利率难下。 第二，对宏观数据差的预期已经透支。7月份以来宏观数据确实差，这也是央行7月份降准，市场利率前期明显下行的主要原因。当然，7月份数据差既有南京疫情和7月份暴雨对经济的短期冲击，也有疫情对经济的长期影响。虽然8月份宏观数据也会很差，但市场已经提前反映了。更重要的是，在已经公布的宏观数据中，差之中还是体现了改善，例如出口好于预期，金融数据也环比改善。 如果经济刚开始下行，政策并不应对，债券市场的安全的，利率下行也是通畅的。随后，央行开始放松，如果是宽货币先行，那么债券市场依然是安全的，利率还会下行。紧接着，宽信用开始，伴随着经济下行速度的放缓甚至改善，利率风险就逐渐增大。 那么目前是什么阶段？我们认为宽货币的过程已经结束了，银行间市场流动性已经较为平稳和宽松，那么现在更重要的是宽信用，实际上，已经开始这个过程。 当然，市场现在纠结的是宽信用真的能够宽起来吗？这就涉及到宽信用效果的标志是什么？这一点我们此前的报告也分析过，从下面2个图可以看历史上宽信用的目的和结果: (1)从2008年以来，几次宽信用期间采取的政策力度越来越小，除了去年疫情，因为史无前例，所以宽信用力度大了点。这说明我们的政策宽松的空间本身就是很小了。宽信用的效果也是持续减弱。 （2）但这个结果其实是合理的。因为过去经济潜在增速并没有下台阶，所以当时刺激经济的目的是拉起经济，现在都知道经济潜在增长已经下台阶，刺激经济的目的只是托底经济。所以现在判断宽信用的效果，并不是说要把经济拉起来，只要经济下滑速度放缓就可以了。 因此，本身这一轮宽信用的目标就不大，要实现这个目标并不难。债券市场已经透支了对未来经济的悲观预期。但短期而言，即使8月份数据很差，9月份数据也会改善，因为短期冲击经济的因素会改善，而且宽信用毕竟还是在进展之中。 第三，机构欠配是事实，但供给逐步释放也不可忽视。8月份之前，市场核心主线是银行欠配，而地方债供给释放太慢，最终形成了供需的缺口。虽然目前机构还是欠配，但地方债供给也在逐步释放。就因为此前地方债发行的慢，后期供给压力就很大。当然，看多的机构认为8月份以来地方债供给还是很慢。但我们认为，今年地方债额度都要发完，后面不剩几个月了，8月份不多，9月份就多；9月不多，10-12月份就多。市场已经没有太多想象的空间。 这个问题和fed缩减QE的时间表类似。到现在了，去纠结是10月份还是11月份还是12月份宣布缩减QE，对市场的影响和意义并不大。 第四，市场的情绪，一鼓作气，再而衰，三而竭。8月份以来，市场数次冲击利率的底部，希望能形成向下的有效突破，但结果都是无功而返。从市场情绪看，如果利多集中释放的时候，利率都不能向下突破，后期该如何突破？而且需要思考一个问题：时间站在多头还是空头这边？我们认为时间不利于多头： （1）市场的降息降准预期不会一直持续。一旦结构性政策持续释放，市场就要去修正过于乐观的货币政策放松的预期。 （2）时间等的越久，在政府托底经济的政策逐步释放下，叠加此前短期影响经济的因素的消退，经济总会出现边际的改善。而且市场目前不关注PPI，但是PPI的矛盾未来会更为突出。 （3）海外方面，QE的缩减也是趋势。中美利差并不如前期高了，一旦美债利率反弹，也会限制我们国债利率下行的空间。 综合上述的分析，目前利率在底部徘徊，无法向下突破，和资金不松，市场对经济过于悲观但经济可能出现边际改善，供给压力后期释放等因素都有关系。在众多利好因素释放的情况下，市场把利率压制在目前的底部。但也要注意的是，债券市场如弹簧，压的越紧，以后反弹的压力也就越大。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。

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